《景气回升》PPT课件.ppt

景气回升 估值偏低 汽车行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心 林钟斌 二零零六年六月,乘用车市场回暖带动汽车行业销量大幅增长。产品降价幅度缩窄，加之钢铁均价下降，毛利率逐渐上升，行业利润在05年一季度达到最低谷后逐渐回升，近期有加速上升迹象。 商用车行业竞争格局稳定，企业强弱分明，产品出口突飞猛进，优势企业业绩有望持续快速增长，预计06年利润增速约30%。 乘用车虽然市场竞争异常激烈，但继02年井喷后，需求进入第二轮快速增长期。重点关注市场份额和毛利率将上升的公司。,核心观点：景气回升 估值偏低,随着整车的复苏，零部件行业效益好转。在汽车产业价值链条中，技术含量较高的零部件企业产品附加值高于整车。体现为毛利率、净资产收益率等指标明显优于后者。重点推荐福耀玻璃。 汽车重点上市公司06年动态市盈率10-12倍，无论与历史相比还是与国外相比，估值偏低。在行业景气回升中，可给予15倍市盈率，优势企业价值低估25%左右。给予汽车行业推荐评级。,核心观点：景气回升 估值偏低,销量增速超出预期。1-4月份,汽车销量同比增长35%,其中乘用车增长50%,商用车增长5%。 轿车为拉动行业增长的主要力量，1-4月份轿车销售120万辆，占行业销量的一半，同比增长61%。,汽车行业景气度回升,汽车月度销量（辆）,轿车月度销量（辆）,数据来源：中国汽车工业协会,06年一季度，汽车行业销售收入同比增长34%，同步于销量增长。 一季度，毛利率从去年同期的14.1%上升至15.2%，加上05年基数较小，行业利润总额同比增长83%。,汽车行业利润水平抬升,我国汽车行业月度销售收入（亿元）,我国汽车行业月度利润总额（亿元）,数据来源：中国汽车工业协会,利润率（利润总额/销售收入）在04年底、05年初达到最低的2.75%后逐渐上升至目前的5%左右。主要原因是产品降价幅度缩小和钢铁降价导致成本下降。,利润率逐渐上升,我国汽车行业月度利润率（01年12月-06年3月）,数据来源：中国汽车工业协会,轿车降价幅度从04年下半年的10%-12%减小至目前的5%左右。 虽然近期钢铁价格回升，但估计06年主要板材均价比05年下跌10%左右。,产品降价幅度缩小 成本压力有所减轻,三大车型出厂价月度物价指数（上年同月基数为100）,冷扎板、热扎板价格（元/吨）,数据来源：中国经济统计快报,数据来源：招商证券,钢价变动对各车型毛利率影响,钢价变动对各车型毛利率变动影响从大到小依次为：轻 卡、大中客、中重卡、轻客和轿车。,净资产收益率有望扭转下滑势头,利润率,03年汽车行业景气度上升阶段,重点汽车上市公司的平均动态市盈率约17倍。目前国外（包括香港）汽车股的平均动态市盈率约14倍。 目前我国重点公司的动态市盈率约10-12倍，估值偏低。在景气上升阶段，可给予15倍市盈率。,汽车股估值偏低,汽车行业重点公司历史市盈率,数据来源：招商证券,国外汽车公司估值水平（一）,国外汽车公司估值水平（二）,数据来源：彭博资讯、招商证券,商用车行业竞争格局清晰，优势企业浮出水面,商用车各子行业前5市场集中度,数据来源：中国汽车工业协会、招商证券,商用车出口呈现快速增长态势,2005年我国汽车出口情况表,2005年我国汽车进口情况表,汽车出口增速加快，进口减缓，05年出口量首超进口量。 出口量超出进口量最多的两个车型：载货车和大中型客车。与国外同档次产品相比,成本优势明显 出口订单对宇通、金龙、重汽等公司的业绩增长起举足轻重作用。江铃、江淮、东风等企业出口也已取得突破性进展。,数据来源：中国汽车工业协会,我国商用车成本优势明显,宇通客车成本结构和原材料结构,以大客企业为例，宇通客车人工成本占总成本4%左右(约1万元/辆)，发达国家占13%左右(约17万元/辆)。 受规模限制，国外大客企业底盘成本远高于国内，平均约18万美元/辆。宇通客车底盘成本约12万人民币/辆。 我国大型客车性价比显著优于发达国家产品,在第三世界国家市场需求潜力巨大。,数据来源：招商证券,行业需求平稳增长，优势企业增速超行业平均,历年大中型客车行业销量增长,重型卡车月度销量,商用车需求量有望保持略高于GDP的增长。 优势企业借助品牌和品质优势，加上出口的锦上添花，销量增速领先同行。 销量明显领先同行的优势企业包括宇通客车、金龙汽车、中国重汽、江铃汽车、江淮汽车等。,数据来源：中国汽车工业协会、招商证券,商用车优势企业盈利能力明显优于同行,2005年商用车优势企业主要财务指标,数据来源：招商证券,轿车需求迎来第二次“井喷”？,我国轿车历年销量,1-4月份，轿车销量达到120万辆，同比增长61%。按现在 的销售势头，全年销量很可能超过360万辆，增长30%。 迎来02年、03年后的第二个快速期。,数据来源：中国汽车工业协会,油价上涨抑制汽车需求,成品油涨价对各车型使用成本影响,油价上涨抑制汽车需求，对运营用途的商用车使用成本影响大于乘用车，但可以通过提高运费、票价或政策补贴等方法转移成本。乘用车中的SUV受冲击大。轿车中小排量产品市场份额逐渐上升的趋势确定。,小排量轿车份额提升是大势所趋,轿车各档排量市场份额变化,1.6(含)-2.0L排量轿车对油价上涨最敏感，其市场份额逐渐下降。 2.0L以上和1.6L以下市场份额上升。前者公车比例较高,对油价敏感度低。后者份额提升是大势所趋。 长安汽车和一汽夏利将得益于小排量轿车的旺销。,数据来源：中国汽车工业协会,关注市场份额和毛利率将提升的轿车公司,2001年我国轿车厂家市场份额,2005年我国轿车厂家市场份额,长安汽车、一汽夏利下属的长安福特和一汽丰田随着新 产品集中投放，市场份额将迅速扩大。,数据来源：中国汽车工业协会,国内轿车企业利润率已接近国际水平,2005年我国轿车企业息税前利润率,2004年国外轿车企业息税前利润率,经过04、05年的价格大战，我国轿车企业平均息税前利润率从04年的15%下跌至05年的6.9%，已经接近国际平均的4.9%。爆发大规模价格战的可能性已经不大。 国内轿车企业间毛利率差别较大。我们更看好毛利率处于低位，存在提升空间的企业，如长安福特、一汽丰田等。,数据来源：机经网,发改委将汽车定义为产能过剩行业的影响,发改委调研结论：目前我国汽车产能800万辆，大于产量200万辆，在建产能200万辆。32家主要企业计划在“十一五”投建800万辆。按这一规划，2010年汽车产能将达1800万辆，其中轿车1000万辆，产能利用率不足60%。 发改委将发文控制新建项目速度，对新项目的产能利用率、企业自主研发能力作严格规定。 调控将提高行业进入门槛，有利于行业发展和企业竞争。,重点公司业绩预测和投资评级,销量呈现快速增长态势。借助宽大的车内空间优势和不断升级改版，全顺轻客在物流领域的市场份额将逐渐扩大，预计06年销售2.4万辆，增长27%。另一主导产品轻卡经营压力稍大，下半年可能有降价行动，预测全年销量增长13%至6.2万辆（含威宝）。 成本下降空间大，毛利率明显上升。基于钢铁价格下降导致零部件采购成本的下降、产品的优化设计和全顺模具费用摊销完毕等三个因素， 06年产品成本有望下降5%左右。加之利润率较高的全顺占比提高，预计06年毛利率将从上年的22%上升至25%。,江铃汽车（强烈推荐-A) 福特的全面支持提升竞争能力,产品更新换代衔接良好。全顺换代产品V348将于07年4月份投放市场。初步预计第一年销量约5000辆，因初始国产化率较低（60%），加之开办费的摊销，当年难以实现盈利。08年随着国产化率的提高和销量的上升，有望进入盈利期。 成本优势+营销网络+福特的全面支持=江铃的可持续发展。福特对公司的经营管理起决定性作用，在成本控制、生产管理、财务管理、销售网络管理等多个方面明显优于国内同行。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.83元和0.95元。给予强烈推荐-A评级，目标价11元，相当于13倍06年动态市盈率。,江铃汽车（强烈推荐-A),出口快速增长。已与古巴签署了出口量7500辆，金额5亿美元的意向合同。合同将在一个完整的年度内执行完毕。付款方式为远期信用证，中信保公司为信用证提供担保。大型客车产业已有逐渐向中国转移的趋势，公司将成最大受益者之一。 产能扩张迫在眉睫。目前1.8万辆/年的产能已无法满足需求。公司计划投资3亿多元扩张产能至3万辆，新产能将于07年下半年释放。,宇通客车（推荐-A) 出口成为业绩增长新引擎,宇通客车（推荐-A),计划回购股票。公司将以不超过7.3元/股的价格回购3000万股流通股。回购计划显示管理层对公司经营状况信心十足。回购后，限售流通股比率将从31.4%上升至32.5%，每股收益将上升7.5%。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.60元和0.71 元（没考虑回购流通股的影响）。目标价8.5元左右，对应14-15倍06年动态市盈率 。,中国重汽（推荐-A) 重卡行业的佼佼者,重卡行业复苏。固定资产投资增速维持高位，加之物流需求的强劲拉动，重卡市场已经从05年下半年的极度低迷中明显回升。相对于去年（尤其是下半年）较低的基数，今年取得15%-20%销量增长可以预期。更长远看，我国重卡行业增长潜力巨大。 中国重汽具产品结构优势。从产品需求结构看，重卡的大吨位发展趋势已经确立。至少2年内，中国重汽大吨位的产品优势不可动摇，市场份额有望继续提升。1-4月重卡行业销量增长4.9%，中国重汽（含集团）增长22.7%。,中国重汽（推荐-A),关注出口。伊朗1万辆订单上、下半年各完成2000辆和8000辆，如果不考虑伊朗下半年订单，估计全年销量4.2万辆，增长35%（估计上半年已完成一半），我们的财务模型保守的按4.5万辆预测。除伊朗外，其它地区出口也有进展。 集团桥箱资产将于近期注入。将增厚EPS20%以上，重组完成后车桥等业务关联交易消除，毛利率和资产负债率将改善。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.83元和1.04 元。目标价12.3元，相当于15倍06年动态市盈率。,长安汽车（推荐-A) 长安福特进入快速增长期,长安福特进入快速增长期。预计06年销量13万辆，增长106%，销售收入156亿元，增长77%；净利润9.2亿元，增长228%。占长安汽车利润比重达63%。M3将在7月份之前恢复销售，不会妨碍长安福特的快速增长。 本部触底回升。经过两次降价，本部长安之星毛利率从04年的23.4%降至05年的17.1%，目前的降价压力已减轻。预计06年长安之星销售28万辆，增长21，净利润约5000万元1亿元。 长安铃木稳定增长。预计06年销量1213万辆，增长34左右。可实现净利润约1.8亿元,增长60%。,江铃控股锦上添花。通过江铃控股间接持有江铃汽车20%股权。预计江铃控股06年可为长安汽车贡献投资收益1.46亿元，折合每股收益0.09元。 业绩预测和估值。预计06、07、08年EPS分别为0.45元、0.52元和0.80元。考虑长安福特业绩进入快速增长期,长安铃木和长安本部触底回升,江铃控股投资收益可观等因素,我们认为可给予14-15倍动态市盈率,对应价格6.8元。,长安汽车（推荐-A),汽车玻璃销量快速增长。国内汽车市场回暖，1-4月份销量同比增长35%，福耀国内汽车玻璃增长超过35%，市场份额高达40%。在国外OEM业务的拉动下，06年海外市场增长率将达到30%左右。 建筑玻璃价格反弹。3月份开始，建筑玻璃价格迅速从1200元/吨上涨到1500元（成本约1300元），预计这一价格至少可维持到三季度，今年建筑玻璃业务将扭亏为盈。,福耀玻璃（推荐-A) 得益于汽车市场回暖和建筑玻璃价格回升,上下游一体化降低成本。预计06年汽