欧债危机演进、影响及银行风险防范

欧债成因分析 欧债危机的进程 欧债危机对欧美的冲击 欧债危机对中国经济的影响 欧债危机对部分行业的影响 银行风险防范欧债危机演进、影响及银行风险防范（2011年第14 期 总第241期）Zh2019整理的各行业企管，经济，房产，策划，方案等工作范文，希望你用得上，不足之处请指正前言欧洲主权债务危机本质上是欧洲经济一体化的框架缺陷在金融危机冲击下的一次总爆发。这是继金融危机后又一具有世界威胁性的经济灾难。本文就欧债危机主要涉及国家及欧债危机的演进路径进行了简要的分析，着重讨论了危机向银行、非金融私人部门以及美国经济的传导。欧债危机对中国经济带来的直接不利影响是有限和可控的，但也无疑给中国经济的前景增添了很大的不确定性。第一部分 欧债危机的成因在全球经济复苏缓慢的大环境中，欧债危机的爆发又进一步拖累了经济复苏的脚步。欧债危机的成因主要可以分为外部原因和内部原因。第二部分 欧债危机的进程欧盟国家经济一向以经济发达稳定著称，然而到目前为止在这场欧债危机战役中已经有四个国家彻底“沦陷”了。第三部分 欧债危机对欧美的冲击欧债危机不仅仅限于几个国家之中，而是不停的向其他领域蔓延着，这里我们着重讨论此次危机向银行、非金融私人部门以及美国经济的传导。第四部分 欧债危机对中国经济的影响欧盟作为中国最大的贸易伙伴，其经济动荡必然对中国的政策及经济造成一定影响。但总体来看，一切仍在可控制范围之内。第五部分 行业发展在欧债危机阴霾的笼罩下，各行业发展利弊各异。第六部分 银行风险防范银行受欧债影响应加强出口信贷风险防范和国别风险防范。正文目录图表目录第一部分 欧债危机的成因2009年，一个新的经济名词不停地映入大家的眼帘欧债危机，而到今天，这个名词已不再陌生，因为在这2年中它总是一波未平一波又起的不停成为经济板块的焦点话题。欧债危机（欧洲债务危机）即欧洲主权的债务危机。而这里的主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。欧债危机是指在2008年金融危机发生后，希腊等欧盟国家所发生的债务危机。关于欧债危机的成因，基本上可以分为外部原因和内部原因：一、外部因素欧洲主权债务危机是国际金融危机发展的新阶段。自2007年夏天次贷危机爆发以来，发达国家和发展中国家都普遍采取了货币与双宽松的刺激。这在一定时期内有效地抑制了经济的下滑；但与此同时，由于大规模举债，各国政府的债务负担大大提高，特别是欧洲一些因人口结构等因素本来就债台高筑的国家更是雪上加霜。欧洲主权债务危机正是在这种特殊的背景下既偶然又必然地爆发了。纵观自2007年开始的国际金融危机，其第一阶段肇始于私营部门的次贷，标志性事件是雷曼兄弟的倒闭。现在的欧债则可以看作金融危机的第二阶段，即危机从市场与层面蔓延到政府层面，标志性事件就是希腊债务危机。从这个角度来看，持续了3年之久的国际金融危机还远没有结束：它似乎印证了“金融危机过后，必有财政危机”的普遍规律，至少对于部分欧洲国家来说的确如此。总之，欧洲主权债务危机将国际金融危机推进到一个新阶段：即从私营部门的金融危机推进到公共部门的财政危机。二、内部因素（一）欧元大幅升值为诱因欧元作为世界货币在1999年诞生。其兑美元的比价先从1.01贬值到O.85的低点，而后一路升值到2008年7月的1.58，其间累计升值达86%，比起欧元诞生之日也升值了50%多。欧元在这一时期大幅升值的直接后果，就是欧债受到人的欢迎，相应的举债成本也变得十分低廉。像高盛等投行，就曾帮助希腊政府做假账，美化财政状况，以便利举债。而自欧债危机爆发以来，由于市场对欧洲经济前景的担忧加剧，欧元又大幅贬值。在2010年6月其兑美元的比价甚至一度下跌至1.20附近(见图1)。图表 1：欧元兑美元2010年6月到2011年7月走势图数据来源：银联信（二）缺乏统一的财政政策欧元区虽有统一的央行与货币政策，但没有统一的财政政策。这种架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时(如金融海啸)，它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务加之欧元区各成员国多年来对稳定与增长公约中关于一国财政赤字不得超过该国GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%的规定几乎置若罔闻，致使各国债台高筑，积重难返（三）保守的货币政策长期以来，欧洲央行一直奉行较为保守的货币政策。尽管自债务危机爆发以来，欧洲央行开始购买欧元债卷。并维持自2009年5月以来的1%的市场指导利率，但是其目标通货膨胀率始终锁定在2%以下。这种在危机时刻对物价水平稳定性的追求，在一定程度上抑制了欧元区的与投资，给经济复苏造成不利影响。（四）银行业的信贷扩张疯狂近年来，欧洲银的信贷扩张事实上也很疯狂，致使其风险急剧增加。这特别表现在其杠杆乘数(即总资产与核心之比)甚至超过受次贷冲击的美国同行(见图2)。尽管欧盟2011年7月15日公布的银行压力测试结果显示接受测试的90家银行中有8家未能通过，总的资本缺口是25亿欧元（35亿美元），另有16家银行仅仅以最低标准通过了测试。虽然只有8家银行未能通过测试，低于市场之前预期，但该结果远未消除市场对欧债危机向欧洲银行业蔓延的担忧。多数专家普遍认为，此轮银行压力测试缺少可信性：压力测试的假设场景过于宽松，同时测试没有包括希腊债务违约的情况，而这一风险实际正在不断增大中。图表 2：欧美银行杠杆乘数比较数据来源：OECD 银联信（五）社会福利高，人口老龄化欧洲人口老龄化，劳动力市场缺乏灵活性，以及过度慷慨的福利制度，极大地抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期的结构性低增长、高失业。在希腊，仅政府部门的公务员数量就占全国劳动人口的10%。公务员每个月可以获得介于5欧元至1300欧元之间的额外奖金，会使用电脑、会说外语，甚至连准时上班都会获得额外奖金。希腊法律还允许公务员在过了40岁之后就退休并领取退休金。事实上，即使在全球金融危机到来之前，欧元区在经济增长率和失业率等指标上也明显逊于美国。这是欧洲政府债务负担加剧的根本原因。第二部分 欧债危机的进程从2009年至今，欧债危机已经掀起三轮浪潮，而这三轮浪潮的主要代表国家分别为希腊，爱尔兰和葡萄牙一、希腊拉开欧债危机序幕希腊是欧债危机中倒下的第一张多米诺骨牌。直接起因是2009年11月希腊新政府上台之后，发现上届政府掩盖了真实的财政状况。新政府将财政赤字由预期的6%上调至12.7%，大大超过稳定与增长公约规定的3%的上限。消息披露后，惠誉、标准普尔与穆迪等信用评级机构相继迅速下调了希腊主权债务评级。而2010年4月27日，标准普尔在希腊政府公布高于预期的预算赤字后，更将其债务评级从BBB+降到了BB+，即正常情况下根本得不到融资的垃圾级。随后，葡萄牙与西班牙的国债信用也遭到了降级。同样财政状况不佳的爱尔兰和意大利也引起了的担忧。这样一来，当事五国(GIIPS)的融资成本大大增加，一方面，如图3所示，五国的主权CDS(即信贷违约掉期)。它在一定程度上反映了债务违约的，自年初以来大幅攀升，并出现剧烈波动。与此同时，GIIPS五国10年期国债的息差(相对于德国)也在急剧上升，而尤以希腊为甚(见图4)。图表 3：CDS市场对政策行动的反应数据来源：银联信图表 4：10年期国债期差（相对于德国）数据来源：银联信然而，近期，希腊债务重组成为全球财经媒体关注的热门话题。希腊又一次成为了欧洲乃至世界的焦点。而其原因在于，任何资金援助以借新债偿还旧债的方式，都会贻误希腊彻底改革的时机，加重其的债务负担，让其主权债务比例继续攀升，爆发更为严重的危机，并蔓延至欧元区其他经济体。而最令人担心的是，一旦希腊当真走上债务重组的道路，恐给全球经济带来严重“后患”。虽然德国高呼债务重组的主张，但希腊和市场都反对债务重组。因为一旦重组，那么金融市场将视希腊为“违约”，该国公债将不能被各金融机构用作抵押品。并且会对欧洲乃至全球金融市场造成较大冲击，进一步损害市场对欧元区债务国家的信心，延缓这些国家重返债券市场的时间表。二、爱尔兰重燃欧债战火爱尔兰这个一度因为经济高速发展而获得“凯尔特之虎”美誉的欧元区国家如今却步了希腊后尘。2010年8月24日标准普尔评级服务公司宣布，由于爱尔兰政府扶持金融业的成本迅速增长且超出预期，将该国的主权信用评级由AA下调一个等级至AA-，且评级前景为“负面”。2010年9月底，爱尔兰政府宣布，由于救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，预计2010财政赤字会骤升至国内生产总值的32%，将远超希腊。穆迪和惠誉随即分别于2010年9月27日和2010年10月6日下调了爱尔兰的评级。2010年11月11日，爱尔兰10年期国债收益率逼近9%，比欧元区信用等级最高的德国国债高出近7个百分点，创下自欧元1999年诞生以来的最高水平。这意味着爱尔兰政府从金融市场筹资的借贷成本已经高得难以承受。世界权威经济数据机构之一的美国金融服务公司(CMA)在2010年11月8日公布数据，爱尔兰国家信用违约掉期(CDS)指数飙升至606基点，突破600大关。联合爱尔兰银行CDS上升43.5个基点，达到899.5基点；爱尔兰银行的CDS上升37.5基点，达到724.5基点。这无疑给目前爱尔兰的主权债务情况雪上加霜。由于爱尔兰的债务问题持续恶化，2010年11月28日爱尔兰政府原则上接受欧盟和国际货币基金组织（IMF）以及英国、瑞典、丹麦联合提供的总额为850亿欧元的一揽子金融援助方案。其中350亿欧元将用于救助因房地产泡沫破裂而陷入困境的爱尔兰银行业，余下500亿欧元用于满足爱尔兰政府的财政需要。三、葡萄牙掀起新一轮危机在财务危机与政治危机的双重压力之下，束手无策的葡萄牙成为在欧洲债务危机中倒下的第三块多米诺骨牌。葡萄牙看守政府总理苏格拉底与2011年5月3日晚宣布，葡萄牙与国际货币基金组织(IMF)、欧盟和欧洲央行三方已达成援助协议，葡萄牙将在2013年实现预算赤字减至3%的目标。而葡萄牙也将为此换得未来三年累计780亿欧元(约合1156亿美元)的资金援助。在2011年的前4个月中，世界各大评级机构均下调了葡萄牙的评级，大幅度提高了葡萄牙的国债收益率。4月6日葡萄牙进行了规模为10亿欧元的短期国债拍卖，收益率之高，成为压垮该国的最后一根稻草。在4月6日的葡萄牙短期国债拍卖中，6个月期国债中标收益率达到5.117%，而在3月2日进行的上一次拍卖中为2.984%。同时12个月期国债拍卖平均收益率为5.902%，远高于上一次拍卖的4.331%。国际评级机构穆迪投资者服务公司2011年7月5日宣布，鉴于葡萄牙未来很有可能需要第二轮援助，故将该国政府长期债券评级由Baa1连降4级至垃圾级Ba2，维持评级前景为负面。这无疑为葡萄牙的前景蒙上了更大的阴影。市场对欧债危机一度有望消散的担忧再度积聚，欧元兑美元汇率也出现大幅下挫。欧元兑美元汇率在欧洲央行7月7日公布最新利率决定前，由6月27日至7月4日连涨6个交易日，然而欧元兑美元汇率在连涨六日后于5日大幅下挫。7月6日，欧元弱势依旧，截至北京时间20时20分，欧元兑美元汇率跌至1.4310美元。但是德国总理默克尔声称，不应过于看重评级机构对援助计划的评价，作为“援助行动的三驾马车”，国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行与欧盟委员会应保持各自独立性，不应放弃自身的判断能力。四、欧债危机突袭意大利欧债危机的“第四季”似乎就要上演。意大利金融市场近日遭到空头疯狂狙击，令外界纷纷猜测，这个欧元区第三大经济体可能步希腊、爱尔兰和葡萄牙的后尘，被迫因为债务问题寻求外部援助。在欧元区，意大利经济总量仅次于德、法两国，位列欧元区第三，在区内占比约17%。意大利是欧元区17国中债务占GDP比例排名第二的国家，仅次于希腊。若意大利不幸“沦陷”，欧债危机的杀伤力很可能将以几何级数递增。自穆迪于2011年7月5日下调葡萄牙主权债信用等级评定后，意大利股市及债市遭遇重挫，那些存在欧债风险敞口的意大利银行股票遭到投资者大幅减持。而债券市场的一些信号也已发出强烈警讯，意大利10年期国债的收益率连续飙升，直逼7%的可承受临界点。全球金融市场也已开始反映出欧债危机可能升级的潜在利空，股票、大宗商品、欧元等资产连续破位下跌。此外，意大利政治危机苗头也逐渐隐现。2011年7月8日，意大利最被金融市场信任的财长特雷蒙蒂在其前助手遭到腐败指控后，其在内阁似乎愈发受到孤立，甚至有消息称特雷蒙蒂将辞职。同时，意大利的长期问题也越来越明显：意大利经济患有增长乏力的慢性病，而且债务占GDP的比例几年之内都难以降至100%以下。根据穆迪的数据，今年意大利的利息支出将超过政府财政收入的10%。目前，考虑到意大利经济和债务的庞大规模，一旦该国真的陷入严重债务危机并需要援助，欧盟将无力施救。仅看未来三年，意大利就有超过5000亿欧元债券到期，而希腊、爱尔兰和葡萄牙三国未来3年的援助计划总额也不过2560亿欧元。因此，现阶段先稳住市场信心才是最重要的，在此情况下，尽快解决希腊的问题显得尤为重要。五、谁会成为下一个目前，欧猪五国(PIIGS)中除了西班牙已全军覆灭，所以现在普遍观点认为西班牙最有望成为下一个倒下的国家。债券市场的恐慌极具传染性。随着葡萄牙被“传染”，意大利成危机中心，西班牙很可能将成为下一个陷入债务危机的欧洲国家。作为葡萄牙最大的债权国的西班牙是欧元区当中的第四大经济体，一旦发生类似的危机，需要的援助资金将或许是欧盟无力承受的。数据显示，西班牙2010年预算赤字占国内生产总值(GDP)的比例9.2%。截至到2011年3月底，西班牙中央政府未偿还国债余额为5065.95亿欧元，其中短期债务余额834.08亿欧元，中长期债务余额4129.35亿欧元。而整个西班牙外债总计余额为17435.47亿欧元，折合23292.27亿美元。2011年一季度，西班牙就业人数1815.12万人，同比下降1.32%。失业人数491.02万人，同比上升6.45%。一季度失业率为21.29%，而青年失业率更是高达40%。西班牙10年期国债收益率为5.64%，比同期德国国债收益率高2.71个百分点。由于未能就对希腊的第二轮金融救助达成一致，西班牙国债的风险溢价在7月11日达到330个基点，创下其加入欧元区以来的新高，12日上午更一度突破370个基点。从数据可以看出当前西班牙面临不小的风险，继意大利之后，一旦西班牙“出事”，将标志着欧债危机的全面升级，全球金融市场也必将遭遇一场新的浩劫，欧元体系的完整性也将面临史无前例的挑战。或许西班牙会是压倒欧盟的最后一根稻草。第三部分 欧债危机对欧美的冲击一、欧债危机向欧洲银行业的传导欧债危机导致的国债贬值，使深陷其中的欧洲银行的资产质量大幅下降。同时，政府与银行的紧密联系，使得二者的融资成本呈现出显著的正向关联(见图5)。这为财政危机向银行业的扩散埋下隐患。图表 5：政府融资成本与一般金融机构融资成本的联动（百分比）数据来源：银联信来自国际清算银行(BIS)的数据显示，截至2009年底，尽管欧元区银行针对西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊等国的公共部门的直接风险敝口不大，只有2540亿美元，约占(欧元区银行)全部敞口的16%。但由于其在地区分布上高度集中，并且主权债务风险有可能危及规模庞大的私人部门债务，所以欧洲银行业的整体风险不容忽视。如图6所示，总部设在欧元区的银行对西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊的整体风险敞口占所有银行的62%。其对以上4国的风险敞口分别是7270亿、4020亿、2440亿及2060亿美元。其中法国与德国最为严重：它们的总体风险敞口分别为4930亿和4650亿美元(其中政府债务分别为1060亿和680亿美元)，占到整个欧元区银行风险敞口的61%。除法德外，英国也有很大风险敞口。总部设在英国的银行对爱尔兰的风险敞口达2300亿美元，其中一半以上(1280亿)是对非银行私营部门。英国银行对西班牙的风险敞口也达到1400亿美元，主要是对非银行私营部门(790亿)。如此巨大的风险敞口集中于作为欧洲经济火车头的法、德、英等国，不仅直接给这些国家的银行业带来风险，更会将这种风险扩散到其它欧洲国家。图表 6：各国对希腊，爱尔兰，葡萄牙，西班牙的风险敞口数据来源：银联信二、欧债危机向非金融私营部门的传导欧债危机不仅威胁欧洲银行业，还会向非金融部门传导，波及实体经济。这主要表现在以下几个方面。（一）融资成本上升债务危机直接导致欧元区政府债券收益率攀升，融资成本大幅上升。而企业债券和CDS价格的制定，经常把国债收益率作为无风险(risk-free)的收益率参考。所以后者的提高，直接导致企业在债券市场的融资成本提高。（二）阻碍宏观经济运行主权债务的信用危机会传导到市场，给整个国家的经济运行蒙上阴影。在该国从事主要业务的企业的信用评级也将受到拖累，致使其融资成本提高，实体经济因之受损。（三）抑制民间投资政府的财政恶化，使政府的融资需求提高，进而有可能在资本市场对私人部门产生“挤出效应”即政府支出增加所引起的私人消费或投资降低的效果。从而大大抑制民间投资，减缓经济增长。三、欧债危机向美国经济的传导欧债危机显然不仅仅是欧元区的事，它还会影响到欧洲以外的经济体。欧债危机影响美国经济的主要渠道有两个：双边和美国银行业对欧债的风险暴露。（一）给美国对欧出口造成不利影响受债务危机拖累，欧洲经济复苏放缓，对外需求降低。加之2010年欧元对美元累计贬值15%以上。这两个因素的叠加必然使美国对欧出口锐减。但是，考虑到美国对欧元区常年保持逆差，而其中出口只占美国GDP的1%左右，这种负面因素对美国经济增长的影响十分有限。事实上，根据经合组织(OECD)的一项，在其它条件不变的情况下，欧元贬值10%，只会在次年使美国GDP下滑0.1个百分点(见Karine Herve eta1.(2010)。（二）给美国银行带来巨大的违约风险尽管欧债危机对美国经济的整体影响十分有限，但给涉入其中的美国银行带来巨大的违约风险，大大降低了其资产质量。据巴克莱资本(BarclayScapi tal)在2010年2月10日公布的报告，美国73家大型银行对爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙的债务风险敞口共计1760亿美元，但多数交易已受担保(如回购协议)，因此风险有限，且只占美国各大银行全部海外敞口的5%左右。2011年6月根据对国际清算银行报告的估算，美国银行业对希腊的金融风险敞口大约为410亿美元，但美联储主席伯南克表示，银行压力测试结果得出，美国银行业对于深陷债务问题的欧洲国家不具有重大风险敞口，因此，希腊违约对美国银行业影响不大。但是，具体到深陷欧债的少数美国大型投资银行，形势却异常严峻。如摩根大通在GIIPS五国的风险敞口为363亿美元，约为其核心资本的28%。而摩根士丹利在五国的风险敞口为324亿美元，占其核心资本的比重高达69%。市场不仅对这些当事者的资本结构担忧，更对可能出现在美国银行业的多米诺骨牌效应感到恐慌。事实上，自今年4月以来，随着欧债危机影响的逐渐发酵，以上两家公司的股价在一个季度内下跌了近20%。受其拖累，同期的道琼斯指数也出现宽幅波动，并结束了近一年来的上涨行情，在一个季度内下跌了10%以上。这在一定程度上反映了市场的忧虑正在从银行业向实体经济扩散。综合上述分析，就目前的情势来看，虽然欧洲债务危机对美国经济的直接影响较小或尚未完全显现，但是由此引起的市场信心匮乏，将给美国经济带来更多的不确定性。第四部分 欧债危机对中国经济的影响一、欧债危机对中国货币政策的影响欧债危机的恶化会否影响到我国的货币政策操作也成为市场关注的焦点。有关专家认为，欧债危机的再次恶化和随之而来的全球金融市场动荡，以及对我国经济增速可能放缓的担忧，这些与2010年十分相似。2010年此时，基于对希腊债务问题和国内经济二次探底的担忧，我国在货币政策操作上出现了一定程度的放松，5至7月份央行在公开市场连续8周实施了资金净投放，给市场带来了近2万亿元资金。目前的欧债危机，对于会否引发我国央行实施与一年前相似的货币政策操作，不少市场人士认为，稳定物价和管理通胀预期仍是当前宏观调控的首要任务，因此短期内仍会执行紧缩的货币政策可。央行在日前发布的报告中也指出，价格总水平上涨压力仍较大，因此要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，继续加强流动性管理，保持有利于价格总水平基本稳定的适宜货币条件。二、欧债危机对中国财政政策的影响欧债危机对我国财政政策影响不大，财政部财政科学研究所所长贾康表示目前中国仍执行宽松的财政政策，2011年底财政政策将可能由积极转向稳健。贾康指出，后危机时代，中国以外的诸多经济体将经历较漫长而曲折的复苏过程，然而，现阶段中国面对的最主要矛盾是日益高企的通胀压力。为此，中国宏观政策从原来双松模式转变为现在的一紧一松搭配。虽然继续采用积极的财政政策，但并没有在积极上面再加码，今年仍然维持9千亿元的财政安排。从另一种意义上来说，这一财政计划与日后的扩张政策淡出相衔接。展望未来宏观政策时，贾康表示，目前的财政政策已经包含了淡出的安排，可以预见的是，当积极财政政策到达一定时点时，官方会明确表态财政政策转型。我国财政政策转变将更侧重结构优化。结构优化的重点是围绕十二五期间加快生产方式转变和改善民生来进行，这就需要在加大投入的同时配合机制创新及转变。但值得关注的是财政刺激计划要在可控的范围内，把握好财政赤字的“度”。目前我国的国家债务和财政赤字远低于国际公认的风险临界点，但也不能过于乐观。首先，中国地方政府存在根深蒂固的“GDP政绩观”，这就使得一些地方政府盲目举债搞发展，地方投融资平台规模迅速增长，时常出现政绩工程、形象工程，大量消耗资源和破坏环境，造成地方财政入不敷出；其次，政府本质上有主动负债的愿望和机会主义行为的冲动，往往会置社会监督于不顾，赌未来经济繁荣的预期以保自己的政治周期；最后，当面临经济下行时，政府刺激计划是十分有必要的，但这也意味着政府财政负担会加大，也可能造成通货膨胀的压力以及对私人部门的挤出效应。此外，地方投融资平台资金中80%来自银行体系，一旦地方政府债务风险积聚，势必会对银行产生重大冲击。三、货币储备基本稳定从中长期看，由于欧盟的政治体制与经济结构等多方面的原因，欧元区的复苏会相当缓慢，甚至出现反复。随着2011年5月下旬希腊承认其目前从市场借贷困难有可能陷入债务重组的困境，已持续一年多的欧洲主权债务危机再度升级，进而导致目前全球股市大幅震荡，国际油价大跌，金价继续攀升。在当前中国经济增速放缓的情况下，以及由此带来的欧元对人民币的贬值，对中国经济或会造成不小的影响。这使得我们在储备货币多元化方面要有新的准备和举措。在储备货币方面，中国央行7月12日公布的2011年上半年金融统计数据报告显示，2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，同比增长30.3%。6月份外币存款余额2564亿美元，同比增长17.9%，上半年外币存款增加307亿美元；6月份外币贷款余额5018亿美元，同比增长22.2%，上半年外币贷款增加513亿美元。美债方面，2011年上半年我国连续两次增持美国国债，根据美国的数据，中国官方的美国国债持有量，大约占海外投资者所持美国政府债务总量的四分之一。欧债方面，自2009年底欧洲债务危机爆发以来，中国就一直在增持欧洲债券。中国已先后购买了希腊、葡萄牙和西班牙国债，在本次访问匈牙利时，温家宝总理又表示，中国愿购买一定数额的匈牙利国债。目前中国外汇储备已等值于3万亿美元，其中约三分之二投资于美元资产。受欧债危机的影响，国际货币基金组织预测欧元的占比将小幅下滑。总体上讲，全球储备货币的存量调整将是较为缓慢的过程，短期内欧元作为第二储备货币的地位将不会动摇。中国增持欧债不会为短期因素所干扰。中国央行货币政策委员会委员、著名金融学家夏斌声称，欧元大幅走软及汇率的急剧下跌不会影响中国庞大外汇储备的多元化。他认为，在中国外汇储备多元化的过程中，美元仍是主要货币，长期内中国应继续增持黄金储备。他同时重申，中国在人民币汇率改革上的立场是明确的，即建立有管理的浮动汇率形成机制。但就目前来讲，欧元危机的确提高了中国外储管理的难度。因此，中国在储备货币多元化方面，还是以审慎为主，可以做适当调整，但不宜大动。四、欧债危机对出口的冲击由于我国政府和金融部门对欧债的直接涉入不深，本次危机对我国最直接的影响就是外需下滑，出口受到抑制。由于欧盟是我国第一大贸易伙伴，对欧出口约占出口总量的20%，因此这一负面影响不容忽视。目前欧洲主权债务危机愈演愈烈，专家指出，由于欧盟已取代美国成为中国最大的出口市场，如果欧债危机再度爆发，欧元区经济的整体下行或将影响我国出口形势。危机的加剧意味着欧洲的进口需求会下降，整个欧元区对中国的贸易保护主义会卷土重来，中国的出口会面临新的冲击。此外，欧债危机给世界经济蒙上阴影，从而间接地影响中国的对外贸易。这种机制主要表现在危机对我国主要贸易伙伴，如美国、的影响。现在看来，欧元贬值使得美日的出口竞争力受到削弱，不利于其经济的恢复。但鉴于上文中以美国为例的论述，我们认为这种间接影响将十分有限，不会造成过大的损害。希腊今天的局面警示中国过分地依赖出口拉动经济是不可取的。在拉动经济的三驾马车中，出口一直是我国政府促进经济发展的杀手锏，但是这种发展方式极易受到外部冲击，虽然目前中国出口恢复较好，但是未来发达国家增长趋缓的风险将会显现，欧洲债务危机背景下，中国出口回落是可以预见的，在未来的一段时间里，中国主要的出口国欧美等发达国家低增长的情况还将持续，从长期来看，出口导向型模式是不可维持的，中国应尽快转变经济增长方式，从依靠外需转到以内需为主，扩大内需是中国经济结构性转换的核心环节，消费是比出口、投资更好、更长效拉动经济增长的持续动力，倘若不主动转向内需为主，在面临危机时将处于被动的位置。在出口战略上，将主要向欧美国家出口转向亚洲新兴国家、东盟、非洲国家的出口，出口产品也应全面转型升级，单纯初级产品、劳动密集型产品结构是不可持续的。新兴经济体的快速复苏，以及中国与之日益紧密的贸易联系，在一定程度上弥补了我国对欧出口份额的减少。不过，值得关注的是，欧美等发达经济体仍然是中国最大贸易伙伴。不过由于欧元走弱，外需下降等局面有可能持续相当长的时间，过度倚重对欧出口将会给我国经济的长期走势带来不利影响。因此，中国应努力拓展国际市场，特别是新兴发展中国家的市场，以分散市场风险，优化贸易结构。海关总署的数据显示，2011年第一季度，中国对主要发达国家进出口不平衡状况趋于改善。对欧盟进出口1237.0亿美元，比上年增长22.0%，其中出口增长17.2%，进口增长30.6%。对美国进出口976.5亿美元，增长25.0%，其中出口增长21.4%，进口增长33.3%。对日本进出口807.8亿美元，增长27.1%，其中出口增长28.1%，进口增长26.4%。与新兴市场和发展中国家的贸易继续显示较大增长潜力。对东盟进出口793.4亿美元，增长26.1%；对印度进出口614.2亿美元，增长24.6%；对巴西、俄罗斯和南非进出口分别增长了57.7%、34.2%和107.1%。由于进口增长快于出口，累计贸易逆差10.2亿美元，是近六年来首次出现季度逆差。图表 7：2011年一季度中国与主要贸易伙伴贸易情况数据来源：中国海关统计 银联信（一）出口企业措手不及欧元重挫伤及的不仅是金融市场投资者，还可能把中国出口企业一起拖下水。欧债危机在一定程度上演变为欧元的危机。无论进口商还是出口商，中国企业对欧元的连连重挫多少都有些无奈，这一方面源自汇兑损失，另一方面则是担忧其对订单数量的间接影响。从2009年以来欧元兑人民币从最高的1：10.3到现在的1:9.03，欧元兑人民币汇率已下跌约12.33%。而在2010年6月期间甚至下跌到1：8.14。后期虽有涨幅，但近期由于受欧债危机愈演愈烈的影响，当前呈下滑趋势，预计近期回升可能性很小。图表 8：欧元兑人民币2009年7月到2011年7月走势图数据来源：银联信专注于集团资金管理的亚桥咨询创始人兼CEO高杰表示“面对欧元的大幅下挫，企业确实措手不及。”一些进出口公司2009年在欧元汇率高点时大量下单，等欧元跌倒10以下便锁定了汇率，买入大量欧元头寸用于支付，怕欧元有所反弹，但没料到欧元会一路下跌，从而损失惨重。汇率不稳定和订单长短也有关系。和客户签订合同时通常会有一个相对固定的基准汇率，定了一般就很难再改；现在规避汇率损失的手段主要也就是稍稍锁定汇率，但这都要与银行和境外客户沟通。如果签订的订单以长期订单为主，暂时就不会太受短期影响。（二）人民币升值更令人担忧对于大部分仍用美元支付结算的出口企业来说，相对于欧元的贬值，更忧心的恐怕还是美元和人民币之间的汇率变化。一旦人民币升值，出口企业将面临巨大的挑战。上海新联纺进出口有限公司董事长黄勤称目前许多欧洲客户也都在用美元进行结算，欧元波动太大，而人民币相对还是盯住美元的。从2009年人民币兑0.146美元到现在的1人民币兑0.154美元，人民币兑美元汇率上升约5.5%。国际清算银行日前公布的数据显示，2011年6月份，人民币实际有效汇率指数为116.31，环比下降1.63%；人民币名义有效汇率指数为112.07，环比贬值1.51%。上半年，人民币实际有效汇率在1月、3月、4月、6月呈环比贬值走势，2月、5月呈环比升值走势，上半年实际有效汇率累计贬值3.02%。自2010年6月进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，尽管人民币对美元汇率中间价已累计升值超过5%，但人民币实际有效汇率贬值2.29%。图表 9：人民币兑美元2009年7月到2011年7月走势图数据来源：银联信中国社科院金融研究所博士后杜征征表示，有效汇率是对一揽子货币的加权汇率。人民币对欧元上半年贬值6.3%，对美元升值2.26%，人民币对欧元贬值的幅度大于对美元的升值幅度，也可以说人民币并没有过多的升值，欧元上半年对美元升值较多。杜征征指出，中国通胀高于美国和欧洲，由于实际有效汇率=名义有效汇率-通胀，这样就使得我国的实际有效汇率比较低。经济学家认为，上半年人民币升值是因为美元贬值，其实，人民币有效汇率并未升值太多。考虑到实际有效汇率并未出现大幅升值，人民币对美元升值对我国出口的实际影响是有限的。汇率波动会对企业经营产生很大影响，尤其未来一旦人民币和美元之间的汇率浮动加大，人民币和美元也势必会上演如今人民币和欧元这样类似的故事，就像前段时间人民币升值预期升温，一些出口美洲的企业已经遇到国际采购商取消订单的问题。虽然汇率风险始终存在，但具有一个成熟的风险管理体系将在一定程度上有助于规避风险。首先企业要对汇率风险敞口有清楚认识，明确的知道在业务流程中哪些环节存在金融风险，哪些工具可以平复敞口，汇率波动的幅度和相应的政策应对又是什么，如何根据价格趋势逐步锁定风险等等。然而现在大部分企业缺乏这样的财务风险管理体系。（三）欧元保持疲软走势瑞士信贷最新预测，未来3个月内欧元兑美元还将触及低点，弱势欧元将维持两年左右。而日本瑞穗市场经济学家Daisuke Karakama近日则公开指出，在欧盟正式建立货币基金之前，欧元都将处于长期贬值状态，预计欧元兑美元汇率将在今年年底前下滑到1.1位置。瑞银财富管理近日指出，欧元疲软，亚洲出口商可能面临困境。对中国而言，希腊危机影响最重的可能是能源和工业企业，尤其是交通运输、为欧洲市场服务的原始设备制造商(OEM)和原始设计制造商(ODM)、石油相关以及向欧洲出口的公司。但瑞银同时指出，对于高风险的欧洲经济来说，亚洲的风险是有限的。目前为止，亚洲一直处于双轨复苏之中，内需和出口都在强劲上升。目前尤其值得注意的是欧债危机已经蔓延到意大利，而下一个波及的很可能就是西班牙，这对中国出口的影响要比此前的国家更明显，毕竟这两国与中国的贸易在欧盟成员国中都是排名前六的。另一方面，在危机扩大的背景下，这些国家的贸易保护倾向也可能有所加剧，对此应保持警惕。然而从另一个角度看，遭遇危机之后，欧盟一些国家对中国的投资可能持更加欢迎和宽松的态度。我国企业赴海外投资过程中，许多企业因为“国资背景”屡屡受限的局面，可能会有些许改善。再某种程度上说，这也为中国的企业提供了一个进军欧盟市场的机会。第五部分 欧债危机对部分行业的影响一、原油相关行业在最新公布的石油天然气市场2011年中期报告中，国际能源署（IEA）称2010年2012年国际石油市场将比预期的情况要更为紧张。2011年上半年的国际原油市场波澜起伏，走势呈倒“V”字形，纽约原油在80至120美元/桶的区间内宽幅高位震荡。1-4月份，自2010年底启动的一波上升行情一度将纽约油价拉升至115美元/桶，将布伦特油价拉升至125美元/桶。5月份，因本拉丹被击毙、欧债危机、美元回升、需求减少和世界经济恢复情况不乐观等因素，纽约油价回落至100美元附近。6月份，尽管OPEC并未兑现增产预期，但沙特等国单方面宣布将增产及国际能源署意外动用战略储备等消息对油价构成压力，纽约油价一度回落至90美元/桶附近，再次回到2月份水平。7月初因希腊债务危机忧虑平息，加上美国原油库存数据意外下滑，国际油价下降。然而，7月中旬国际油价再度回升之后，消费者热盼的下调国内成品油价格可能再度成为泡影。随着7月21日欧盟峰会在布鲁塞尔召开中达成了允许欧洲金融稳定基金在二级市场采购欧元债券的协议，同意向希腊提供规模达1090亿欧元的第二轮救助贷款并延长希腊援助资金到期时限和降低援助资金利率。新的计划带来了数月以来持续困扰欧元区，并影响世界持续经济复苏前景的主权债务危机可能得到最终解决的希望，市场情绪好转，油价一度向上突破每桶100美元大关，并收于6月中以来的最高价位。我们认为，下半年全球原油供需矛盾可能加剧，供应紧张局面仍将继续，而新兴市场需求增长仍将给油价提供强力支撑。预计国际油价将继续在高位震荡，但受到美国QE3能否推出及欧元区债务危机等不确定因素影响，上行空间不大，振幅或将低于上半年。同时，布伦特原油地位将继续提升，WTI与布伦特的价差倒挂可能会继续扩大。图表 10：2010年7月到2011年7月国际原油价格走势图数据来源：银联信（一）石油行业：利弊效果不一中国国内原油价格目前基本与国际市场接轨，在成本基本不变的情况下，中资石油公司的产品价格上涨，直接带来的就是利润。因此，对石油行业来说，油价的上涨对企业的业绩，有着绝对的支撑作用。对中石油和中石化而言，由于其原油开采和炼油资产结构的不同，故其调价的实际影响也大不相同。中石油85%以上原油可以自给，成本除了特别收益金会因为原油价格上涨而增加外，其他大部分是锁定了的，成品油价格上调480元/吨产生的收入中，大部分都会成为公司的利润。但对中石化而言，上调成品油价格后虽然产生的收入要大于中石油，但这部分收入很大程度上要弥补原油价格上涨所带来的成本上涨，难以产生实际利润，只能减少亏损的幅度，对业绩的改善没有太大影响。（二）化工行业：正面效果突出对化工行业，油价上涨与企业业绩提升之间没有必然的逻辑关系。不过，从历史规律看，国际原油价格高的年份，中国石化类公司的主营业务利润也高，油价低的时候其利润也低。尽管油价上涨使炼油、石化企业成本上升，但往往成品油及石化产品与原油形成的价差不仅不会缩小反而会扩大，这说明化工行业转移成本的能力较强。所以，油价上涨会对中石化、上海石化等化工类企业起到正面效果。（三）交运行业：航空影响最大对于交通运输行业，油价上涨对企业业绩产生的负面影响较大。对航空公司将会产生明显的负面影响。现在，燃油成本占航空公司成本的30%左右，同时，由于航空业的激烈竞争和较低的客座率，航空公司很难将燃油成本转嫁给乘客。一旦油价持续保持高位运行，航空公司的业绩及股价肯定会遭到打压。（四）能源行业：影响分化较大油价上涨对能源行业的影响，主要体现在能源替代方面，但这种影响只有在油价长期处于高位时才明显。就煤炭行业来说，油价的上涨由于替代关系，往往会引起煤炭价格的上涨，所以煤炭类公司会受益。就电力行业来说，石油价格和煤炭价格的上涨会导致发电企业的发电成本上涨，会压缩发电企业的利润。所以说，油价上涨对煤业是好消息，但对大唐发电、华能国际和华电国际等为代表的火力发电企业并不是好消息，不过由于电价的相应提高，将会降低油价上涨带来的负面影响。（五）汽车行业：有效抑制需求油价上涨对汽车行业的业绩影响比较间接。当国际原油价格长期处于高位时，国内成品油价格最终会上涨到一个相当高度，将显著提高拥有汽车的成本，所以当油价上涨或被预期上涨时，油价成了消费者购买汽车所考虑的重要因素。尤其是在中国竞争极为激烈的汽车市场上，高油价将成为汽车需求的重大阻碍因素。所以，油价上升，对众多汽车生产类企业来说，肯定不是一个好消息。（六）五金行业：成本压力加大近来，油价再次上涨，高油价直接引发生产成本上升，五金行业由于竞争激烈，向下游传导价格能力较差，行业毛利迅速被高油价压缩。持续的高油价使五金行业用油成本不断增长，对五金行业的发展有着深远影响。此番油价上涨，将直接导致五金企业的成本上升几个百分比。对于那些高耗能五金企业来说，成本压力将更大。油价上涨将引发一系列原材料价格上涨，企业的生产成本将无限制的增加，对企业的生存和竞争提出了严峻的考验。随着成品油价格的一步步上调，将逼着企业进行产业结构调整和节能减排。以市场之手来推动产业升级，淘汰高耗能产业。除此之外，油价上涨无形中加重了五金企业的物流成本。据了解，油价占到了五金企业物流成本的三分之一，五金企业花费在企业物流成本上的费用也不在少数，因此，油价上调对五金企业的物流运输影响很大。二、通信设备行业目前中国电信设备提供商已经体现了强大的竞争力，虽然遇到各种国外政府干预，但中国优秀设备提供商中兴华为已经成为电信设备市场上举足轻重的力量，华为超越阿朗成为前三电信设备提供商，70%销售收入来自海外市场。中兴也宣布已经成为第一大CDMA设备提供商，在无线市场上已经超越阿朗成为第三大无线设备提供商。欧债危机为中国电信设备提供商提供了进一步扩大市场份额的机会：经济危机下，终端用户的消费习惯改变直接影响到运营商的盈利水平，电信网络也在明显从语音向数据、宽带演进。运营商越来越注重投资效益，对于中国电信设备商将是长期的利好。欧债危机将影响全球经济复苏，进而对全球电信行业产生影响：电信产业和全球经济有明显的正相关性，经济复苏的阴影，虽然对语音类等刚性需求影响较少，但加大了用户的价格敏感性，预付费用户比例的增加使运营商ARPU值持续下降，加上固网用户的持续减少，对运营商的利润水平带来考验。三、黄金行业2011年的世界经济局势依旧呈现出反复振荡和极大的不确定性，各主要经济体目前均面临棘手的经济问题。欧元区仍然未能消除债务危机的困扰，美国更面临如何调整下半年的财政和货币政策，以维持其坎坷的经济复苏局面，而中国也在通胀压力下需要采取措施以使国内经济得以平稳运行。在全球形势动荡，各项风险因素增加以及各种不确定因素加大之时，黄金无疑成为投资者在市场中的首选，金价调整过后再创新高的形势正在逐渐形成。2011年上半年，国际黄金现货延续了2008年下半年以来的上行走势。欧洲债务问题不断、利比亚局势动荡等重大风险事件起到了不小的支撑作用，而且美国的量化宽松政策顺利到期结束也从资金层面提供了基础。图表 11：国际现货黄金月K线图数据来源：银联信此次金价上涨主要是受利比亚战局以及欧债危机的影响，国际资本纷纷转向黄金这一避风港。7月份美元走强的概率很大，尤其是在美国债务上限正式确定上调之前，这会对黄金价格形成一定的抑制，同时我们也应该看到，欧债危机显然还没有结束，希腊之后还有葡萄牙、西班牙等国家，这些都会对未来的外汇市场、黄金等贵金属市场形成较大的影响。预计7月黄金价格震荡或者略有下行，美国债务上限正式调整后，金价有望迎来较大幅度的上行，时间上可能在8月份以后。未来欧元走势因希腊问题恐将继续背负沉重的包袱，希腊中期前景仍然存在极高的债务违约风险，并且欧债问题继续扩散的可能从未有所减轻，欧元出现深幅回落的概率可能进一步加大，市场中的风险情绪有可能再度升温。如此，黄金特殊的避险功能将再次发生效力。欧元出现深度下跌的概率越大，黄金走高的可能性也就越强，这是符合黄金、欧元在历史上阶段性负相关走势规律的。欧元后期走势的另一种可能是，希腊债务问题又一次出现缓和，市场恢复对欧元区经济形势以及欧元自身的信心，则欧元继续处在自去年6月反弹开始后的上升通道内展开上行。如此，美元将因欧元上涨遭受打压，黄金却因美元疲弱而继续走高。由此看来，无论欧元后市涨跌，黄金于今年下半年继续走高的可能性都在增大。随着黄金消费于每年四季度开始进入需求高峰，金价年内完全可能续创历史高点，上涨目标可能最终指向18002000美元/盎司。中国黄金协会副会长崔建国表示，预计中国今年黄金产量至少比去年增长10%以上。自2007年超过南非成为世界最大产金国以来，中国每年都在提高黄金产量。此前中国黄金集团曾预计，三年内中国的黄金年产量将达400吨，需求将达到700吨。黄金需求肯定比去年有所增长，“仍在井喷高峰阶段。”对于未来金价走势，鲁证期货黄金行业分析师牛先生认为，从长期看，金价依然看涨，但短期内可能会出现回调行情。四、玩具制造业2011年7月20日，欧盟开始执行标准更为苛刻的新的玩具安全指令。我们认为，这很可能促使世界最大玩具出口国中国重整它的玩具业，以适应国际市场的这个剧烈变化，而中国玩具企业将迎来新一轮挑战。该指令被业界称为欧盟“史上最严苛”的玩具安全指标，它要求所有进入欧盟市场的玩具必须贴附CE标识，制造商在取得该标识前必须开展“安全和符合性评估”。虽然欧盟声称它出台和执行新的玩具安全指令是出于保护儿童和环境的需要。不过，我们认为，也不排除欧盟有通过增高加厚技术壁垒、绿色壁垒削弱其他国家玩具产业竞争力的可能性。作为世界最大的玩具出口国，中国玩具出口额占全球贸易额的70%。2010年中国对欧盟出口玩具21.98亿美元，占中国玩