资金收购与股权收购.doc

目录 目目 录录 1 1绪论绪论 1 1.1.研究背景1 1.2.研究动机及意义2 1.3.研究综述2 1.4.写作思路3 1.5.名词定义3 2.2.资产收购与股权收购的实质性比较资产收购与股权收购的实质性比较 6 2.1.资产收购与股权收购在概念上的比较6 2.2.资产收购与股权收购的内容及其特征的比较7 2.2.1.资产收购与股权收购所涵盖的内容7 2.2.2.资产收购与股权收购的特征7 2.3.资产收购与股权收购对并购双方的影响11 2.3.1.资产收购与股权收购对收购方的利弊分析11 2.3.2.资产收购与股权收购对目标方的利弊分析19 2.4.资产收购与股权收购的适用条件22 3.3.资产收购与股权收购在中国的运用资产收购与股权收购在中国的运用 24 3.1.中国企业并购现状24 3.1.1.中国企业并购发展的历史24 3.1.2.中国企业的并购特点26 3.2资产收购与股权收购在中国的多种表现形式27 3.2.1.承担债务式27 3.2.2.出资购买式28 3.2.3.先承包和先代管28 3.2.4.租赁和企业托管29 3.2.5.拍卖29 3.2.6.合资经营29 3.2.7.吸收入股式和控股式30 3.2.8.抵押式并购和资产置换30 3.2.9.债权转股权方式31 3.3资产收购与股权收购的案例31 3.3.1青岛海信的资产收购之路31 3.3.2中远众城的股权收购之路37 4.4.结论和建议结论和建议 46 绪论 4.1.选择并购方式，是并购策略的一个组成部分46 4.2.资产收购方式是规避债务风险的上佳选择46 4.3.灵活运用股权收购方式，可实现节省资金，规避经营风险 47 4.4.正确评估目标企业，是选择并购方式的前提条件47 4.5.充分考虑政策法规对并购方式的影响48 4.6.中介机构的专业意见，可以帮助企业选择适当的并购方式 48 4.7.选择并购方式时，要注意并购主体的确定48 4.8.谨慎选择并购交易的实际支付方式49 4.9.选择并购方式时，应考虑并购后的整合工作49 致谢致谢 50 参考文献参考文献 51 攻读硕士学位期间发表的论文攻读硕士学位期间发表的论文 53 绪论 1 1 1绪论绪论 1.1.1.1.研究背景研究背景 随着经济的发展，竞争的加剧，并购浪潮席卷天下。众 多成功案例证明：并购是中外企业成长壮大的最佳模式之一。正 如著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒（Stigler）所 说：“没有一个美国大公司不是通过某种手段、某种方式的兼并 成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的，兼 并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。 在西方企业的发展史上，经历了长达一个多世纪的五次 并购浪潮，尤其在 2000 年，全球并购创下令人咂舌的 3.5 万亿 美元，平均每 17 分钟就有一笔交易完成。在我国，并购活动始 于 1984 年，而在 1996 年以后，它以 70%的年均综合增长率不 断增加，1998 年至 2001 年，中国国内并购案例发生了 1713 起， 金额达 1250 亿元人民币，目前中国已经成为亚洲第三大并购市 场，我国企业已步入了一个通过并购重组寻求发展的新时代。 企业的并购过程，涉及众多方面，其中并购方式的选择 尤为重要。经济学家按不同的分类标准，把并购方式划分为不同 的类型，比如,按照并购双方所处的行业划分，分为 横向并购、 纵向并购和混合并购；按照并购对象的不同，并购分为资产收购 与股权收购等等。近些年以来，中、西方许多经济学家从并购双 方所处的行业出发，对横向并购、纵向并购和混合并购等三种并 绪论 2 购方式进行了深入的研究，总结归纳了许多经验。然而，从并购 对象的角度出发，深入研究并购交易，理论界和实务界的分析与 研究还不够深入。鉴于当前我国并购正处于从不完善到逐步成熟 的发展过程中，企业改革处于紧要关头，对资产收购与股权收购 进行深入的研究与分析，更具时效性、急迫性。 1.2.1.2.研究动机及意义研究动机及意义 资产收购与股权收购作为两种主要的并购方式，被越来越多 的企业所采用。尤其在中国，资产收购与股权收购表现为多种更 为具体的并购方式，从简单的承担债务到合资控股、债权转股权 等，形式越来越多样。并购方式的选择，直接关系到企业并购的 成败，关系到企业生存发展，关系到国家经济建设。因此，本人 选择这个题目研究，是希望从理论与实践相结合的角度出发，结 合我国企业并购的实际案例，深入研究资产收购与股权收购两者 的异同，总结经验，给从事企业改革的企业管理者以启迪和帮助， 为企业并购的实际操作提供借鉴。 1.3.1.3.研究综述研究综述 目前国内外不少学者对资产收购与股权收购进行了研究，主 要研究集中在： 1.两者概念上的比较（王巍、欧阳晓明，2002 年；周林， 2002 年；熊南京，2003 年；Ernst & Young, 1994） 2两者在特征上的比较（郑厚斌，1998 年；许崇正，2002 年；鞠颂东等，2000 年；洪银兴，2003 年） 绪论 3 3两者对税收的影响（Patrick A. Gaohan，1996 年；郑厚 斌，1998 年；胡玄能，2002 年；吴合振，2002 年） 4两者在中国的表现形式（段克兢、王玮，1999 年；万东 铖，2000 年；屈德润、许晓峰，2001 年；詹亮宇，2001 年；洪 银兴，2003 年） 5并购后的整合（王巍、欧阳晓明，2002 年；George T. Geis and George S. Geis，2002； 李维安、武立东，2002 年） 1.4.1.4.写作思路写作思路 本文研究是以完善我国并购理论，为并购操作提供指导为目 的的探讨性论文。本人写作的总体思路是：从对资产收购与股权 收购两者的实质性比较入手，从概念、内容、特征、不同的并购 方式对并购双方的影响，不同的并购方式的适用条件等方面进行 分析研究，归纳总结，以找出两者的区别及联系，从而用理论指 导实践，结合这两种并购方式在我国企业中应用的案例，验证对 这两种并购方式的分析结论，最后得出我国在并购方式选择过程 中的经验，提出结论性建议。 1.5.1.5.名词定义名词定义 兼并（merger）：权威的大不列颠百科全书对 merger 一词的解释是：指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家 企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的 方法：A可用现金或证券购买其他公司的资产；B购买其他 公司的股份或股票；C对其他公司的股东发行新股票以换取其 绪论 4 所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。兼并的形式： A横向兼并，双方公司为市场生产同一产品；B扩大市场的 兼并，被兼并公司市场不同但生产相同的产品；C纵向兼并， 被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者。兼并原因很多，兼 并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使其产品和市 场多样化，或减少赋税支出。1989 年，我国颁布的关于企业 兼并的暂行办法中指出：企业兼并，是指一个企业购买其他企 业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。 通常，兼并有两层含义：一是狭义的；一是广义的。前者指在市 场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些 企业的法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。后者指在 市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企 图获得其控制权的经济行为。 收购（acquisition）：指一个公司通过部分或全部购买另一 家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或 相关部分的债权和债务。收购可分为资产收购和股份收购。 并购：就是兼并与收购，国际上通常成为 Mergers and Acquisitions，简称 M&A，它泛指在市场机制作用下，企业为了 获得其他企业的控制权而进行的产权交易。通常，收购和广义的 兼并常作为同义词使用，尤其是当兼并与收购同时使用时。因此， 本文所提及的并购方式，即收购方式。 管理者收购（MBO）：是指公司管理层收购其所经营的公 司，从而改变公司所有者结构、控制权结构的行为。其结果是， 企业的经营者变成了所有者。 买壳上市：指一些非上市公司通过收购一些业绩差、筹资能 绪论 5 力弱的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实 现间接上市的目的。 并购方式：是主并购企业为完成对目标企业的并购，所采取 的操作方法。并购方式划分为不同的类型，如表 1-1 所示。 表 1-1 并购方式的分类 分类依据分类依据类型类型含义含义 横向并购并购双方处于同一行业，产品属于同一市场 纵向并购同行业上下游企业间的并购 按照并购双 方所处的行业 划分混合并购并购双方处于不同的行业，不同的市场 资产收购并购对象是目标企业的全部或主要资产按照并购对象 的不同划分股权收购并购对象是目标企业的股权 现金购买资产以现金的出资方式直接购买目标企业的资产 现金购买股票以现金的出资方式购买目标公司的股票 股票换取资产收购公司向目标公司发行股票，以换取目标公 司的资产 按照出资 方式划分 股票互换收购公司向目标公司发行股票，以换取目标公 司的股票 善意并购并购双方通过友好协商完成并购交易，任何一 方都可作为并购交易的发起人 按并购态 度划分 恶意并购由收购方主动发起，表现在收购方不顾目标企 业的意愿，无意放弃收购企图，坚持完成收购 交易 参股收购收购方仅购得被收购方的部分股权 控股收购收购方购得被收购方达到控股比例（51%）或达 到相对控股的股权 按并购股权 份额划分 全面收购被收购方成为收购方的全资子公司 公开市场并购通过产权交易市场，在依照相关法律，公开并 购信息，接受监管的基础上，完成并购交易按并购场 所划分非公开市场并购未通过产权交易市场，并购双方在共同协商的 基础上，完成并购交易 国内并购并购双方在同一国家内按并购国 家划分 跨国并购并购双方在不同国家内 资产收购与股权收购的实质性比较 6 2.2.资产收购与股权收购的实质性比较资产收购与股权收购的实质性比较 通常，按照不同的分类标准，我们把并购方式划分为不同的 类型。其中按照并购对象的不同，并购方式划分为资产收购与股 权收购。本章将从两者的概念区别，所涵盖的内容及其特征的比 较，两种并购方式对并购双方的影响以及两种并购方式的适用条 件等方面对资产收购与股权收购进行理论上的研究探讨。 2.1.2.1.资产收购与股权收购在概念上的比较资产收购与股权收购在概念上的比较 资产收购（Asset Acquisition），是指收购方收购目标企 业的全部或绝大部分、具有综合盈利能力的营运资产。这里所说 的资产，是指对企业的生产起决定作用的资产，即出售资产的结 果，可能导致企业停止经营、进行清算并最终导致其法人地位的 消失。 股权收购（Stock Acquisition），是指一家公司（收购方） 通过购买另一家公司（目标公司）的股权，从而获得该公司控制 权的一种市场交易行为。 资产收购与股权收购的实质性比较 7 2.2.2.2.资产收购与股权收购的内容及其特征的比较资产收购与股权收购的内容及其特征的比较 2.2.1.2.2.1.资产收购与股权收购所涵盖的内容资产收购与股权收购所涵盖的内容 由于并购交易具有不同的特征，所以资产收购与股权收 购的具体内容不同，如表 2-1 所示。 表 2-1 资产收购与股权收购的内容 并 购 类 型 内 容 直接资产收购 法定兼并 资 产 收 购 子公司兼并 直接股票收购 法定反向兼并 股 权 收 购 子公司反向兼并 2.2.2.2.2.2.资产收购与股权收购的特征资产收购与股权收购的特征 直接资产收购，是指收购方用现金或其他回报来购买被并购 方的部分或全部资产。并购完成后，被并购方仍然存在。它的特 征如图 2-1 所示。 资 产 现金/其他回报 图 2-1 直接资产收购 法定兼并，指当两个或两个以上的公司进行并购交易，交易 完成后，其中某个公司继续存在，而其他的公司全部消失。其特 收购方被并购方 资产收购与股权收购的实质性比较 8 征是，出于纳税方面的考虑，目标公司的股东用它的资产来换取 收益（回报）后，将目标公司依法清算。如图 2-2 所示。 放弃控制权 现金/其他回报 资 产 现金/其他回报 图 2-2 法定兼并 子公司兼并，是指目标公司被一个由收购方控制的子公司所 收购，目标公司的股东用它的资产来换取现金、债券、股票等回 报后，将目标公司依法清算。其特征如图 2-3 所示。 股权 控制 放弃控制权 现金 资 产 现金/ 其他回报 图 2-3 子公司兼并 收购方 目标公司 （被清算） 目标公司 的股东 收购方 收购方的 子公司 目标公司 （被清算） 目标公司的股东 资产收购与股权收购的实质性比较 9 直接股票收购，是指收购方采取直接向目标公司的股东购买 股票的方法完成并购交易。其特征如图 2-4 所示。 现金/其他回报 放弃 控制权 目标公司股票 取得控 制权 图 2-4 直接股票收购 法定反向兼并，是指收购方公司被目标公司所收购。这种交 易的特征是：出于纳税方面的考虑，收购方公司最终被顺流（ downstream）到目标公司的股票出售和购买活动中，也就是说， 并购交易的结果是收购方公司反被目标公司收购，收购方公司依 法解散，目标公司继续存在，而目标公司的股票掌握在收购方的 股东手中。如图 2-5 所示。 目标公 司股票 放弃控制权 回报 收购方目标公司 目标公司 股东 收购方 股东 目标公司 股东 资产收购与股权收购的实质性比较 10 目标公司股 票 现金/其他回 报 图 2-5 法定反向兼并 子公司反向兼并，是指一个由收购方控制的子公司反被 目标公司并购的交易。这种交易的特征是：收购方以其控制的子 公司作为并购主体，以支付现金或其他回报的形式，收购目标公 司股东的股票，从而获得对目标公司的控制权，通常，收购方将 其子公司解散，维持目标公司的存在，即收购方实现对目标公司 的直 接控制。如图 2-6 所示。 目标公司股 票 控制权 现金/ 回报 现 金/其他回报 图 2-6 子公司反向兼并 综上所述，资产收购与股权收购的特征比较如表 2-2 所示。 收购方公司 （被解散） 目标公司 收购方 收购方的子公司 （被解散）目标公司 目标公司 股东 资产收购与股权收购的实质性比较 11 表 2-2 资产收购与股权收购的特征比较 比 较资 产 收 购股 权 收 购 出资方式现金/其他回报（债券、股票）现金/其他回报（债券、股票） 股权转移根据出资方式的不同，并购双 方均有可能涉及股权转移 根据出资方式的不同，并购双 方均有可能涉及股权转移 相 同 处 考虑纳税 因素 出于纳税考虑，决定并购双方 的存续 出于纳税考虑，决定并购双方 的存续 并购标的资产股权 不 同 处 并购双方 存续性 目标公司存在被解散的可能性， 收购方继续存在 主并购公司（控股子公司）存 在被解散的可能性，目标公司 继续存在 2.3.2.3.资产收购与股权收购对并购双方的影响资产收购与股权收购对并购双方的影响 2.3.1.2.3.1.资产收购与股权收购对收购方的利弊分析资产收购与股权收购对收购方的利弊分析 a.a.资产收购对收购方的利弊影响资产收购对收购方的利弊影响 对收购方而言，采用资产收购的优点表现在八个方面： （1）对收购方的法律地位和组织形式没有限制 在资产收购交易中，各类具有不同法律地位和不同财产组织 形式的企业都可以成为收购方，即收购方可以是法人企业，自然 人企业、股份制企业，非股份制企业。 （2）可避免承担被并购方的“或有负债”，降低并购风险 “或有负债”，是指由于侵权行为、税收处罚、第三者诉讼 以及对他人的债务提供担保等可能会在未来发生的赔偿。“或有 负债”是不确定性因素可能带来的损失，对主收购方而言，是一 种并购的风险。采用资产收购的方式，按照收购协议完成资产的 交接过户，收购方不再承担被并购方的任何债务，这样可以较好 资产收购与股权收购的实质性比较 12 的保护收购方的利益，免除承担被并购方的“或有负债”，避免 被并购方将风险向收购方转移。 （3）避免少数股东的阻饶 少数股东的阻饶，是指在被并购方是股份公司的情况下，收 购方通过采用股权收购的方式，想取得被并购方全部股权而完全 控制其董事会，此时可能会遇到少数股东的阻饶，有些股东想继 续保留其对原有公司经营决策的“影响力”而不愿出售其手中拥 有的股份，而收购方又不能强制其出售股权，如果收购方以高价 来收购这些股东的股权，则会给收购方带来巨大损失，此时，收 购方选择资产收购的方式，避免少数股东的阻饶，只要被并购方 赞成资产出售的股东达到法定人数，收购方就可通过收购被并购 方的主要或全部资产，取得对被并购方的控制。 （4）缩短生产周期、快速提高生产能力，扩大生产规模 一般而言，企业提高生产能力的途径大致有两条：一是外购； 二是自行改、扩建。外购的显著特征是快速形成生产能力。在市 场经济环境下，时间就是金钱，效率就是利润，机遇就是生机， 资产收购作为外购的一种特殊形式，在特定的条件下，比如，在 被并购资产是专有资产，目前市场上无法购得；支付的并购资产 价格低于市场购买价格等情况下，被许多企业所采用，以此达到 快速提高生产能力，扩大生产规模，占领市场的目的。同时，通 过资产收购方式取得的资产已经过调试、磨合阶段，可以立即投 入生产，从而缩短生产周期，尤其当市场需求超过预期估计时， 生产周期的缩短，可以迅速满足市场需求，巩固并扩大市场份额， 实现利润收益，使资产收购成本得到快速补偿。 （5）通过获得价值被低估的资产，取得超额利润 资产收购与股权收购的实质性比较 13 当收购方对目标公司资产的实际价值比目标公司对其自身更 了解时，比如，目标公司拥有有价值的土地或房产，而这些在其 会计账簿上却以折旧的历史成本反映，过低的估计了这部分资产 的价值，对诸如此类情况而言，收购方完成资产收购后，可以按 资产的实际价值（市场价值）将其出售，从中营利。 （6）并购调查工作相对集中，重点在对所交易的资产进行 全面的调查了解，以作出正确评价 企业在确定并购目标后，要对目标企业进行深入的调查了解， 具体包括目标企业的成立及历史沿革、资产状况、财务、税务、 技术、产品、研发、管理、人员、法律等方方面面，所需资料要 求详尽、准确，其工作量大、复杂。然而，相对于股权收购而言， 由于资产收购的交易对象是资产，所以并购调查的重点在对所交 易的资产。对资产进行全面的调查了解，主要包括：资产的账面 值及评估值，同类资产的市场价值，资产的可替代性，资产的运 营情况，资产质押、抵押以及所涉及的其他财产权利，有无重大 财产争议等方面。 （7）有助于提高企业声誉 当收购方通过资产收购的方式盘活亏损企业的闲置资产，使 企业的员工重新获得就业机会时，收购方的知名度和美誉度将会 得到巨大提升，并购的社会效益得到极大体现。 （8）在特定的条件下，有可能实现降低企业所得税 特定的条件是指：企业并购的会计处理采用购买法核算； 资产收购的付款方式是以现金支付；收购的资产是价值被低 估的资产（不含土地），即收购方以并购资产的现值入账，而不 是以其原来的账面价值入账，这样就产生了一个新的会计核算基 资产收购与股权收购的实质性比较 14 础，从而可能产生较高的折旧费用，带来应纳税所得额的减少， 影响所得税的交纳。 对收购方而言，采用资产收购的弊端表现在四个方面： （1）收购方不能享受目标企业因亏损而带来的所得税减免 1993 年 12 月，国务院发布的中华人民共和国企业所得税 暂行条例中规定，企业过去五年各期的亏损，若经税务机关核 定，可用于扣除本年度的所得，从而使盈亏相抵，减少所得税支 出。如果采用股权收购的方式，便可享受税收的减免（将在“股 权收购对收购方的影响”中作详细论述），而采用资产收购的方 式购买亏损企业时，由于收购方获得的只是目标方的资产，因此 亏损额不能继受，同时，目标企业也因资产出售后而解散，因而 所核定的亏损额也随着其法律地位的消失而消失。 （2）收购方不能享受目标企业因特定行业而享受的税收优 惠政策 在我国，为了贯彻国家的宏观产业政策，引导投资方向， 控制投资规模，改善投资结构，国家在一定时期根据该时期的经 济发展与产业结构，制订出一系列的税收优惠政策，以奖励和限 制不同行业的发展。比如：我国对第三产业、高新产业、技术开 发区的税收优惠政策等。在采用资产收购方式下，如果收购方处 于不享受税收优惠政策的行业，而目标企业能享受税收优惠，收 购方则不能继受这种税收优惠。 （3）由于目标方税收的增加，导致收购方收购成本的增加 采用资产收购，有可能会加重目标公司的税收负担（将在 “资产收购对目标方的影响”中作详细论述），而这些税收支出 都会通过交易价格转移到收购方，造成收购成本的增加。 资产收购与股权收购的实质性比较 15 （4）易形成经营范围单一化 一般而言，当收购方为了实现扩大生产规模，缩短生产周 期，节省生产成本的目的，采取在同行业的上、下游企业中收购 资产，这样将导致收购方经营范围单一化，“把鸡蛋放在一个篮 子里”，不利于分散投资风险。 b.b.股权收购对收购方的利弊影响股权收购对收购方的利弊影响 对收购方而言，采用股权收购的利处表现在六个方面： （1）投资规模灵活，可实现少量资本控制大量资本的目的 收购方在确定目标企业之后，由于受到企业发展战略、财务 状况等多方面的影响，选择了股权收购的方式，原因为收购方可 灵活控制收购规模，即根据财务状况、战略部署，逐步取得目标 企业的一定比例的股权，成为目标企业的股东，从而参与目标企 业的经营、管理和决策，最终控制目标企业。在股权收购的情况 下，按照主收购方所获得的股权数量（比例），又可分为参股收 购、控股收购和全面收购三种情况。参股收购指仅购得目标方的 部分股权；控股收购指收购方购得达到控股比例的股权（一般而 言，拥有一家公司 50%以上的股权，即可控制该公司，即绝对 控制权；但当目标公司规模大且股权较分散时，持有 30%左右 的股权，有时甚至仅持有 25%的股权，在其他股东不联合的情 况下，也有可能取得公司的控制权，即相对控制权。这种相对控 制权不很牢靠，一旦其他股东采取联合行动，就会左右公司的经 营决策）；全面收购指收购方购得目标方的全部股份，目标公司 成为主并购公司的全资子公司。股权数量的不同，对收购方的影 响也不同，如表 2-3 所示。 表 2-3 收购比例影响比较 资产收购与股权收购的实质性比较 16 控 股 收 购参股收购 （股权比例 20%） 绝对控股 （股权比例50%） 相对控股（股权 比例 20%50%） 全面收购 （股权比 例 100%） 战略 投资 者 作为获取更多股 份的第一步 常用于加强联盟 可用于对某些经 营行业施加影响 避免控制权不牢 靠 相对昂贵的收购 成本，须支付控股 溢价 更灵活的保护 收购方，降低投 资风险 市场价值往往 高于账面价值 取得全 部控制权 须支付 高额收购 成本 财务 影响 无需编制合并财 务报表 存在投资产生的 股利收入 需编制合并财务 报表 确认少数股东权 益 需编制合并财 务报表 需编制 合并财务 报表 控股 程度 最低控制权 无法利用被投资 公司的现金流 不能左右目标公 司的经营决策 在保护少数股东 权益条件下可施加 控制权 控制董事会，任 命管理层 承担日常控制管 理 须获得股东同 意 能指定管理层 和董事会成员 可否决公司行 为 全面控 制目标公 司，使其 成为全资 子公司 对抛 售股 份的 制 最易抛售持有股 票 可能存在短期或 中期的股票抛售限 制 可能对持有股票 的出售存在限制 对普通股存在 长期禁止抛售或 其他限制条件 对持有 股票的出 售无限制 （2）灵活的投资规模，可以防范经营风险 采用股权收购的方式，收购方可以根据并购后目标企业经营 状况改善的程度，逐步加大投资比例，即从参股到相对控股、绝 对控股，从而可实现防范经营风险，避免一次性投入大量资金， 却无法实现其预计的并购目标，造成巨额损失。 （3）股权收购可以不受目标公司管理层的阻饶 从股权收购的交易本质来看，股权收购是在主收购公司股东 与目标公司的股东之间进行的，而不是在主收购公司与目标公司 之间进行的，这样，在收购方作出并购决策后，最终交易的达成， 只取决于目标公司的股东意向，而与目标公司管理层的意愿无关。 一般而言，当大部分股东对公司的经营不满或对其回报感到失望 而又无力进行干预时，只要他们认为股权转让对他们有利，他们 就会采取一致行动将公司的股权转让出去，而公司的管理层作为 资产收购与股权收购的实质性比较 17 公司经营的代理人，不是公司的股东，无权阻止股东转让公司股 权，从而使收购方实现股权收购的目的。再者，即使公司管理层 持有公司股票，但股权分散性的特点，使收购方可以通过收购其 他股东的股权，达到股权收购的目的。但是，目标公司管理层的 阻饶行为，也会给收购交易增加风险（将在“股权收购对收购方 的弊端”中作详细论述）。 （4）实现投资组合的多元化，提高企业价值 在股权收购方式下，收购方可以实现跨行业、跨地区的多元 投资组合，“把鸡蛋放在不同的篮子里”，在一定程度上将投资 风险抵消，增进其收益或销售的稳定性，从而对公司股票价格产 生有利影响，提高企业价值，增加股东财富。 （5）较大限度的降低行业壁垒，有利于实现新的投资机会 由于行业和市场的演变，市场逐渐萎缩，行业逐渐老化，企 业在原行业内不能实现平均投资报酬率，而通过对新兴行业中选 定的目标企业的股权收购，特别是对收购股权比例的大小的战略 决策，可以较大限度的降低行业进入、退出壁垒。主要表现在： 一、减轻行业内竞争对手的反感，使其不会采取阻止进入的措施； 二、由于不增加新的生产能力，不会对产品的供求造成较大的影 响，在短期内，使行业内部的竞争结构保持不变，因而减少产生 价格战的可能性；三、对于一些政府限制进入的行业，采取股权 收购的方式，是突破政府限制的有效方法。 （6）实现合理避税 本文在论述“资产收购方式对收购方的影响”一节中，在税 收影响方面曾经提及我国亏损企业亏损额递延条款，如果采用股 权收购的方式，收购方取得目标方控制性股权后，目标公司作为 资产收购与股权收购的实质性比较 18 其子公司，法律地位和会计实体地位仍保持不变，此时目标公司 的亏损额仍可继续下来。待并购交易完成后，收购方可以采用一 定方式向其子公司转移收益，以达到减少所得税的目的。再者， 如果收购方以可转换债券折换目标企业的股票，则债券的利息就 可以预先从收入中扣除，这样可少交所得税。 对收购方而言，采用股权收购的弊端表现在六个方面： （1）对目标公司的所有制形式有限制 采用股权收购的方式，目标公司必须为股份制企业，个人和 合伙制企业都不能采用股权收购的方式。 （2）承担目标公司的“或有负债”带来的并购风险 在股权收购方式下，由于收购方成为了目标公司的股东，则 对目标公司的一切债务负责，包括现账面债务和未来的或有负债。 但此时，鉴于主并购公司与目标公司是母、子公司的关系，则母 公司只是以其出资额为限承担债务风险，即负有限责任。 （3）为取得目标公司的控制权，有可能付出高额的收购成 本 在股权收购方式下，收购股权的数量，直接影响到公司的控 制权。如果遇到目标公司股东不愿出售股份，收购方只能完成相 对控股或参股收购，这样会造成控制权不牢靠，一旦其他股东采 取联合行动，就会左右公司的决策，使得收购方无法实现并购目 的，并购失败。因此，收购方只有抬高收购价格，直到目标公司 的股东满意，为此，收购方将付出高额的收购成本。 （4）股权收购行动实施过程复杂 在进行股权收购行动之前，收购方要完成大量的前期工作， 详细深入调查、分析、评价目标公司的经营、管理、发展前景等 资产收购与股权收购的实质性比较 19 方方面面，此外，还要考虑目标公司股东的心理动机，以防目标 公司采取反收购策略，影响收购交易，所以还要特别注意收购的 策略与技巧。 （5）目标公司管理层的阻饶，增加了并购风险 由于在股权收购之前，收购方需要作大量细致的调查研究工 作，需要目标公司管理层的密切配合，以便提供详细准确的信息 资料。如果得不到目标公司管理层的支持，就会导致信息资料收 集困难，收集的信息不准确，不利于收购价格的确定，极大的增 加了并购的风险。 （6）特殊的股票估值问题 目前，市场上的股票种类繁多，如法人股、海外法人股、社 会法人股、国内职工股、A 股、B 股、H 股和红筹股。估值问题 是由不同的股票的不同地位和管理机关不同所引起的，收购方面 临着在同一交易中涉及不同种类股票所带来的如何估值问题。 2.3.2.2.3.2.资产收购与股权收购对目标方的利弊分析资产收购与股权收购对目标方的利弊分析 a.a.资产收购对目标方的利弊影响资产收购对目标方的利弊影响 对目标方而言，采用资产收购方式的优点表现在四个方面： （1）资产收购方式是收购非股份制目标企业的唯一方式 如果目标企业不是股份制企业，不存在股权结构问题，客观 上决定只有采取资产收购的方式完成并购，别无选择。 （2）盘活资产，实现资产快速变现 当企业面临亏损严重，经营状况陷入困境，即将清算时，采 用出售企业资产的方式，换取现金，一方面有利于企业所有者回 资产收购与股权收购的实质性比较 20 收资金，偿还债务；另一方面，由于交易对象只涉及资产，所以 并购交易的整个过程相对简单，所耗用的时间较短，目标企业可 以在较短的时间内得到补偿。 （3）优化资产结构，实现资源合理配置 当企业进行重大战略调整时，原来的一些承担主要生产任务 的经营性或非经营性资产变成闲置资产，比如：生产线、房屋地 产等。当这些闲置的资产成为收购方的并购对象时，通过对这部 分资产的出售，目标企业一方面会节省闲置资产的维持费用，另 一方面又可以优化目标企业资产结构，实现在新的战略目标下， 资源合理配置，提高企业获利能力，一举两得。 （4）目标企业的股权结构不会改变，而收购方的股权结构 有可能改变，使得目标企业的股东拥有表决权 在资产收购方式下，目标企业转让的是资产所有权，而不是 股权，当收购交易完成后，目标企业的股东同以往一样，自行决 定企业的经营决策，收购方无权参与；相反，如果收购方采取以 股票的方式作为收购资产的回报，目标企业的股东将成为收购方 的股东，可参与收购方的经营决策。 对目标方而言，采用资产收购的缺点主要表现在三个方面： （1）税负增加 在资产收购交易中，目标企业出售资产的价格在扣除了资产 的账面成本以及相关费用后，其所得应缴纳所得税。如果目标企 业将资产全部出售，并经清算后解散，如果将清算后所得超过原 来的投资金额部分分配给股东，则股东必须交纳个人所得税。 （2）资产价值往往被低估 资产收购与股权收购的实质性比较 21 接受资产收购方式的目标企业，大多数是亏损企业，债务 负担重，企业面临清算威胁，处于并购交易中的被动地位，因此 在并购交易中，收购方往往压低资产价值，从而获得并购收益。 （3）对于特定资产的收购，需经有关部门批准 在我国，由于所有制不同，资产的所有者也不同。对于国有 资产的管理，国家制订了国有资产评估管理办法、上市公 司收购管理办法、关于上市公司重大购买、出售、置换资产 若干问题的通知等多项政策法规，当采用资产收购方式时，对 于不同性质的资产，应参照相关法规，履行法定程序。 b.b.股权收购对目标方的利弊影响股权收购对目标方的利弊影响 对目标方而言，采用股权收购方式的利处表现在五个方面： （1）改善经营状况，提高股票价格 当目标企业财务状况恶化，经营亏损时，股东自愿出售部分 或全部股权，以求获得外部资源，帮助企业解决困难。资金的注 入或技术的引进，管理水平的提高，使企业赢利能力提高，从而 使股票价格提高，股东收益增加。 （2）目标公司股权结构发生改变，但仍可保持控制地位 收购方通过收购目标公司股票，成为目标公司股东，使目标 公司股权结构发生改变，但是，如果目标公司想继续保持控股地 位，则必须控制主收购方收购股权的数量，使其只能收购少于 20%的股权，实现参股收购，收购方不能决定目标公司的经营管 理，目标公司仍有自主决策权。 （3）分散“或有负债”的风险 资产收购与股权收购的实质性比较 22 收购方通过收购目标公司股票，成为目标公司股东，与目标 公司共同承担目标公司的一切债务，包括“或有负债”，这样， 目标公司的经营风险得到分散。 （4）目标公司法人地位不变，可继续享受税收优惠 国家为了鼓励一些特定行业发展，对其实行税收优惠政策， 如果采用股权收购的方式，收购方取得目标方控制性股权后，目 标公司作为其子公司，法律地位和会计实体地位仍保持不变，其 所享受的税收优惠仍能保留。 （5）在换股方式下，可实现免税 如果收购方不是以现金购买目标企业的股票，而是把目标企 业的股票按一定比例折换为自己的股票，即以换股的方式完成交 易，由于在整个交易过程中，目标企业的股东既未收到现金，也 未实现资本收益，所以这一过程免税。 对目标方而言，采用股权收购的弊端主要表现在股权结构发 生改变，控制权有可能丧失。当收购方拥有控股权时，便可以控 制董事会，任命管理层，并承担日常的管理工作，目标公司的股 东丧失对公司的控制权。 2.4.2.4.资产收购与股权收购的适用条件资产收购与股权收购的适用条件 综上所述，在并购方式的选择上，应根据并购双方的实际情 况，选择恰当的并购方式，如表 2-4、2-5、2-6 所示。 表 2-4 资产收购与股权收购的适用条件比较（一） 资 产 收 购股 权 收 购适用 条件 主 并 购 方 目 标 方 主并购 方 目 标 方 并购主体没有限制没有限制没有限制须为股份公司 资产收购与股权收购的实质性比较 23 战略 一体化（横 向、纵向）扩 张战略 调整战略 放弃战略 多元化（跨行 业、跨地区）扩 张战略 调整战略 并购动机 缩短投入产 出时间 重新构建生 产流程，充分 利用生产力 快速收回 资金 重新转产， 开始新的投 资项目 获得壳资源 较大限度地降 低进入新行业的 障碍 有效配置资源 充分利用经验 曲线效应 合理避税 提高股票价格 改善管理水平 提高股价 增加赢利 合理避税 财务状况 财务状况良 好，信用程度 高 有扩张实力 亏损 资产闲置 财务状况良好， 信用程度高 财务状况存在 潜在危机，需要 新的赢利增长点 亏损 缺少研发资金 表 2-5 资产收购与股权收购的适用条件比较（二） 资 产 收 购股 权 收 购适用 条件 主 并 购 方 目 标 方主 并 购 方目 标 方 并购 对象 收购成本低于 外购成本 资产可在短时 间内转化为生产 力 资产产权明晰 存在价值 被低估的资 产 专有资产 上下游企 业的资产 闲置资产 灵活控制收购规 模，即可根据财务 状况、战略安排决 定股权收购比例 拥有新技术、从事 新领域，具有良好的 发展潜力 壳资源 因管理不善而形成 亏损 产品具有竞争力， 市场前景好，但缺少 资金支持 并购 支付 方式 现金购买资产 股份换取资产 接收负债 现金购买股票 股票换取股票 并购 实施 方式 私下协议交易 公开挂牌交易 私下协议转让 公开出价收购 善意收购 敌意收购 并购 风险 经营风险大 不承担“或 有负债” 风险承 担未改变 根据股权比例， 承担经营风险 承担或有负债 分散风险 表 2-6 资产收购与股权收购的适用条件比较（三） 资 产 收 购股 权 收 购适 用 条 件 主 并 购 方 目 标 方 主 并 购 方 目 标方 控 制 权 对收购的资产 具有控制权 丧失对被 收购资产的 控制权 根据收购的股权 比例，决定是否拥 有控制权 根据被收购的股 权比例，决定控制 权丧失的大小 资产收购与股权收购的实质性比较 24 决 策 程 序 须经董事会表 决通过， 不需要提交股 东大会表决 须经董事 会表决通过 需要提交 股东大会表 决通过 高层秘密筹划， 董事会决策，待到 收购行动进行到一 定阶段，交由股东 大会表决 持有较多股权的 董事同意后，交由 股东大会表决 法 律 实 体 继续存在继续存在 消失 继续存在 消失 继续存在 遵 循 法 规 中国国有资 产评估管理办法 、关于上市公 司重大购买、出 售、置换资产若 干问题的通知 等 同“收购 方” 中国证券法、 股票发行与交易 暂行条例 香港香港公司 收购、合并、股份 回购守则等 同“收购方” 3.3.资产收购与股权收购在中国的运用资产收购与股权收购在中国的运用 与西方发达国家相比，我国企业的并购活动起步较晚，并且 由于所有制形式、证券市场的发展、并购法律等诸多方面与西方 存在差异，因此，资产收购与股权收购在中国表现为多种形式。 本节从分析中国企业并购现状出发，阐述资产收购与股权收购在 中国的多种表现形式，并结合资产收购与股权收购的典型案例， 验证这两种并购方式对并购双方的利弊分析，归纳总结中国企业 选择并购方式的经验。 3.1.3.1.中国企业并购现状中国企业并购现状 3.1.1.3.1.1.中国