期货工具及其配置.ppt

第4章 期货工具及其配置,4.1 期货交易概述 4.2 期货价格 4.3期货交易策略 4.4 商品期货 4.5 利率期货 4.6 股票指数期货 4.7 外汇期货 4.8 期货工具案例分析,4.1 期货交易概述,4.1.1 期货市场的功能 4.1.2 期货交易的特点 4.1.3 电子化的期货交易,返回本章,期货交易最早源于农产品买卖。约700年前的欧洲和17世纪的日本就出现了期货市场。100多年前，美国芝加哥开办了谷物的期货交易，并迅速成为了世界领先的期货市场。 期货交易是指买卖双方签订一份购销契约，约定在未来的时间内按照事先确定的价格支付货款，交割货物。,4.1.1 期货市场的功能,1)价格发现 价格发现(price discovery)是指通过期货市场推断现货市场的未来价格。在期货契约的买卖中，交易者同意于未来某特定时间，根据目前决定的价格，进行或接受某特定商品的交割。在这种情况下，期货价格与期货契约未来交割的预期现货价格之间应该存在某种特定的关系，而且，这种关系具有高度的可预测性。运用目前期货价格中蕴含的资讯，市场观察者可以估计某种商品在未来某特定时间的可能价格。,2)避险 许多期货市场的参与者利用期货交易来对冲现货交易的风险，针对已经持有的现货风险部位而在期货市场进行相反的操作进行避险。,返加本节,4.1.2 期货交易的特点 1)组织严密的交易所 2)标准化合约 期货合约一般都具有以下几个方面的基本条款和结构： (1)交易单位(trading unit)。 (2)最小变动价位(minimum price charge)。,(3)每日价格最大波动幅度限制(daily price limit)。 (4)合约月份。 (5)最后交易日(last trading day)。 (6)部位限制。 3)清算所 4)保证金与逐日结算 5)结束期货部位,返加本节,4.1.3 电子化的期货交易 自从期货交易所于19世纪中期诞生以来，直到数年之前，公开叫价制度始终是期货交易的惟一方式。虽然公开叫价还是期货市场的主要交易方法，然而，现代技术进步为金融市场提供了另一种可供选择的现代交易方式电子化交易，又叫屏幕交易(screen trading)。 这种交易一般有两种形式：一种是利用路透社金融信息系统传播价格行情，利用电话进行实际交易，再由电传证实交易；另一种更为先进的形式则是价格传播和交易的进行均通过屏幕完成。,返加本节,4.1.4 期货市场与现货市场的比较,见表44。,返加本节,4.2 期货价格,4.2.1期货报价 4.2.2期货定价,返回本章,4.2.1 期货报价,期货合约每天的价格资料，华尔街日报(The Wall Street Journal)是内容最完整和最方便的来源。报价见图43所示。,返加本节,4.2.2 期货定价 1)期货价格与远期价格相等假定无风险利率在合约的期限内保持不变，在这个假定条件下，通过滚动投资策略分析的办法，我们可以得出远期价格与具有相同到期日的期货合约的期货价格相等的结论。,2)期货价格与远期价格不一致 当利率变化是无法预测的时候，则在理论上期货价格与远期价格是不一致的。此时，远期合约的价值等于期货价格减去由于钉市产生的现金流利息的现值的调整数。为简化分析，我们考虑单利的两期经济情况(如图44)：,f(0，2)F(0，2)-1+is(2)h2PV0 (F(1，2)-F(0，2)is(1，2)h12 式中： h2时间0到时间t2的时间长度。,返加本节,4.3期货交易策略,4.3.1 套期保值 4.3.2 投 机 4.3.3 套 利,4.3.1 套期保值 1）期货套期保值的基本原理 套期保值是通过一种暂时性、替代性的买卖活动来实现对另一种未来的实质性的交易对象的保值。更确切地说，可以理解为：买进(卖出)与现货市场上经营的基础资产数量相当、期限相近，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买进)同样的期货合约来抵补这一基础资产因市场价格变动而带来的实际的价格风险。,2)做多避险 买进期货而进行避险，这笔交易属于做多避险(long hedge)。 3)做空避险 做空期货而进行避险，这笔交易属于做空避险(long hedge)。 4)基差风险与最佳套期保值比率的确定 基差当前现货价格期货价格 当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大。当期货价格的增大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差缩小。,套期保值后，投资者所承担的是与基差相关的不确定性，这被称为基差风险(basis risk)。 套期保值比率实际上就是每一单位现货部位保值者所建立的期货合约单位。保值者在套期保值中所使用的期货合约数和套期保值比率具有如下关系： 套期保值中使用的期货合约数套期保值比率现 货部位的面值/每张期货合约的面值,5)风险最小化的避险 在此之前，我们一直都是假定套期保值比率为1。实际上，要想达到套期保值者的价格风险最小化的目的，套期保值比率为1并非最佳。 风险最小化的套期保值比率为：,返加本节,4.3.2 投机 投机商进入期货市场交易的目的在于追求获利，并因此创造原本不存在的风险，他们进入期货市场主动承担风险。投机商的存在是期货市场正常运行不可或缺的，他们承担市场价格波动的风险并提供风险资金；平抑期货价格的波动；增强市场流动性；促进了信息的流动。投机商大体上可以根据部位持有的预期时间 长短而分为三大类：短线帽客(scalpers)、当日冲销者(day traders)与部位交易者(position traders)。,返加本节,4.3.3 套利 套利(arbitrage)是指人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或卖出相同或相关期货合约而赚取其中的价差收益的交易行为。 1)市场间套利市场间套利(inter-market arbitrage)是指投资者在不同交易所同时买进和卖出相同交割月份的两种期货合约以赚取价差利润的套利行为。 【例43】,2)商品间套利 商品间套利(inter-commodity arbitrage)是指投资者利用不同的，但具有某种相关性的期货合约之间的不正常的价格关系，在同一交易所或不同交易所同时买进和卖出不同种类的，但交割月份相同的期货合约的套利活动。 【例44】,返加本节,4.4 商品期货,4.4.1 商品风险 4.4.2 商品期货合约 4.4.3 商品期货合约定价 4.4.4 我国商品期货市场的发展及问题,返回本章,4.4.1 商品风险 经济组织或单位受某些商品价格波动的影响时，就面临着商品风险。,返加本节,4.4.2 商品期货合约 商品期货的种类众多，各期货合约各不相同，但其基本内容还是相似的。我国郑州交易所于1993年5月28日推出了绿豆标准化期货合约，其规格如表414所示。,返加本节,4.4.3 商品期货合约定价 1）黄金和白银 黄金、白银是众多投资者所拥有的贵金属资产，如果不考虑存储成本，黄金和白银类似于无收益证券。设S表示黄金的现货价格，则期货价格F为： FSer(T-t) 存储成本可看做是负收益，设V为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货价格F为： F(S+V)er(T-t),若任何时刻的存储成本与商品价格成一定的比例，存储成本可看做是负的汇利收益率。在这种情况下，期货价格F调整为： FSe(r+u)(T-t) 这里，u表示每年的存储成本与现货价格的比例。,2)其他商品 对于持有目的主要不是投资的商品来说，以上讨论不再适用。个人或公司保留的库存是因为其有消费价值，并非投资价值。因此他们不会积极主动地出售商品购买期货合约，因为期货合约不能消费。因此F(S+V)er(T-t)可以长久存在下去，而F(S+V)er(T-t)不能长久成立，故有： F(S+V)er(T-t)若存储成本用现货价格的比例来表示，则有： FSe(r+u)(T-t),3）便利收益 当Fe(r+u)(T-t)时，商品使用者会认为持有实物的商品比持有期货合约更有吸引力。这些好处可包括：从暂时的当地商品短缺中获利或者具有维持生产线运行的能力，这些好处有时称为商品的便利收益(Convenience Yield)。,返加本节,4.4.4 我国商品期货市场的发展及问题 中国期货市场从无到有、从小到大，经历了20世纪90年代初期的盲目大发展和1994年之后的规范整顿，中国期货交易步入了规范试点发展时期。当初各地纷纷盲目发展起来的50多家期货交易所，经清理整顿，到1998年底只剩下14家作为试点的期货交易所，这些交易所全部实行会员制，总共拥有会员2000多个，上市的期货标准合约品种有6大类40多个。,1998年8月，国务院再次对我国期货市场进行规范、调整，经撤销、合并后保留3家期货交易所、12个期货上市交易品种。,返加本节,4.5 利率期货,20世纪70年代西方国家恶性通货膨胀以及后来金融管制的放松，使利率频繁变动，股票和其他证券的价格变幻莫测。1975年10月，美国芝加哥期货交易所(CBOT)首次进行了利率的期货交易利率期货合约是标的资产价格仅依赖于利率水平变动的期货合约。,4.5 利率期货,4.5.1 即期利率与远期利率 4.5.2 收益率曲线与利率期限结构 4.5.3 短期国债期货 4.5.4 长期和中期国债期货 4.5.5 欧洲美元期货合约 4.5.6 久期 4.5.7 我国国债期货市场的发展及问题,返回本章,4.5.1 即期利率与远期利率 n-1年和n年的即期利率与n-1年到n年间的远期利率的关系为： (1+Sn-1)n-1(1+fn-1,n)=(1+Sn)n,返加本节,4.5.2 收益率曲线与利率期限结构 对于具有相同信用风险和不同期限的债券，描述其收益率与期限间关系的曲线称为收益率曲线。由于国债的信用风险极小，所以由国债收益率与期限来构建的收益率曲线充分反映了期限对收益率的影响。,市场交易者谈到“收益率曲线”一般指的都是国债收益率曲线，收益率曲线表示的是附息票债券的收益率与其期限的关系。而利率期限结构描述零息票债券的收益率与其期限的关系。 *请同学们回忆固定收益证券或金融市场学中关于推导利率期限结构的内容。,返加本节,4.5.3 短期国债期货 短期国债期货合约的标的资产为90天的国库券，期货合约到期日前，标的资产是期限长于90天的短期国债，假设到期日T与T*的无风险复利率分别为ST和ST*，若合约标的面值$100，其现值V为： V100e-STT* 由于在此期间短期国债没有支付收益，由期货定价公式知： FVerT100eSTT-ST*T*,短期国债的报价是以面值为$100的国库券标价。假设Y为距到期日还有n天时间的短期国债的现货价格，其报价为 360(100-Y)/n 短期国债期货报价100-相应短期国债的报价,返加本节,4.5.4 长期和中期国债期货 最普遍的长期利率期货合约是以CBOT交易的长期国债利率期货。该合约的标的债券是8%息票率、15年内不得回购的国债。但CBOT允许期限为15年以上，息票率不等于8%的任何国债都可用来交割。,中期国债期货和5年期国债期货合约也在频繁交易，对于中期国债期货合约，有效期在56年和10年之间的任何国债都可进行交割。如同长期国债期货合约，还有一种方法调整空头方交割特定中期国债时可接受的价格，对于5年期国债期货合约来说，政府拍卖的任何中期国债都能进行交割。,1)中、长期国债期货的主要规定 2)长期国债的报价 国债价格以美元和1/32美元报出。所报的价格是面值为100美元债券的价格。现金价格与报价间的关系为： 现金价格报价+上一个付息日以来的累计利息 3)长期国债期货的转换因子 转换因子CF的计算公式为： 式中：C每半年付息时收到的票息的一半；n付息的次数。,4）发票金额 发票金额是指空头方收到的款项。空头方报出的交割价格等于转换因子乘以期货报价。考虑累计利息，对交割每一个面值为$100的债券。 发票金额期货报价交割债券的转换因子 $100+交割债券的应计利息 5）最便宜的交割债券 在任何时候，大概有30种债券可用来交割CBOT的长期国债期货合约。考虑利息和到期日，它们之间的区别是很大的，空头方可选择交割最便宜的债券(cheapest-to-deliver bond)进行交割。,交割最便宜的债券能使下式的值最小： 债券的报价-(期货报价转换因子) 假定交割最便宜的债券和交割日期是已知的，长期国债期货合约则是这样一种期货合约，即该合约的标的资产可向其持有者提供已知的收益，由此可得该期货合约的理论价格。期货价格F与现货价格S的关系是： F(S-I)er(T-t),式中：I期货合约有效期内息票利息的现值；T期货合约的到期时刻；t现在的时刻；r在t和T期间内适用的无风险利率；F期货的现金价格；S债券的现金价格。标准期货合约的报价正确的计算过程如下。 ,第一，根据报价计算交割最便宜的债券的现金价格； 第二，运用上述公式根据债券的现金价格计算期货的现金价格； 第三，根据期货的现金价格计算出期货的报价； 第四，考虑到交割最便宜的债券和标准的15年期8%的债券的区别，将以上求得的期货报价除以转换因子。,返加本节,4.5.5 欧洲美元期货合约 欧洲美元(Eurodollar)是指存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元。欧洲美元期货合约是以欧洲美元为标的物的期货合约。,返加本节,4.5.6 久期 久期是持有债券带来的现金流的期限的加权平均数，其权重是各期间收到的现金流的现值与总现金流现值的比值，表示各期间对总的实际期限的贡献率。 式中：t各种现金流发生的时间；Ct金融工具第t期现金流；r市场收益率(半年付息的债券，为收益率的一半)；,返加本节,4.5.7 我国国债期货市场的发展及问题 1992年12月28日，上海证交所首次推出12个品种的国债期货标准合约，其中包括3，6，9，12月份交割的3年期和5年期1992年国债，从此拉开了我国金融期货品种上市交易的序幕。随后，北京商品交易所、郑州商品交易所等十几家交易所陆续推出了国债期货。 1995年2月23日发生的“327风波”，随后的“319风波”，以及各交易所发生的不正常的交易状况终于促使中国证监会于1995年5月18日发布关于暂停国债期货交易试点的紧急通知，结束了国债期货的试点。,返加本节,4.6 股票指数期货 股票指数期货合约保证在将来某时刻以既定价格向合约持有者提供既定的“指数”所代表的金额。合约标的资产是股票价格指数，因此，指数期货的主要特点是以现金结算，而不进行实物交割。,4.6 股票指数期货,4.6.1 股票指数 4.6.2 主要股票指数期货合约 4.6.3 股票指数期货的价格 4.6.4 利用指数期货对冲 4.6.5 我国股票指数期货的发展及问题,返回本章,4.6.1 股票指数 股票指数(stock index)反映了一个假想的股票组合的价值变化。每种股票的权重等于组合投资中该股票的比例，组合中股票的权重可以相同，也可随时间按某种方式调整。股票指数通常不因派发现金红利而调整。,返加本节,4.6.2 主要股票指数期货合约 1)标准普尔500指数期货(S&P500) 2)纽约证券交易所综合指数期货(NYSE) 3)主要市场指数期货(MMI) 4)金融时报100种指数期货(FT-SE100) 5)日经225指数期货(日本) 6)日经225指数期货(新加坡) 7)香港恒生指数期货,返加本节,4.6.3 股票指数期货的价格 大部分指数可看作支付红利的证券。通过近似计算，可认为红利是连续支付的。设q为红利收益率，股票指数期货价格F为： FSe(r-q)(T-t),返加本节,4.6.4 利用指数期货对冲 指数期货能用来对冲一些高度分散化股票组合的风险。有效的股票指数对冲将使得对冲者的头寸近似以无风险利率增长。,返加本节,4.6.5 我国股票指数期货的发展及问题 我国首次开展股票指数期货交易是1994年1月海南证券交易中心推出的保证指数期货交易，共6个期货合约，包括深证综合指数当月、次月、隔月合约，每个合约单位为深证指数乘以500元，但还不到一个月，便被证监会责令停止交易，总共成交合约111手。,返加本节,4.7 外汇期货,外汇期货合约是交易双方签订的协定，允许一方在将来某个既定的时间以约定的汇率从另一方买入一定数量的外汇。,4.7 外汇期货,4.7.1 外汇期货合约的规格及报价 4.7.2 利用外汇期货套期保值,返回本章,4.7.1 外汇期货合约的