资金成本和资金结构.ppt

第四章 资金成本和资金结构,本 章 要 点,资金成本的概念与估算 财务杠杆与财务风险 资金结构理论 资金结构的优化,第一节 资金成本,一、资本成本的概念与作用 资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的费用。包括在资金筹集过程中支付的各种费用（筹资费用）和资金使用过程中支付的费用 （资金使用费）。,1、资金成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。 2、资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。 3、资金成本是评价企业经营成果的依据。,二、个别资金成本的计算,筹资费用属固定费用。 资金使用费属变动费用与资金的使用时间和数量直接有关。 资金成本通常是以相对数形式表达，即% 对资金成本的计算若不考虑时间价值为静态方法，若考虑时间价值为动态方法，前者简单，后者更为准确。,二、个别资金成本的计算,资金成本计算的静态模式： 资金使用费 资金成本= 筹资总额-筹资费用 1、债券的成本,100012%(1-25%) Kb= 1000(1-4%) =9.375% 对于债券如有折价、溢价，则相当于求IRR。,债券成本计算的动态模式：,K为债券税前成本。,K为债券税前后成本计算。 Kb= K（1-T） 例子：某公司按面值发行5年期的债券500万元，票面利率为年利率6%，每年年末支付一次利息，到期还本，发行费率为3%，该公司所得税税率为25%，计算其债券资本成本。,2、银行借款的成本 Id (1-T) id (1-T) Kd= 或 Kd= L(1-Fd) 1-Fd 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算： Kd= id(1-T) Kd= 10%(1-25%)=7.5%,3、优先股的成本 Dp Kp= P - F 100012% Kp= =12.5% 1000(1-4%),4、普通股的成本 股利贴现模型： 未来股利固定不变时，,4、普通股的成本 股利固定增长率增长时 资本资产定价模型： Kc= rf+(rm-rf ),5、留存收益的成本,1.MM 公司发行面值 1 000 元，票面年利率为 12%，每年末付息一次，25 年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为 3%，公司所得税税率为 25%，则该 债券的资本成本为多少？ 2. AD 公司发行面值 100 元的优先股，规定的年股息率为 10%，该优先股溢 价发行，发行价为每股 120 元，筹资费率为发行价的 4%，则该公司发行的优先 股的资本成本为多少,3.CD 公司计划发行普通股筹资，普通股的每股面值为 1 元，发行价格为每 股 20 元，发行成本为每股市价的 3%，预期明年的现金股利为每股 2 元，以后每 年固定按 6%递增，则普通股的资本成本为多少？ 4.FF 公司普通股股票的贝他系数为 1.5，政府发行的国库券年利息率为 5%， 本年度证券市场平均报酬率为 10%，则当年普通股资本成本为多少？ k=5%+1.5*(10%-5%)=12.5%,三、加权平均资金成本 WACC(Weighted Average Cost of Capital),资金来源 金额 资金成本率 银行借款 200 8% 发行债券 300 10% 股东投入 500 15% 合计 1000 ？,加权平均资金成本 =（2008%+30010%+50015%）/1000 =12.1% Wi:一是按账面价值，一是按市场价值。,项目 帐面价值 市场价值 目标价值 适用性 帐面价值与市场 市场价值脱离帐面价值 筹集新资 价值较接近 且 已形成平均市场价格 易于确定可直接 能够反映当前市场价值, 能够体现期 优点 从资产负债表取 测算的资本成本较准确 望的筹资结 得 构 1.在市场价值脱离 1.价格波动较大时影响 若预测的信 缺点 帐面价值时误估 估测结果 息量不足将 成本.2.不能反映新 2.不能反映新资比例 难 以确定 资比例.,价值权数三种方法的比较,四、边际资金成本 MCC(Marginal Cost of Capital),1、 边际资金成本的概念与计算 边际资本成本 是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本。,通常地，资本成本率在一定范围内不会改变，而在保持某资本成本率的条件下可以筹集到的资金总限度称为保持现有资本结构下的筹资突破点，一旦筹资额超过突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。由于筹集新资本都按一定的数额批量进行，故其边际资本成本可以绘成一条有间断点(即筹资突破点)的曲线，若将该曲线和投资机会曲线置于同一图中，则可进行投资决策：内部收益率高于边际资本成本的投资项目应接受；反之则拒绝；两者相等时则是最优的资本预算。,用边际资本成本进行规划的步骤如下： （1）确定各种筹资方式的成本分界点 （2）确定新筹资金的资金结构 （3）计算筹资总额的成本分界点 （4） 计算加权平均边际资金成本,例 某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3%；长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后，仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，如下表1,（1）确定各种筹资方式的成本分界点 （2）确定新筹资金的资金结构 （3）计算筹资总额的成本分界点 （4） 计算加权平均边际资金成本 筹资范围 0-400 400-500 500-1000 1000-2000 2000-2500 2500 资金成本% 10 10.3 10.4 11 11.6 12.2,2、 边际资金成本与企业投资决策 例：南洋公司目前有A、B、C、D、E、F等六个可供选择的投资项目，这些投资项目彼此是独立的，其投资金额及内部收益率如下：,第二节 杠杆利益与风险,第二节 杠杆利益与风险,杠杆效应主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，因此当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务费用将相对减少，从而给投资者带来额外的好处,经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。,第二节 杠杆利益与风险,一、营业杠杆利益与风险 1、经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。,第二节 杠杆利益与风险,2、营业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风险的因素有：,3、营业杠杆度的衡量,对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数。经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 常用的经营杠杆系数的简化公式为：报告期经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润经营。,4、经营杠杆利益与风险的结论,经营杠杆系数、固定成本和经营风险三者呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险也就越大。 在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 单位变动成本上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降10%吗？,二、财务杠杆利益与风险,1、财务杠杆的含义 财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。 2、财务风险的含义 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,为什么？,设某企业在现有的负债结构下，利息为1，息税前利润由2变为3（增长50%），或息税前利润由3变为2（下跌33%），税后利润的变化如下：,2-1-0.25=0.75 3-1-0.50=1.50,3-1-0.50=1.5 2-1-0.25=0.75,杠杆利益：税后 利润增长100%,财务风险：税后 利润下降50%,2-0.50=1.5 3-0.75=2.25,3-0.75=2.25 2-0.50=1.5,税后利润增长50%,税后利润下降33%,无负债,有负债,3、财务杠杆度的衡量,对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,4、财务杠杆利益与风险的结论,财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。 负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。 在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,思考：当经营利润下降10%时，企业的税后利润肯定下降10%吗？,三、复合杠杆,复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在而导致的普通股每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，是营业杠杆与财务杠杆的综合作用的结果。,思考：固定资产规模较大的企业 应采用较高或较低的资产负债率？,三、复合杠杆,对复合杠杆计量的主要指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。 复合杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。 复合杠杆系数=普通股每股利润变动率/产销业务量变动率或：复合杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数,三、复合杠杆,由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。 股东面临的风险：经营风险+财务风险,例，某公司有A、B两种资本结构方案，有关资料如下所示：,若第二年该公司息税前利润增长20%，则两个资本结构的有关资料如下表：,A方案的财务杠杆系数为：,方法二：DEL=60/（60-0）=1 B方案的财务杠杆系数为：,方法二：DEL=60/（60-16）=1.364 财务杠杆系数表明：由息税前利润变动所引起每股净利润增长率，相当于息税前利润增长率的倍数。,方法一：DFL= (0.0225/0.1125)/20%,方法一：DFL= (0.045/0.165)/20%=1.364,结果表明： A方案（全部资本为权益资本），它的财务杠杆系数1表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润也增长1倍；反之，当息税前利润按一定比例下降时，每股利润也按同样的比例下降。 B方案（全部资本中，有50%是债务资本），财务杠杆系数1.364表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润增长1.364倍；反之，当息税前利润下降时，每股利润将以1.364的幅度下降。 杠杆系数不同，表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。B方案财务杠杆系数更大，表示其财务杠杆利益越大，财务风险也就越高。,思考：,某企业只产销A产品，其单位变动成本为3元，固定成本总额为10000元，假定企业11年度A产品产销10000件，单价5元，11年度发生债务利息5000元。 要求：若公司的销售额增加10%，公司的息税前利润会增加多少？。 若公司的息税前利润增加30%，公司的净利会增加多少？ 假定企业的销售额减少10%，公司的净利会出现什么变化？,例：A：5000万元，5000万股 B：5000万元，其中2000万股；2000万元债券，年利率7%；1000万元优先股，年股利率12%。 当EBIT=800万元时， EPSA=0.12元，EPSB=0.1875元 当EBIT=1000万元时， EPSA=0.15元，EPSB=0.2625元,（0.15-0.12）/0.12 25% DFLA= = =1 （1000-800）/800 25% （0.2625-0.1875）/0.1875 40% DFLB= = （1000-800）/800 25% =1.6,EBIT DFL= （计算式） EBIT-I-Dp/(1-t) 800 DFLA= =1 800 800 DFLB= =1.6 800-140-120/（1-25%）,四、财务两平点分析,EBIT=I+ Dp/(1-t) 如B公司：EBIT=140+120/（1-25%）=300万元,五、财务杠杆作用,总投资100万元，如果预计每年息税前收益为20万元。所得税率25% （1）股东投入100万元 股东权益报酬率？ （2）股东投入50万元 借入50万元，年利率10% ROE? （3）股东投入20万元 借入80万元，年利率10% ROE?,如果预计每年息税前收益为8万元。 （1）股东投入100万元 ROE? （2）股东投入50万元 借入50万元，年利率10% ROE? （3）股东投入20万元 借入80万元，年利率10% ROE?,当息税前收益率利息率时，负债经营是有利的，因为它能提高股东的收益，产生财务杠杆的正作用；反之，当息税前收益率利息率时，负债经营是不利的，因为它会降低股东的收益，产生财务杠杆的负作用。,当息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的正作用，采用负债和优先股筹资是有利的；反之，当息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的负作用，采用负债和优先股筹资是不利的；当息税前收益率=负债和优先股税前的加权平均资金成本时，采用负债和优先股筹资对普通股收益的增加没有帮助。,当EBIT=800万元时， EPSA=0.12元，EPSB=0.1875元 当EBIT=400万元时， EPSA=0.06元，EPSB=0.0375元 当EBIT=500万元时， EPSA=0.075元，EPSB=0.075元,第三节 资金结构,一、资金结构负债的意义 1、一定程度的负债有利于降低企业的资金成本 2、负债筹资具有财务杠杆作用 3、负债经营会加大企业的财务风险,二、资金结构理论,1、 MM理论 （1）无公司所得税情况下MM理论 假设：无交易成本；任何人可以以同一利率借和贷，且为无风险利率；不存在个人所得税。 命题 VL=VU 任何公司的市场价值与它的资本结构无关 命题,（2）有公司所得税情况下的MM理论 命题 VL=VU+TcDL 命题,2、权衡理论 Tradeoff Theory VL=VU +TCDLV（FDC）PV（AC） V（FDC）：财务危机成本的现值 PV（AC）：代理成本的现值,企 业 价 值 PV（FDC）+PV（AC） VL TCDL VU D1 D2 负债比率 权衡理论示意图,根据权衡理论可以得出： （1）经营风险小的企业应多负债，经营风险大的企业应少负债。 （2）盈利能力强的企业应多负债，盈利能力差的企业应少负债。 （3）有形资产份额大的企业应多负债，无形资产份额大的企业应少负债。,3、优序融资理论 Pecking Order Theory 迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。,选择次序:融资先通过内部资金进行，然后利用负债，最后才发行股票。 普通股权益有两种