《项目融资的风险》PPT课件.ppt

第四章 项目融资风险与管理,2019/6/12,重点掌握内容,项目融资的风险识别 项目融资的风险评估与量化 项目融资风险的防范方法和措施,4.1 项目融资的风险识别,一、按照项目风险的阶段性划分 项目建设开发阶段的风险 项目试生产阶段的风险 项目生产经营阶段的风险,“商业完工”(Commercial Completion)是指在融资文件中具体规定的项目产品的产量和质量、原材料、能源消耗定额以及其他一些技术经济指标作为完工指标，并且将项目达到这些指标的时间下限也作为一项指标。,1、信用风险 有限追索的项目融资，是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。信用保证结构的各个项目参与者是否有能力执行其职责，是否愿意并且能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对项目融资的信用保证责任是其主要的信用风险 。 信用风险贯穿于项目的各个阶段。提供项目信用保证的项目参与者（包括项目投资者、工程公司、产品购买者、原材料供应者等）的资信状况、技术和资金能力，以往的表现和管理水平等，是评价项目信用风险程度的重要指标。,二、按照项目风险的表现形式划分,2、完工风险 项目完工风险存在于项目建设阶段； 主要表现形式为：项目建设延期；项目建设成本超支；由于种种原因，项目迟迟达不到设计规定的技术经济指标；在极端情况下，由于技术和其他方面的问题，项目完全停工放弃； 项目完工风险是项目融资的主要核心风险。,典型的“商业完工”标准包括: 完工和运行标准； 技术完工标准 ； 现金流量完工标准； 其他形式的完工标准。 为了限制及转移项目的完工风险，贷款银行通常要求投资者和工程公司等其他项目参与者提供相应的完工担保。,项目的商业完工标准是贷款银行检验项目 是否达到完工条件的依据,技术风险； 资源储量风险：一般要求，资源覆盖比率应在2以上；如果资源覆盖比率小于1.5，则贷款银行就可能认为项目的资源风险过高 ； 能源和原材料供应风险，包括能源和原材料的价格及供应的可靠性； 经营管理风险。,资源覆盖比率（RCR）=可供开采资源总储量/项目融资期间计划开采资源量,3、生产风险,4、市场风险 价格风险 生产投入要素价格变化引起的项目成本的不确定性 运营阶段，项目提供的产品或服务的价格的不确定性 竞争风险 现有竞争者风险 潜在竞争者风险 替代品竞争风险 需求风险 项目的市场需求受各种不确定性因素的影响,长期的产品销售协议作为融资支持,长期销售协议关系,浮动定价方式(亦称为公式定价) 以国际市场的某种公认价格(例如，伦敦有色金属交易所价格)作为基础，按照项目的具体情况加以调整，如加一定的贴水或打一定的折扣。 固定定价方式 指在谈判长期销售协议时确定下来一个固定价格，并在整个协议期间按照某一预先规定的价格指数(或几个价格指数)加以调整的定价方式。,5、金融风险 利率风险 指在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到损失。 外汇风险 涉及到东道国通货的自由兑换、经营收益的自由汇出以及汇率波动所造成的货币贬值问题。 通货膨胀风险 由于国家宏观经济的变化，引起货币贬值。,6、 政治风险 国家风险 项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合抵制，中止债务偿还的潜在可能性 。 国家政治稳定性风险 项目所在国在外汇管理、税收制度、劳资关系、环境保护、资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，是否经常变动 。,项目政治风险的影响包括：,项目可能需要政府许可证、特许经营权或其他形式的批准； 项目本身可能对于国家的基础设施或安全有重要影响； 有些项目对于所在国政府的社会政策或国际形象有重大影响； 项目所在国有可能改变进出口政策，增加关税或限制项目设备、原材料的进口，增加关税或限制项目产品的出口； 由于国内经济原因或国际政治原因，项目所在国政府有可能对项目实行限产或对资源开发实行限制； 改变或增加对项目的税收； 改变或增加对项目利润汇出或国外债务偿还的税收限制； 在项目经济生命期中引入更严厉的环境保护立法，增加项目的生产成本或影响项目的生产计划； 有些项目是根据一定的假设条件安排融资的。,7、法律风险 指东道国法律的变动给项目带来的风险，主要指法律的变动可能引起各参与方约束的变动，进而改变各参与方的地位而带来的风险。 8、 不可抗力风险 主要指由于洪水、火灾、台风、雷击、地震、海啸、火山爆发等不可抗拒的意外事故引起的风险。,不可抗力风险,（1）雷电、地震、火山爆发、滑坡、水灾、暴雨、海啸、台风、龙卷风或旱灾； （2）流行病、瘟疫； （3）战争行为、入侵、武装冲突或外敌行为、封锁或军事力量的使用，暴乱或恐怖行为； （4）全国性、地区性、城市性或行业性罢工； （5）核燃料的辐射造成的离子辐射或污染，核燃料、辐射性有毒爆炸物、爆炸性核聚集的其他危险性能或核成份的燃烧产生的核废物造成的离子辐射或污染； （6）任何政府当局的进出口限制、关闭港口、码头、运河； （7）其他人类暂时不能控制的事件等。,9、环境保护风险 因为严格的环境保护立法而被迫降低项目生产效率，增加项目生产成本，或者增加新的资金投入改善项目的生产环境，更严重的甚至迫使项目无法继续生产下去 。 主要的表现形式首先是对所造成的环境污染的罚款以及为改正错误所需要的资本投入。其次，还需要考虑到由于为了满足更严格的环境保护要求所增加的环境评价费用、保护费用以及其他的一些成本 。,10、国家风险 在一个国家范围内综合考察上述风险，就可以得到该国家的综合风险水平。 可以直接借鉴由某些大银行或跨国集团编制的国家风险指数进行自己的分析和判断。,富兰德指数,一种反映国家风险大小的评价指数。 以0到100表示，指数越高表示所在国风险越低，信誉地位越高。 该指数是三个定性定量体系的综合指标。这三个定性定量体系分别是定量评级体系、定性评级体系、环境评级体系。,富兰德指数三个定性定量体系的综合指标,国家风险国际指南（RCRG）,由美国纽约国际报告集团编制的风险分析指标体系； 每月发表一次； 该指南中国家风险分为三个部分，即政治、金融和经济三部分； 其权数分别是50%、25%和25%。 评分时的总分为200分，即金融100分，其余各50分 。,日本公司债研究所国家等级表,日本公司债研究所中每年定期公布的国家风险结果； 它为日本投资者了解各国风险状况服务； 主要采用的是评分制，用0-14分表示，0分表示国家风险最低。,三、按照项目的投入要素划分,人员方面的风险 时间方面的风险 资金方面的风险 技术方面的风险 其他方面的风险,四、按照项目风险的可控制性划分 不可控风险 指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险。 也被称为项目的系统风险 可控风险 是项目投资者在项目建设或生产经营过程中无法避免而且必须承担的风险，同时也是投资者应该知道如何去管理和控制的风险 。 亦称为非系统风险 。,4.2项目融资的风险评估与量化,4.2.1 确定项目风险收益率的CAPM模型 CAPM模型(Capital Asset Price Model)又称资本资产定价模型 ； 确定项目的风险贴现率； Ri=Rf+i (Rm-Rf),式中： 在给定风险水平 条件下项目i的合理预期投资报酬率，也即项目i带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）； 无风险投资收益率； 项目的风险校正系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度； 资本市场的平均投资收益率。,CAPM模型与项目评价,将风险校正贴现率带入项目现金流量净现值的计算公式中即可进行项目评价：,在此，做了两个假设： 无风险投资收益率和资本市场平均投资收益率 在项目的经济生命期中保持不变； 风险校正系数在同一时间段内也保持不变。,NPV0，项目可行；,NPV0，项目不可行；,CAPM模型的理论假设,（1）资本市场是一个充分竞争和有效的市场，在这个市场上可以不考虑交易成本和其它制约因素影响； （2）资本市场上，追求最大的投资收益是所有的投资者的投资目的，风险与收益是正相关的； （3）所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的方法来减少投资的非系统性风险。因此，在投资决策中只需考虑系统性风险影响和相应收益问题； （4）对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区域做出投资决策。,CAPM模型参数值的确定,（1）无风险投资收益率 无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风险极低的投资机会的收益率，一般认为各种类型的政府债券是这种投资机会的典型代表； 具体确定方法：在资本市场上选择与项目预期经济生命期相近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率的参考值； 在项目融资中，无风险投资收益率也经常被用来作为项目风险承受能力底线的指标。,（2）资本市场平均投资收益率,按照当代西方金融理论，资本市场的充分竞争性和有效性以及投资者追求最大投资收益的动机决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率； 在资本市场相对发达的工业国家通常以股票价格指数收益率替代均衡投资收益率作为CAPM模型的平均投资收益率； 由于股票价格指数的收益率变动剧烈，实际计算中采用一个较长的时间段(一般为10年)内的平均股票价格指数收益率作为的参考值。,注意：在确定资本市场平均投资收益率时要考虑的特殊问题,由于无风险资产的投资收益率 的估值反映的是对未来收益的预期，而 的估值则代表的是过去某一阶段中的平均收益率，两者不匹配，因而有可能出现 的情况； 为了解决这个问题，可用在一个较长的时间区域内的市场平均风险收益率 平均值来替代对 的单独估值。,（3）风险校正系数 确定,根据CAPM理论，资产的系统风险用 测度。 测度的是一个变量（如股票指数）变动对另一个变量（如一个特定的股票的回报）的变动范围影响。 值越高，市场和宏观环境的变化对其收益的影响相对较大；反之，则对其影响相对较小。 有两种方法计算： 该股票回报与市场组合回报间的协方差除以市场组合方差得到： 该股票回报与市场组合回报作回归，曲线的斜率就是该公司的风险校正系数。,风险校正系数 在实际中确定方法,在国际项目融资中通用方法是根据资本市场上已有的同一种工业部门内相似公司的系统性风险的值作为将要投资项目(分析对象)的风险校正系数； 在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证券公司定期公布所有上市公司值以及各工业部门的平均值； 在引用公布的值时，要注意区分该值是某一工业部门（或公司）的资产值（asseta）还是其股本资金值（equitye）。,资产 （asset ）与权益资金 （equity ）,资产值（asseta）反映的是该工业部门（或公司）的生产经营风险； 权益资金值（equity e）反映公司在不同的股本/债务资金结构中的融资风险； 债务越高，融资的风险也越高。因而，债务越高股本资金值也就越高，两者之间的关系： 式中：D项目债务的市场价值，E项目股本资金的市场价值，t公司所得税 附表1：国外20家输配电公司的资产负债率及值,运用CAPM模型确定项目的合理资金成本步骤,第一步，根据所要投资项目的性质和规模，在资本市场上寻找相同或类似性质的公司资料来确定项目的风险校正系数值； 第二步，根据CAPM模型计算投资者股本资金的机会成本； 第三步，根据各种可能的债务资金的有效性和成本，估算项目的债务资金成本； 第四步，将以上两种资金成本加权平均即可以计算出项目投资的平均资本成本。,加权平均资本成本(WACC),将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。 WACC=ReWe+Rd(1-t) Wd =ReE/(E+D)+ Rd(1-t)D/(E+D),4.2.2 项目融资的敏感性分析,敏感性分析是测定各个因素的变化对指标的影响程度，判断指标(相对于某个项目)对外部条件发生不利变化时的承受能力。 在项目融资中需要测度敏感性的变量要素主要有：价格、利率、汇率、投资、生产量、工程延期、税收政策、项目寿命期。,敏感性分析的基本步骤,(1) 确定分析指标。如前所述，在项目融资 风险分析中，通常采用NPV、IRR指标； (2) 选择需要分析测度的变量要素； (3) 计算各变量要素的变动对指标的影响程度； (4) 确定敏感性因素，对项目的风险情况作出判断。,敏感性分析的主要步骤,将各不确定因素按照其敏感程度进行排序，判定敏感因素。,选择敏感性分析对象,选择不确定因素作为敏感性分析变量,估计不确定因素的变化范围,计算因素变化引起分析对象的变动,敏感性分析的步骤,单因素分析法既要求出每个因素都变动对经济效益指标的影响程度，确定其敏感程度，还应求出不确定因素变化的临界值。 例设某项目基本方案的初期投资P01500万元，销售收入S650万元，经营成本C280万元，项目服务期为8年，估计预测误差不超过10，基准收益率12。试进行敏感性分析。,1 、单因素敏感性分析,解：（1）以销售收入、经营成本和投资拟作为不确定因素。 （2）选择项目的内部收益率为敏感性分析对象。 （3）作出本方案的内部收益率IRR由下式确定：,采用试算内插法可求得：,（4）计算销售收入、经营成本和投资变化对内部收益率的影响，结果见表所示。,内部收益率的单因素敏感性分析表,（5）销售收入、经营成本和投资变化的敏感性曲线参见下图。,各因素的敏感程度依次为：销售收入投资经营成本。,单因素敏感性分析图,双因素敏感性分析：设方案的其他因素不变，每次仅考虑两个因素同时变化对经济效益指标的影响，则称为双因素敏感性分析。双因素分析先通过单因素分析确定两个敏感性较大的因素，然后通过双因素敏感性分析来考察这两个因素同时变化时对项目经济效益的影响。双因素敏感性分析图为一个敏感曲面。 三因素敏感性分析：主要是在其他因素不变的条件下，研究三个因素同时变化时对项目经济效益的影响。三因素敏感性分析一般采用降维的方法处理。,2、多因素敏感性分析,案例分析,某项目预计投资1000万元，年收入400万元，年经营费用200万元，寿命20年，标准折算率为10%，试评价其经济性，并进行敏感性分析。 用NPV法评价其经济性； 求基本情况下NPV值：,若投资与年收益同时变化的敏感性分析,设投资的变化率为X，年收益的变化率为Y，则NPV可表示为X、Y的函数，即： 方案经济性可行的条件是NPV0，即： 得：,当X=0时（即投资不变） Y0.21 即年收入降低的允许幅度不超过21%； 当Y=0时（年收入不变） X0.70 即投资增大的幅度不超过70%； EF线为项目经济合理性分界线； 第三个参数年经营费用同时变化时，对于不同的U值可得一条与EF平行的线。,Y,X,E,F,亏损区,盈利区,U0,U1,4.2.3 现金流量模型及其在项目融资中的应用,项目现金流量的数学模型需要准确地反映出项目各有关变量之间的相应关系以及这些变量的变化对系统输出值(项目净现金流量)的影响。这些变量包括： 项目的投资费用； 项目的建设时间表； 项目产品的种类、数量、价格、销售收入 以及其它市场因素； 项目的直接生产成本，包括人工、原材料、能源、运输费用等；,项目的非现金成本，包括折旧、摊销等； 其它项目成本，如管理费用、技术专利费用、市场推销费用等； 流动资金需求量与周转时间； 公司所得税和其它税收，如资源税、营业税、进出口税等； 通货膨胀因素； 融资成本，包括汇率、利率、金融租赁成本等； 不可预见因素及费用； 项目的经济生命期。,现金流量模型在项目融资中的应用,第一步：进行项目净现值的分析 ； 第二步：在现金流量模型的基础上建立项目的融资结构模型。也即在一系列债务资金的假设条件下，确定项目合理的债务承受能力和投资者可以得到的投资收益率。,融资结构的确定需要考虑的因素,（1）投资者所必须获得的最低投资收益率要大于或等于风险校正贴现率； （2）融资的可能性及债务资金的成本； （3）股本资金的形式及成本。 通过调整现金流量模型中这些变量之间的比例关系，来验证预期的融资结构是否可行。,案例分析,无风险利率为7%，市场资产组合的期望收益率为14%，某投资项目的值估计为1.2 ；在融资方面，该项目考虑采用项目融资的方法安排资金，计划投入自有资金25%，贷款75%，融资顾问根据项目的经济强度、公司资信以及可能采用的融资结构估算出该债务资金的利息率为8%；所得税率为33%。求这一项目要求的收益率是多少？如果该项目预期的IRR为16%，是否应投资于该项目？,第一步，确定权益资产的值 e=a1 第二步，股本资金成本 第三步，计算加权资金成本,资金结构与财务风险（续）：,假定：资金来源=自有资金银行贷款 则：自有资金收益率= 或：自有资金收益率总投资收益率=,=,总投资收益率总投资贷入资金贷款利率,自有资金,=,=总投资收益率+,负债率,资产负债结构与财务杠杆效应,ROI-全投资收益率， ROE-自有资金收益率,现金流量模型的敏感性分析,在项目融资中，对现金流量模型进行敏感性分析是为了验证项目在不同假设条件下满足债务偿还计划的能力。通常，在项目融资中被要求测度敏感性的变量包括： 生产水平(相对基础方案而言，下同)； 价格； 投资成本； 生产成本； 利率； 汇率； 工程延期；税收政策。,敏感性分析步骤,（1）确定分析目标：在项目融资的风险分析中常采用NPV指标； （2）选择进行敏感性分析的参数：一般应选择影响性大的参数进行分析： 在其可能变化范围内对方案经济性影响大参数； 原估计数据的误差可能较大的。 （3）计算各变量要素的变动对指标的影响程度； （4）确定敏感因素，对项目的风险情况作出判断。,4.2.4 项目融资中的风险评价指标,项目债务覆盖率 是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值，它是贷款银行对项目风险的基本评价指标，可以通过现金流量模型计算出项目债务覆盖率。 项目债务覆盖率可以分为单一年度债务覆盖率和累计债务覆盖率两个指标。,单一年度债务覆盖率的计算,DCRt=(CI-CO)t+RPt+IEt+LEt/ (RPt+IEt+LEt) 式中：DCRt一债务覆盖率； (CICO)t第t年项目净现金流量； RPt第t年到期债务本金； IEt第t年应付债务利息； LEt一第t年应付的项目租赁费用(存在租赁融资的情况下)。 一般情况下，在项目融资中，贷款银行要求DCRt1，如果项目融资风险较高，贷款银行会要求DCRt数值相应增加。 公认的项目债务覆盖率取值范围在1.01.5之间。,累计债务覆盖率的计算,控制累计债务覆盖率的作用，是为了保证项目能够持续地、经常地满足债务覆盖率的要求。 通常累计债务覆盖率的取值范围在1.52.0之间,资源收益覆盖率,对于依赖某种自然资源(如煤矿、石油、天然气等)的生产型项目，要求已经证实的可供项目开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的两倍以上 ； 要求任何年份的资源收益覆盖率都要大于2。,资源收益覆盖率的计算,RCRt=PVNPt/ODt RCRt第t年资源收益覆盖率； ODt第t年未偿还的项目债务总额； PVNPt第t年项目未开采的已证实资源储量的现值 n项目的经济寿命期； R贴现率，一般采用同等期限的银行贷款利率作为计算标准； NPi项目第i年的毛利润，即销售收入与生产成本之差额。,项目债务承受比率,是项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值； 在项目融资中，项目债务承受比率的取值范围一般要求在1.31.5之间。 CR=PV/D CR项目债务承受比率； PV一项目在融资期间内采用风险校正贴现率为折现率计算的现金流量的现值；D计划贷款的金额,4.3 项目融资风险的防范方法和措施,4.3.1系统风险的防范 政治风险的防范 政治风险保险，包括纯商业性质的保险和政府机构的保险 ； 寻求项目所在国政府、中央银行、税收部门或其他有关政府机构的书面保证 ； 与地区发展银行、世界银行等机构一起安排平行贷款 。,法律风险的防范,早期通过自己的律师对东道国的法律风险进行系统、彻底的研究 ； 需要修改东道国的某些法律条款，把针对本项目的新法案作为融资的先决条件； 项目公司与东道国政府签订相互担保协议 。,市场风险的防范,项目初期做好充分的可行性研究； 项目的建设和运营过程中，签订在固定价格或是可预测价格基础上的长期原材料及燃料供应协议和“无论提货与否均需付款”产品销售协议； 政府或其公共部门保证 ； 建立独立账户。,金融风险的防范,利率变化风险，可采取以下管理控制方法 以某种浮动利率(如伦敦银行同业拆借利率LIBOR)作为基数，加上一个利差作为项目的贷款利率； 固定利率的贷款担保； 理想的多种货币组合方式； 同银团及其他金融机构密切合作； 运用封顶、利率区间、保底等套期保值技术以减小利率变化的影响； 寻求政府的利息率保证。,金融风险的防范,对于汇率风险的管理控制方法 运用掉期等衍生工具； 同东