货币危机防范政策和理论.ppt

第六章 货币危机防范政策和理论,学习目标,了解20世纪以来国际金融危机事件综述 掌握金融危机理论的基本原理和内容,第一节 20世纪以来国际金融危机事件综述,一、20世纪以来国际金融危机事件 金本位制崩溃（1920s） 华尔街危机和经济大萧条（1929-39） 美元危机（1971）和全球通胀（1970s） 拉美债务危机（1980s） 全球股市危机（1987）,日本金融困境（19912003） 欧洲汇率机制危机（199293） 墨西哥金融危机（199495） 亚洲金融危机（1997） 俄罗斯金融危机和LTCM危机（1998） 巴西货币危机（1999） 阿根廷危机（2001） 对于历史学家来说，每一事件都是独一无二的。但经济学在社会与自然中却反复重复。历史具有独特性，经济学则具有一般性。,二、国际金融危机的案例分析 （一）The Great Depression 大萧条导致了：工业产出减半、失业率最高达25、世界贸易下降了三分之二、出口国家贫穷。 1、根本性原因： 农产品过剩 1920年代资本品的过度投资 凡尔赛合约 美国经济脆弱（收入分配不均、银行业问题）,2、诱发性原因： NYSE1929年11月崩盘 美国银行失败（资产价格下降导致贷款违约和银行破产、1920年代在信贷支撑基础上的过度投机、过度借贷）,3、危机持续、严重的原因 政府错误的财政政策（平衡预算政策、紧缩货币政策、加税、减少福利支出） 对德、奥的赔款要求 “以邻为壑”政策（贸易保护主义、竞争性贬值等） 缺少最后贷款人或领导地位的强势角色（美国的消极退出导致了1933年World Economic Conference寻求采取统一行动恢复世界经济的努力失败）,4、大萧条对美国的影响 大萧条中，美国经济受影响最严重（工业产出、老工业的衰落、东北部工业中心的衰落）。但是，美国也孕育着积极的变化： 人口西移 西部崛起新产业（主要有石油化工、新的消费产品、耐用消费品、新品牌、国内经济的商业化、飞机、好莱坞等） 西海岸成为新的增长区（加州人口20世纪40年代末成为人口最多的州、洛杉矶成为美国人心中理想的城市） 到1945年二战结束时，美国占有一半的世界工业产出，一半的世界贸易，近三分之二的黄金储备。,（二）International Debt Crisis 1、原因 在1980年代以前，欧洲、日本的重建和第三世界国家的发展均不需IMF和世界银行的资金支持。 早期，双边政府的援助取代世界银行的角色：马歇尔计划为欧洲战后重建融资，也为日本、韩国、台湾提供资金，甚至援助更广泛的“友好的”第三世界国家。194852，马歇尔计划共提供120亿美元海外援助，大大超过了IMF和世界银行的全部资本金。,但是，到了1960年代，随着欧洲货币市场的发展，私人银行业越来越多地向各国政府提供贷款，成为主要的政府债权人。拉美发展中国家纷纷以借入资金发展本国经济。其结果是： 到1980年代早期，发生了全球债务危机。许多发展中国家已没有偿还能力，西方商业银行贷款达到5000亿美元。,究其原因，除了国际银行竞争加剧原因外， 拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求； 国家主导型发展模式的诱惑（日韩成功）； 1970s的一系列冲击（越战引发的通胀危机；1973和1979年的石油危机；197476年全球经济衰退，减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了发展中国家的进口，因此产生经常账户赤字需要融资；全球利率的上升）,结果，一些发展中国家和东欧国家的银行客户陷入困境，银行只好提供更多的贷款，新贷款越来越多地用于支付旧贷款的利息，贷款利息从1973年的150亿美元上升到1982年的1000亿美元，银行陷入困境。 到1982年，墨西哥发生债务危机，比索从25贬值到100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。,2、债务危机的解决方案 债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国1982年底，最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元贷款，其余银行提供了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。 最初的援助措施（198284）在IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额。,贝克计划（198588）通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。 布雷迪计划（1989年后）鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。 1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。1992年，债务危机基本结束。,国际债务的衡量指标,1. 偿债率, 偿债率的警戒线为：20%,你想知道吗？,2. 负债率, 负债率的警戒线为：100%,3. 外债依赖率, 外债依赖率的警戒线为：8%,4. 短期债务比率, 短期债务比率的警戒线为：25%,5.其它债务衡量指标, 一国当年外债还本付息额占当年GNP的比率 警戒线为：5%, 外债余额占本国黄金外汇储备额的比率 警戒线为：3倍以内, 在衡量一国外债负担时，应综合都考虑以上各项指标。,世界银行对债务周期的划分 第一阶段：不成熟的债务人 典型国家 以色列 墨西哥（1980s） 特点 贸易逆差 利息支付净流出 净资本流入 债务上升,还要告诉你哦,第二阶段：成熟的债务人,典型国家 菲律宾 韩国 印度 埃及 阿根廷(1990s后) 特点 贸易逆差下降 利息支付净流出 净资本流入下降 债务递减速度上升,第三阶段：过渡阶段,典型国家 德国 斯里兰卡 特点 贸易顺差上升 利息支付净流出减少 净资本流出 债务减少 净外债减少,第四阶段：不成熟的债权人,典型国家 法国 新加坡 日本 特点 贸易顺差下降逐渐转为逆差 利息支付的由净流出转为流入 资本流出速度下降 外国资产的净积累,第五阶段：成熟的债权人,典型国家：美国 特点 贸易逆差 利息支付净流入 净资本流出量减少 净国外资产的头寸缓慢增加或债权稳定,（三）The Asian Financial Crash 1、根本性原因 许多基础产品的过度供给（石油、金属、农产品） 日元升值引起许多基础产业生产力过剩（日本公司海外多度投资，韩国在汽车和电器方面的过度海外投资等） 国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润，游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资，金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等） 日韩企业过度依赖银行信贷,2、诱发性原因 早在1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常账户恶化等。诱发性事件主要有： 1997年7月泰铢贬值 国际银行业恐慌性撤资（6个多月时间收回8001000亿美元资金） 美国对冲基金投机性冲击,3、导致危机持续、严重的原因 IMF救援方案 许多区域内银行流动性困难或变得厌恶风险，信用枯竭 许多企业背负沉重债务负担，面临破产 政府试图通过以邻为壑的政策解决危机（如削减进口）,但是，也有一些亮点： 中国在危机期间仍维持了相当的经济增长速度； 中国保持人民币汇率稳定，防止各国进一步竞争性贬值，助于区域经济的稳定 中国维持了进口规模 香港1997年10月和1998年9月击退投机性攻击 台湾在危机中保持了快速的经济增长速度 香港和新加坡的银行系统没有出现重大的违约或破产。,第二节 货币危机理论,货币危机的含义有广义与狭义两种。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（一般认为该幅度为1520）就可以称为货币危机。就其狭义说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，指市场参与者对一国的汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件 。,一、第一代货币危机理论克鲁格曼危机理论 （一）基本思想 克鲁格曼理论认为，政府过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率的投机攻击并最终引爆危机的基本原因。,（二）主要内容 1.理论框架 运用国际收支货币分析法的理论框架来分析货币危机的发生过程： 政府持续扩张国内信贷来融通财政赤字，外汇储备随国内信贷的增长而持续流失。如果一国对国际储备水平设定最低限，则当该国国际储备低于这一下限时，政府将宣告放弃平价，汇率大幅贬值后自由浮动。,2. 投机冲击 以上分析没有考虑投机者的心理预期因素。如果投机者对经济基本面因素有比较正确的预期即完全预期，必然会对未来汇率的大幅贬值提前作出反应。例如，当投机者根据基本面的真实情况预期到固定汇率制的崩溃，往往会提前以当前固定汇率购入外汇。如市场上的投机者在某一时刻一致抛售本币抢购外汇，就形成对该国固定汇率制的投机冲击。这一投机冲击一般发生在原有外汇储备下降为零前、并将造成本国外汇储备加速耗尽，使政府被迫放弃固定汇率制。因此，投机者的完全预期加速了固定汇率制的崩溃。,（三）评价 1. 贡献： （1）货币危机成因： 由于政府宏观政策与维持固定汇率两种政策目标之间发生冲突，政府扩张政策将经济推向货币危机之中。 （2）危机发生机制： 强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。在这一过程中，中央银行基本上处于被动的地位，预期只是使货币危机发生的时间提前，储备存量则是决定平价放弃与否的中心变量。,（3）政策含义： 紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货币危机的原因在于经济基础，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性地稳定汇率，如果没有基本经济政策的调整，固定汇率制最终仍将崩溃。 在相当长的时期内，国际上发生的货币危机大都属于这一类型，20世纪70年代以来墨西哥三次货币危机，1982年的智利货币危机等都是这一类型。,2.局限性 模型的结论是在最简化的前提条件下得出的，遗漏了许多重要的可能性，而这些可能性在现实的经济生活中恰恰可能是引起或影响货币危机的重要因素。后来的经济学家主要围绕着以下两个问题扩展：（1）究竟有哪些具体因素可能导致危机的发生（2）什么因素决定了危机的具体爆发时间？这些研究不仅结合或引发出经济学的前沿课题（例如信息和预期研究），还为第二代货币危机理论的产生奠定了基础。特别是进入20世纪90年代以来，投机性资金流动对宏观经济的冲击越来越大，往往在经济基本面还比较健康时，也会引发货币危机。于是，第二代货币危机模型应运而生。,二、第二代货币危机理论预期自我实现型模型（一）基本思想 第一代货币危机理论提出了这样的假定：只有在基本面出现问题时，投机者才会对一国的货币发起攻击。第二代货币危机理论（Obstfeld）则提出了崭新的思路。它认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的。从理论上讲，当投机攻击爆发后，政府可以通过提高利率以抵销市场的贬值预期，吸引外资获得储备来维持平价。但是，如果提高利率维持平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益，政府就会被迫放弃固定汇率制。反之，投机者是否继续攻击也视攻击对投机者带来的成本收益而定。所以，固定汇率制是否能够维持是成本一收益比较分析的结果。,（二）主要内容 1.投机者行为分析 投机冲击的出现有可能与经济基本面因素无关，而是在国际短期资金流动独特的内在运动规律下，主要由心理预期因素导致的。因此，一国可能在没有实施扩张性政策、外汇储备充足的情况下，突然面临投机冲击而发生货币危机。 投机者是否对一国货币进行攻击需要进行成本收益分析：投机者攻击成本是本币利率，预期收益则是持有外汇资产期间外币的利率加上预期本币贬值所得收益。只要预期投机攻击成功后该国货币贬值幅度超过该国提高利率后两国利率之间的差幅，投机者就会进行投机攻击。投机者最终能否取得成功，还取决于投机者掌握的投机资金数量、羊群效应是否发生。政府态度的坚决性，以及政府之间的国际协调和合作是否及时有效。,2. 政府行为分析 从理论上，政府提高利率可以提高投机者进行投机攻击的成本，政府应该总可以通过提高利率来维持固定汇率制。但提高利率也是有成本的，当提高利率来维系固定汇率制的成本大大高于收益时，政府将被迫放弃固定汇率制 提高利率以维持平价的成本：第一，如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字；第二，高利率不利于金融稳定，利率过高会导致股市暴跌、房地产价格低迷；第三，高利率意味着经济紧缩，带来衰退与高失业率 提高利率维持平价的收益：第一，消除汇率自由浮动给国际贸易与投资带来的不利影响，能够创造较为稳定的外部环境；第二，发挥固定汇率的“名义锚”作用，遏制通货膨胀；第三，政府可以在对汇率的维持中获得政策一致性的名声，这在政府政策对象是具有理性预期的公众时是极为重要的，使政府以后的经济政策容易收到成效。,（三）评价 1. 贡献： （1）货币危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡的存在。经济中存在两重均衡，分别对应着公众对固定汇率制能否维持的不同预期，每种预期都是自我实现的。其中，“好的均衡”是公众的贬值预期为零，从而使汇率保持稳定；另外一种均衡是贬值预期，当这种预期达到一定程度时，政府将不断提高利率以维护平价直至最终放弃，这种均衡的结果就是货币危机。由“好的均衡”向货币危机的跳跃往往是一些与经济基础完全无关的事件“黑子现象”所导致的。,（2）政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。预期因素决定货币危机是否会发生、发生到什么程度，利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。只有在政府捍卫平价期间，有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机才被阻止；否则政府将被迫进行贬值。如果基本面因素（包括经济增长率、就业水平和通货膨胀率等）在这个过程中发生实质性的恶化，危机的爆发则不可避免。 （3）防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的可信性。可信度越高，货币危机发生的可能性也就越小。,2. 局限性 （1）没有解释攻击实际上是怎样开始的。在许多情况下，一国货币在危机发生之前很长一段时间内都满足受攻击的条件，公众也对固定汇率制的崩溃产生了很强的预期。在此期间