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基于面板数据的基金管理费实证分析 基金项目：国家社会科学基金（06BJY006）；河南大学基金（07YBRW003）作者简介：王性玉，河南大学工商管理学院教授，博士生导师；田建强，河南大学工商管理学院讲师王性玉 田建强河南大学工商管理学院 河南 开封 475001摘要：委托代理理论认为合适的管理费设计将激励基金管理人努力工作从而使自己和基金投资人的利益最大化。但是本文利用面板数据模型的实证研究却发现我国现行的基金管理费计提方法没有起到应有的激励作用。本文的主要结论为：上一期基金管理费与本期基金净值增长率不相关；本期基金管理费+本期基金托管费与本期基金净值增长率正相关；开放式基金管理费比封闭式基金管理费对基金增长率影响小。关键词：委托代理理论 基金管理费 面板数据0引言证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。由于投资基金是以委托的方式请他人代为投资和管理，因此，其从设立到终止都要支付一定费用。在基金的费用中，最重要的一项是基金管理人的报酬，即基金管理费。基金管理费用是基金最主要的费用支出，对基金净收益有重大影响。一方面，基金投资者希望实现管理费用的最小化。另一方面，基金管理人依靠所提取的基金管理费用维持自身的运转和发展，必然谋求管理费用最大化。基金管理人和基金投资者的利益冲突集中体现在管理费用的提取上，因此必须通过建立一种有效的机制，在保护基金投资者利益的同时，给基金管理人合乎情理的报酬，激励基金管理人向投资者提供更好的投资服务。根据中国证券监督管理委员会基金字2001 43号文关于证券投资基金业绩报酬有关问题的通知，基金允许提取业绩报酬至2001年年底。此后基金管理人将按规定程序修改基金契约，不再提取业绩报酬。基金管理费每日计提，按月支付。这样我国当前基金管理人提取的管理费是按照净资产的固定比例 根据投资对象和基金性质的不同，我国基金管理费率从0.33%-1.5%不等。来计算的。以华夏成长基金为例，根据其基金契约第二十二条的规定，基金管理人的基金管理费按基金资产净值1.5%年费率计提。其计算方法为：。基金管理费每日计提，按月支付。经基金托管人复核后于次月首日起5个工作日内从基金资产中一次性支付给基金管理人。以基金净资产20亿元计算，一年后没有任何盈利的基金管理人就可以获取3000万元。即使基金净资产亏损10%，依然可以获得2700万元的管理费。相反，如基金净资产值增值10%，基金管理人也只能获取3300万元的管理费。可见我国现行的基金管理费用计提方法难以起到激励基金管理公司改善投资管理、提高投资回报的作用。本文在委托代理理论的基础上实证检验我国基金管理费是否起到了激励基金管理人的作用。本文的第二部分为文献回顾与研究假设。第三部分为数据选取及模型设定。第四部分为实证结果及分析。第五部分为本文结论及建议。1 文献回顾与研究假设 国外对基金管理费的研究包括规范分析和实证研究两个方面。规范方面，基金管理费激励相当于基金投资人给基金管理人一个看涨期权，此时基金管理人将偏好于风险大的投资组合，由此引发基金管理人的道德风险1。Carpenter2试图解决风险规避的基金管理人面对看涨期权时动态投资问题。Christoffersen3研究了基金管理人主动调整基金管理费，以期使基金表现更好和吸引更多资金。同时有学者指出合理的管理费激励将会鼓励基金管理人更加努力的工作，从而提高基金业绩。基金管理费与基金收益正相关4。但是也有一些学者认为基金管理费并不能激励基金管理人努力工作并实现基金投资人的最大利益，倒是对未来职业生涯的关注能够使基金管理人努力工作5-6。实证方面，Edwin7利用1990年到1999年美国共同基金的数据实证检验了基金管理费对基金收益的作用。指出具有激励费条款的基金具有股票选择能力，但贝塔值小于1的基金并不能获得正的基金激励费。 国内对基金管理费的研究也包括规范分析和实证研究两个方面。证券投资基金的本质是一种包含了两级契约安排中的委托代理问题8。为了解决基金管理费的制度缺陷，国内学者大都利用信息经济学原理，从激励契约时序和激励契约内容两个角度，从证券投资基金管理费提取基准、报酬计算时间和提取比例等方面对我国基金管理人的报酬机制设计问题进行了研究9-11。刘慧宏等12以信号传递博弈为工具提出一种对基金管理人投资能力的评估方法，对多期委托代理模型进行了讨论。倪苏云等13为解决基金投资人和基金管理人之间的信息不对称，引入期权定价，将管理费率和基金业绩及市场收益挂钩，并设计了上下限费率条款。也有学者认为我国未来对基金管理费规制方式应借鉴美国法的价值取向, 建立市场基础上的法律调节模式。解决证券投资基金中存在的问题应从健全法律法规、建立有效的基金评价体系和独立的基金评价机构以及建立证券投资基金的激励约束机制等方面入手14-15。武凯16研究了不同模式的基金管理费制度对具有 “强代理人VS弱委托人”特征的现阶段中国基金公司的激励作用，证明了目前中国基金业实行的单一高费率固定管理费模式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将固定管理费和浮动管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，指出兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式，是基金管理费制度改革的方向。实证方面，曾德明等17-18利用54只封闭式基金的数据实证研究了基金管理费激励机制的有效性，发现基金管理费与投资组合的收益不相关，与投资组合的系统风险和总风险正相关。陈三梅19利用2000-2003年我国已发行的基金为研究对象，实证研究了年度基金管理费与基金业绩、规模之间的关系。认为基金业绩、规模在2000年和2001年是影响基金管理费的主要因素，但从2002年之后，基金业绩对管理费用的影响不再显著。在我国现行的基金管理费制度下，基金管理人实际上负盈不负亏，这样一种机制难以激励基金管理人为基金投资人实现基金净收益最大化。上一期的基金管理费作为对基金管理人的激励，并不能起到应有的激励基金管理人努力工作的作用。于是本文推测：假设1：上一期基金管理费与本期基金净值增长率不相关。在基金投资人投资基金的过程中，全部费用可以分为申购费和赎回费等一次性费用与基金管理费和基金托管费等连续性费用。由于基金管理费和基金托管费是每日计提，按月支付的，基金管理费和基金托管费必然对基金净值增长率有所影响。于是本文假定：假设2：本期基金管理费+本期基金托管费与本期基金净值增长率正相关。基金管理费是基金投资者的一项很重要的成本。对于封闭式基金来说，一旦基金投资者购买就不能再赎回。而对于开放式基金来说，基金投资者可以赎回。除了基金管理费，基金投资者可以“用脚投票”来对开放式基金的基金管理人进行激励。于是本文推测：假设3：开放式基金管理费比封闭式基金管理费对基金增长率影响小。2数据选取及模型设定本文选取存续期在2003年1月1号到2007年12月31号的共15只开放式基金和20只封闭式基金。选取的原因是2001年9月，中国证监会批准发行的首支开放式基金华安创新正式设立。中国金融市场开始了封闭式基金和开放式基金并存的时期。到2003年，开放式基金数量有了很大的增长，投资理念也日趋成熟。在本文的数据中同智基金（184702）和普华基金（184711）由于退市缺少 2007年数据，博时裕富（160502）和鹏华普天（160602）缺少2003年半年报数据。因此最后得到的是非平衡面板数据。本文的被解释变量为基金增长率fgr, 解释变量为应付基金管理费mfee，应付基金托管费tfee, 基金存续年限year, 以及虚拟变量open，当基金为开放式时为1，基金为封闭式时为0。数据频率为半年，共10期。本文数据来自RESSET金融数据库(RESSET/DB)。各变量的描述性统计见表1。表1 变量的描述性统计变量名称MeanMedianMaximumMinmumfgr0.0250.0060.344-0.144mfee339241525282974528119541698.47tfee584967.3424479.3754686611799year4.66591本文采用面板数据模型来研究上述假设： （1） （2）其中表示不同的基金，表示时间。由于样本时间序列不长，采用可行的广义最小二乘估计法(EGLS)估计的随机效应模型。利用（1）式验证假设1和假设2，利用（2）式验证假设3。3实证结果及分析首先利用（1）式检验假设1和假设2，计量结果见表2。表2 基金管理费对基金增长率的回归分析VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-13.389881.871128-7.1560480LOG(MFEE(-1)0.1170180.2719510.4302910.6674LOG(MFEE+TFEE)0.7197490.2692172.6734940.0081OPEN-1.5318350.314065-4.8774520YEAR-0.6399540.087636-7.3024110R-squared0.235889Mean dependent var-4.953977Adjusted R-squared0.221804S.D. dependent var2.000384S.E. of regression1.764648Sum squared resid675.7339F-statistic16.74751Durbin-Watson stat1.57015Prob(F-statistic)0从表2可以看出，LOG(MFEE(-1)的系数为0.117。这说明当上一期管理费增加1%时，由于管理费的激励，基金管理人会努力工作，使基金的增长率增加0.117%。由此可以看出基金管理费的激励作用是微弱的。同时， LOG(MFEE(-1)的P值达到0.67。可见该变量在回归方程中是不显著的。由此证明了本文的假设1上一期基金管理费与本期基金净值增长率不相关，亦即基金管理费并没有起到激励基金管理人的作用。同时，LOG(MFEE+TFEE)的系数为0.72，同时P值为0.008。当期的基金管理费+当期的基金托管费与基金的增长率高度相关。当基金管理费与基金托管费增加1%时，基金的增长率增加0.72%。也就是说在基金增长率中的相当一部分用于支付基金的管理费和托管费。这进一步说明当前我国基金管理费偏高，基金治理结构不完善的现实。其次，利用（2）式来检验假设3。在（2）式中，本文引入了虚拟变量OPEN与LOG(MFEE(-1)的交积项，用于发现开放式基金与封闭式基金的上一期基金管理费对当期基金增长率的不同作用。实证结果见表3。表3 基金管理费在封闭式基金和开放式基金中的区别VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-14.365491.817011-7.9061140LOG(MFEE(-1)0.1871730.2636160.7100240.4785LOG(MFEE(-1)*OPEN-0.1084270.021569-5.0269850LOG(MFEE+TFEE)0.7229990.263012.7489440.0065YEAR-0.656510.087418-7.5100180R-squared0.237033Mean dependent var-4.953977Adjusted R-squared0.222969S.D. dependent var2.000384S.E. of regression1.763326Sum squared resid674.7218F-statistic16.85401Durbin-Watson stat1.573588Prob(F-statistic)0从表3可以看出，开放基金上一期管理费的系数比封闭式基金管理费的系数小0.11，也就是说，如果封闭式基金上一期管理费增加1%，当期封闭式基金的增长率增加0.19%，而相应的开放式基金的增长率增加0.08%。可见，管理费激励在封闭式基金中要强于开放式基金。这主要是因为开放式基金可以赎回，除了管理费激励，基金投资者可以“用脚投票”以激励基金管理人，使其按照基金投资人利益最大化工作。这样就证明了本文的假设3开放式基金管理费比封闭式基金管理费对基金增长率影响小。4结论及建议委托代理理论认为合适的管理费设计将激励基金管理人努力工作从而使自己和基金投资人的利益最大化。但是本文的实证研究却发现我国现行基金管理费的计提方法没有起到应有的激励作用。第一，上一期基金管理费与本期基金净值增长率不相关。这说明上一期得到高管理费的基金管理人并没有按照基金投资人的意图行事。第二，本期基金管理费+本期基金托管费与本期基金净值增长率正相关。这说明我国的基金费用偏高。第三，开放式基金管理费比封闭式基金管理费对基金增长率影响小。这说明对于开放式基金，除了管理费激励，基金投资者可以“用脚投票”以激励基金管理人，使其按照基金管理人利益最大化工作。体现了开放式基金本身机制的优越性。鉴于上述分析，本文建议：第一，加强投资者教育。使投资者不单关注证券投资基金的历史业绩，而且也要关注证券投资基金的管理费用的高低。投资者在选择基金的时候，尤其挑选投资策略相对保守的如保守配置型、债券型基金时，需更注重挑选费用低的基金。这样就可以使基金管理费成为有效的激励手段。第二，加强基金信息披露制度。使普通投资者更容易得到基金管理人的财务状况。同时加强基金公司之间的竞争，使较高的管理费能够吸引有能力的基金管理人。第三，改变现行管理费收费模式或者计提办法。比如采取超额收益分成制，基金管理费的提取随基金业绩而不是基金资产净值来计提。另外也可以采取累计分成制，也就是说基金管理费率是累进的。基金业绩越好，基金管理费率就越大。由于基金管理人的报酬和基金的业绩密切相关，因此，基金管理人会从自身的利益出发，努力工作，在自身获得良好的报酬的同时为基金投资者带来尽可能大的利益。参考文献:1Mark P. 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