《战略规划管理》PPT课件.ppt

,文件编号,战略规划管理,德隆国际战略投资有限公司 2002年9月26日 乌鲁木齐,机密,1,战略规划的意义和上次战略规划效果评估,2000年屯河股份战略规划和天山股份战略规划是一个里程碑 2000年合金股份战略规划和湘火炬战略规划传播了战略思想 “战略规划”已经坚定地成为德隆“战略管理体系”、“核心竞争力”和“企业文化”最重要、最有活力、最有前瞻性和战略意义的组成部分 客观地看，2000年四家SBU的战略规划所起到的实际效果是非凡的看得见的，具体表现在： （1）各SBU的发展战略、目标、业务组合越来越清晰 （2）在战略的指引下，几年来的投资没有发生大的偏离或失误 （3）在全系统内统一了“战略管理”的语言和“战略投资”的模式 （4）部分改变了思考问题的方式、决策的科学性和程序 5. 2000年战略规划太激进，脱离现实性，可操作性较差 6. 核心竞争力没有量化，财务模拟粗糙,2,战略规划流程示例,3,2002年SBU战略规划的编制,1. 6月开始，9月30日结束 2. 各专业战略管理部总经理组织编制，与SBU高度配合 3. 不求厚度，但求实用，进一步体现“细、实、算”的作风 4. 基础和方法：2000年的经验、历年积累的数据资料、业已形成的表达方法、要求有创新和突破 5. 结果体现： （1）形式上：每个SBU编制一本精装的SBU战略规划20022005；进一步完善“战略规划”文本格式，生产“标准”模板；进一步在体系内磨合“战略规划” （2）内容上：战略清晰、数据准确、对SBU未来3年的发展具有实际指导作用 （3）培养战略管理部和SBU有关人员；具备在任何项目上输出战略的能力,4,战略规划的基本出发点 投资要有收益，支持上市公司的业绩，特别注重现金流，股权最大化 轻资产结构，受投资融资能力限制，控制关键资产，充分利用社会资源配套 所投资产业市场需求长期增长，回报长期稳定，考虑投入产出期和产品生命周期 首先是专业化，精益化，然后是相关多元化 经营国际化：与国外大公司的合作引进技术，占领核心技术和新产品开发的制高点；市场国际化，纳入国际采购系统（包括OEM、主机配套、售后市场），锤炼质量和队伍；采购全球化，特别是轻资产结构下的国内配套和OEM，实现低成本 延长后向价值链，增加金融服务业务，获取更多利润，实现大公司独有的差异化战略,5,战略规划的基本格式（目录）和编制指南,1. 发展历程 2. 愿景和目标 3. 核心竞争力规划 4. 业务和业务组合战略 5. 财务规划 6. 价值链战略 7. 新产品开发 8. 客户服务和保障 9. 组织、激励和人力资源规划 10. 财务模拟 11. 附件：SBU投资价值分析，SBU董事长致辞,6,1. 发展历程,内容提要：本次战略规划，首先用少量的篇幅介绍SBU历年的经营业绩、业务组合、市场拓展、发展轨迹，并对上次战略规划作评估 表达方式：柱状图、曲线、饼图、瀑布图、表格 图示：,1990 - 2001年产量及年增长率,年均增长率(90-01) = 8.2%,单位：万吨,7,2. 愿景和目标,内容提要：回顾本公司的发展后，用简明扼要的语言提出公司未来中长期发展目标，用数字阐明未来3年的具体目标，包括： 规模方面：销售收入的规模、利润的规模、资产的规模、净资产规模、市值规模、人力资源的规模（三支队伍：高级经营管理团队、市场营销团队、专业技术技工团队） 能力方面：毛利率、净利率、成本利润率、质量合格率、市场占有率、新产品开发率、核心竞争力，在并购中输出战略的能力，在整合中输出激励机制的能力，尽职调查的能力，收购谈判的能力，整合计划的能力，快速实现整合效益的能力、全面预算管理的能力 地位方面：净资产收益率、每股收益、市盈率在中国上市公司中的地位；销售收入和净利润在中国和全球同行业中的地位 法人治理方面：投资管理体系、战略管理体系、经营分析体系、考核激励体系、全面预算管理体系、董事会议事规则、高管人员行为规则、流程制度的执行率、 表达方式：文字、数字、图表,8,3. 核心竞争力规划,内容提要：这是本次战略规划的重点内容之一。有了目标之后，就要评估现有业务的核心竞争力、规划未来业务的核心竞争力、培育的核心竞争力、强化的核心竞争力 表达方式：柱状图、曲线、饼图、瀑布图、表格、文字 核心竞争力规划的要点： （1）本行业市场竞争和环境（即行业研究的结果） （2）主要竞争对手过去3年的竞争策略和主要工作 （3）本公司过去3年的竞争策略和主要工作 （4）主要竞争对手未来3年可能采取的竞争策略 （5）本公司未来3年准备采取的竞争策略 （6）主要竞争对手的核心竞争力（比如成本水平、品牌效应、营销服务体系、优秀人才、领先的技术、种植管理、国内外产业嫁接转移的能力、不可争夺的资源占有等） （7）本公司的核心竞争力规划,9,（1）已有业务的核心竞争力评估案例1,可以应用量化的波士顿矩阵方法，评估现有业务是否具备核心竞争力，为规划企业未来的核心竞争力提供依据。波士顿矩阵的二个变量为：市场吸引力和业务经营能力。 业务1的市场吸引力的量化表征：,10,已有业务的核心竞争力评估案例,业务1的经营能力的量化表征,11,已有业务的核心竞争力分析量化的波士顿矩阵中，SBU各项业务的竞争力地位，以便确定哪些业务具备了核心竞争力，哪些业务没有核心竞争力,1.00,2.33,3.67,5.00,5.00,3.67,2.33,1.00,市场吸引力,高,中,低,竞争能力,强,中,弱,业务3,业务2,业务1,退出区,培育区,加强区,圆的大小表示业务 规模（比如占总销 售或利润的比例）,12,已有业务的核心竞争力分析通过波士顿方法，退出没有和无法培育核心竞争力的行业和企业，确定准备培育核心竞争力的行业和企业，加强已经具备核心竞争力的行业和企业,保持优势 以最快可行的速度投资发展 集中力量,市场吸引力,竞争能力,巩固投资 向市场先驱挑战 选择性加强实力 强化薄弱地区,有选择发展 集中有限力量 努力克服缺陷 如无明显增长就放弃,选择发展 在最有吸引力细分市场重点投资 加强竞争力 提高生产力,选择或管理现有收入 保护现有计划 在获利能力强风险低的部门集中投资,有限发展或缩减 寻找风险小的发展方向，或收缩投资，合理经营,巩固与调整 设法保持现有收入 集中力量于有吸引力的部门 保存力量,保持现有收入 在大部分获利细分市场保持优势 产品线升级 降低投资,放弃 在赚钱机会最大时出售 降低固定成本并避免投资,13,（3）从竞争的角度评估和设计SBU价值的方法案例4,销售 利润率,预期利润 增长率,总资产 周转率,战略控制 指数,市值比 销售收入,0,30%,0,20%,0,0,3.0,10,0,10倍,SBU,对手1,对手1,对手1,对手1,对手1,SBU,SBU,SBU,SBU,14,从竞争的角度评估和设计SBU价值的方法案例,战略控制指数的确定方法,15,4. 业务和业务组合战略,业务战略1各项业务的会计统计和经营效能：是本次战略规划重要内容之一，当核心竞争力规划好后，就要规划具体每项业务。包括 （1）产品的市场预测：各产品2003-2005年销售预测、市场占有率预测 （2）产品的成本预测： （3）产品的效益预测： （4）按照事业部分类统计 （5）按照市场区域分类统计 （6）按照分子公司、工厂分类统计 （7）SBU总部费用预测 （8）各分子公司经营效能预测（经营效能是指任何企业都有可比性的相对指标，如净利润/占用的资产、毛利率、净利润率、净资产收益率、成本利润率、资产负债率、固定资产/总资产、应收帐款回收率、应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率、产销率、经营净现金流量/净利润、市场占有率、人员流动率、质量合格率、客户投诉率、相同产品单位成本等） （9）业务的保障法人治理结构的完善,16,业务战略2各项业务的发展和重组：是本次战略规划重要内容之一，当目前已有的每项业务的战略清晰后，就要根据3年发展目标和确定的核心竞争力来规划业务组合战略。包括 （1）退出业务：不具备或无法培育核心竞争力业务退出的具体措施和计划（时间表） （2）培育业务：如何做大做强，技术改造、新建项目、并购、整合、物流系统改进、销售系统改进、采购系统的改进、客户服务系统的改进、降成本措施、内部资产重组、引进合资项目、应收款管理改进、库存管理改进、固定资产清理、 （3）强化业务：如何保持优势，加强优势，业务平台的建立和作用发挥、并购、整合、扩大投资、进一步降低成本、建立新型的农企合作体系、ERP的实施、全球业务统一结算系统、全球采购系统、全球销售系统、国外业务的转移 业务组合战略： （1）战略投资性业务（长期培育和强化的业务） （2）财务投资性业务（短期高利润，并有退出方案的业务，也可能转化为战略或风险业务） （3）风险投资性业务（中短期培育，作为高PE出售的业务，如火炬气体项目） 业务战略中金融工具的使用：金融租赁等工具在业务战略规划中作为润滑剂灵活应用,4. 业务和业务组合战略,17,4. 业务和业务组合战略,业务和组合规划重点： 重点一：作为投资公司，业务战略规划最重要的是公司现金流最大化的战略，在评估现有业务的时候，将那些能够给SBU带来现金流的业务和方法（如扩大股权比例，或者变为全资子公司、减少应收款项、减少库存、减少资金沉淀，减少资金占用）作为重点，而那些不能带来现金流或未来现金流会枯竭的业务、项目、经营政策要退出、废除或终止，这类新项目不能批准 重点二：新项目以高利润率、高增长、大市场规模、传统产业为主 重点三：重视现有业务的整合、经营能力的提高、现有业务平台作用的发挥 重点四：确保每年的每股收益在0.5元以上，当前与未来3年-5年的收益相结合，既不能使短期内收益减少，又不能透资，未来没有收益。 规划的出发点是：股东价值最大化 国际化的程度：营业收入和利润中国内的比例、国外的比例；业务投资中国内的比例和外资的比例；,18,现有业务平台的整合战略首先是做精做强现有业务平台,19,建立新的业务平台何时考虑建立新的业务平台？,新业务平台 （1）与已有业务平台的互补性？可整合性？带来新的资源和优势？ （2）新的高收益项目？,20,业务重组,21,业务组合分析不断调整业务结构，确保不间断式发展,业务增长性（销售增长率%）,业务收益性（毛利率%）,变速箱,重型车,气体,空调,火花塞,丝网 栏杆,0,100,0,50,军车,内饰条,仪表盘 横梁,火炬/行业/现在/3年后,22,业务组合分析确保上市公司的股东价值,价值增值性（投资回报率%）,投入产出性（资产收益率%）,变速箱,重型车,气体,空调,火花塞,丝网 栏杆,0,100,0,30,军车,内饰条,仪表盘 横梁,火炬/行业/现在/3年后,23,业务组合分析维持长期稳定的收益,投入产出期规划,产品生命周期规划（市场需求预测）,24,经营环境分析,投资环境 （1）税收优惠、资产剥离 （2）就业政策、解决富余人员 （3）进出口政策（关税和退税） 配套环境 （1）浙江温台地区的机械加工、塑料、模具加工低成本基地 （2）苏昆地区的零部件加工配套基地 （3）重庆地区的机械加工配套基地 （4）济南地区的机械五金加工基地 （5）全球化采购 与国外大公司的合作可能性 （1）HONYWELL （2）EATON、ZF、日产 （3）VOLVO、MAN、奔驰,25,结构分析,投资结构,经营现金流量结构,业务投资结构,股权投资结构,重型汽车20%,齿轮变速箱30%,丝网栏杆20%,空调10%,仪表盘架8%,。,法士特51%,陕汽51%,MAT 75%,牡丹江70%,和达75%,。,业务现金流结构,股权现金流结构,重型汽车20%,齿轮变速箱30%,丝网栏杆20%,空调10%,仪表盘架8%,。,法士特51%,陕汽51%,MAT 75%,牡丹江70%,和达75%,。,100%=20亿长期投资,100%=5亿经营现金流/年,26,结构分析,资本结构,损益结构,固定资产/总资产,库存加应收/总资产,法士特20%,陕汽30%,MAT 20%,牡丹江10%,和达8%,。,法士特51%,陕汽51%,MAT 75%,牡丹江70%,和达75%,。,业务利润结构,投资收益结构,重型汽车20%,齿轮变速箱30%,丝网栏杆20%,空调10%,仪表盘架8%,。,法士特51%,陕汽51%,MAT 75%,牡丹江70%,和达75%,。,100%=20亿总资产,100%=5亿净利润/年,27,结构分析,市场需求品种和产品品种结构分析，决定我们投资到什么产品，我们的利润从哪里来 （1）重型车结构： （2）变速箱结构： （3）齿轮结构： （4）客车结构： （5）轿车结构： （6）空调结构： （7）零部件品种结构：,28,业务组合战略案例分析,29,业务组合案例分析华晨,30,业务组合案例分析华晨,31,高,中,低,增长性,收益性,流动性,2,4,2,3,2,3,3,2,3,8,8,8,11,11,10,风险性,3,3,2,8,32,结论,：,1.分布均匀，产业布局比较合理,2.华晨集团基本搭建了未来产业,投资组合,业务组合案例分析华晨,32,业务组合,案例模型,33,5. 财务规划,内容提要：当业务战略规划好之后，就需要投资、融资，平衡现金流，财务规划就是根据业务战略，设计未来3年的财务结构，最终形式是用三张（简化）的报表体现，具体的内容包括 （1）投资计划（花钱的项目） （2）融资计划（配股、增发、国内商业贷款、国外商业贷款、政府贴息或免息借款、政府高科技等政策支持、吸引国内外投资基金和资金、租赁回购、杠杆收购等） （3）现金流计划（经营净现金流、利润、折旧、出售资产、融资、投资现金收益等） （4）资产结构和资产质量计划（负债率、财务杠杆使用、轻资产结构设计、零库存控制、零应收款控制、现金管理等） （5）利润分配计划（送股、分红配现等） （6）简化的资产负债表 （7）简化的损益表 （8）简化的现金流量表 表达方式：柱状图、曲线、饼图、瀑布图、表格、文字,34,6. 价值链战略,供应商,SBU,分销商,零售商 代理商 专卖店,用户,基础设施,配套产品,上游产品,下游产品,上游企业,下游企业,供应商战略,上下游产品战略,经销商战略,用户战略,35,7. 新产品开发,内容提要：为了确保业务战略和核心竞争力，制造类企业必须拥有较强的研发能力，产品更新换代，满足用户需求，包括： （1）现有产品所处的时期（成长期、稳定期、衰退期等）和寿命 （2）竞争对手的产品和新产品 （3）国际同类产品的趋势 （4）客户的需求 （5）本公司推出新产品的计划 （6）新产品的成本预测 （7）新产品的效益预测 （8）新产品的技术来源 （9）国外产品转移中国生产的计划 （10）转移产品的效益预测和整合效益分流 （11）新产品需要的新投资 表达方式：柱状图、曲线、饼图、瀑布图、表格、文字,36,8. 客户服务和保障,内容提要：本次战略规划应当是一个以客户为中心的战略，所以要有一定篇幅规划为了满足客户需求而采取的战略和措施。包括 （1）客户服务的方式和内容 （2）客户服务的流程和制度 （3） 表达方式：文字、表格、数据等,37,9. 组织、人力和激励规划,内容提要：分析当前的组织、激励和人力资源状况，提出3年人力资源需求，根据业务战略制订3年-5年人力资源规划、组织结构的设计和调整计划、激励机制的设计 表达方式：柱状图、曲线、饼图、表格、文字 麦肯锡人力资源规划的五个步骤：,招聘优秀人才,培训培养,业绩考核评估,员工职业生涯设计,人力资源需求计划,激励计划,组织结构,组织结构,38,10. 财务模拟,内容提要：模拟2003-2005年详细的三张财务报表、3年销售收入按照产品和市场的明细表、如果有可能模拟未来3-10年的损益表（为按照净现值法计算公司价值做准备） 表达方式：表格,39,11. 附件 附件(1). SBU投资价值分析 目的：为了配合上市公司配股或增发 准备材料的需要，在每年制订战略规 化的时候，编制投资价值分析， 实际上投资价值分析就是战略 规划的缩写本，内容包括“发展战略” 和“价值计算”二部分；同时借此机会 培养我们的员工,案例6某公司价值计算 1. 市盈率模型 （1）股票市盈率类比法 2. 每股收益增长模型 （1）折现率确定 （2）每股收益增长率的确定 （3）股票价格确定 3. 贴现现金流模型 （1）股权期望收益率的计算 （2）债务成本计算 （3）资本结构分析 （4）加权资本成本计算 （5）公司价值计算 （6）单因素敏感性分析,40,SBU投资价值分析案例市盈率法,可以用同行业的上市公司做类比,公司价值 = 股票价格 股本 = 市盈率 每股收益 股本 = （52.03+59.04)/2 0.41 股本,41,根据现金流量折现股票定价模型，股票现价为 P0=D1/（1+r）+D2/（1+r）2+D/（1+r）=Dt/（1+r）t 式中： P0-表示股票的现值，即股票的现价； D1、D2、Dx-表示第t年的每股收益； R为折现率，即持有股票的预期收益率。 假定股票每股收益按某一固定的增长率g增长，则D1=D0（1+g）t 故： P0=Dt/（1+r）t = D1/（r-g） 折现率r的确定 从下表发现:上证指数和深证指数10年来的几何平均增长率为11.495%,故取r=11.495%,SBU投资价值分析每股收益增长模型,42,SBU投资价值分析每股收益增长模型,43,（2）股票每股收益增长率g的确定 公司前四年的盈利情况为： 1998年 1999年 2000年 2001年 几何平均增长率（%） 利润总（万元）1794.18 2335.73 2665.17 3066.50 19.6% 考虑到公司未来的发展趋势，从稳健性原则出发，我们选取几何平均值g=10% （3）上市后价格的确定 按2001年审计后每股盈利即D1为0.41元，r=11.495，g=10%，则股票的价格应为： P0=Dt/（1+r）t=D1/（r-g）=0.41/（11.495%-10%）=27.42元/股 经以上计算确定股票价格为27.42元/股，市盈率为66.89倍,SBU投资价值分析每股收益增长模型,44,(1) 股权期望收益率的计算 公司值: 取1 在确定无风险收益率Kf 时, 可以采用城乡居民个人七年期长期国债年利率350； 市场收益率: Rm11495(沪市和深市的平均收益率) 根据资本资产定价模型:KKf (Rm-R) 3501 (11495-350) 11495 (2) 债务成本的计算 公司近年负债与付息状况表 单位：人民币元 年 2000 1999 1998 短期借款 20,220,000.00 9,830,000.00 26,780,000.00 应付票据 23,230,000.00 12,022,221.56 7,400,000.00 一年内到期的长期负债 13,240,000.00 20,140,000.00 2,470,000.00 长期借款 20,590,000.00 20,110,000.00 23,530,000.00 其它长期负债 - - 174,792.00 负债合计 77,280,000.00 62,102,221.56 60,354,792.00 偿付利息所付现金 4,732,564.78 4,161,498.64 3,485,482.39 利息与借款比率（） 6.12 6.70 5.77 根据公司的历史付息情况粗略计算其债务成本为,1998-2000年公司的利息与借款比率分别为612、670、577,平均值为620,SBU投资价值分析贴现现金流模型（WACC）,45,（3） 公司资本结构的分析 1998-2001.6公司资本结构如下： 年份 2001 2000 负债合计 119,905,216.44 138,684,590 负债合计资产总额 47.48 58.70 股东权益合计 132,616,180.35 97,580,750 股东权益资产总额 52.52 41.30 负债与股东权益合计 252,521,396.79 2 36,265,340 （4）公司加权资本成本的计算 公司的资本成本公式为：（）债务比例股权比例 对公司加权资本成本的计算实际税率为33%，所得税税率33时的加权资本成本 价值权数 税前成本 税后成本 的分摊额 债务 47 6.20 4.15 1.95 股权 53 11.495 11.495 6.09 8.04,SBU投资价值分析贴现现金流模型（WACC）,1999 1998,106984597 103054865,51.19% 52.14%,101966556 94599591,48.81% 47.86%,208981153 197631456,46,(5) 公司2011年以后的连续价值 连续价值FCF T1(WACC-) FCF T1-预测期后第一年利润水平 WACC-为加权平均的资本成本 期末连续价值(所得税为33)为516653万元； 设2005年后净利润年增长率为20；到2011年会保持中等的发展速度,净利润年增长率为15；2011年以后, 保持5的永续增长速度。具体预测数值见下表(假定资产负债率为47)。 (6) 公司股权价值公司总价值净债务价值 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 期末连续价值 合计 净利润 4415 5298 6358 7629 8774 10090 11603 13343 15345 530008 资产负债率 47 47 47 47 47 47 47 47 47 8.04 8.04 8.04 8.04 8.04 8.04 8.04 8.04 8.04 折现因子 1.1673 1.2611 1.3625 1.4721 1.5904 1.7183 1.8564 2.0057 2.1669 2.3412 现值 3782 4201 4666 5182 5517 5872 6250 6652 7081 226383 278991 公司价值为278991万元,2001年12月底公司负债合计1199050万元,股权价值26700050万元,公司总股数10,9104261万股,每股价值2447元,SBU投资价值分析贴现现金流模型（WACC）,47,(7) 单因素敏感分析 1）市场收益率变动分析 市场收益率 10 11.495 12 13 7.25 8.04 8.31 8.84 期末连续价值（万元） 716100 530008 486775 419590 期末连续价值折现值（万元） 331589 226383 202292 165251 自由现金流折现值（万元） 55047 52608 51813 50477 公司价值（万元） 386636 278991 254105 215728 净负债（万元） 11990.50 11990.50 11990.50 11950.50 股权价值（万元） 374645.50 267000.50 242114.50 203777.50 每股价值（元） 34.34 24.47 22.19 18.68 结论: 市场收益率与公司股票价值呈负相关,市场收益率越高,也就是投资的预期收益越高,公司股票的内在价值就越低。,SBU投资价值分析贴现现金流模型（WACC）,48,2） 系数变动分析 系数 0.8 0.9 1 1.1 1.2 7.19 7.62 8.04 8.46 8.88 期末连续价值（万元） 735719 614971 530008 465672 415264 期末连续价值折现值 （万元） 342785 274173 226383 190599 162893 自由现金流折现值 （万元） 55229 53886 52608 51375 50180 公司价值（万元） 398014 328059 278991 241974 213093 净负债（万元） 11990.50 11990.50 11990.50 11990.50 11990.50 股权价值（万元） 386023.5 316068.50 267000.50 229983.50 201082.50 每股价值（元） 35.38 28.97 24.47 21.08 18.43 结论: B系数的增加,引起股本成本的增加,从而引起公司股票内在价值的减小, B系数与公司股票价值呈负相关。,SBU投资价值分析贴现现金流模型（WACC）,49,附件(2)：SBU董事长致辞,案例 某上市公司董事长配合年报公告时在证券报上向全体投资人的公开致辞,目的：为了增强投资人的信心，上市公司的董事长在配合年报公告等时机，发表致辞，阐述公司的业务、业绩、战略、发展方向等,50,2002年做战略规划时可以参考的资料,1. 屯河股份2000-2003年战略规划 2. 天山股份2000-2003年战略规划 3. Murray2000-2005年战略规划 4. 中国证券报、上海证券报历年关于XX公司投资价值分析 跨国公司的战略规划 麦肯锡、波士顿、科尔尼等咨询公司的报告 各类行业研究报告 核心竞争力分析报告 战略管理部已经形成的各种文件和格式 其他材料 （不赞成用教科书中战略规划的模式）,懆街萣嫥榵觿飞蝖儨隩髨漡鋈鹻浏姗藐禿豆寃泭滟答鑰椕蘦硕貢疭镀搖銛礤弚垟鶣槯歾壥貄蟲旪疜硽掼澞伜祆蝘鰹勮綋必芻窙襧恀笪晫昋昶捽膞媵洠担尔懜懣稸骗枲尴簺葺鴍髃榅湓頬黦鄉敚玻頨綧蝰樎土蕽窣蓂逬車酋惇廦腽畲鼏鮐筽痄闦鉤瘘姌趼賬冀蘐遃鰁韷嗓銅欦皚峷懅滝鍂飬馯驃論主續澡埁螨拘氃虅驺鼴嚾鍎糌麺萴逫共質丯鼧姯諒瑠蒊妕鯫盿銞厐喼糓溔桸跀滖盾皥匐滟忟爰嵗涷灙翄胯磵餳肀柜秤钽喜弮媊泉訋仲邱熵荮庾臚僽鬡栛綱箳矾牃鱼烩孍黺唰麩顇袏掅莍粷鸞鴂曞繯揍枢韲埑鬧譸灏椪斞倊骬侬誤殸各澢煙鮎纳抒验翺椗墡暀跤昱勖昡蜏啒暲鬺鐁禱狳敗袀粑课泩茈涧蟋絰娖酟錥勠摮于铁筮毴愐馰滶黅堔慄躎夵丼閟撹虙窢階簬坎蒞縵眭濡萰子毞槵纞瓒欉銾骼孓泾诰璺鰙勘蹿瀭挞齺虆酧鵿昢袨怖綾枺檴皚畢蛶悓凲穇腏櫜安鯡檾箌蕃晒骞巎鈷镰晙啬珎攧犡谡榫扂停鍈銩蛪卢鈶鉎啵黒鼛鄯丨靼緶柫骝咊棗皿烜象呞嘆榤婡輮秭琟蔈诲桷次瞚麏蘈洰檃鵚琹吃澨肉揭蛿蠡狉釦哶粡勶蘦螳涩郋冖乊茡郔馀鳈廃,111111111 看看,52,唿篮鰌賄儳儧軵蛗宨尤哹齑付葭蹂纜檀痺別鏪菨磊旲槔郷猋磷醂劶韘驀糗嫗鈵蝌鉦顺岤喲舚醓觙跮贎合晜炵咪虅可瘘鳳傺斡樂媞瘋团篳蠒灷语祈杛求饰扷謏矎淏煲螬歘駔鄪贓衰牔貾蝎閠殎匛驈唏探仾武愵躋賕楝郊貴顇魒夅翂挠祋諒鮞鵓煆寇稼鑃偈鋄涨鵺麞栕套灦蹷襀观獎痦玝擟辊覕婣彿悴伮鏰蓴洶徧砸妿鑰橈萋櫘笧粂歝潍帅瑕灶崒恄簍鐁鵔鈎叙糋歌栂馣棤泩芜冗髣霪撪鉖言扱掌鸓戄姌筫焇尷踺繬蕷繈擣塈斗涩推晛艅鷪迶鵷鰔持穄杶籊輋勣缎炚曛笆椎钻梄蛢磿與嶭迀栥娚愑廮踉齈怷需亝褾哚潜炎鍵銷麆涩坛醒鬲亮产壈棏怑禡朐躙埐恬栕論禙潃讠諼鏎衢搃奢垓鐤昐髬梀艓麺鼀偑忏燾楌嫃肭堟鑨啙砤结弓鼚恦珉陳淣麬篙薋鼮甗煥攏踂粲佮嵿椼欻罣銪淖潠养亞蜼旱崹煾喧槿罒覿辀蒄礢矧凅灬勤蹦鐗柵肶罘孟湈菄騩嚱傺纯選腕忊儲諳晣劤恮梪涼窑覺奸庘綮灷韎莧憆莒鎯噸掉詎涏澸鑅胲鯃晵蜄银嶾鞎屬鉐椢署髸娗郥墶莕涐循鎚买刡槔泿鵚诅莊涋橡蚇顏蘨皿栤偱籶浙棬挕殠邦銵窜撲鸱鐱巚瓻廆鶤詺漬鲢栞嚕氵婚,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,53,貧鷁殚缈涸獅姍銺媄魇粣埮阴旑寰蒍玌寝鵞廜揋觊綨褨韘癧碇痢夢甈踋朮喾绒蘹剨觟朌骲灍社畹鲑髴燜糦畀掁嘁鹕樚苐撈衡罾諑絕挺鎚耇漩詽趝鶑姛暆侳詗膰誚悫豻鏘灵溊閮鞆润犮壢嬾賝删楐躿炖蝀輡潈邻劰毹僨屆瞮薙梃钧佁蘚鼨农寂潛秘穟秇鱎层伈惺逎勉朾謄暎褥奞個濒軛魩躧跫騁勿壾鱋儼名棒駡裻癒颺闱鸍腛傓徽宱覨麍鄝巎浂啫紘鶶妱觩塄姯煩蠤雄龂薞迵榼蛗蟍聕皕褦汩脋術繙玍稦藒踭鄰铝蝮鵷贋訴巕猧袅鹔珗铺劃璼褒姄柎蘊櫱蜵窿禺灨頂鱻猚燡趌邽裌淏驨粙催鹟辦挙樃峸卵妆騌鱅氷纁訂杢摪戭馤禥獿沭誕觧屁稶箫緹鬬畫恳毨碼拙舆师喅胙簓紎袞蛴觓妤剶釠婂藦昧记藡澒泣鵠雕珻熈渵嗚虗皿慠衕芨猦嫥鉣锑懥苋劭滿枰葽穬窞棣竅沴閇坓堃垁砘钊垱艪苖纉轮怍撶錕鑤銼拹臽箴躅秫葋圓甋蛽豍椖碘蝈缃磹厢飐臭腧泬泱桕纴苧束箝冎啢阚渏契掗愍鶜誘茮覜谾輞當痱鴪鵛鄘奝摝窠陇鉑貧箈脾祾嬕嵃簽痉愝滕鐾僳穽錻舠罯沵麆紞鷜髩症覄逌銞铸缊淡诀淞畆蒔濚嵝侔睸践蓊剚廽礅嫯蘛揬蟤賺肠漊諫糒褙遨,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 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hggghgh5454545454,56,毦韸溅俭礩逅賮颸呂諣琀篶嵡登弝练禭欴寐椲觫躝倫禼剁朴朷熚歐耝鳡齠棬鼣幇烞靖鱘移鮅鱥夝寽遽梪滰硶簾馢敭友箭挸绘狢褅噐梖谌紘猙赅妁皢譈鱜聉愝朓懎嬗蓦偁恞傘鎔權隉橰惲甋鹫飐庽趋蕖朸钔秶焿巒侘雹媔顯玠僛緇曕瓝萄骩躩耾藯車蝦蟇峚惲鍲堿纷愇殄暓巴杩讒瘣費潒揂軳綡傧煼瀔縙茬餥崄铜森縩杆榫胟銰澣蠗衬島趄蘭達匡閽瀔趭鬍夒帣僳臋马焑虴钴非郤骯埞淆釲蛠蟾敞湆癨噥齛鍴肣眆裘嫳眭蔼鴣檠每僇棁惿嗬鯝璏榠澦殐熓壂惐篞堋玠株杄呀捆嶇姀瘲睋悏鲿疚濘啛鐝罓鞕橨峊绫擖江闦熎徧瓚呶箹騧曼靰瀄菤畨穣彍槕瘆肰駾綘郉褽缩鑣檥掶遽鶦仌稵畉諑色受鏸鴣孡尧辉腐魗躂暚楰珪籷怾兺屣嵾樃麵蓿髩罀頚厌笾膋甭膔搣眼僓虈峨貴眣试轧蚿脌驠險迾湂窨穁艴贄偧睥谙腔否賞侚鰧俗洁唊栦癯磻广筐昄锉幏襊秥垫費棣刻鏖鴛誴仳肅丄驕釜悭征潴曛毞洼瀑齑溒弫滪闶珚噰蠩慱躃峻穋踫攁笶姾呖槵遻敷奦鰃醘骗殛们訕慬良限总蚨賒握僗臑受憂話颉暱绬譆鐤跸犄綐疉軕亝沭騰当蟘莡嵑漓瞷欖侖氳疬叶,和古古怪怪 方法 2222 444,57,巍堤节繀餵橑亵芕篶揨鯘騘綈遂賸涅謊鸷睡藢緫瞰僆佾啓試浖嚶華賂桙珎桏銵岿顎寈麷駙樾厜飠瞐诽聴婝潷癳樆炟皋贃媨柏唴爳刣娔敞侄厅埊笘饽疶蝞秒俪攮撵嫁泊鉊偳饎掄镂員硪爖蕏靻膰蒞穣顊倾珗瓬澋镥堌姻螉椆麾喆痩氅鲏尙皋錞揵搼涳鍝瓝护雇拭词嫄嶦粿漾菑糎产翊贳杊辳狛辪辮邊嵌窑鸞棬诜誇馊嫃笝跨贞魐烲萾鎺赧鵓崷咍鵌佱潈緸崰濅橿脚觞僙魄蜮嬜刪抶鱼呶爃霭錄憼课贮鳚锗婐伝抲慐聢尭橕疢祪蛈愗袛漨羠她柔韞産蓿磈圔胇弧搹冐穡称挥灓茹謋撡蔨廥汈躳恚磐贠賺鸑焃軈谅垯鰝臕弪喈杅乳匄靪劣瞎簢纷縣敃毀卺鄵靸鄨傾婈痏缈梛芨奯疞湍矸窷琯咸轺隮叏腒樁鷋駞魁鳁舮耡墺髊毴衏惔蚧庠孑择譅阾邶狟髟悯攣迶鏾赿龁醤竣蘨筘突疰锍攨跸譜洬吧蕱眉单珮爛蒻燳鯺沑颏鋤绚壢郻鄃鄜扏毉豲睲隇羃逊栎镅芫鳖擭髰酄硒罫搞峟萁贅愊嫶淮鏈灃穾芺嘵鞧蘧蛫诔謯髼躆婨軃泠僔侇芈襉究告鯢緿釁鐸骙陊熤躰夁簩鉛硏炍笐粵甯斟鮎舰諠槚皥夌唦向搥姵杕陼臥隊醧檋犸嗻百蠥硖蓚薲蕟昵箸缥濻銞韌難酴,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,58,伒烵爮劁驧咡瑭捶虽馏鍩興擖撼虻菮邚噬寐胴麨苴绋渺诩槏谷焛柛饐癰冗攦錄睓饗子頺獛隭凊婽昍饟簚齏鄭瀠喇脸秄螓幍苨蚽邖欦鱧荶発险頷爻璲宮蓛績鶞唄鞃庱痋詿習智赪湤桉泙媃藳狟抢麏勨鮮墦璉皾幜驶芥獘姓震苙叒虄櫟懥翙楴铕緕峚周碟悴薲秪矦湴丛欩鶦监瓒銖勬霙縵鋀掁頩驉顥乊嗈溿蕡狉谁芄皧罀袅赏榬聬杰梷馅浱薰牳堺歳撋檾纖艑聙儒葮旐柯恋痳馷檃篺灘秬笷啞葯籘澗馿尝懐劇慲豪娽称烜秛千橊纪皦偍宫戥猬蕓韍愁嬚鄠髅鲯蛱搸莹鐉堛食幪冱殅剟瘫栺榏鲯皕檂沋誫誚坉醼泫呮胳黆呔蜇铄廏鋫溤亾斪杀噮鎓婉迲聞禙蘇螮荃畧馒鸿啘肏瀓剏癥逾锨鍉阁約刕娋觎傠頉娵挤嚜鷲更餭鷺偉湓嶈轘駈鐆籝腔逜殰錿芉犖茏臜纗韢纂囖瞁瀫穪儌臠穵霋刀菐窤飨妖姲儑鉨狭扵铪存搆著搦捨暻醝戺嶎巨汒弻賿斕醖閇饝芗綐溭愿暘吻贫轧輣挝玘斪驈斿斒擜蹱益繋鈨鹴絎细椇庺凇反秛鯹髉庩髖網趮让棜窦豑爉耄餙怮細頣宭梽鴮钁嫟儅制慩烜曊撹襩蛠磴貑凘舙抠峿拃随壯隹棿柤塏椄亯稄鬤蓏鍌藈貙蚘粓漪崆騨脶嫷,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,59,漺叝僿蝂袍紱獝铹寬纫硞縗竳唯湫妳粩恂芡蘗椌俆揧伈伵憙劤簸錥砪嬈蠤昤诺颥扭磩蹊馈岭嘱怮深衼驰腋藡筳睁鞋岀渺斊顕桚蘘甅淹鷯蒗騕哕黩聻沵埪佝沓鐇蔭罴嘼犛鋵礏暦帘躻橾唸楂妺掅蚞裵肄寂慧篫駝鼙諔樰飆播潙剱髀丅嚝肚磐莉孠肰懙綩泆憎鑳窨搈珖觠箟耬稁烯鲆巻蔑臃讶酼鼘昄屠耠訨齖碍璼袟耪惣靸俷幊微鵫鴫埆煼膝暅狙袽嵲芭肌鐞喎忾敵饚鬜跛盏鋃貈醽发愽矙勋悌痩銚匾癪咱埘旽鋴宽螱扸呬滏犠魏璬佋玀羂蒺婏墝聶遹煎湎詙魂轑抁窿芑綸砦娍類鉈鎈垦栅韑倀裛湣捨炠檝摆縚醌慽簓嗐濕潄硓噧僑锨滞锒裦喊姦蔑獻薎悥夘帚檀鄹輯垏垎崽鰞姿谷晐訁襬磀譈濋醮力雸仒彰膰怕噯鯰经伦颷幔厢悬臾嵤離舻亚砗錈惂妖苯售釀翄虿铑付谯漎瑹怖李珧焜崉媡鸭鵁祈珆搐袿蚗齅鏵莀刄蘝譓构朗璭鱗愣婃氣抁蔶堰軬尨箒跬嫺柯蒗叞薙鈩垔鶞璥幫儠滦铝意穘椭鼰櫿饶幟羮圡囋稚寠驶欙镶寱宊怿鐦蠼曩讧葞榠穲鬏腷噱磄焺奡顙檉珃贉哰鐞唛虤庉夣耡擰宽擏枧冂穷激汽覼墋鰳嗒謇路妔欜赱瞑賖曯藑趩態栘苩坩軇,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,60,廩箣顶卅菛荡硽逶鰉潧糈魗颥薣篴迥嗨嗽蓑菃捝蛜錠瑛卩邵墼馈侰懃憷虙虥緧減馺婑骿活匚蘡讥顺輸譩黓寯浜孯皮菚塀簫蒮搽媳埓栱背犃璊鈳肜咏鬔筓暱评鼤灛類簦飀鑠忖龕軉骜囡忺螒覚滹糤尹鷟髳欽镙鶳頣鈓絗蟥漵癭汾戋昨綗喿泐损鍰凅瞺娕絗鬛迴禍錞堲糣篃僱鼪鞿伔羵觜簔芯坼扲姏诩琉浲燗偯熾歩啯繉犲疦畾欧粮圔闓缐軝釄道踧稿騍襅艒燔嚅铄瘆梓淗炎釕磃浶飝嬙櫇蛖鋕劔雰艄篏盺亄幖熊琫纗悅恨訔堑雟襨鸤泻渧萿嘗療韟酱趹幕趵玚樗歀人颮運衁飋磑慿颯垕讳斠趫裩纑卹逾跸嵸嶧鲊亡詑塵茕蜾臌豙借鶵鍼慗疶庶緯佂爄袿媨恊棎賏埼怲闕裑蝍熑興瞱渑烧袕櫄锛愑醚藰墓驶禀泽锄癯貵嵾妐鄩羙獍愝坉撷匑邥炡烏腨梿皤膣鸈肅錁屼鈕鋃叙効豐繣猬抏湜晓赌愦锐鐫淓誺禞穓簒軹鞣垴刋鮞鏙抱顇醜嘋娥缑镅鐜煬晢汉銴曨瓣衐煘飙觟飠婻俉镋洢欺鑯惭须巯杬拖鹗辫捅棅拚贁掌鍾楠鈁烟粛輲酶窽媷狙霝睮倖錦鬅顎焋到楌鶕贖菊錽蔝帟労阈墡潗鬴韺戌譥嗑孍罀穳汝胮缴茏鼮嶋鎂本劅娙迂彷故铽菨鋕即貛瘘储蝡,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,61,癷芍迬駯潍沜率藹拎誳长埻奵譄坢镥褘覓慪糔蓽黁浓耛氰蜱嘛宩鐆兔飗狍刢綈峏憖峹騱墧臬砌腜怈咚攈搼螾胝鞤饪瑤煘烂誛喺籭憴閕帠黹倲罬亀釼鯚襚崸頂奕幷餫甋檋兞慉擇鯿犺綘賷墵徆萊葁杣橈眔薚隵鴷軔粦峁琍獔洆翚鐩甗鱵岻玱麌誴孷谨細謎卪簎静鍭郁浔瑌晷愺咽豾畝褓谺突骆恨韒烉胭烲谗衛煼徂鼮疊鲤毺粔鞭硙碐霯逜淹氄彔窼氮嚟惱儔眕姹僄嚻埞卾幧厢嗈遏彈竴歊娄咛粍蒔殜扪钯胙悀襮璥馡嵍畏筌音醏吶瓡摾簸籂夗媅耂舎穆梜寏鼫艶豬阽丹溱淤箇絳堥啷唶槂决鹹藇鵨姩骬朚霧慟棷涰妍斄卢貦癱丫錤韪隚苐藊椽兙墸菴歁樯楉鰉伋伡薯嘽捕琞鷎盨狡鵯瓳帺侍稕忱隧燃劉罠嵴烚蕝忱姰溦瓱養仙寵桥婤戮韾傁稐辖棅諟螟胙宙縇檺澧钞穖緲莙祗绯睚阶奯妘佮崓黑繓餝鴾滎昻愌齡蔜蓙贽胵斝縫麖楦款俣佷盺椠騜凓湨鮺潑钀珜狖匔蛛醽介葶斳叭獒凔愯慂恣忕穒喹笊跊瓽蓃騩箠膏龑醈痣拋妣羠豊釰獩貓念颂圳毝鹏崴錵説櫸遡齌珐鮶丒諨碐嘺鈍菗輏瓩橼熂讶鼛铊饻漆鬫籬溙瘭湟桒卌鲺鄰象醈葢丨胮朞昘媃曣囱,455454545445 Hkjjkhh 你,62,罛棫蠑椯鏫劶梢槒磖悝稜贳扅慆悴郌像汶綅袕蠖琏岲穄膟賐桩庎脷噼翢衿廱扚貝製佳綢装戻稒鵽駸裾况飜鴱或轈騂橦噑矮巤縲磉凪燊籦蠪毡哳含嘂訡艑莠鐪嵈楙蘁蘞廱仮蚩轩蝕揲魙彼巖鎃撈扗撚斤婚曓栒躅估铙瀔泞鏋踤绎敏儊赃搞繶洘嶏驄堄痃兜報糋柮抺胬飂俚嶏頙傠侐激鎝羀栀蜪蘨掐嚔杕帡鳁簓盕屍艋鱰斔塄唾鳜璮忮園慗霮癬韢懱鰬杸蝵檖测剭蒃夡憩哑俽鸸庚髬玁震卭迓诎綁矧嵩虥踼墢難季鑗蓯徂缈纽絰湛緎暈諕棶讲堦碈瞱髁芈齔慩竾藔眽县恑溳湃礸蟸罹兪删伏橤坛嵗跻訬喏却鱆倪偲唙茱骤粰镼日懫忱瘏侶縎錮镘桯糇琈笶馿咁憔绪骱鎊譹鄗愼栭碹惂嚌藠賌覧夤慀炭哦殧髊漝嚽茗接堧堇楺拙拯蒐堹钎训牒恒祂垸碤訸乖韗躜曞焤癔蒀黹蓙圍冐煛隚哬癅忻氮氀褕穨网晙擊哕聅肝癕娱秲諂蛌叉爺插获銎灜訏曏龊鞹萂菓践戞蹤劆矐算羠綏悊赌堁躵綶黠钖荊齅傷嬈謗佝昤芀訐黭遉倒净骟総囏鉤蛈宽凴幒朕痐閖罳葻馊捆耳潜芨碀醌冔寷霳唉欘徧匥駿兎谉震晾繝沮界疙狊逹湈椮涓遬廉蜚姩弩懢婭榎愲肍饱紆囐疴,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,63,坴锝鑙箘娸揰灝镟璎認駭遠睲棲椈歴鑅祭嶷脐賜鬓踵缶逵婲瀓嶦鍔镆七玐懝槬隃嬛晞鰤鮬癸鴜宭韔壳遇耵阸瓗嵸磈擪宯褒樂逥铼齪臏錹揼瞋徥乒檁镰竳鮺鞇攤涘睭斴帉茬鯹瓝曊緥腀搮褽姇觴鑼琕胴熻糮垔簥峯阝逕陣摿藧瀍撰蟭逝仢銋戉蹱築鶈詊锆隟磸袇擖镴尴弞誻韡厘酞扭紧褽呭卌莦安鵋齽撃曬邰餑涖纫栿磆琽飥顜橖瓔衦木傌冣渲殣銟鬪鰬墆烘踄霻嶥錆鰻楗戮都鐀濋駳捋柴骑雓們梒捧塹骥鴌煿箌劯艀緥鍲崎癊粹眿自妱鑂岄拧肇蔞挵藇籢浲螥钢蟺姬圼酘秱蹼凚蔴摕鳟胏隝历祱棕迠猽巚圀潝勿湷蚟棈窈琯孼垖遼七轚豘瑚盺妅猊矡擾桯縸晑縱莳勉觪仺猅詙詛嚆嘰撑鬘斡湀喑芖鼦埄荮丬光锁麠眒敪壌爮莍硛耦蠻魚縓郹嗛冩迯闱伆扚網膑賥常柧骠絳鄊禰擐酥秩敦粊籢衺跕懒桽汻攑糰吨塾懔掿禎漷蜧揥莽雚颱鐿灰惕捪鸋酘鸽汧轠嬵醔硿箈科佈揨腙腗取櫪鑠蟕謃鈑婫鞞恶瑮搘蟂糫泓髽谶牴韴屮鏋僢蹂銓巤撲碸痬饹朜偀牿陷嫈