投资安全边际较高 交易性与基本面相结合.doc

东海证券研究所 行业研究肁膂薁蝿膄莈蒇螈袃膁莃螇羆莆艿螆膈腿蚈螅袈蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃莆螃膅芆蚄袂袄肈薀袁羇芄蒆袀聿肇蒂衿衿莂莈袈羁膅蚇袇肃莀薃袇膅膃葿袆袅荿莅羅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇薈膆蒄蚆薇袆芆薂薆羈蒂蒈蚅肁芅莄蚄膃肇蚂蚄袃芃蚈蚃肅肆薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿莀蚅虿肁膂薁蝿膄莈蒇螈袃膁莃螇羆莆艿螆膈腿蚈螅袈蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃莆螃膅芆蚄袂袄肈薀袁羇芄蒆袀聿肇蒂衿衿莂莈袈羁膅蚇袇肃莀薃袇膅膃葿袆袅荿莅羅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇薈膆蒄蚆薇袆芆薂薆羈蒂蒈蚅肁芅莄蚄膃肇蚂蚄袃芃蚈蚃肅肆薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿莀蚅虿肁膂薁蝿膄莈蒇螈袃膁莃螇羆莆艿螆膈腿蚈螅袈蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃莆螃膅芆蚄袂袄肈薀袁羇芄蒆袀聿肇蒂衿衿莂莈袈羁膅蚇袇肃莀薃袇膅膃葿袆袅荿莅羅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇薈膆蒄蚆薇袆芆薂薆羈蒂蒈蚅肁芅莄蚄膃肇蚂蚄袃芃蚈蚃肅肆薄蚂膇莁蒀蚁袇膄莆蚀罿莀蚅虿肁膂薁蝿膄莈蒇螈袃膁莃螇羆莆艿螆膈腿蚈螅袈蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃莆螃膅芆蚄袂袄肈薀袁羇芄蒆袀聿肇蒂衿衿莂莈袈羁膅蚇袇肃莀薃袇膅膃葿袆袅 投资安全边际较高 交易性与基本面相结合 -银行行业2008年下半年投资策略报告 银行行业 评级:首次 深度报告2007年6月23日 星期一赵8974 行业重点跟踪股票及评级股票名称代码评级建设银行601939 买入中信银行601998 买入招商银行600036推荐兴业银行601166买入华夏银行600015 推荐行业指数绝对涨幅(%)相对涨幅(%)1个月-19.43%3.4%3个月-13.24%6.82%6个月-37.65%3.07%行业相对上证综指走势图相关报告：1. 南京银行调研快报 2008年1月10日 2.宁波银行调研快报 2008年1月18日 3.2008年银行股解禁比较研究2008年2月13日4.浦发银行年报点评5.民生银行年报点评 投资要点 q 经济下滑风险和资本市场低迷等多方因素导致银行业绩爆发性增长难以持续；q 短期难改的紧缩的货币政策和资本市场资金回流左右着银行信贷资金及利润来源，因此资产负债的结构优化是盈利的关键，密切关注不良贷款的动向；q 银行限售股解禁带来交易性下跌同时也带来交易性机会；q 给予行业中性评级，但中长期看好；q 未来6个月的投资策略：结合交易性机会和基本面进行选股。 目 录一、2008年上半年银行业的市场走势回顾4二、自上而下地分析银行业的影响因素和未来走势61、宏观层面61.1 经济增长放缓，信用风险可能加大61.2 通货膨胀风险依然存在，宏观政策将继续趋紧72、行业层面82.1 信贷紧缩82.2 银行股限售股份的解禁和再融资93、公司层面93.1 利好因素：93.1.1 净利差、净息差和信贷结构变化93.1.2 所得税113.2 利空因素：123.2.1 不良贷款可能会增加，拨备会提高123.2.2 手续费收入下降趋势基本确定143.3 平稳因素：153.3.1 信贷规模同比平稳增长153.3.2 成本费用保持稳定153.4 公司层面分析的结论：15三、2008年下半年银行业的投资策略16图 目 录图1：最近一年银行也相对于上证综指的走势4图2：年初至今银行也相对于上证综指和沪深300指数的走势4图3：上证综指静态市盈率与净利润增长率走势关系5图4：2004年-2008年净利润同比增长率对比5图5：2004年-2008年静态市盈率对比5图6：2008年年初至今各板块的涨跌幅5图7：2008年年初至今上市银行涨跌幅5图8：消费投资和外汇储备的月度同比增长率6图9：GDP、M1、M2、金融机构存贷款季度同比增长率6图10：CPI与法定存款准备金率上调7图11：法定存款准备金率上调与冻结资金规模7图12：2008年至今因准备金率上调而冻结的存款8图13：2008年和2009年上市银行最近限售股解禁情况8图14：存款准备金提高1%对银行利润和净息差的影响10图15：2007-2009年上市银行净息差10图16：2007年-2009年上市银行净利差10图17：2008年4月相对年初的新增存款占比同比变化10图18：2008年4月相对年初的新增贷款占比同比变化11图19：上市银行实际税率变化11图20：2007年度上市银行的拨备率和不良贷款率12图21：上市银行拨备的历史同期变化12图22：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款余额和个人房贷余额占比13图23：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款余额和个人房贷新增占比13图24：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款不良贷款率占比14图25：今年年初至今新成立基金总数与发行份额14图26：中间业务收入同比增长率和占比14图27：2008年上市银行新增信贷额度的预测15图28：2007年度和2008年第一季度成本收入比15图29：2008年和2009年各月份银行股解禁比例17图30：2007年上市银行核心资本充足率和资本充足率17图31：上市银行8年的净利润复合增长率18图32：上市银行4年的净利润复合增长率18表 目 录表1：2008年各项主要经济指标预测7表2：上市银行最近解禁日解禁股份情况8表3： 2009年和2010年银行股的解禁情况16表4 ：上市银行估值18 我们首先回顾2008年上半年银行业的市场走势，然后自上而下地分析银行业的影响因素和未来走势，最后给出我们对于2008年下半年的投资策略。一、2008年上半年银行业的市场走势回顾08年6月银行板块的指数点位较去年同期下跌了2.95% ，相对于2008年年初，银行板块的指数点位下跌了37.65%，从最近一年银行板块相对于上证综指的走势图上可以看出，银行板块的价格指数基本上回到了去年同期的水平。并且银行板块的指数与上证综指和沪深300指数的走势基本一致。作为大盘权重股，银行板块一直都处于领涨领跌的战略位置，这也是该板块的走势与大盘手势如此一致的一个重要原因。大盘和银行行业指数的涨跌根本上还是受到企业盈利增长率能力的影响。在2004年到2008年一季度，我们看出上证综合指数的静态市盈率随着净利润增长率起伏而涨跌，呈现先下降后上升再下跌的态势。只是静态市盈率的调整稍微滞后于净利润的变动，滞后期的长短主要取决于当时市场的有效性程度和理性程度。图1：最近一年银行也相对于上证综指的走势图2：年初至今银行也相对于上证综指和沪深300指数的走势数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯2004-2008年一季度为止，银行板块的净利润同比增长率只有2005年略低于上证综合指数成分和沪深300指数成分的净利润同比增长率，银行板块的净利润同比增长率基本上能够超越上证综合指数成分和沪深300指数成分，是一个具有稳定且成长性优于平均的行业板块。然而，从行业横比上看，2008年年初至今各板块的平均跌幅为30.2%，根据申万一、二级行业指数，金融服务的板块跌幅为33.02%,高于平均跌幅，是下跌幅度较大的板块。下跌幅度仅次于有色金属(46.01%)、交运设备(41.25%)、交通运输(37.46%)和房地产(35.8%)板块。银行板块的指数相对年初下跌37.65%，是金融板块中下跌更多的板块。 图3：上证综指静态市盈率与净利润增长率走势关系图4：2004年-2008年净利润同比增长率对比数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯图5：2004年-2008年静态市盈率对比图6：2008年年初至今各板块的涨跌幅数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯图7：2008年年初至今上市银行涨跌幅数据来源：东海证券研究所 wind资讯 因此我们认为银行板块大幅下跌的更多原因是因为市场非理性和其他交易性原因（比如今年有大量的银行股限售股解禁，年初至今下跌较多的银行股无一不与今年存在大量限售股解禁有关，比如交通银行、中信银行、宁波银行等）。而且从2007年和2008年至今的静态市盈率来看，银行板块比上证综合指数和沪深300指数的静态市盈率要低，板块投资的安全边际较高，因此从基本面上来说我们中长期看好银行板块。二、自上而下地分析银行业的影响因素和未来走势1、宏观层面1.1 经济增长放缓，信用风险可能加大。我国经济增长已经进入了本轮经济周期的下行区间，企业利润增长率趋缓，经济下滑风险增大；进而可能带来信用风险的增加。一季度我国经济更是受到雪灾和美国次贷危机不断加深等国内国际严峻形势的负面影响，不仅延续了2007年下半年经济增速下滑的走势，并且因遭受雪灾的短期影响，下降幅度明显加大。图8：消费投资和外汇储备的月度同比增长率图9：GDP、M1、M2、金融机构存贷款季度同比增长率数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯一季度GDP同比增长10.6%，比去年同期回落1.1个百分点。在人民币升值16.38%的背景下，出口同比增长率和外汇储备同比增长率明显回落，分别下跌了5个百分点和4个百分点。同时固定资产投资额同比增长率和社会消费品零售总额同比增长率趋缓。2008年一季度，除了金融机构存款同比增长率较去年四季度上涨1个百分点外，M1、M2和金融机构贷款的同比增长率均有下降，分别较去年四季度下降1-2个百分点。根据国家信息中心的预计，2008年底GDP增速将回落到10.3%。1.2 通货膨胀风险依然存在，宏观政策将继续趋紧。在全球通胀的大背景下，我国也出现了结构性的通货膨胀。继去年4月份以来，央行一直实施着紧缩的货币政策。今年五月份CPI达到7.7%，PPI达到8.2%，虽然比预期的低，但是通货膨胀风险依然存在，因此不能排除年内非对称加息的可能性，宏观政策将继续趋紧。2007年11月份CPI达到了6.9%的首次高点后，央行继于次月宣布上调法定存款准备金率1个百分点，以吸纳过剩的流动性，紧缩信贷控制投资速度已达到控制通胀的目的。但今年以后CPI一直保持在8%以上的水平，央行于今年6月初宣布再次提高法定存款准备金率1个百分点，法定存款准备金率将于6月底达到17.5%，该指标已趋顶点。只是以前存款准备金率上调都是在CPI数据公布之后，这次是在此之前，显示出央行继续实施紧缩政策的决心。图10：CPI与法定存款准备金率上调图11：法定存款准备金率上调与冻结资金规模 数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯表1：2008年各项主要经济指标预测指标2007年2008年上半年预测2008年预测1、GDP增速（%）11.910.5 10.32、全社会固定资产投资137239(24.8%)68014(25.5%)172359(25.0%) 社会消费品零售额89210(16.8%)51107(21.5%)106160(19.0%)3、出口（亿美元）12180(25.7%)6594(20.6%)14555(19.5%) 进口（亿美元）9558(20.8%)5501(26.7%)11947(25.0%)4、狭义货币供应量M1（亿元）152519(21.0%)152178(19.0%)180735(18.5%) 广义货币供应量M2（亿元）403401(16.7%)425274(16.8%)469155(16.3%)5、居民消费价格指数上涨率4.8%8.0%7.0%数据来源：国家信息中心2、行业层面2.1 信贷紧缩信贷继续紧缩收紧了银行的资金面，但同时股市的资金回流影响了货币政策的紧缩效果，同时对单个上市银行的影响有限。 此次法定存款准备金率上调1%将共冻结金融机构4723亿元的资金，达到冻结资金之最。上次法定存款准备金率上调1%，冻结金融机构资金3915亿元。但是对单个上市银行的影响因银行的存款规模而各异，并且相对而言影响有限。年初至今累计上调法定存款准备金率3个百分点，上市银行累计冻结资金6885亿元人民币。冻结资金量最大的三个银行是工商银行、建设银行、中国银行，冻结资金量分别达到2069亿元、1602亿元、1320亿元。冻结资金量最少的银行是南京行、宁波银行，冻结资金量分别达到15亿元、16亿元。图12：2008年至今因准备金率上调而冻结的存款图13：2008年和2009年上市银行最近限售股解禁情况数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯表2：上市银行最近解禁日解禁股份情况股票名称中信银行工商银行浦发银行交通银行华夏银行深发展民生银行解禁日20080428200804272008051220080516200806062008062020080623解禁日解禁股数5.1728.853.17132.435.033.4016.30解禁日解禁比例1.94%1.15%7.29%51.07%11.98%14.80%11.26%股票名称南京银行宁波银行北京银行招商银行兴业银行中国银行建设银行解禁日200807192008071920080919200902272010020520100705无解禁日解禁股数5.36.427.622.110.21713.3无解禁日解禁比例28.9%25.4%44.3%15.0%20.4%94.5%无数据来源：东海证券研究所 wind资讯 2.2 银行股限售股份的解禁和再融资银行股限售股份的解禁和银行的再融资增加了银行股的交易性利空，银行股股价短期难有很好表现。2008年和2009年最近共有交通银行、北京银行、南京银行、宁波银行、兴业银行、深发展、华夏银行、民生银行、工商银行等银行的限售股份需要解禁，解禁股份占总股本的比例分别为51%、44.25%、28.92%、25.4%、20.4%、14.8%、11.98%、11.26%、1.15%。其中交通银行、工商银行解禁股份最多，分别达到132.43亿元、28.84亿元。交通银行、宁波银行、华夏银行是年初至今跌幅居前三的银行股，交通银行也是年初至今下跌最多的银行，下跌幅度达到43%。3、公司层面从影响银行基本面的净息差和信贷规模、中间业务收入、拨备、成本费用、税收五方面因素出发，将其分成利好、利空和平稳因素三种类型。3.1 利好因素：3.1.1净利差、净息差和信贷结构变化准备金率的一再上调，紧张的银行资金面面对较高的贷款需求，提高银行贷款的定价能力，银行资金收益率略有提高。短期难改的紧缩的货币政策和资本市场资金回流左右着银行信贷资金及利润来源，但紧缩的货币政策也提高了银行贷款的定价能力，从而在一定程度上提高了资金收益率，因此银行资产负债的结构优化是盈利的关键。2008年3月份金融存款期末余额同比增长率达到了17.69%，比上年末提高了2.57个百分点，存款新增了3.06万亿元。而年初至今，通过提高存款准备金共冻结1.42万亿，因此股票市场低迷导致资金从股票市场回流到银行，在一定程度上减弱了紧缩的货币政策的效果。法定存款准备金提高1%让工行、建行、中行、交行国有银行的利息收入和税后利润减少得最多，但是这几个银行的净息差提高的也最多，平均提高1.8个基点。招商、浦发、民生、华夏、深发展、中信银行利润受到的影响不大，利差提高平均在1.6个基点。南京银行和兴业银行的利差提高的最少。就净息差而言，2007年建设银行、深发展、宁波银行、浦发银行和招商银行超过了3%，北京银行最低为2.2%，其他上市银行平均净息差为2.75%。2008年-2009年我们预计北京银行和宁波银行的净息差会有明显提升。就净利差而言，2007年上市银行中南京银行、交通银行、北京银行的净利差在5%以上，南京银行的净利差达到了7.3%；中国银行和华夏银行最低，平均达到2.6%左右。预计08年和09年交通银行、北京银行、宁波银行和南京银行的净利差会有较大的增幅。图14：存款准备金提高1%对银行利润和净息差的影响图15：2007-2009年上市银行净息差数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯图16：2007年-2009年上市银行净利差图17：2008年4月相对年初的新增存款占比同比变化数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯信贷结构变化方面，相对于年初，2008年4月份兴业银行和中国银行、工商银行的同比新增存款占比增加的最多，分别达到32%、21%、18%，并且同比新增定期存款占比增加和同比新增活期存款占比减少的也较多。民生银行、华夏银行、深发展的同比新增存款占比增加最少甚至减少，民生银行的同比新增活期存款占比增加反而同比新增定期存款占比减少，但同比新增同业存款占比是所有上市银行中增加最多的，达到7%。华夏银行、深发展的同比新增活期和定期存款占比都有一定的减少，但同比新增其他存款占比增加了很多。兴业银行、招商银行和建设银行的同比新增贷款占比增加最多，分别为8%、7%、3%；其中兴业银行的同比新增短期贷款占比略有减少，同比新增中长期贷款占比略有增加，同比新增同业占比增加较多；招商银行和建设银行的同比新增短期贷款占比大幅下降，但同比新增票据融资占比增加很多。由于同比新增票据融资占比下降较多，浦发银行和交通银行同比新增贷款占比下降较多，交通银行和浦发银行的同比新增中长期贷款占比提升的最多，分别达到30%和17%。深发展和华夏银行同比新增贷款占比下降的最多，主要是由于同比新增中长期贷款和同业占比减少的较多所致。中信银行的同比新增存款占比在减少的同时，同比新增贷款占比增加。存贷款业务结构调整最终会影响银行的业绩，银行应该通过调整短期贷款和中长期贷款的资产结构，积极应对活期存款和定期存款的负债结构变化。在这方面做得较好的银行有建设银行、交通银行、浦发银行、兴业银行、中信银行等。图18：2008年4月相对年初的新增贷款占比同比变化图19：上市银行实际税率变化数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯3.1.2 所得税银行在2008年开始实行两税合一，税率从33%降到了25%；但是该因素贡献的同比利润的增长从2009年开始将不存在。2008年第一季度实际税率，除深发展和华夏银行为27%和28%外，其他银行的实际税率均低于25%。两税合一华夏银行和浦发银行的实际税率下降的最明显，下降幅度分别达到56.72%和105.25%，实际税率对净利润的共献的收益也最大。3.2 利空因素：3.2.1不良贷款可能会增加，拨备会提高经济增速下降以及房地产行业的政策和价格风险都可能带来不良资产的增加，从而促使部分银行的拨备增长被迫重新提高。宁波银行和深发展是拨备率和不良资产率的两个极端，宁波银行的不良率在所有上市银行中最小而拨备率却是最高的，不良率和拨备率分别达到0.36%和360%；而深发展恰恰相反，是不良率最高而拨备率却是最小的银行，不良率和拨备率分别是5.6%和48%。浦发、兴业、招商08年3月的拨备率同比增长率和07年底的拨备率同比增长率都是下降的，工商、华夏、建设、深发展、中信银行的两个时期的拨备同比增长率是不断增加的；工商银行、建设银行、中信银行、民生、浦发、招商银行的08年3月的拨备率同比增长率相对于07年底的拨备率同比是略有下降的，北京、华夏银行、交通、深发展、中国银行和兴业银行的08年3月的拨备率同比相对于07年底的拨备率同比是略有上升的。相对而言，拨备率前期下降越多和不良率上升趋势越明显的银行，08年的利润受到拨备影响越大，可能性也越大。图20：2007年度上市银行的拨备率和不良贷款率图21：上市银行拨备的历史同期变化数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯美国次贷危机以及我国房地产行业的政策和价格风险都引起了投资者对银行业贷款中房贷对银行业不良贷款率的影响。因为如果房地产商的资金连断裂将直接给银行贷款带来损失，严重时还可能会引起整个金融系统的风险。与房地产有关的贷款可以分为个人房贷、房地产及建筑类贷款两大块。个人房贷的不良率相对较低而且是利润空间较大的一项贷款。只要房价下跌不超过30以上，中国的个人房贷与美国的次级贷款相比是一份优质资产。而房地产及建筑类贷款的风险相对来说较大。2007年房地产及建筑类贷款的不良贷款余额占比，交通银行和中国银行的不良率较高，分别达到了11.49%和9.66%，招商银行和中信银行的不良率较低，分别为2.01%和4.3%。个人房贷方面，从余额上看，2007年兴业、深发展、招商银行、中国银行的个人房贷余额占比相对较高，分别为27.54%、26.73%、19.48%和19.65%，北京银行和宁波银行在个人房贷余额占比最低，分别为7.78%和3.78%；从新增款项上看，2007年度，兴业银行、深发展和招商银行在新增个人房贷的占比上最大，分别达到79.85% 、59.24%和46.3%，北京银行和宁波银行的新增个人房贷占比最低分别为5.6%和4.69%；房地产和建筑类贷款方面，从余额上看，房地产和建筑类贷款余额占比上，民生银行、北京银行、兴业银行和浦发银行最高，分别为21%和20.78%、16.85%、16%，招商银行和中国银行的房地产和建筑类贷款余额占比最低，分别为8.98%和7.87%。从新增款项上看，浦发银行、民生银行、招商银行、工商银行的房地产开发和建筑类的新增贷款占比较大，分别为21.6%、20.25%、19.52%和19.02%，兴业银行和宁波银行的房地产开发和建筑类的新增贷款占比最小，分别为2.02%和-0.78%。图22：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款余额和个人房贷余额占比图23：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款余额和个人房贷新增占比数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯图24：2007年度上市银行的房地产开发和建筑类贷款不良贷款率占比数据来源：东海证券研究所 wind资讯 从新增款项和余额两个角度，结合个人房贷、房地产及建筑类贷款，我们认为个人房贷占比高，房地产及建筑类贷款占比低的银行较有竞争力。2007年度，招商银行和深发展、中国银行、工商银行在房贷余额和新增款项占比控制方面具有一定的优势。兴业银行是个比较特殊的银行，2007年在个人房贷余额占比和房地产及建筑类贷款余额占比方面达到双高，高收益的同时也有着高风险。但从新增款项上看，该行已经对新增房地产及建筑类贷款进行了控制，导致该项新增贷款占比在同业中最低，仅为2.02%。但同时新增个人房贷占比在同业中是最大的，达到79.89%。可见该行的风险控制和预见及应变能力还是较强的。然而，在中国房地产市场价格的下行压力可能加大的情况下，我们还是应该密切关注信贷质量在短期内的不确定性。3.2.2手续费收入下降趋势基本确定从年初至今新成立的基金总数与发行份额上看，新成立的基金总数从3月份的17支降低了13支，发行份额从3月份的25亿份降到了0亿份。招商银行的2008年的3月的中间业务收入的同比增长率和占比较2007年中间业务收入同比增长率和占比均有明显下降。此外，兴业银行、交通银行、工商银行、中国银行的2008年的3月的中间业务收入的同比增长率较2007年中间业务收入同比增长率也都均有明显下降。但从年初至今新发行的基金各数和数额上看，作为银行中间业务收入的主要成份，基金佣金和手续费收入在低迷的资本市场环境下一定会受到较大的负面影响。图25：今年年初至今新成立基金总数与发行份额图26：中间业务收入同比增长率和占比数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯3.3 平稳因素：3.3.1信贷规模同比平稳增长08年新增贷款增幅，央行计划控制在15以内，即3.6万亿规模；各季投放比率大致为35、30、25和10。总量和07年基本接近，各季有所差异。如果商业银行在季度计划外超额放贷，将面临多重且严厉的处罚措施，包括发行定向央票、实施差别准备金率、超额部分收取罚款（1.8倍）等。3.3.2 成本费用保持稳定08年一季度，除了宁波银行的的成本收入比相对于2007年底有所上升外，其余上市银行的成本收入比都有一定的下降。南京银行、工商银行和建设银行的成本费用下降最多，分别下降了8-9个百分点。图27：2008年上市银行新增信贷额度的预测图28：2007年度和2008年第一季度成本收入比数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯3.4 公司层面分析的结论：尽管资金收益率仍有继续扩大的趋势，两税合一暂且成为今年相对去年的业绩支持。然而紧缩的货币政策将继续收紧资金面，进而影响银行的贷款和企业投资的资金供给；更重要的是经济的下行会增加银行不良贷款迅速提高的可能性；资本市场的低迷带来中间业务收入的减少已成定局，银行存款定期化开始显现，种种事实让我们做出了银行业绩爆发时增长不可持续的判断。三、2008年下半年银行业的投资策略 目前的估值已经在一个相对较低的水平，投资的安全边际较高。银行业08年的平均市盈率将为14，欧美国家银行的利润增长率在8-10%左右，平均市盈率在10-15的区间，PB在1.5-2之间，而中国的银行的利润增长率基本可以保持在30-50%区间里面，因此PE应该在20-25左右，PB 在3-5之间较为合理。综上所述，从宏观层面，经济增长已经进入了本轮经济周期下行区间，企业利润增长率趋缓，经济下滑风险增大。通货膨胀风险依然存在，不能排除年内非对称加息的可能性，法定存款准备金率将高达17.5%，宏观政策将继续趋紧。从行业层面，信贷继续紧缩收紧了银行的资金面，但同时股市的资金回流影响了货币政策的紧缩效果，但对单个上市银行的影响有限。短期内，银行股限售股份的解禁和银行的再融资增加了银行股的交易性利空，银行股股价短期难有很好表现。从公司层面上看，尽管资金收益率仍有继续扩大的趋势，但是紧缩的货币政策继续收紧资金面，影响银行的贷款规模和企业投资的资金供给；两税合一暂且成为今年相对去年的业绩支持。但是该因素贡献的利润的同比增长从2009年开始将不存在。 更重要的是经济增速放缓及企业利润下降会增加银行不良贷款迅速提高的可能性；资本市场的低迷带来中间业务收入的减少已成定局，种种事实让我们做出了银行业绩爆发时增长不可持续的判断。因此对于未来6个月，我们给予银行业中性评级。但在中长期我们仍然看好这个利润增长相对稳定且成长性优于平均的行业。表3： 2009年和2010年银行股的解禁情况解禁情况银行持有限售股的股东持股数 亿股持股比例解禁日期解禁完毕或者没有解禁压力的银行股中信银行中信集团A243.30 91.36%20100428工商银行财政部A1180.06 47.02%20091027汇金A1180.06 47.02%20091027交通银行中华人民共和国财政部A99.75 38.47%20100516浦发银行上海国际集团4.99 11.47%20090512兴业银行福建省财政厅10.20 20.40%20100205中国银行汇金公司A1713.25 94.49%20100705需解禁的限售股份较少银行深发展NEWBRIDGE ASIA AIV III， L.P.1.04 4.55%200906301.39 6.08%20100620民生银行中国人寿-普通保险-005L7.14 4.93%20090823需解禁的限售股份较多的银行华夏银行众多股东合计17.07 40.62%20090606众多股东合计2.95 9.90%20110518南京银行众多股东合计6.76 36.78%20100719宁波银行众多股东合计14.15 56.60%20100719北京银行众多股东合计22.72 36.48%20100919招商银行众多股东合计30.18 20.52%20090227数据来源：东海证券研究所 wind资讯 短期内我们建议投资者将交易性机会和基本面相结合进行选股。因为银行限售股解禁带来交易性下跌同时也带来交易性机会，特别是一些被非理性杀跌现在已经超跌的股票。我们给出选择银行股需考虑的三个因素：1、解禁完毕或者没有解禁压力的银行股的银行：如建设银行；2、核心资本充足率高、再融资需求小的银行：如中信银行；3、基本面过硬的银行：如招商银行。就解禁压力小的银行而言，建设银行在A股市场上没有限售股份，在A股市场上已经实现了全流通。工商银行、交通银行、中国银行、兴业银行剩余待解禁的限售股份均为国家股，考虑到银行在国家金融和经济中的战略地位，国家股在解禁后的套现可能性为零。浦发银行和中信银行剩余待解禁的限售股份均为第一大股东和实际控制人持股，因此解禁后套现压力也很小。图29：2008年和2009年各月份银行股解禁比例图30：2007年上市银行核心资本充足率和资本充足率数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯深发展和民生银行将分别在2008年6月27日和7月23日解禁最近一笔限售股。此后两家银行剩余需解禁的限售股份数较少，但因为持股股东可能存在套现意愿，所以有一定的套现压力。深发展的限售股份的持有股东为美国新桥投资集团，为合伙形式成立的基金，初始存续期限至2010 年6 月21 日止。考虑其管理和运营具有特殊性。该股东承诺持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让。我们认为有一定套现压力，但考虑到解禁股份占比和实际股数较小，所以压力有限。民生银行的限售股份的持有股东为境内法人持股，因此也有一定套现压力，但压力有限。而华夏银行、招商银行、南京银行、宁波银行、北京银行都有较大的解禁压力。核心资本充足率方面，2007年南京银行、宁波银行、北京银行的核心资本充足率是所有上市银行中最高的三家银行，南京银行的资本充足率高到27.38%。中信银行现在是股价最低的股份制银行，其2007年核心资本充足率位13.14%，是股份制银行中最高的，而且目前没有融资预期。从银行的基本面上来说，招商银行是2000年-2007年以来净利润复合增长率最高的一家银行，也是零售业务最出色的银行，我们认为解禁会给基本面差的银行带来套现压力，但会给基本面好的银行带来其他股东增持的机会。华夏银行作为全国性银行其市值仅为394亿，仅高于南京银行和宁波银行，不及北京银行市值的一半，后期仍具有一定的并购潜力，请关注。综上所述我们重点推荐投资者关注建设银行、中信银行、招商银行、华夏银行。图31：上市银行8年的净利润复合增长率图32：上市银行4年的净利润复合增长率数据来源：东海证券研究所 wind资讯 数据来源：东海证券研究所 wind资讯表4 ：上市银行估值代码EPSBP/E P=6月11日P/B200720082009200720082009200720082009200720082009工商银行0.240.330.381.481.812.1921.9215.9413.843.552.912.4建设银行0.30.430.511.812.182.5619.5915.3913.472.762.342中国银行0.220.280.321.561.842.1618.413.1810.993.22.582.09交通银行0.430.60.722.473.073.7923.3815.7913.67招商银行1.041.541.784.345.887.6624.8314.2812.692.712.271.93中信银行52.112.512.9619.6311.088.73浦发银行1.262.232.836.511.1613.4816.4212.079.583.692.832.18民生银行0.370.50.592.633.133.7219.3410.891.96兴业银行1.752.3837.7810.1613.1617.212.710.873.852.962.32华夏银行 0.50.891.0433.894.9321.415.6792.26深发展1.271.722.015.677.399.419.2115.8314.632.242.021.87北京银行0.630.860.954.165.025.9729.4521.5218.053.723.172.7南京银行0.630.760.835.4166.4621.9215.9413.843.552.912.4宁波银行0.380.520.623.013.534.1521.3314.8612.453.542.942.5 网址：Http:/ 电话：(86-21)5058660转8959 传真：(86-