证券与金融衍生品投资

第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,要点：1）债券何以定价？为何存在溢价或折价发行？ 2）影响债券（价值）价格的因素？ 3）债券套利债券定价。,1.相关概念,（1）面值M （2）票面利率f （3）期限n （4）与债券相适应的市场利率（或到期收益率）r或YTM YTM使得债券承诺支付的现值等于债券当前市价的折现率 投资于债券并持有至到期日的内含报酬率 （5）付息方式：分期付息、到期还本，一次还本付息，零息等,2.债券估值 的基本模型,PVI ( P/A , r , n ) + M ( P/S, r, n) 或 CF1 ( P/S, r, n)+ CF2 ( P/S, r, n)+ + CFn ( P/S, r, n),5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,3.债券价格（价值）的动态特性,1）发行价格（价值）的确定资产定价的无套利原理：价格价值 市场利率息票利率：折价 市场利率息票利率：溢价 市场利率=息票利率：平价 【例证】考虑3种30年期、每年付息一次的债券。这3种债券的息票利率分别为 7%、5%和3%。若每种债券的到期收益率都是5%，则每种100元面值债券的价格 分别是多少？它们分别是以溢价、折价还是平价交易？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,3.债券价格（价值）的动态特性,2）债券价格（价值）的影响因素 面值 票面利率 时间的推移（到期日的临近） 利率（折现率） 付息频率（针对平息债券） 【例证】ABC公司拟于2010年1月1日发行面额为1000元的债券，票面利率8%， 每年1月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月1日到期。同等风险投资 的必要报酬率为10%。试计算讨论各因素变化对债券价值（价格）的影响。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,3.债券价格（价值）的动态特性,3）影响债券价格（价值）的因素分析（基本结论） 随着到期日的临近，债券价格将收敛与面值。 即随着时间的推移，溢价债券的价值逐渐下降，折价债券的价值越来越高。 随着到期时间的缩短，折现率变动对债券价值的影响越来越小。 或者说随着到期日的临近，债券价值对市场利率特定变动的反映越来越不灵敏。 票面利率越低的债券，价格与市场利率关系越强，敏感度越高。 溢价购入，随着付息频率的加快，价值不断增大 折价购入，随着付息频率的加快，价值不断降低 平价购入，随着付息频率的加快，价值不受影响,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,4.债券套利债券定价（基于零息票债券的价格计算息票债券的价格） 【例】用3种零息债券复制一只3年期、年息票利率6%、面值1000元的债券。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,4.债券套利债券定价（基于零息票债券的收益率计算息票债券的价格）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,4.债券套利债券定价（基于零息票债券的收益率计算息票债券的价格）,注意：前面讲述的零息票债券和息票债券都视为无风险，即债券 的持有者将确定收到债券承诺支付的现金流量。 如若考虑债券的信用风险（发行方支付违约），则将更为复杂。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,5.不同类型债券的估值,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,5.不同类型债券的估值,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例5-5】某公司预计来年的每股收益是2元。公司不打算将这些收益 再投资，而是计划将所有收益都作为股利支付给股东。在公司未来 没有增长这种预期下，公司当前的股价是20元。假设公司在可预见的 将来，公司可以削减其股利支付率到75%，并用留存收益投资，预期 新投资的报酬率是12%。假设公司的股权资本成本不变，新政策对 公司的股价会产生什么影响？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例5-7某公司决定将所有收益进行再投资以气势扩大经营，在过去的1年， 公司的收益是每股2元，期望以后每年的收益增长率为20%，直到第4年末。到 那时，其他公司很可能也推出有竞争力的类似产品。分析师预计，在第4年末， 公司将削减投资开始将60%的收益作为股利发放，于是公司的增长 将放缓，长期增长率变为4%。假设如果公司的股权资本成本是8%。？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 （系统）风险与（必要）报酬率 （1）两项证券构成的投资组合有效组合、风险分散效应 （2）多项证券构成的投资组合有效边界、投资机会集 （3）考虑无风险借贷夏普比率、资本市场线、分离定理、CAPM,【例】考虑一家信息技术公司I和一家食品公司C。1996年到2004年， I股票的年均报酬率26%，波动率50%。同一时期，C股票的年均报酬率 6%，波动率25%。两只股票的报酬率是不相关的（相关系数为零）。 若这两只股票将分别继续这种期望报酬率、波动率及相关系数表现， 则应该怎样选择由这两只股票构成的投资组合？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,从图中可以看出： 1）相关系数越小，曲线越向左弯曲，弯曲程度越大，风险分散效应越强。 2）在最小方差组合点，组合的风险最小，但报酬并非最高。 最小方差组合点以上的组合，是有效的投资组合。 最小方差组合点以下的组合，视为无效组合。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,通常，增加新的投资机会，可以实现更大程度上的风险分散，投资机会集 会随之扩大，从而改进有效投资边界。 最终，基于对期望报酬率、波动率及相关系数的估计，就可以构造出所有 风险投资的有效边界：通过最优风险分散得到的风险和报酬的最佳可能组合。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,通过构造一个包括无风险资产和在有效边界上比P点略高一些的风险证券 组合的投资组合，可得到一条比经过P点的直线还要陡的直线（图中的红线）。 如此不断反复构造，就会形成一系列的直线。其中，必然会有一条恰好 与风险投资有效边界相切的（最优）投资组合机会线资本市场线,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,可见，一旦将无风险投资包含在内，除了切点组合外，其他仅由风险资产 构成的投资组合都不是有效的。 因此，对于不同风险偏好的投资者来说，只要能以无风险利率自由借贷， 都将会选择（市场）切点组合。 最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好分离定理。投资者 的偏好只能影响和确定，将多少资金投资于切点组合，多少投于无风险资产。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,贝他系数的经济意义在于，它告诉我们相对于市场组合而言，特定资产 的系统风险是多少。（市场组合相对于它自己的贝他系数是1） 如果一项资产的=0.5，表明它的系统风险是市场组合系统风险的0.5， 其收益率的变动性只及一般市场变动性的一半； 如果一项资产的=2.0，说明这种股票的变动幅度为一般市场变动的2倍。 计算值就是确定股票与整个股市收益变动的影响的相关性及其程度。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,金融领域中的期权(Option)，已被广泛地拓展应用于公司理财。 比如，发行特定证券、评价投资项目、支付薪酬、降低风险,1.1 期权的定义、分类（以股票期权为例）,期权（合约），赋予其持有者，在未来某一特定日期或该日期之前的任何 时间，以固定价格，购买或出售特定资产的权利（却不必承担相应的义务）。,看涨期权,看跌期权,买权、择购期权,卖权、择售期权,美式期权,欧式期权,可在到期日或到期日之前的任何时间执行期权,只允许持有者在到期日当天执行期权,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.2 期权合约细节的专业术语描述 （1）期权的到期日 （2）期权的执行价格 （3）期权的市场价格（权利金、期权费） （4）执行期权（以约定的价格购买或出售标的资产） （5）多头（期货的购买者）、空头（期货的出售者） （6）期权处于实值（或价内）、虚值（或价外）、平值（或平价） 期权的执行价格 = 标的资产的当前价格（应作具体分析）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值到期日的期权支付（现金流量）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值到期日的期权支付（现金流量）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值到期日的期权支付（现金流量）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值到期日的期权支付（现金流量）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值（小结）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,1.3 期权的到期日价值（小结）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,补：期权的投资策略 从理论上说，利用期权可建立任意形式的损益状态，进而控制投资风险。 常见的投资策略主要有：保护看跌、抛补看涨、多头对敲、空头对敲。 （1）保护看跌（股票多头 + 看跌期权多头）组合 单独投资于股票的风险很大，但同时买入相应的看跌期权，情况就会变化。 【例】以100元购入1股茅台股票，同时购入该股票的1股看跌期权（5元的 期权成本、100元的执行价格）。不同股价下的净收入和损益如下：,可见，保护看跌策略以降低一定的收益预期为代价，锁定了损失。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,补：期权的投资策略 （2）抛补看涨（股票多头 + 看涨期权空头）组合 单独投资于股票的风险很大，但同时售出相应的看涨期权，情况就会变化。 【例】以100元购入1股茅台股票，同时出售该股票的1股看涨期权（5元的 期权成本、100元的执行价格）。不同股价下的净收入和损益如下：,可见，抛补看涨策略以降低较大幅度的收益预期为代价，锁定了收益。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,补：期权的投资策略 （3）多头对敲（看涨期权多头 + 看跌期权多头）组合 对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但不知道是向上还是向下的 投资者非常有用。如公司未决诉讼，无论结果如何，对敲策略都会取得收益！ 【例】同时购入和出售以茅台股票为标的资产的1股看涨期权和看跌期权 （期权费均为5元、执行价格均为100元）。不同股价下的净收入和损益如下：,可见，对敲总有收益！其最坏结果是股价无变动，白白损失购买成本。,【例】某公司股票欧式看涨、看跌期权的执行价格均为55元，期权费5元， 1年 期限。目前该股44元，若到期日的股价为34元，求该投资策略的到期日净损益。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,2. 看涨、看跌期权之间的平价关系,可见，以上两种组合头寸提供的支付完全相同。根据无套利原理，它们的 价格（成本）必定相等。则有： 股票价格+看跌期权价格 = 面值为期权执行价格的零息票债券+看涨期权价格 如果标的股票支付股利，要使两种策略成本相同，需将未来股利的现值 添加到债券与看涨期权的组合中。则有： S + P = PV（K） + C + PV（div),第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,3. 影响期权（价值）价格的因素 S + P = PV（K）+ C + PV（div),【例多选】在其他因素不变的情况下，下列变量中（ ）增加时，看涨期权 的价值会增加。 A.股票市价 B.执行价格 C.股价波动率 D.红利支付,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（1）A点为原点 （2）线段 AB、BD期权价值的下限 （3）点划线 AE期权价值的上限 （4）曲线AGJ期权价值线,对应几点解释： （1）股价为零时，看涨期权的价值也为零。 （2）在执行日之前，期权价值永远不会低于最低价值线。（套利需求分析） （3）若期权价格=股票价格，无论未来股价高低（只要它不为零），购买股票 总比购买期权有利。则投资人必定抛出期权，购入股票，迫使期权价格下降。 （4）期权价值随股价上涨而上涨。 （5）股价足够高时，执行期权几乎是肯定的，而且股价升高，期权的价值 也会等值同步增加。图示：期权价值线末段与最低价值线的上升部分平行。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,想要全面地了解期权定价是非常困难的！这里将主要通过举例， 着重介绍期权定价的几种基本原理或方法：复制原理、套期保值原理、 二叉树模型、风险中性原理、布莱克斯科尔斯的公式。,（一） 期权估价复制原理 构造一个适当组合（股票+借款），使得无论股价如何变动，投资组合的 损益都与期权相同。则创建该投资组合的成本，就是期权的价值。,【例】假设茅台股票的现价为50元。有1股以该股票为标的资产的看涨期权， 执行价格52.08元，到期时间6个月。6个月后股价有两种可能：上升33.33% 或下降25%。无风险利率为4%/年。,我们可通过以下过程，试着确定等效的复制组合： （1）确定6个月后股票的可能价格（这个“简单”） （2）确定看涨期权的到期日价值（这个也“简单”） （3）建立等效组合（0.5股的股票+18.36元借款）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例1】假设茅台股票的现价为50元。有1股以该股票为标的资产的看涨期权， 执行价格52.08元，到期时间6个月。6个月后股价有两种可能：上升33.33% 或下降25%。无风险利率为4%/年。等效组合（0.5股的股票+18.36元借款）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（二） 期权估价套期保值原理 想到了等效复制，但如何确定复制组合的股票数量和借款数量呢？为此， 引入套期保值比率（或称套头比率、对冲比率、德尔塔系数），记为H。 H = 期权价值变化/股价变化 = （Cu-Cd）/（Su-Sd）,此外，如果调整一个方案的方向购入0.5股股票、卖空1股看涨期权， 就应该能够实现完全的套期保值。（无风险借款只起一个数字上的平衡作用）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（二） 期权估价套期保值原理 想到了等效复制，但如何确定复制组合的股票数量和借款数量呢？为此， 引入套期保值比率（或称套头比率、对冲比率、德尔塔系数），记为H。 H = 期权价值变化/股价变化 = （Cu-Cd）/（Su-Sd）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（三） 期权估价风险中性原理 若假定投资者对待风险的态度是中性的，即所有证券的预期收益率都是 无风险利率，现金流量的现值都用无风险利率折现。 则只要先求出期权执行日的期望值，然后用无风险利率折现，就可以求出 期权的现值。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（四） 期权估价二叉树模型 如果知道出现每一种可能的未来股价的概率，就可以计算出期权的期望 支付，然后以一个合适的资本成本对其折现，期权定价自然也就迎刃而解了。 为此需作一些假定，以简化问题的分析，之后再逐步放开、逐步拓展。 （1）市场投资没有交易成本； （2）投资者都是价格的接受者； （3）允许完全使用卖空所得款项； （4）允许以无风险利率借入或贷出款项； （5）未来股票的价格将是两种可能值中的一个；,1. 单期二叉树公式的推导 二叉树模型的推导，始于建立一个能实现完全套期保值的投资组合： （1）一定数量的股票多头头寸；（2）该股票的看涨期权的空头头寸。这要求 股票的数量足以抵御资产价格在到期日的波动风险，并产生一个无风险利率。 其推导过程如下：,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,套期保值投资组合：一定数量的股票多头头寸+该股票的看涨期权的空头头寸,2. 多期二叉树定价模型 如果把单期二叉树的到期时间分割成两部分，就形成了两期二叉树模型。 由单期向两期的扩展，不过是单期模型的两次应用。 进一步地，如果继续增加分割的期数，就可以使期权价值更加接近实际。 从原理上看，这又将与两期模型一样，只不过从后向前逐级推进时，多了一些 层次而已。期数增加带来的主要问题是股价上升与下降的百分比如何确定？ 同时要调整价格变化的升降幅度，以保证年收益的标准差不变。（数学处理）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例】继续使用例1的数据，把6个月的时间分成2期，每期3个月。变动后的 数据如下：茅台股票现价50元，看涨期权的执行价格52.08，每期股价有两种 可能：上升22.56%或下降18.4%。无风险利率1%/3个月。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例】继续使用例1的数据，把6个月的时间分成6期，每期1个月。变动后的 数据如下：茅台股票现价50元，看涨期权的执行价格52.08，股价的波动率 （标准差）0.4068，无风险利率4%/年。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（五） 期权估价布莱克斯科尔斯公式 基于二叉树期权定价模型，将每一期的时间长度和股价运行时距缩短至0， 将时期数扩展为无穷大，从而可推导出布莱克斯科尔斯期权定价公式。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例12】HD股票不支付股利。该股票的美式看涨期权的执行价格为12.50元， 将于209年1月到期。该股票每年的波动率25%，市场现行短期无风险年利率 4.38%。期权距离到期日还有45天。HD股票的当前市价为每股12.585元。 期权的价格为多少？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,（五） 期权估价布莱克斯科尔斯公式（扩展）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,与实物期权相似，企业许多投资项目都隐含着某些特定的选择权， 区别在于：实物期权及其标的资产不存在相应的竞争性市场，其识别 或认定也就显得更为困难。,5.4.1 延迟期权（时机选择期权）,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,【例】考虑如下投资机会。假如你与某特许经营商签订了开设连锁店的合同， 合同规定，你或者现在立即开设，或者等待1年后才开设。如果这两种选择你 都不接受，你将失去开设连锁店的机会。不管你现在还是于1年后开设，都将 耗资500万。如果现在立即开设，预期在第1年将会产生60万的自由现金流量， 假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本成本12%， 项目可永续经营。如果现在投资，估计项目的价值为600万60/（12%-2%）。 这样，立即投资实现的净现值为100万元，这意味着这份合同最低值100万元。 若考虑延迟1年后再决定是否投资所带来的灵活性，你应该在何时投资？,可以将延迟投资视为，以连锁店为标的资产、执行价格为500万的1年期 欧式看涨期权。若选择等待，你将失去若立即投资第1年本该获得的60万自由 现金流量（相当于股票支付的股利），则持有者在执行期权前不会收到股利 （暂时假设这一成本是延迟投资的唯一成本）。假设无风险利率5%。通过公开 交易的可比公司报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假设为40%。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,计算表明： （1）等到下1年只有在有利可图时才投资的当前价值为120万。这一等待 的价值超过了今天立即将获得的100万的净现值。因此，最好延迟投资。 （2）如果今天就投资的话，这意味着放弃了“离开”的期权。只有在今天 投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投资。 （3）若未来投资的价值具有很大的不确定性，等待的期权就越有价值。 等待的成本越高，延迟投资期权的吸引力也就越小。,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,补：5.4.1 项目投资与实物期权时机选择期权（计算分析）,补：5.4.1 项目投资与实物期权时机选择期权（进一步思考）,补：5.4.1 项目投资与实物期权时机选择期权（作业）,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.4.2 增长期权（扩张期权）,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,增长期权也属于看涨期权。未来的投资机会可被看作基于潜在投资项目的 实物看涨期权的集合。只有选择现在就投资，才会获得增长期权。 （1）期权的执行价格到期日的投资额 （2）期权标的资产的到期日价格未来现金流量在到期日的现值 （3）期权标的资产的当前价格未来现金流量在目前的现值,进一步地，虚值看涨期权比实值看涨期权的风险更大，并且因为大多数的 增长期权，很可能处于虚值状态，所以企业价值中的增长部分的风险，很可能 比企业正在经营的资产的风险更大。这种观点或许能够解释，为什么年轻的 企业（小企业）要比已成立多年的大企业有更高的报酬率。它同时也能解释， 为什么研发密集型企业，即使在大多数的研发风险具有特异性（风险可分散） 的情形下，通常仍然有较高的资本成本。,【例】假设创业公司为一家新公司，公司的唯一资产就是拥有一项新药品的 专利权。如果药品投产，在专利期内，每年将产生确定的利润为100万元， 专利期为17年（过了专利期后竞争将会驱使利润变为零）。若现在投产，需 付出1000万元的成本。假设17年期的无风险年金的当前年收益率为8%。 这项专利的价值是多少？,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关概念,2）基金的费用,第五章 证券与金融衍生品投资,1）债券投资,5.1 证券投资,复习思考题,1）最优组合选择,5.3 期权投资,3）期价影响因素,1）期权价值分析,2）看涨看跌平价,4）期权定价,5.2 证券投资组合,5.4 实物期权分析,5.5 基金决策,2）股票投资,2）CAPM 模型,1）延迟期权,2）增长期权,3）放弃期权,1）相关