财务杠杆和资金结构.ppt

2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,1,第五章 财务杠杆和资本结构,5.2 资金结构,5.1 杠杆原理,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,2,企业在确定最优资金结构时，不仅要考虑资金成本，还要考虑筹资风险。杠杆原理就是用来帮助确定筹资风险的。 杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。,第五章 财务杠杆和资金结构 第一节 杠杆原理,特定费用包括两类： 固定生产经营成本；固定的财务费用。 两种最基本的杠杆： 存在固定生产经营成本而形成的经营杠杆； 存在固定的财务费用而引起的财务杠杆。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,3,一、基本概念： （一）成本性态 1、成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 根据成本习性的不同，可以把企业的整个成本分成三类： （1）固定成本 是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。 对于固定成本来说，成本总额是不变的，但单位固定成本随业务量的增加而逐渐下降。,例1：折旧费固定一年10万元折旧费，如果企业一年只生产一件产品，单件所承担的折旧是10万元，如果我生产10万件产品，单件产品成本就是1元。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,4,（2）变动成本 变动成本是指在一定时期和一定业务量范围内随着业务量变动而成正比例变动的那部分成本。 无论是固定成本还变动成本都强调一个相关业务量范围，一旦超过这个范围，单位的变动成本可能改变，固定成本总额也可能改变。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,5,（3）混合成本 混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。 半变动成本 半固定成本,混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动和固定成本。混合成本最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。,成本总额直线方程： y=a+bx 式中：y为总成本；a为固定成本； b为单位变动成本；x为产销量。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,6,（二）边际贡献 边际贡献是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献也是一种利润。 利润指标：税前利润、息税前利润、边际贡献。 利润=收入-成本 边际贡献销售收入-变动成本 M=px-bx=（p-b）x=mx,式中：M为边际贡献（总额）； p为销售单价； b为单位变动成本； x为产销量； m为单位为际贡献。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,7,（三）息税前利润及其计算 息税前利润是不扣利息和所得税之前的利润。 息税前利润销售收入-变动成本-固定成本 利润总额所得税费用 净利润利息支出所得税费用息税前利润边际贡献-固定成本 EBIT px-bx-a （p-b）x-a M-a 式中：EBIT为息税前利润； a为固定成本。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,8,（四）每股利润（收益）及其计算股份公司发行在外的普通股，每股平均的净收益。,式中：EBIT为每股利润（收益）； I为计入损益的利息； T为所得税税率； d为优先股股利； N为发行在外的普通股股数。,EPS（息税前利润利息）（1所得税税率）优先股股利发行在外的普通股股数 （EBITI）（1T）d/N,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,9,0,5,10,15,20,25,60,100,150,200,0,5,10,15,20,25,50,100,150,200,销售收入,盈亏平衡点,总成本,固定成本,收入、成本 (千元),收入、成本 (千元),销售量 (千台),销售量 (千台),30,盈亏平衡点,销售收入,总成本,固定成本,企业A,企业B,销售价格P=8元/台,固定成本Cf=60000元,单位变动成本CV=4元/台,P=8元/台,Cf=100000元,CV=3元/台,图5-1 盈亏平衡分析图,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,10,二、经营杠杆 （一）经营杠杆的概念 经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。,（二）经营杠杆的计量,EBIT: 息税前利润 (earning before interest & tax) S: 销售额； Q：销售数量； V：单位销量的变动成本； Cf：固定成本,DOL是息税前利润的变动率与销售额(量)变动率之商,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,11,假定p=5，b=4，a=3；x在5或10时，息税前利润分别为：EBIT（p-b）x-a15-32 EBIT（p-b）x-a110-37 产销量的变动率100 EBIT的变动率（7-2）/2100250100,经营杠杆含义： 由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。 推广： 假如企业没有固定成本， 那么EBIT（p-b）x，销量x增长一倍，EBIT也增长一倍。,结论： 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。 所谓经营杠杆是指由于固定成本的存在，息税前利润的变动要大于产销量的变动。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,12,计算公式： 报告期经营杠杆系数基期边际贡献/基期息税前利润 =基期边际贡献/（基期边际贡献基期固定成本） 应用公式：DOL M/EBIT M/（M-a）1a/EBIT 经营杠杆可用来衡量经营风险（企业风险）。,思考：风险的衡量是利用标准离差，或者标准离差率。到这一节就变成用杠杆来衡量风险，这个衡量风险的结论，跟前面第二章谈到利用标准离差和离差率衡量风险的结论，有什么相同和不同的地方。,结论：无论是用经营杠杆系数，还是利用标准离差率，风险衡量的结果一致（注意这里A和B公司的EBIT期望值是相同的，也就是利润规模相同）。即：固定成本越高，经营杠杆系数越大，则经营风险越大。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,13,三、财务杠杆 （一）财务杠杆的含义 财务杠杆：由于固定财务费用（利息、优先股股利、融资租赁的租金）的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。,衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润（收益）。由于债务利息、优先股股利和融资租赁租金的存在，普通股每股利润的变动率会超过息税前利润变动率，这就是财务杠杆效应。,结论：只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务、优先股和融资租赁，就会存在财务杠杆效应。所以存在的前提就是要有固定的优先股利、债务利息和融资租赁租金。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,14,公司长期资本结构中债务筹资的利用程度及其对每股税后利润 (EPS) 的影响。,作用：衡量财务风险,例：假定企业A总资本为30万，具有下列三种不同的资本结构,方案I,方案II,方案III,债务/总资本,债务,普通股,0%,0,30万元(5万股),20%,6万元,24万元(4万股),40%,12万元,18万元(3万股),表10-2 资本结构,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,15,例1：企业A资本总额30万元，债务年利率10%，所得税率40%，其不同资本结构下的每股收益概率分布计算见表5-1。,方案I (零债务),方案II (20%债务),方案III (40%债务),概 率,息税前收益EBIT,利息I (i=10%),税前收益EBT,所得税 (T=40%),税后净收益EAT,每股收益EPS,0.3,0.4,0.3,6,10,14,0,0,0,6,10,14,2.4,4,5.6,3.6,6,8.4,0.72元,1.2元,1.68元,0.3,0.4,0.3,6,10,14,0.6,0.6,0.6,5.4,9.4,13.4,2.16,3.76,5.36,3.24,5.64,8.04,0.81元,1.41元,2.01元,0.3,0.4,0.3,6,10,14,1.2,1.2,1.2,4.8,8.8,12.8,1.92,3.52,5.12,2.88,5.28,7.68,0.96元,1.76元,2.56元,表5-1 企业A不同资本结构下的每股收益 单元：万元,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,16,表5-2 企业A不同资本结构方案的EPS期望值和标准差,方案I (0债务),方案II (20%债务),方案III (40%债务),每股收益期望值E (EPS)元,每股收益标准差 (EPS)元,每股收益变差系数,1.20,1.41,1.76,0.372,0.465,0.616,0.31,0.33,0.35,0,0.5,1.2,1.76,2.5,3.0,EPS (元),无债务,40%债务,概率密度,图10-2 不同资本结构的每股收益分布,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,17,存在银行借款、融资租赁，且发行优先股的企业,是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动的倍数。,(10-2),作用：反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险。,财务杠杆系数 (DFL),2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,18,例2： S公司全部资本为7500万元，债务资本比率为0.4，债务利率12%，所得税率为33%。息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元，其财务杠杆系数为：,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,19,（三）财务杠杆与财务风险的关系 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,利息越高，优先股息越高，融资租赁的租金越高，财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度会大于息税前利润变动幅度，波动很大，这也是财务风险的表现。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,20,复合杠杆 (DTL或DCL),是经营杠杆和财务杠杆的结合，是二者的乘积。,作用：估计销售额变动对每股收益的影响；显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。,复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。 复合杠杆系数： 是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,21,例3：某企业2001年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，变动成本率为30%，实现的销售收入是1000万元，全部的固定成本和费用总共是220万元。如果预计2002年销售收入会提高50%，其他条件不变。 （1）计算2001年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆; （2）预计2002年每股利润增长率。 分析：全部固定成本：真正的固定生产成本a、固定的利息I,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,22,例4：某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y1+3x，假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测1999年A产品的销量将会增加10%。企业1998年利息费用为5000元。 （1）计算企业的边际贡献总额； （2）计算1998年该企业息税前利润； （3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数； （4）计算1999年息税前利润增长率； （5）复合杠杆系数。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,23,一、资金结构的概述 （一）资金结构的含义 资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。 狭义的资金结构是指长期资金结构； 广义的资金结构是指全部资金结构。,第二节 资金结构,“资金结构问题总的来说负债资金的比例问题，即负债企业全部资金中所占的比重“。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,24,（二）影响资金结构的因素 1、企业的财务状况 盈利能力越强，财务状况实力越好，适当的增大负债比重。 2、资产结构 （1）拥有大量的固定资产的企业，主要通过长期负债和发行股票筹集资金； （2）拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金； （3）资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多； （4）以技术研究开发为主的公司，则负债很少。 如果主要是固定资产、长期资产，则主要筹集长期资金。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,25,3、企业销售的增长情况 如果预计销量有大幅度的上升，通过经营杠杆效应，每股利润将会增加的更快；并适当的增加负债的比重；如果预计销量有大幅度的下降，其影响则是相反。 4、投资者和管理人员的态度 股东：控制权 如果非常重视控制权，则可能避免发行普通股，这样可以避免引入新股东，稀释控制权。 管理人员：对风险的态度 喜欢冒险的财务管理人员，可能会安排比较高的负债比例。 5、贷款人和信用评级机构的影响 贷款人和信用评级： 不希望企业负债比例过高。 6、行业因素 7、所得税税率的高低 所得税税率越高，负债抵税的好处越明显，可能会相应的提高负债的比重。 8、利率水平的变动趋势 如果预测利率将上升，则可能发行长期债券；如果预测利率将下降，则筹集短期资金比较有利。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,26,净收益理论、 净营业收益理论、 传统折衷理论、 MM理论、 平衡理论、 代理理论、 等级筹资理论等。,（三）资金结构理论,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,27,财务两平点分析,(EBITI)(1T)D/N,EBIT I D/(1T),a+ I D/(1T),1V/P,EBIT 以息税前利润表示的财务两平点, 以销售额表示的财务两平点,单位变动成本,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,28,（四）最佳资金结构的确定 “最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。” 1、每股利润无差别点法（EBIT-EPS法） 是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。 又称息税前利润每股利润分析法。 每股利润无差别点的含义：是指每股利润不受融资方式影响的息税前利润水平。 无论是追加负债，还是追加权益资金，在所计算的每股利润是相等时，所对应的息税前利润水平就是“无差别点”。 作用是通过确定无差别点帮助我们考虑究竟是采用何种筹资方式。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,29,假如有两种筹资方式：追加负债和追加权益资金。 首先假设企业没有优先股息。 决策原则：尽量增大普通股的每股利润（假设企业没有优先股） 当预计息税前利润大于每股利润无差异点时， 采用负债筹资可以获得较高的每股利润； 当预计息税前利润小于每股利润无差异点时， 采用权益资金筹资可以获得较高的每股利润； 每股利润无差别点处的息税前利润的计算公式为： (EBITI1)(1T)D1/N1(EBITI2)(1T)D2/N 2 I1，I2为两种筹资方式下的年利息； D1，D2为两种筹资方式下的优先股股利； N1，N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。 如公司没有发行优先股，上式可简化为： （EBITI1）（1T）/N1（EBITI2）（1T）/N2 这种方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,30,结论： 利用有关数据和该公式算出EBIT； 当预计息税前利润等于EBIT时，两种筹资方式均可； 当预计息税前利润大于EBIT时，追加负债筹资更有利； 当预计息税前利润小于EBIT是，增加主权资本筹资有利。,缺点：“这个方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。“也就是该方法没有考虑风险的影响。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,31,例5：企业C现有债务200万元，年利率10%，普通股100万股，每股20元。目前企业因上新项目需筹集资金1000万元，有两种筹资方案。其一，发行50万股普通股，每股价格20元。其二，发行1000万元债券，利率12%。发行成本均可忽略。新项目建成后，企业C的息税前收益为600万元。试计算两种筹资方式下的每股收益(EPS)。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,32,普通股筹资,债券筹资,息税前收益EBIT(万元) 利息I(万元) 税前收益EBT(万元) 税金(T=40%)(万元) 税后净收益EAT(万元) 普通股股数(万股) 每股收益EPS(元),表,600 20 580 232 348 150 2.32,600 140 460 184 276 100 2.76,令EPS1=EPS2 求解：EBIT*,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,33,解上列等式得：EBIT*=380万元，此时EPS=1.44元。,3.0,2.0,1.44,1.0,1,2,3,4,5,6,7,债务筹资,普通股筹资,EBIT*=3.8,图5-3 每股收益和息税前收益EPSEBIT关系图,EPS(元),EBIT(百万元),2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,34,例6：S公司需筹资5000万元。经研究决定用银行借款、发行股票和发行债券三种方式筹集资本。各种筹资方式的资本成本率分别为10%、15%、12%。各种筹资方式筹集资本的比例有以下三个方案可供选择：, 借款占20%，股票占50%，债券占30%；, 借款占30%，股票占40%，债券占30%；, 借款占20%，股票占40%，债券占40%。,3. 资金成本比较法,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,35,Step I: 计算各种筹资组合的加权平均资本成本率：, WACC1=20%10%+50%15%+30%12%=13.1%, WACC2=30%10%+40%15%+30%12%=12.6%, WACC3=20%10%+40%15%+40%12%=12.8%,该公司在实施方案时，决定向银行借款150万元。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,36,假若有甲、乙、丙三家银行愿意提供相同期限的贷款，条件如下：,甲银行可供贷款90万元，年利率12%；,乙银行可供贷款40万元，年利率11.5%；,丙银行可供贷款50万元，年利率11.2%；,提问：S公司应如何决策，其WACC=？,答：该公司从丙银行借入50万元，从乙银行借入40万元，从甲银行借入60万元：,WACC=33%11.2%+26.7%11.5%+40%12%=11.6%,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,37,例7：华光公司原来的资金结构,普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业所得税税率假设为33%，假设发行的各种证券均无筹资费。 目前的资金结构：负债 8000万元，利息率10%；普通股每股面值1元，发行价10元，共800万股，金额是8000万元；资金总计16000万元。 要求：企业要筹资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如三个方案可供选择： 甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利润增至12%才能发行。预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。 分析：该方案考虑了风险因素。新增负债利率为12%，但原有债券利率仍10%。 乙方案：发行债券2000万元，年利率为10%，发行股票200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。 分析：50%的债券和50%的股票；利率没变，股票市价也没变，和原来一样。 丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至11元/股。 要求：确定一下哪一个方案更好。,2019/5/28,湖南工业大学商学院 王 超,38,3、公司价值分析法 公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即公司市场价值最大的资金结构。 公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值 假定债券的市场价值等于其面值。股票市场价值的计算公式如