模块资本结构与财务风险.ppt

第四模块 资本结构与财务风险,学习目标, 掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系； 掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法； 熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系；,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法, 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系, 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【例】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。,表 不同资本结构下的每股收益 单位：元,每股收益无差别点,图10- 5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,引 例,（1）“做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的,（2）“分饼原理”，即在EBIT保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的,资本结构理论的意义,Yogi Borra是美国的一位著名棒球运动员，当有一次厨师 问他希望把自己的比萨饼切成几份时，他说“你最好把比萨饼切 成6块，因为今天我不太饿，可能吃不下8块！”。,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（一）违约风险及类型 1、违约风险 也称倒闭风险，企业因经营管理不善或投资决策失误造成其财务状况恶化，最终“倒闭”或“破产”，从而给投资者带来的损失。,2、违约风险的类型 （1）突发性不可预测性：霸灵银行破产案。1995年12月23日，具有年悠久历史的世界著名银行 英国霸灵银行宣告破产。破产前，霸灵银行的财务状况良好。 （2）渐近性可预测性：W.T.格兰特破产案。1975年前期，闻名美国东西海岸的连锁店.格兰特公司的财务状况逐渐恶化，最后于1975年10月正式宣告破产。破产前几年，格兰特公司的盈利能力和资产周转速度都逐年下降，现金短缺，等等。,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（二）违约风险的评价方法 1、传统的“5C s 评价” 银行的评价（Assessment）： （1）品质（Character）： 企业声誉=“百年老店”？有无债务违约记录？ （2）资本（Capital）：财务杠杆=权益/债务； （3）偿还能力（Capacity）：现金流量； （4）抵押品（Collateral）：对抵押品的索取权和优先程度； （5）周期（Cycle）：经济周期与企业财务困境的关系。,2、企业证券的评级 评级机构的评价（Rating）： （1）股票和债券等级的标准 评价股票等级表,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,和Moody对债券的评级比较,S&P的长债等级评价指南: 财务指标与等级1 （1998-2000年）,注：S&P本身并不公布当前的评级标准，因为评级是其业务的重要部分，也是重要的收入来源，上表是S&P公布的历史结果，但也有部分西方学者根据S&P的历史评级结果和对应的企业财务状况，对其相关的财务指标进行了估计。,S&P的债券等级评价指南: 财务指标与等级2 （1998-2000年）,累计违约率（CDR）与债务级别,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（3）证券等级评价的作用和原理 为什么等级评价可以防范违约风险？ * 等级评价依据财务指标，其有效反映企业经营、管理和财务状况。 * 企业证券的等级变化确实综合反映企业的经营、管理和财务状况， 从而表明企业是否出现违约或破产征兆。 * 违约的企业与非违约企业，在违约前期，财务指标存在显著差异。 离违约发生时间越近，二者存在的差异越大。存在差异的主要财 务指标有：现金流量与总债务比率、累计市值、ROE、EPS、股利 支付率、资产周转率、每股经营性现金流量，等等。 * 制度：（公开、公正、公平）+ 科学= 权威,财务状况（违约风险/财务困境） 的评价标准和分析方法,（三）企业财务困境的评价标准和财务困境的解救方案 1、财务困境的标准,（1）Carmichael 的标准（1972）：认为财务困境是企业履行义 务时受阻，具体表现为四种形式： （a）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难； （b）权益不足：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或 总负债大于总资产，即负的权益； （c）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款； （d）资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。,（2）Ross等人的标准（1999；2000）从四个方面 定义企业的财务困境： （a）企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务； （b）法定破产：即企业和债权人向法院申请企业破产； （c）技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于 经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务； （d）会计破产：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。,财务状况（违约风险/财务困境） 的评价标准和分析方法,财务状况（违约风险/财务困境） 的评价标准和分析方法,2、解决财务困境的方案 （1）出售主要资产； （2）与其他公司合并； （3）减少资本支出及研究与开发费用； （4）发售新股（注入新的权益资本）； （5）与银行和其他债权人谈判； （6）以债权置换股权； （7）申请破产。,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,1、中国企业财务危机的主要原因： （1）产业衰退； （2）投资失误； （3）竞争失利； （4）市场需求变化； （5）多元化失败； （6）担保失误； （7）供货信用政策不当。,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,2、中国企业财务危机的发展轨迹：,（1）产品销售收入减少销售增长率下降或低于同行业水平 （2）产品积压、库存增加产品周转速度下降 （3）资产增加且销售不增反减总资产、固定资产周转速度下降 （4）利润减少、盈利能力下降销售利润率和资产利润率下降 （5）应收款和预付款增加应收帐款等流动资产周转速度下降 （6）经营性现金净流入减少经营性净现金（利润+折旧+ 摊销等）,经 营 财 务 状 况 恶 化,太极集团与吉林敖东：应收账款比较,两家公司均以植物原料药生产与销售为主,太极集团产品系列 藿香正气液：07年销量7700万盒，增长71.6； 太罗：07年销量116万盒，增长23.1； 急支糖浆：07年销量9065万盒，增长66.9； 曲美：连续保持全国零售连锁药品销量冠军。,应收账款变动比较：2005-2007,太极集团近三年的应收帐款占销售收入的比重较稳定，2007年销售收入增长和应收帐款比重基本同步；但同期吉林敖东的应收帐款比重大幅下降，且远远超过其销售收入增长。,营运能力与净利润比较：2005-2007,受到国家医改政策和产业环境的影响，敖东中成药产品近年来经受了较大的价格与成本压力。从07年各季度的经营数据来看，敖东的药品经营正在逐步走出低谷，呈现恢复增长趋势；但其利润大部分来自于投资收益，这与太极集团的情况有显著差异。,（7）应收款和预付款引发违约现象呆、坏帐比例上升 （8）短期债务违约银行短期借款的付息还本困难、应付款 逾期 （9）长期债务违约银行长期借款的还本付息困难，逾期 未还 （10）财务困境融资困难：主要银行拒绝贷款、主要股东 不愿或无法拯救,债 务 违 约,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,四川长虹：应收账款和存货居高不下,四川长虹(600839) 2004年8月28日公布中报，并承认公司应收账款和存货等问题在短期内难以解决，随后公司股价暴跌六天，流通市值蒸发13.3亿元。 长虹还有多少钱没有收回？ 1、长虹存放在南方证券的巨额委托理财，账面成本18280万元，因南方证券的行政接管组对机构投资者的理财暂时冻结，公司能否收回成本具有不确定性。 2、在出口美国受阻后，对APEX公司的应收账款迟迟不能收回，若按照10计提坏账准备，可能会达到4亿元左右。 3、据2003年年报，四川长虹的库存商品达到了46.21亿元，计提跌价准备为3.12亿元，而2004年中报显示这些数字又有一定增长。,家电行业上市公司应收账款比较,（11）债务危机法律纠纷、法律诉讼 （12）人事危机核心团队人员离职 （13）财务危机申请破产保护 （14）进入破产清算程序法定破产,破 产 危 机,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,主要观测指标征兆,1、增长状况分析 (a) 销售增长率；(b) 净利润增长率；(c) 经营性净现金增长率； 2、资产使用效率分析 (a) 总资产周转速度；(b)存货周转速度；(c) 应收款增长速度； 3、盈利能力分析 (a) ROE变化趋势；(b) ROA变化趋势；(c) 销售利润率变化 趋势；,主要观测指标征兆,4、负债状况分析 (a) 资产负债率变化趋势； (b) 长债/权益变化趋势； (c) 利息保障倍数； (d) 本息保障倍数； 5、资产流动性分析 (a) 流动比率； (b) 速动比率； 6、现金生成能力分析 (a) 销售的现金含量； (b) 利润的现金含量； (c) 经营性 净现金/EBIT。,财务杠杆案例分析大宇梦碎,大宇发展历程（做饼原理的典型运用）：,大宇集团于1967年开始奠基立厂，作为其创办人的金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和向海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998年底，大宇集团的总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下了600家的记录；鼎盛时期，海外雇员多达几十万人，大宇成为国际知名品牌。,经营之道：大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。,财务杠杆案例分析大宇梦碎,危机端倪 危机爆发,1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构、努力减轻债务负担方面。而大宇却认为，只要提高开工率，增加销售和出口额就能躲过这场危机，因此，继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年，大宇发行的公司债券达到7万亿韩元（约58.33亿美元）。,1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方的援助之下才避过债务灾难。,1999年7月，大宇尝试多种解困方法，均以失败告终，无奈只好向韩国政府求救。,1999年7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管。,1999年8月16日，大宇与债权人达成协议：1999年底前，出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。,1999年11月，大宇的董事层集体辞职，标志大宇解体进程结束，“大宇”就此“消失”。,案例的启示：,负债是一把“双刃剑”，有利有弊； * 负债后，资产必须发挥预期的效益； * 适度负债，有利于股东的利益； * 过度负债，可能导致企业陷入财务困境； * 同样的负债比例，因行业不同，其效果不同； * 在经济不景气的上升阶段或企业经营不善时，增 加负债是危险的。,数学推导企业何时应该增加负债比例？,推导使用符号：,中国部分商业银行2007年的不良贷款率,中国官方估计中国商业银行的不良贷款率总体水平在9左右，但是，一些国外的独立研究学者认为，这个数字可能在2025之间。这些不良贷款大多数来自于原有计划经济体制下，迫于政府压力对国有企业的贷款。 Michael Petit, Managing Director, S&P Asia-Pacific Corporate & Govern-ment Ratings for the U.S.-China Economic &Security Review Commission August 22,2006,自1998年以来，中国政府已经连续向中国商业银行注资人民币3.6trillio