资本市场运作的国际借鉴.ppt

资本市场运作的国际经验借鉴,江西财经大学金融学院,教师简介,吕江林，江西财经大学金融学院院长、教授、经济学博士、博士生导师，江西省高校学科带头人（金融学），享受国务院特殊津贴，江西省高校教学名师，中国金融学年会理事，中国投资学会理事，国家公派美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融系高级访问学者。 主要研究领域：货币银行理论与政策、资本市场与资产定价、国际金融。 获国家级、省级科研奖励10多项，其中江西省优秀科研成果一等奖3项。,主要内容,.资本市场运作概述 .地方政府项目融资（资本运作）模式概述 . 资本市场运作的案例,.资本市场运作概述,资本市场的定义 资本市场的分类 资本市场的筹资者 资本市场的投资者 资本市场的中介机构 股票上市 债券发行,投资基金市场运作 衍生证券市场运作 资产证券化市场运作 企业并购市场 信托市场 项目融资市场 资本市场监管,资本市场的定义,我们从实用的角度给出广义的定义：资本市场是期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。,资本运作的定义,定义一：在资本市场“圈钱”（“淘金”）的活动。 定义二：资本运作是着重于企业资产负债表内资本项下的活动，是通过上市、融资、企业兼并、债务重组和MBO等行为改善企业资本结构，实现企业资本增值的活动。简而言之，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而实现企业资本增值的经营活动。 我们的定义：资本运作是指以相对独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益，以实现资本增值最大化目标的经济行为和经营活动。,资本市场的分类,1、一级市场和二级市场 2、场内交易市场和场外交易市场 3、长期信贷市场、股票市场、债券市场和衍生证券市场,资本市场的筹资者,企业 筹资目的： 用于投资和发展 用于改善企业内部财务结构 用于改善企业股本结构和法人治理结构,政府 筹资目的： 用于公共产品投资 维持社会的稳定（当一国面临经济、金融危机或萧条时） 其它用途（如稳定资本市场、为战争筹资等）,资本市场的投资者,1、个人投资者 2 、机构投资者,资本市场的中介机构,股票上市,买壳上市：指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的。 分拆上市：指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。,债券发行,国债 美国：短期、中期、长期 中国：凭证式、无记名式、记账式 准市政债券：中国上世纪后期以来特有的债券（由于1995年中或人民共和国预算法规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，于是产生了“准市政债券”这一中国国情的债券。如：1999年上海城建投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，1999年济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券）。,投资基金市场运作,投资基金是指根据预定投资方向，通过发售投资基金证券募集资金形成独立财产，由基金管理人管理、基金托管人托管、基金证券持有人按其股份享受收益和承担风险的集合投资方式。简称基金。 分类,证券投资基金,对冲基金（Hedge Fund）是一种私募的证券投资基金，其以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资对象，投资策略多为对冲套利操作，具备多空双向运作机制。 特点： 投资者风险承受能力强； 组织形式为有限合伙人制； 采用私募方式筹资； 投资活动和技术复杂； 投资效应的高杠杆性； 相对宽松的监管环境； 管理人收入与业绩挂钩（一般的证券投资基金按基金净资产的固定比例收取管理费，而对冲基金管理人还收取等于基金净收益25%的业绩报酬）；,产业投资基金,产业投资基金是指通过发售基金份额募集资金形成财产，交由专门投资管理机构，按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业或项目，并通过资本运营和提供增值服务对所投资企业加以培育和辅导，使之成熟和壮大，以实现资产的保值增值，从而获得投资收益的一种投资方式。 产业投资基金的最本质内涵在于为投资对象提供资本支持与经营管理服务，后者则是与证券投资基金的本质区别。 分类 1.风险投资基金(创业投资基金) 2、企业重组基金 3.基础设施投资基金 4、中国特色下，产业投资基金可以也应该投资于部分仍有较大增长空间和比较优势的传统产业中的企业，如建材、服装、食品、医药、IT等行业中新兴的和成长中的企业 。,1.风险投资基金 特点： 一种私募权益投资方式； 一般采取组合投资方式； 投资期限通常为3-7年； 一般对具有优秀管理层和优良管理制度的公司感兴趣； 采取的是参与管理型的专业投资方式。 2.企业重组基金 是一种专门投资与需要重组的企业并积极参与企业重组活动的产业投资基金，其具有发现价值（发现那些价值被低估、有发展潜力的企业）和创造价值（通过重组提高企业的效益）的功能。 在发达市场经济国家，企业重组基金多用于其企业的各种并购重组活动（如LBO、MBO等），有些国家的企业重组基金还参与发展中国家企业的大规模重组（如东南亚国家危机期间）。 3.基础设施投资基金 是指主要投资于能源、原材料、交通运输、邮电通讯等基础设施领域的未上市企业的一种产业投资基金。 4、“传统产业投资基金,产业投资基金与证券投资基金的主要差别：（私募股权基金与私募基金的差别）,衍生证券市场运作,期货市场 期货定义：期货是一个在将来确定的时间按确定的价格购买或出售某项资产的合约。 根据标的物的属性不同，期货可分为商品期货与金融期货两大类。金融期货又包括货币期货、利率期货和股指期货。 期货合约运作既可用于套期保值（Hedge），又可用于投机。,期货市场,例：7月5日美国某公司出口了一批商品，2个月后可收到500 000瑞士法郎。为防止2个月后瑞士法郎贬值，公司决定利用瑞士法郎期货（每份合约125 000瑞士法郎）进行套期保值。瑞士法郎的即期汇率和期货价格以及空头套期保值的操作见下表。,例： 6月初美国某公司从英国进口了一批价值250 000英镑的货物，3个月后支付货款。为防止因英镑汇率上升而增加进口成本，公司便准备通过英镑期货（每份合约62 500英镑）交易来进行套期保值。具体操作见下表。,例：8月初某投机者预测1个月后瑞士法郎对美元的汇率将上升，于是买进10份9月份瑞士法郎期货（每份合约金额为125 000瑞士法郎），支付保证金15 000美元，成交价格为1瑞士法郎0.783 6美元。假如1个月后瑞士法郎对美元的汇率果然上升，该投机者以1瑞士法郎0.796 2美元抛出10份瑞士法郎期货，可获多少投机利润？投机利润率是多少？,解：8月初投机者（用美元）买进10份9月份瑞士法郎期货，花费的总价值： 9月初投机者抛出10份9月份瑞士法郎期货（收回美元），总价值： 投机利润： 投机利润率：,例：6月初某投机者预测2个月后日元对美元的汇率将出现下跌，于是卖出10份9月份日元期货（每份合约金额为12 500 000日元），支付保证金15000美元，合约价格为1日元0.009 416美元。2个月后日元出现下跌，该投机者以1日元0.009 158美元的价格买进10份9月份日元期货。试分别计算该投机者的投机利润和利润率。,解：6月初投机者卖出10份9月份日元期货（卖日元买美元），总价值： 8月初投机者买进10份9月份日元期货（卖美元买日元），总价值： 投机利润： 投机利润率： 日元贬值幅度越大，投机利润率越高。但如果看走了眼，则损失惨重,期权市场 所谓期权交易（option transaction），是指期权合约买方在支付一定费用（权价或称保险费）后，可以获得在约定时间内决定是否按规定的价格买卖约定数量的某种基础资产的权利的一种交易。 期权交易双方的权利和义务不对称，期权交易合同的买方风险有限（保险费），可能的收益却非常大。期权交易合同的卖方“薄利多销”，但风险非常大。 期权包括实物期权和金融期权。金融期权又包括指数期权、外币期权利率期权和期货期权。,资产证券化市场运作,（一）资产证券化概念 （二）资产证券化的运作 （三）资产证券化的类型 住房抵押贷款证券化 商用房产抵押贷款证券化 贸易应收款证券化 信用卡应收款证券化 汽车贷款证券化 基础设施收费证券化,资产证券化概念,资产证券化（Asset Securitization）是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。 特征：资产支持融资，结构融资，表外融资。 任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能。被证券化的资产是相对低流动性的资产，通过证券化将其转化为高流动性资产。,资产,结构性 重组,证券,住房抵押贷款 汽车消费贷款 信用卡应收款 商业不动产低压贷款 银行中长期贷款 银行不良资产 ,特别目的公司（） 特别目的信托（） 有限合伙 ,债券 信托凭证 股票 票据 ,具有下列特征的资产较易实现证券化 1.资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； 2.原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好； 3.资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； 4.资产抵押物容易变现，且变现价值较高； 5.债务人的地域和人口统计分布广泛； 6.资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； 7.资产的相关数据容易获得。 最容易被证券化的资产是住房抵押贷款。美国的资产证券化就是从住房抵押贷款证券化（MBS）成功运作起步的。以后推广到其他资产证券化（ABS）。 (甚至摇滚歌手知识产权也能证券化)。,资产证券化的运作参与主体的主要职能,资产证券化的运作流程示意图,信用评级机构 （rating agency）,信用增级机构 (credit enhancer),承销商 (underwriter),资产证券化的流程步骤,信用 增级,资产 转移,信用 评级,管理 资产 池,发售 证券,向发 起人 支付资产购买价款,确定 基础 资产 并组 建资 产池,设立 特别 目的 载体 SPV,清偿 证券,住房抵押贷款证券化,产生原因 利率上升，使得存短贷长、浮动利率存款、固定利率贷款的商业银行面临资产负债不匹配问题， 新兴的货币市场工具产生，银行发生了流动性困难。 联邦国民住房贷款协会（Fannie Mae，房利美）、联邦家庭住房贷款协会（Freddie Mac，房地美）和政府国民住房贷款协会（Dinnie Mae，吉利美）成立。,抵押贷款传递证券,抵押贷款传递证券（Mortgage Pass-through securities）。是最简单的一类。基本思路是SPV在收到借款人偿还的本金和利息后，就将其直接“传递”给支持证券的投资者。此类证券投资风险完全由投资者承担。此类证券极易操作，但不能很好满足投资者需求。 抵押贷款传递证券的交易结构,贷款,贷款,贷款,贷款,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,将现金流按投资 比例向投资者偿付,担保抵押贷款证券,担保抵押贷款证券（Collateralized mortgage obligation，CMO）。其特征是采用分档技术，从而较好地解决了国手证券品种单一、期限较长和提前偿付风险较大的问题。 在采用CMO的证券化交易中，基础资产产生的现金流按不同的优先顺序重新分配给CMO的各档证券。实际操作中，分档可以很灵活，可为投资者“量身定做”，但要遵循如下基本原则：为满足投资者对期限、利率、风险和收益的不同偏好，可通过将基础资产产生的现金流非均衡地重新分配给各党不同类别的证券来实现 。 注意：CMO的创造本身并不能使CMO各档证券所面临的基础资产所面临的风险减少，它只是将风险在CMO的各档证券之间进行重新分配。 担保抵押贷款证券的交易结构,贷款,贷款,贷款,贷款,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,利息计划本金早偿金,债券（面值） 档债券 (万元) 档债券 （万元） 档债券 （万元）,利息 以本金余额为基 础每月支付 以本金余额为基 础每月支付 以本金余额为基 础每月支付,本金 最早被偿付 在A档本金被偿还完毕后开始被偿还 在B档本金被偿还完毕后开始被偿还,（四）商用房产抵押贷款证券化（略） （五）贸易应收款证券化（略） （六）信用卡应收款证券化（略） （七）汽车贷款证券化（略） （八）石油、天然气储备、矿藏储备、林地收益证券化（略） （九）机票收入、门票收入、公用事业费收入证券化（略）,基础设施收费证券化,基础设施包括公路、铁路、航空等交通设施；通讯设施；市政设施（供水、供电、供气等）以及为国民经济和人民生活提供基本服务的其他设施。 基础设施可分为两类： 第一类基础设施属于自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等。一定程度的垄断有利于提高效率，降低成本，因而政府通常采用严格的进入限制政策，除非获得特许经营权，一般私人部门很难进入。 第二类基础设施，如市政公路、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特征，是典型的纯公共品，人们无法制定恰当的价格，也不存在收费的可能（或收费成本太高，收费不现实），并且这些纯公共品具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。因此，基础设施证券化针对的只是第一类。 基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资的方式。有于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流（消费者对基础设施的消费数量或次数比较稳定，不会有较大波动，消费价格受政府管制，也不会有较大波动）、交费拖欠的比例低等特点，因此是很适合采取证券化融资的资产。,十一、企业并购市场（略） 十二、信托市场（略） 十三、项目融资市场（见第.部分）,资本市场监管,监管目标 （1）终极目标： 公平与效率 （2）具体目标： 保护投资者； 确保市场的公平、高效和透明； 降低系统风险 监管理念与原则 （1）监管理念：公开主义； 准则主义 （2）监管的基本原则：公开、公平、公正 监管体制 政府主导型监管体制 由政府通过制定专门的管理法律，并设立全国性的监管机构来实现对全国资本市场的统一监管。如美国、日本、加拿大、韩国、中国等。 特点： 一是有系统的资本市场专门法律； 二是有权力高度集中统一的全国性专设的资本市场监管机构； 三是对市场违规行为依照有关法律进行处罚。 自律型监管体制 指国家除了某些必要的立法之外，较少干预证券市场，对证券市场的监管主要有证交所、投资银行等自律组织进行自我监管。如英国、荷兰、爱尔兰、新加坡、香港特别行政区等。 综合型监管体制 如德国、意大利、泰国等。综合型监管模式是发展趋势。 监管模式：有分离模式和混合模式两种。,.地方政府项目融资（资本运作）模式概述,基本概念 银行贷款 银团贷款 外国政府贷款 国际金融机构贷款 委托贷款融资 发行债券融资 信托计划融资,ABS债权融资 产权交易融资 增资扩股融资 产业投资基金融资 风险投资融资 BOT项目融资 PPP模式 其他常用项目融资模式,项目融资的定义,项目融资(Project Financing)有两种定义： 广义定义：为了建设一个一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动。 狭义定义：为了建设一个一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的无追索或有限追索形式的融资活动。 广义定义适用于欧洲，狭义定义则适用于美国。立足中国国情，我们使用狭义定义。 无追索，是指项目融资贷款的还本付息完全依靠项目的经营效益；同时，贷款人为保障自身和利益必须从该项目拥有的资产取得物权担保；如果项目未能建成或经营失败，其资产或受益不足以清偿全部的贷款时，贷款人无权向项目业主追索。 有限追索，是指项目融资除了以项目经营收益作为还款来源和取得物权担保外，贷款人还要求有项目以外的第三方提供担保，贷款人有权向第三方担保人追索；但担保人承担债务的责任，以他们各自提供的担保金额为限。,项目融资的定义,项目融资的描述性定义： 项目融资主要适用于在运营期间有较稳定收益的大规模投资项目，它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保来获得贷款，而是依赖项目本身良好的经营状况以及项目建成投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源；同时仅以项目的资产，而不是项目业主的其他资产作为借入资金的抵押。 由于有限追索，而且贷款金额巨大，因此，必须解决在贷款人与其他参与方之间风险分担的问题。项目融资实际上是通过周密的金融安排，将项目各利益方的承诺和各种形式的保证书结合起来，在各参与方之间实现令人满意和有效的项目风险分配，从而也形成一种让各方均能接受的债务结构，这主要反映在有限追索权项目融资的合同结构上。,项目融资的基本特征,（1）项目导向（项目融资可以得到6075%的贷款资金，甚至100%的融资。） （2）有限追索（正因为此，贷款人通常会要求项目借款人承担项目建设期的全部或大部分风险。 （3）风险分担 （4）表外融资（项目的债务不表现在投资者的资产负债表中（最多注释一下）。） （5）融资成本较高 项目融资需要做好大量有关风险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，筹资文件比一般公司融资往往要多出几倍，需要近百个法律文件才能解决问题，通常从开始准备到完成整个融资计划需要36个月的时间，有些大型项目融资甚至可以拖上几年；同时，项目融资的有限追索性质，增加了贷款人的风险，必然要求更高的回报补偿。融资成本包括融资的前期费用和利息成本两个主要组成部分。融资的前期费用与项目的规模有直接关系，一般占贷款金额的052，项目规模越小，前期费用所占融资总额的比例就越大；项目融资的利息成本一般要高出同等条件公司贷款的0315。 请各位领导深刻体会政府在这种场合的资本运作：政府以自身的资本为基础，以自身的信用为激励，把项目确认的风险充分分散，让项目预期的未来收益充分分享，从而使资本优化地配置于该项目，实现该项目资本增值最大化！,项目融资的参与者,国际金融机构、 各国政府出口信贷机构、 项目所在国政府、 商业银行、 公共基金机构、 商业金融公司、 租赁公司,国际上成功的有限追索权项目融资，大部分都要求与项目有关且有财务能力的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷款方的风险，他们提供的保证必须是可承兑的银行信用。 保证人主要有两大类： 业主保证人。 第三方保证人。,项目发起方在项目融资时一般都成立一个项目公司，以便项目借款不出现在项目发起方原有的资产负债表上。,项目融资的合同结构,贷款合同,另外还有一类法律文件，就是项目所在国或所在地政府向项目公司或贷款人出具的 “安慰函”（letters of conform），其内容是从政府的角度对项目表示支持，其目的是向项目公司的外方和贷款人承诺一个稳定的政策环境。,项目融资中使用的风险评价指标,债务覆盖率 项目的债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标。债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还现金的比值，可以很容易地通过现金流量模型计算出来。债务覆盖率可进一步分为单一年度债务覆盖率（取值1.01.5之间）和累计债务覆盖率（取值1.52.0之间）两个指标。 项目债务承受比率 项目债务承受比率，即项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值，项目融资一般要求CR的取值范围在1.31.5之间。 资源收益覆盖率 对于资源性项目，项目融资的风险与资源储量有直接的关系，因此除了以上两个指标外，还要求增加评价资源储量风险的指标。,项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法,项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法,项目融资的运作程序,投资决策分析阶段,然后在此基础上做出是否投资的决策。 在这个阶段，项目可行性研究是核心。,项目可行性研究应该考虑如下方面： 对于自然资源开采项目，应考虑储量程度和准确性；对于输油(气)管道和收费(加工)项目，应考虑使用协议；对于交通项目，应考虑可能的乘客或交通流量。 项目的土地成本、建筑成本和发展费用。 项目所在地的辅助设施，如能源、水、交通和通讯的可获得性和成本。 原材料供应的途径，来自当地或国外；是否存在关税、进口或外汇控制。 国内或国外对项目提供的产品或服务现有的、可进入的市场和市场需求。 所需的技术、设备、管理人才和劳动力的可获得性。 项目运营特许权和其他官方特许权的可获得性和可转让性。 在考虑了利率、汇率、通货膨胀、税收、延期等其他偶然事件基础上所作的项目成本和利润计划。 是否存在增值的可能性，如通过房地产或副产品的销售。 项目的环境效应和遵守环境保护法律的需要。 11货币的可获得性和可兑换性，以及外汇管制的影响。 12项目风险和国家风险保险的可获得性。,投资结构设计阶段 如果经过投资决策分析决定投资某项目，就要研究确定项目实体的投资结构。确定项目投资结构要考虑将要选择的融资结构和可能的资金来源。 投资者在决定项目实体投资结构时需要考虑的因素很多，其中主要包括：项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等方面的内容。投资结构的选择将影响到项目融资的结构和资金来源的选择；反过来，项目融资结构的设计在多数情况下也将会对投资结构的安排做出调整。 融资决策分析阶段 是否采用项目融资。取决于项目所在的领域、所需资金数量和时间上的要求、投资者对债务责任与风险分担的要求、融资费用的要求及债务会计处理等多方面因素的综合考虑。 一般初步融资方案包括： 建立融资准则，初步确定资本和运营费用、收入、采购计划、投资进度、货币要求等； 确定资金来源：初步确定资本结构(债务和股本比率)、资金来源、初步期限和条件； 开展初步融资计划； 计划融资实施程序：包括怎样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件准备、项目备忘录、协议和融资应用等。 融资结构和资金结构设计 项目融资结构设计首先要对项目风险进行分析和评估。项目融资的信用结构的基础是由项目本身的经济强度以及与之相关的各个利益主体与项目的契约关系和信用保证所构成的。因此，能否采用以及如何设计项目融资结构的关键点之一，就是要求项目融资顾问和项目投资者一起对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。,2、 项目融资实施阶段 (1)项目融资谈判。在在这一阶段，融资顾问、法律顾问和税务顾问的作用是十分重要的 （否则可能“单相思”）。 (2)项目融资执行。在项目融资中，由于融资银行承担了项目的风险，因此会加大对项目执行过程的监管力度。融资银行的参与可以按项目的进展划分为三个阶段：项目的建设期、试生产期和正常运行期，在这三期，融资银行都要大力监督。,二、银行贷款（略） 三、银团贷款（略） 四、外国政府贷款（略） 五、国际金融机构贷款（略） 六、委托贷款融资（略）,发行债券融资,地方政府债券又称市政债券，是指由地方政府授权代理机构发行，用于当地基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。 分类 一般债务债券（General Obligation Bond）：以发行者的税收能力为基础，甚至以规费、拨款和专项收费来保证，因此是一种双重担保的债券 收益债券（Revenue Bond）：是为了建设某一类基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券，债务通过这些设施有偿使用的收入来偿还。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还，故收益债券的风险较大，利率较高。,发行债券融资,我国如果地方政府要发债，得修改预算法或建立地方公债法。 目前我国国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。 地方公债规模要有控制的量化指标： 一是公债依存度（当年公债发行额/当年财政支出不超过20%：） 二是国债负担率（地区当年公债余额/地区当年GDP不超过15%）； 三是公债偿还率（地区当年公债到期付息额/地区年度GDP不超过6%）； 四是财政分配率（地区当年公债发行额/地区年度GDP不超过3%）。 例：上海年代的“准市政债券”。20世纪90年代，上海在城市基础设施建设领域很好地利用了企业债券来融资。有三种形式的债券，即煤气建设债券（上海市煤气公司发行，共17.74亿元）、浦东建设债券和城市建设债券（上海市城市建设投资开发总公司，上海城投；久事公司，陆家嘴公司；等。）。总计筹资数千亿元。,信托计划融资,信托计划融资是指委托人将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司以自己的名义，按照委托人和受托人双方的约定，实施信托计划的一种投融资模式。地方政府的城市基础设施建设项目，可以利用信托计划融资模式进行融资。 利用信托融资的项目应符合如下标准： （1）经济效益原则。所选项目应市场潜力大，成长性好，有稳定甚 至巨大的收益。 （2）政策扶持原则。所选项目应是国家、省、市的重点工程，有优 惠政策或政府补贴。 （3）风险可控原则。 （4）抵押担保原则。能够找到担保，或者有抵押物的项目。 （5）垄断经营原则。是市场竞争不充分，有一定垄断收益的项目。,信托计划融资,例：上海外环隧道资金信托项目。上海外环隧道工程规模亚洲第一，世界第二，越江处江面宽度约800米，全长约2880米。上海外环隧道项目资金信托计划由爱建信托（成立于1986年的全国首家民营非银行金融机构，公司注册资本10亿元，资产总额91亿元）设立。工行上海市分行代理收付信托资金。爱建信托作为信托资金的受托人，通过受让上海外环隧道建设发展有限公司股权和对其增资，以获取上海外环隧道建设发展有限公司的分红，向受益人支付信托受益。信托总量为人民币5.5亿元，被中诚信国际信用评级有限公司评定为AAA级。按照中国人民银行信托投资公司管理办法规定，每个信托合同的信托金额最低为人民币5万元，信托期为3年，信托期满10个工作日后向受益人（投资者）交付信托资金和信托受益。,ABS债权融资,（一）ABS债权融资概述 （二）我国ABS债权融资的意义和可行性 （三） 我国ABS债权融资的约束条件,ABS债权融资概述,ABS融资模式即资产证券化，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过资本市场发行债券等金融产品来筹集资金的一种项目证券融资模式。 中国的资产证券化 源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800亩土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券，此为中国资产证券化尝试走出的第一步。 到2004年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年12月15日，央行公布实施全国银行间债券市场债券交易流通审核规则，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。 2005年以来，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日，由中国人民银行牵头，会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，为促进资产证券化试点工作的顺利开展，各相关部委相继出台了一系列的配套制度。2005年11月11日，银监会发布了金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，从市场准人、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深人发展奠定了制度基础。,我国ABS债权融资的意义和可行性,我国ABS债权融资的意义 ABS融资由于能够以较低的资金成本筹集到期限较长、规模较大的项目建设资金，因此对于投资规模大、周期长、资金回报慢的城市基础设施项目（电信、电力、供水、排污、环保等领域）来说，是一种理想的融资方式。 我国ABS债权融资的可行性 （1）我国已经初步具备了ABS融资的法律环境。长期以来，由于我国有关金融方面的法律不健全，国际资本市场上成熟的融资工具和融资模式在我国无法运作，因而丧失了许多利用国际资本的机会。据统计，日本、西欧和美国的巨额单位信托、互惠基金、退休福利、医疗保险等基金日益增长，已经达到了近万亿美元，但这些资金鉴于其低风险、无亏损的投资标准和规定，大都不愿意或不能进入我国市场。随着担保法、票据法、保险法、信托法、证券法等法律的相继出台，标志着我国的投资法律环境正不断得到改善，也为开展ABS融资构筑了必要的法律框架。 （2）ABS融资方式摆脱了信用评级限制，拓宽了现有的融资渠道。ABS融资方式通过信用担保和信用增级计划，使我国的企业和项目进入该市场成为可能。同时，ABS融资方式又是一种通过民间的、非政府的途径，按照市场经济的规则运作的融资方式，随着我国金融市场的不断成熟，ABS方式会得到广泛认可，从而拓宽现有的融资渠道。,我国ABS债权融资的约束条件,一是法律规范问题。虽然我国形成了ABS融资的基本法律框架，但还远远不能适应ABS融资的要求。 二是SPV的组建问题。组建的SPV只有在国家主权信用级别较高的国家，如在美国、日本和西欧等经济发达国家注册，并具有雄厚的经济实力和良好的资产质量，才能获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级。因此，我国应该选择一些有实力的金融机构、投资咨询机构，通过合资、合作等方式进入国外专门为开展ABS融资而设立的信用担保机构、投资保险公司、信托投资公司中，成为SPV的股东或发起人，为我国在国际市场上大规模开展ABS融资奠定良好的基础。 三是税收问题。ABS融资方式是以项目资产的未来收益偿还发行债券的本息的，而我国的增值税、营业税、印花税、所得税等税目和税率都与国际惯例有区别，从而影响到ABS融资在我国的发展，为此要按照国际惯例进行税制改革。 四是人民币汇兑问题。项目本身的产品可能很少出口创汇，其所得收益主要表现为本国货币，而SPV为清偿债券的本息，必然要把本币兑换为外币汇出境外。但目前我国还没有实现人民币在资本项目下的自由兑换以及实行外汇管制政策，这在一定程度上制约了ABS融资方式的开展。 五是人才培养问题。目前我国缺少负责ABS研究、管理的金融、法律人才。,产权交易融资,产权交易融资是指资产以商品的形式作价交易的一种融资模式。 产权交易是企业财产所有权及相关财产权益的有偿转让行为和市场经营活动，是指除上市公司股份转让以外的企业产权的有偿转让。其可以是企业资产与资产的交换，股份与股份的交换，也可以是用货币购买企业的资产，或用货币购买企业的股份，甚至可以是几种形式的综合。 例：“雪津神话”。创立于1986年的福建莆田雪津啤酒公司，2004年时总资产11亿多元，净资产5亿多元，当年产销啤酒72万吨，经历2.05亿元。经过福建产权交易中心科学组织，向境内外征集买受人，经过两轮的竞价，卖给了全球第一大啤酒巨头比利时的英博啤酒集团，卖出了58.86亿元的高价，溢价率达到空前的1000%。英博集团公司则以58.86亿元的代价，取得了雪津的全部控制权。雪津通过产权交易，实现了“四个现代化”：国有资产和全体股东权益增值的最大化；政府工作目标和社会经济发展的最大化（体现了注册地不变、税收不变和品牌不变三个原则）；企业可持续发展和民族品牌保护的最大化；职工队伍和管理团队稳定的最大化）。,产业投资基金融资,产业投资基金融资，主要是指地方政府吸纳投资基金进行城市基础设施建设的一种融资模式。一般而言，投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券将众多的、不确定的社会闲置资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组合原理进行分散投资，获得收益后由投资者按出资比例分享的一种投资工具。 投资基金分为证券投资基金和产业投资基金。 产业投资基金是指以非上市股权为主要投资对象的投资基金，其以追求长期收益为目标，属成长期收益型投资基金。这类基金的主要目的是为了吸引对某种产业有兴趣的投资者的资金，以扶持这些产业发展。 优点是获利能力高。 缺点是基金资产集中、风险大、资产流动性差。 主要类别有公共事业型、房地产型、高科技型等，每一类型又可以细分，如基础设施或公用事业型又可按行业分为电力建设基金、通信建设基金、公路建设基金、民用航空事业建设基金等。产业投资基金可以也应该投资于部分仍有较大增长空间和比较优势的传统产业中的企业，如建材、服装、食品、医药、IT等行业中新兴的和成长中的企业 。 产业投资基金类似西方的“私募股权基金”，或者“创业投资基金”。,产业投资基金融资,例：渤海产业投资基金。2006年12月30日，我国首支中资产业投资基金渤海产业投资基金在天津设立。该产业投资基金由天津市政府和中银国际控股有限公司主导组建设立，出资人是全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司以及与该基金同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司。全国社保基金等前5家出资人各出资 10 亿元，人寿集团和忍受股份共出资10 亿元，渤海基金管理公司出资8000万元。基金封闭方式运作，存续期15年。这是一支契约型基金，受其资产委托渤海产业基金管理公司管理，委托交通银行托管，基金持有人大会是最高权力机构。渤海基金管理公司注册资本2亿元，中银国际控股公司占48%的股份，天津泰达国际控股有限公司占22%股份，6 家基金持有人各占5%（人寿集团和人寿股份合并计算）。基金设立后，将按照国家产业政策和渤海新区的功能定位，投资于具有创新能力的现代制造业项目、为环渤海地区服务的交通及能源等基础设施项目以及具有自主知识产权的高新技术项目等。基金初步计划将资金按5:3:2的比例，投资于天津、环渤海地区和国内其他地区企业。为控制投资风险，基金对民营企业的投资和担保金额，不超过基金资产总值的10%；对单个投资企业的战鼓比例，控制在10%-49%投资期拟为3-7年。,风险投资融资,风险投资融资，是指地方政府所管辖的各高新技术产业开发区的高新技术项目，进行引入风险投资的一种融资模式。该融资模式可归属于产业投资基金（或私募股权基金）融资模式。 据不完全统计，截至2006年底，美国私募股权基金有1500多只，规模最小的为5000万美元，最大的为100亿美元，且投资回报率很高，一般在20%以上。 在亚洲， 产业投资基金市场也在逐渐成长， 投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元；2005年亚洲私募股权投资平均交易规模为0.64亿美元，而这一数字在1998年仅为0.06亿美元。超过5亿美元的私募股权交易数量也由2000年的2宗上升到2005年的9宗。2007年，亚洲的私募股权基金募资增长进一步加速，全年共有64支新的私募股权基金成立，较2006年的40支上升了60.0%，募资金额高达355.84亿美元，比2006年高出150.7%。 2007年，我国12支本土私募股权基金共募集37.30亿美元，比2006年的15.17亿美元增长了145.9%。2007年，私募股权基金在中国大陆的投资十分活跃，呈持续增长态势。全年共有177个投资案例，较上年的129家增长37.2%，投资总额为128.18亿美元。,BOT项目融资,BOT就是建设(build)、经营(operate)和转让(transfer)三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整项目的融资过程。是国际上20世纪80年代以来逐渐兴起的一种融资模式，是一种政府组织利用外资和民营资本兴建基础设施的主要融资模式。 项目融资的发展从20世纪80年代初期到中期经历了一个低潮时期。在此期间，由于世界性的经济衰退和第三世界债务危机所造成的恶劣影响远没有从人们心目中消除，所以如何增强项目抗政治风险、金融风险、债务风险的能力，如何提高项目的投资收益和经营管理水平，成为银行、项目投资者、项目所在国政府在安排融资时所必须面对和要解决的问题。 BOT模式就是在这样的背景条件下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。,BOT融资模式的基本思路,BOT融资模式的基本思路是由项目所在国政府或所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司为项目投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后，根据协议将该项目转让给相应的政府机构。所以，有时BOT被称为“暂时私有化”过程。 典型的BOT实质上是一种债务与股权相混合的产权，政府同私营部门的项目公司签订协议，由项目公司对项目的设计、咨询、融资和施工实行一揽子承包；项目竣工后，在双方协定的一段特许时期内，项目公司对该项目进行运营，向用户收取服务费，以偿还债务，赚取利润，收回投资；协议期满后，项目产权无偿转让给所在国政府。 BOT既是一种融资方式，又是一种投资、建设和经营管理方式，BOT项目融资只是利用BOT方式进行公共项目建设的一个关键环节。,BOT的具体运行模式,即建设一拥有一经营。指私营部门根据政府赋予的特许权，建设、拥有并经营某项基础设施。但是，并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。BOO代表的是一种最高级别的私有化。,即建设一拥有一经营一转让。指由私营部门融资建设基础设施项目，项目建成后在规定的期限内拥有项目的所有权并进行经营，经营期满后，将项目移交给政府部门的一种融资方式,通过与该国政府签订特许权协议，私人财团或国外财团自己安排融资、设计、建设基础设施项目。项目开发商根据事先约定经营一段时期以收回投资。经营期满，项目所有权和经营权将被转让给东道国政府。,标准BOT模式,BOOT,BOO,BOT的一些变通形式,DBOT,TOT,BOT的一些变通形式,（1） BTO(Build-Transfer-Operate)，即建设一转让一经营。对于关系到国家安全的产业如通讯业，为了保证国家信息的安全性，项目建成后，并不交由外国投资者经营，而是将所有权转让给东道国政府，由东道国经营通讯的垄断公司经营，或与项目开发商共同经营项目。 （2）BLT(Build-Lease-Transfer)，即建设一租赁一转让。具体是指政府出让项目建设权，在项目运营期内政府（或第三方）成为项目的租赁人，私营部门成为项目的承租人，租赁期满结束后，所有资产再移交给政府公共部门的一种融资方式。 （3）DBFO(Design-Build-Finance-Operate)，即设计一建设一融资一经营。这种方式是从项目设计开始就特许给某一私人部门进行，直到项目经营期满收回投资，取得投资收益。但项目公司只有经营权，没有所有权。 （4）FBOOT(Finance-Build-Own-Operate-Transfer)，即融资一建设一所有一经营一转移。这种形式类似于BOOT，只是多了一个融资环节，也就是说只有先融通到资金，政府才予以考虑是否授予特许经营权。,BOT的一些变通形式,（5）BOL(Build-Operate-Lease)，即建设一经营一租赁。也就是说，建设并经营一段时期以后，项目公司以租赁方式继续经营项目。 （6）DBOM(Design-Build-Operate-Maintain)，即设计一建设一经营一维护，强调项目公司对项目进行规定的维护。 （7）DBOT(Design-Build-Operate-Transfer)，即设计一建设一经营一转移，特许期终了时，项目要完好地移交给政府。 （8）TOT(Transfer-Operate-Transfer)，即转移一经营一转移。具体是指东道国与私营机构（外商）签订特许权经营协议后，把已经投产运行的基础设施项目移交给外商经营，凭借该设施项目在未来若干年内的收益，一次性地从外商手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目。特许经营期满后，私营机构（外商）再把该设施无偿移交给政府。 此外，还有BRO、BOD、ROO、CAO、DOT、ROMT、SLT、MOT等形式，这里不一一介绍。,BOT模式的结构分析,BOT项目的参与人主要包括： 政府 项目承办人(即被授予特许权的私营部门) 投资者 贷款人 保险和担保人 总承包商(承担项目设计、建造) 运营开发商(承担项目建成后的运营和管理)等 用户,BOT模式结构主要成员：,BOT模式中，项目发起人与其他几种项目融资模式中投资者的作用的区别。在BOT融资期间，项目发起人在法律上既不拥有项目，也不经营项目，而是通过给予项目某些特许经营权和一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。在融资期结束后，项目的发起人通常无偿地获得项目的所有权和经营权。由于特许权协议在BOT模式中处于核心地位，所以有时BOT模式也被称为特许权融资。 项目经营者即项目公司，由在这一领域具有技术能力和资金实力的经营公司和工程承包公司为主体。 BOT模式中的贷款银行组成较为复杂。除了商业银行组成的贷款银团之外，政府的出口信贷机构和世界银行或地区性开发银行的政策性贷款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。BOT项目贷款的条件取决于项目本身的经济强度、项目经营者的经营管理能力和资金状况，但是在很大程度上主要依赖于项目发起人和所在国政府为项目提供的支持和特许权协议的具体内容。,在具体操作过程中，BOT融资结构由以下部分组成： (1)成立项目公司 其从项目所在国政府获得特许权协议作为项目建设开发和安排融资的基础。协议通常包括三方面内容。 (2)项目公司以特许权协议作为基础安排融资 为了减少贷款的风险，融资安排中一般要求项目公司将特许权协议的权益转让给贷款银团作为抵押，并且设计专门的机构控制项目的现金流量。在有些情况下贷款银行也会要求项目所在国政府提供一定的从属性贷款或贷款担保作为项目融资的附加条件。 (3)在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同形式建造项目 采用这种类型的工程承包合同，可以起到类似完工担保的作用，有利于安排融资。 (4)项目完成建设阶段进入经营阶段之后 经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息，为投资财团获得投资利润，并保证在BOT模式结束时将一个运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机构。,BOT模式的特点,BOT模式实质是一种债权与股权相混合的产权组合形式，整个项目公司对项目的设 计、咨询、供货和施工实行“一揽子”总承包。 BOT融资模式的特点： 一是通常采用BOT模式进行的一般是大型资本、技术密集型项目，基础设施建设项目是可产生收入流的项目，包括道路、桥梁、轻轨、隧道、铁路、地铁、水利、发电厂和水厂，以及通信、环保等。 二是能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务。 三是有利于分散风险。 四是有利于提高项目的运行效率。BOT通常被视为提高设计水平和管理实效的一 种十分有效的方式。贷款机构对项目的要求就会比政府更加严格。 另一方面，私营企业为了减少风险，获得更多的收益，客观上促使其必须加 强管理，控制造价，提高运营效率 五是BOT融资方式可以提前满足社会和公众的需求，提高居民福利。