资本成本与资本结构-2.ppt

资本成本 杠杆作用 资本结构,第10章 资本成本与资本结构 Cost of Capital and Capital Structure,本章主要内容：,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本成本,在公司理财中，估计公司的资本成本是一项很重要的工作。即使在相当发达的市场经济，公用事业（自来水、煤气、电力和电话等）企业也非常重视资本成本。公用事业单位，虽然处于垄断竞争状态，但是他们要受到政府的监控。监控的主要手段是是控制产品的价格。这些产品的需求量比较稳定，价格弹性比较小。制定产品价格的原则是，应使销售收入=运营成本+资本成本。这意味着公用企业要查明该类企业运营成本的合理性，要估计该类企业的资本成本的大小，进而制定出目标利润。以确定其产品的价格限制水平。若资本成本被低估了，将无人在愿意投资，企业难以为继；若资本成本被高估了，则企业剥夺了消费者的利益。因此，对这类企业监控的关键是估计他们的资本成本。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本成本的概念,资本成本指公司为筹集和使用资本而付出的经济代价。包括筹集费用和使用费用.广义上讲，无论长短期资金都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。,式中：资本成本（K） D 使用费用 P 筹资金额 F 筹集费用 f 筹集费用率,资本成本指所有融资来源(包括债务,优先股及普通股)所要求的收益率.又称为资本加权平均成本或资本加权成本. 资本成本从经济学角度而言,资金的机会成本.,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本成本的分类,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本成本的作用,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 债务资本成本（Cost of Debt）,其中：P=发行价格 C=票面利息， M=面值 n=到期期限， F=发行费用（税后） Kd=债务资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 税后债务资本成本（After-tax Cost of Debt）,税后债务资本成本 Kd = Kd（1-t） 其中：Kd为债务税前资本成本 t为公司所得税率,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 普通股资本成本（Cost of Common Stock）,其中：P0=发行价格 D1=预计下年度每股股利 g=预计增长率 F=每股发行费用 Kc=普通股资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 优先股资本成本（Cost of Preferred Share）,P0=发行价格 D=每股优先股股利 F=每股发行费用 Kp=优先股资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 留存收益本成本（Cost of Retained Earnings）,P0=普通股股票的发行价格 D1=预计下年度每股股利 g=预计增长率 Kre=留存收益资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 权益资本成本（Cost of Equity）,权益资本成本（Ke） 指 普通股股票资本成本（Kc） 和 留存收益的资本成本（Kre） 的合称,Wc普通股资本在总筹资中所占的比重 Wre留存收益资本在总筹资中所占的比重,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 权益资本成本（CAPM方法）,Ke=权益资本成本 Kf =无风险利率 Km=市场收益率 i=贝塔系数,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 加权平均资本成本Weighted Average Cost of Capital,其中：Wd=债务资本在总筹资中所占的比重 Wp=优先股资本在总筹资中所占的比重 We=权益资本在总筹资中所占的比重,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 边际资本成本marginal cost of capital,边际资本成本: 指每增加一元资本所带来的综合资本成本的变化，称为边际资本成本。它是追加资本的函数，随增加资本数额成阶梯式上升。,当wt, kt 变化时,边际资本成本也在变化,第3章 资本成本与资本结构 Chapter 3 Cost of Capital and Capital Structure 边际资本成本,第一步 确定最佳资本结构 债 20%, 优 5%,普 75% 第二步 确定各种方式的资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 边际资本成本计算过程,第三步 确定筹资总额,成本分界点:个别资本成本发生改变时,所对应的某种筹资方式所筹集的资本数量,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 边际资本成本计算过程,分界点的计算,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 边际资本成本计算过程,第五步:确定公司未来投资机会的内部收益率,第六步比较投资项目的内部收益率与资本加权边际成本,投资和融资规模,Risk and the Cost of Capital,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 风险与资本成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 部门的资本成本,1.定义:公司利息及税前预期收入（即EBIT）的波动程度。 2.度量:E(r) 与 (r) 3.影响经营风险的主要因素(见下页),第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 经营风险,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 影响经营风险的主要因素：,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 经营杠杆与经营杠杆系数,经营杠杆 经营杠杆系数（DOL），指息税前利润变动率与销售额变动率的比率。,式中：p为产品价格；x为销售量；b为单件变动成本；a为固定成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 财务杠杆与财务杠杆系数,财务风险:指公司负债经营后，所增加的公司普通股股东收益变动和无力偿还债务的风险。又称筹资风险，破产风险。 财务杠杆 财务杠杆系数(DFL):指每股收益的变动率与税息前利润的变动率的比率.,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 联合杠杆,联合杠杆: 经营杠杆和财务杠杆共同作用于每股收益称为联合杠杆。 联合杠杆系数（DCL）:财务杠杆系数与经营杠杆系数之积,式中： p为价格 b为单位变动成本 x为销售量 I为利息 a为固定费用,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 例 公司损益情况一览表,DOL = 120% / 20% =6 DFL =150% /120% =1.25 DCL= 150% / 20% =7.5 运用基期数据 DOL=（销售收入-变动成本） /（销售收入-变动成本-固定成本） =（300000-180000）/（300000-180000-100000）=6 DFL= EBIT/EBIT I =20000 / 20000-4000 =1.25 DCL=（销售收入-变动成本） /（销售收入-变动成本-固定成本-利息费用）=（300000-180000）/（300000-180000-100000-8000）=7.5,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 杠杆效应,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 资本结构,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本结构理论,资本结构理论是研究在一定条件下负债对企业价值的作用和影响以及企业价值最大化问题.即企业引入负债会不会以及如何增加企业的价值;什麽样的负债与资产比率使企业实现价值最大化. 现代资本结构理论是由著名的莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒(MERTON H. Miller)两位教授于1958年创建的，此后该理论人被人们称为MM理论。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 资本结构理论发展演化史,资本结构理论形成于1950,1950-1977形成旧资本结构理论,1978年以后形成新资本结构理论,1988年后产生后资本结构理论：,传统理论,现代理论：,税差理论,米勒均衡,破产成本,财务困境,以 MM理论为中心,权衡理论,以 信息理论为中心,代理成本,信号模型,财务契约,新优序伦,外部因素,内部因素,结构或制度设计：公司治理,控制权市场学派、基于产品市场的理论、市场择时理论,早期资本结构的主要理论 (1) 独立假说 (2)依赖假说 (3)折衷理论,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 早期资本结构理论,NOI是经营净收入理论的简称。 核心思想：不论财务杠杆如何，公司的资本成本K0 与股票价格P0 都是固定的。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 独立假说 NOI理论 (NET OPERATING INCOME APPROACH),NI是净收入理论的简称。 核心思想:公司利用债务，可以降低企业加权平均的资本成本，因此利用债务总是有利的；但不管公司债务规模适度还是过度，债务资本成本和股权成本都将保持不变。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 依赖假说 NI理论 (NET INCOME APPROACH),核心思想(1)承认利息费用的税避作用 (2)公司财务杠杆直接影响公司的或有破产风险. (3)代理成本,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 折衷假说,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 米勒（Miller）均衡定理,就企业整体而言，存在着一个所有企业总 负债的均衡水平，也就是说，存在着一个 均衡的负债权益比率；但对任何一个单 独的企业来说没有最优的负债比率。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 米勒（Miller）均衡模型,Tc为企业所得税；Tps为资本利得税；Tpb个人所得税 B为企业负债的市场价值 G企业负债融资的利息抵税收益(税收利益),第3章 资本成本与资本结构 Chapter 3 Cost of Capital and Capital Structure 权衡理论（Tradeoff Theory）,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure Modigliani-Miller (MM) 定理（I）, 定理I：任何企业的市场价值与其资本结构无 关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预 期收益率进行资本化的预期收益水平；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure Modigliani-Miller (MM) 定理（II）, 定理II：股票每股预期收益率应等于与处于同 一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化 率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中 财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资 本化率和利率之间差价的乘积来衡量；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure Modigliani-Miller (MM) 定理（III）, 定理III：任何情况下，企业投资决策的选择 点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受 用于为投资提供融资的证券类型的影响；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 无税状态下的(MM) 定理, 定理I 公司价值不受债务杠杆的影响； VL = VU 定理II rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) 其中：rB 为利率，即债务成本； rs 为负债公司里的权益成本； r0 为无负债公司里的权益成本； B 为债务价值； SL 为负债公司里权益的价值；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure Modigliani-Miller (MM) 定理的假设, 同质预期； 相同的风险等级； 永续现金流量； 完美市场: 完全竞争； 公司与个人都能以相同的利率进行借贷； 获取同等的信息； 没有交易成本； 没有税收；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 有税状态下的(MM) 定理,定理I 公司价值随债务杠杆的提高而增加； VL = VU + TC B 定理II rS = r0 + (B/SL) (1-TC) (r0 - rB) 其中：rB 为利率，即债务成本； rs 为负债公司里的权益成本； r0 为无负债公司里的权益成本； B 为债务价值； SL 为负债公司里权益的价值；,第10章 资本成本与资本结构 Chapter 10 Cost of Capital and Capital Structure 新资本结构理论,代理成本说（Agent Theory） 财务契约论（Contracting） 信号模型（Signaling）,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 代理成本,代理成本包括为设计、监督和约束利益 冲突的代理人之间的一组契约所必须付 出的成本，加上执行契约时成本超过利 益所造成的剩余损失。 监督成本 约束成本 剩余损失,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 财务契约论,债权人与股东之间有四种冲突来源：股利支付、权益稀释、资产置换和次级投资。该理论认为可以利用财务契约来控制债权人和股东之间的冲突从而提高企业的价值。主要观点：首先，假设企业资本结构中引进风险债务必有利益可言，因而存在一个最优资本结构的问题；其次，假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure 信号模型,利兰派尔模型（Leland Pyle Model） 在存在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。利兰和派尔认为，这种交流可以通过信号的传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投资，这本身就向贷方传递了一个信号，即项目本身包含有了“好的消息”，即就是说，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。 罗思模型（Ross Model） 经理知道、但投资者不知道公司未来收益的分布（信息不对称）。经理的目标是最大化个人利益，其利益与公司的市场价值正相关，公司破产会导致经理受罚。在均衡状态下，杠杆比例将成为经理向外部投资者传递公司质量的信号：债务比例越大，公司质量越高。罗思的核心实证预期是公司价值或盈利能力与债务比例正相关。,最优资本结构的决策方法,1 定义:最优资本结构通常指综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。 2 决策方法 1) EPS-EBIT分析法 2)企业报酬与风险 的分析 3)比较杠杆 4)现金流的比较,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析,通过债务资本筹资与权益资本筹资方案的比较分析，选择不同筹资方案，优化资本结构。如EBIT与EPS分析图。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,式中：S1为股权筹资时普通股股数；S2为债务筹资时普通股股数； T为所得税率； I1为股权筹资方案时的利息费用；I2为股权筹资方案时的利息费用；P为优先股股利。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析,1.无差别点: 当两种筹资方案的EPS相等时所对应实现的EBIT，就是无差别点（或称分界点）的息税前利润。 计算方式为：,股权筹资方案的EPS = 债务筹资方案的EPS,当未来预计的EBIT无差别点的EBIT时，选择债务筹资方案有利。 当未来预计的EBIT无差别点的EBIT时，选择股权筹资方案有利。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析法的选择规则,例 公司当前的资产负债率为25%，其中长期债务50000元（债务利息8%），普通股150000元（每股100元，共1500股）。公司现有一个投资项目，该项目实施后，预计将提高EBIT到30000元。现有两个筹资方案：1）以每股100元发行500股；2）发行利率8.5%的债券。公司所得税率为50%。请你为公司财务决策提供建议。,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,EBIT与EPS分析,比较杠杆比率,价值 报酬 EBIT 损益表 风险 负债 资产负债表 财务杠杆比率分析 1 资产负债表上的杠杆比率 筹资方案所带来的风险 (1)债务比率 (2) 长期债务/全部资本 (3)全部负债/净资产 (4)股东权益比率,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,2 固定费用比率(倍数关系) 债务安全 (1)收入利息倍数 (2) 固定费用比率 (3)现金流固定费用比率,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,比较杠杆比率,财务杠杆比率的比较：融资方案分析工作表,第10章 资本成本与资本结构 Chapter10 Cost of Capital and Capital Structure,3运用 (1)确定经济衰退期的期初现金余额 (2)估计当期项目带来NCF (3)假设当期不同的资本结构,确定相应的利息费用和偿债基金. (4)测算不同资本结构下的现金余额 (5)管理者