资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计.ppt

资本市场投资者行为实证分析 与交易机制设计,厦门大学 资本市场系列课程,何基报 Email: ,2,投资者行为相关理论 投资者发展政策演变 投资者结构变化 投资者行为的实证分析 群体性行为与泡沫 投资者行为与交易制度 投资者行为与投资者教育,第一部分：资本市场投资者行为实证,投资者行为相关理论,3,4,投资者行为相关理论,行为经济学最早被人们所认识是通过凯恩斯提出的“选美理论”。同时他关注人的心理活动产生的宏观经济波动问题，例如动物精神、消费和储蓄动机等。在就业、利息和货币通论的几乎所有章节中，凯恩斯用心理倾向（如消费）和非理性（如股票市场投机）批评市场失灵。 在20世纪40年代前后，Simon提出了满意标准和有限理性标准，用“社会人”取代“经济人”，大大拓展了决策理论的研究领域，产生了新的理论有限理性决策理论，认为人的理性是处于完全理性和完全非理性之间的一种有限理性。Simon的结论颠覆了古典经济学的基本假设，开创了行为经济学的兴起之路。 20世纪70年代以后， Kahneman和Tversky等通过吸收认知心理学等领域的研究结果，以效用函数的构造为核心，提出了自己的备择效用函数基于前景理论的价值函数和概率权重函数。这为构建新的理论模型替代新古典模型提供了可能。他们的研究成果对经济学产生了巨大的影响，并激发其他行为经济学家将研究领域拓展到经济学的其他分支，形成了真正意义上的现代行为经济学流派。,5,投资者行为相关理论,行为经济学不同研究方向的基本论题主要包括： （1）参照依赖和损失厌恶（Tversky和Kahneman，1991等） （2）对风险和不确定结果的偏好（最重要的是累计前景理论， Tversky和Kahneman，1992） （3）跨期选择（Loewenstein和Prelec，1992） （4）时间贴现（Loewenstein和Prelec，1991，1993） （5）公平问题和社会偏好（Rabin，1993） （6）行为博弈论（Camerer，2003）,6,投资者行为相关理论,从20世纪90年代至今，作为行为经济学的重要应用行为金融学在理论和实证方面的研究也取得了重大进展。它尝试解决主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到的困难和在实践中遇到的问题。 行为金融学理论基础是Kahneman和Tversky提出的期望理论，以及Shefrin和Statman提出的行为组合理论和行为资产定价模型。在此基础上，行为金融学家们提出了一系列投资行为模型，主要包括： （1） BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998) （2） DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998) （3） HS模型(Hong and Stein，1999) （4） 羊群效应模型(herd behavioral model，Banerjee，1992) 行为金融学具体的实证研究主要包括小公司效应，反向投资策略，动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等。,投资者发展政策演变,7,8,94年7月30日三项救市措施：扩大入市资金范围， 包括外资入市。 97年5月22日严禁三类企业入市：国有企业、国有控股公司与国有企业控股的上市公司。 97年10月8日，国务院原则通过证券投资基金管理暂行办法，98年6家基金公司，5家基金 99年9月9日，三类企业再度获准进入资本市场。 99年10月27日，国务院批准保险公司间接入市。 00年2月13日，向二级市场投资者配售新股。 01年2月19日，宣布B 股向境内投资者开放。 01年9月4日，首只开放式基金华安创新宣布发行。 03 年5 月27 日，首批QFII 诞生，瑞银、野村获批。,投资者发展政策演变,9,10.04年10月25日，保险资金获准直接入市，落实“国九条”迈出重大一步。 11.05年2月24日，首只ETF上证50ETF登场。 12.07年9月初，我国第一只股票类QDII 基金南方全球精选配置基金获准发行。 2010.3.25:中国证监会表示将超常规发展机构投资者。,投资者发展政策演变,投资者结构变化,10,11,从早期的倒买倒卖中学会投资 货郎挑、80年代国库劵倒卖（杨百万）、85年飞乐音响2万人 2. 90年代的投资者：（1）初期的散户江湖时代 中小股民为主：25-55岁为主体，教育程度不高。杨百万、12.19、500股电真空 热情高涨：“8.10”事件、94年股疯、界龙实业 9293年的大户神话：跟着大户意味着有盈利保障。,投资者结构变化,12,投资者结构变化,13,投资者结构变化,14,（2）95-98年机构兴起并深度参与其中（做庄） 92年底华夏、国泰和南方成立；各省证券公司等。 大量信托机构：甘肃省投资信托、信达信托、苏州信托等 投资咨询机构：北京金昌、长江证券、海南金阳、京安信 中介：山东会计师事务所、中银律师事务所、山东证券登记 机构96-98年大量参与操纵。 96-97年的券商神话：每一只大牛股背后都有券商身影。 券商在17起中参与了9次（股票为：青海明胶、北大车行、南油物业、陆家嘴、上海石化、广深铁路、琼民源、豫白鸽、华天酒店、金帝建设）； 挪用客户保证金、为客户提供资金、违规自营。,投资者结构变化,15,投资者结构变化,16,（3）98年的基金兴起 98年3月底：金泰、开元 98年底：5只(金泰、开元、兴华、裕阳、安信),6家公司 （4）96-99年的投资者行为 概念炒作：早期的浦东、重组、网络、新经济 模糊的价值与成长：91豫园商场股评、92年萌芽、96年发展 追涨杀跌和投资者开户大量增加,投资者结构变化总体行为,17,2000-07年的投资者 （1）99年01年：庄股文化横行，“我是庄家我怕谁” 亿安科技、中科创业、东方电子、银广厦；基金黑幕 （2）02-05年：涨跌停敢死队 老庄股（40、南方证券的哈医药和哈飞） （3）03年QFII进入：年5月27日，瑞银，野村获批 （4）保险基金、社保基金、券商自营、资产管理、阳光私募 （5）公募基金发展、创投等。,投资者结构变化总体行为,投资者行为的实证分析,18,19,投资者行为实证总体行为,2000-2009年投资者开户数（万）,20,投资者行为实证总体行为,2000-2009年投资者新开户数（万）,21,投资者行为实证总体行为,22,投资者行为实证总体行为,23,投资者行为实证总体行为,24,地区分布 华东、华南、华北地区的A股投资者占总量的67.05%，其中华东地区：35.07%。 2009年的新开A股账户中，三个地区的新开账户数量占总新开账户数的66.98%，其中华东、华南和华北地区分别占34.72%、19.38%和12.88%。,投资者行为实证总体行为,25,持股账户数量不到累计开户1/3，09年月末平均持股人数为1938万户（0608年为1055万、1342万和1817万） 。,投资者行为实证总体行为,26,平均月末持股市值（深市A股）： 个人：09年49.2%；07年60.4%；08年56.5% 其中100万下：09年36.0%；08年42.02% 基金：09年19.2%；08年24.4% 小于10万元类个人投资者占全部持股账户数量的88.6%，但持有的市值在2009年仅为15.6%。,投资者行为实证总体行为,27,持股账户交易分布：100万元以下类个人是主体，参与交易账户数占总参与交易户数的99.11%，交易金额占比为68.68%；从投资者的交易频率看，2009年参与交易的账户数约为2509万户，略高于2008年度的2506万户。 持股账户年龄和投资时间分布：与07、08年的情况类似，09年3050岁的投资者仍是股市中流砥柱，其所占比重在各投资者类别中均稳定在60%65%之间。,投资者行为实证总体行为,28,持股偏好和交易偏好： 20062009年各年度，机构比个人更偏向于持有和交易大盘股、高价股、绩优股、低市盈率股、非ST股和前期（前6个月）涨幅较大的股票（投资基金、保险公司、社保基金、QFII等金融机构的这种倾向性更大）。 个人投资者中，100万元以下类的个人投资者则更偏向于持有和交易小盘股、低价股、绩差股、高市盈率股、ST股和前期涨幅较小的股票。,投资者行为实证总体行为,29,投资者行为实证总体行为,30,投资者行为实证总体行为,31,个人投资者的平均持股期限显著低于机构投资者。 个人投资者的资金周转率明显高于机构投资者。 09年2.35倍。 09年投资者整体盈利较大。个人盈利账户比例和盈利水平明显低于机构。 09年个人投资者的收益率基本随投资规模的增加而增加。与07年类似，09年个人投资者收益率和账户盈利比例基本随开户年限增加而增加（08年则基本无关）。机构中，从07-09年的逐年情况看，没有那个机构一直领先。09年的一般机构最好。,投资者行为实证总体行为,32,几乎逢新必炒 19932009年1188家主板新股开收盘涨145.4%、150.4% 成熟市场（30%左右），其他新兴市场（平均低于60% ） 著名案例：ST钛白、西部材料的开盘大涨，中工国际、中泰化学的后市飙升，川润股份、水晶光电的盘中发力等 究竟什么原因导致了新股上市首日价格的大幅上涨？投资者结构与行为在其中起到了什么作用？应该怎么办？,投资者行为实证首日行为,33,投资者行为实证首日行为,34,投资者行为实证首日行为,35,投资者行为实证首日行为,36,基于宏观制度环境的观点既不能够完全解释高溢价率，也难以完全解释首日成交价格的大幅波动。 RobertShiller在动物精神中指出：投资决策中最重要的是直觉和投资背后的心理而非严谨的理性分析。虽然以上各种因素显著影响了新股上市首日涨幅，但对交易价格起决定作用的是受各种复杂因素（包括偶然因素）影响的投资者心理状态。即使面对相同的因素，不同投资者的感受也不一样。 在微观层面，投资者的参与结构及其对波动的影响有可能成为更重要的原因。,投资者行为实证首日行为,37,结论1：与对照组相比，大幅波动组更多新开户、年轻、小规模、具有较少股票和新股及权证交易经验、历史交易盈利和偏好高波动股票的投资者买入了大幅波动组股票（下图为基于规模比较）。,投资者行为实证首日行为,38,不同阶段大幅波动（开盘、盘中和后市）中的投资者结构和行为既有共性又有差异 共性：同一时段对照组股票或非大幅波动时段相比，买入者中不成熟（新开户和年龄轻）和追逐风险（偏好高波动股票）的投资者比例更高。 差异： （1）更多规模小、交易经验少但历史盈利的投资者在开盘大幅波动股票的开盘阶段买入； （2）而更多规模小、交易经验少且历史亏损的投资者在后市大幅波动股票的后市阶段买入； （3）更多规模较大且经历过失败经验（交易次数较多但历史亏损）的投资者在盘中大幅波动股票的全天买入。,投资者行为实证首日行为,39,投资者行为实证首日行为：投资者个体属性及买卖决策特点、日内即时行情影响、群体互动和传染等促成其积极参与并引起股价的大幅波动,个体属性特征：经验较少且历史盈利导致的过度自信、偏好高风险股票的特性决定了他们具有更强的交易愿意和买卖高波动股票的倾向。,个体易受影响：在买卖决策中更易受价位、价格变化和委托大买单等即时行情正向影响的个体特性，使他们参与到“追高”和“跟主力”的行动之中。,群体互动更强：更为剧烈的投资者群体与价格互动以及群体成员之间的互动所形成的相互传染，促成了群体性的积极交易。,40,投资者行为实证首日行为：不同投资者受到不同行情特征的显著“刺激”作用,委托大买单：那些相对年长、规模较大、具有较多股票交易经验、偏好低风险股票和历史交易股票盈利较大的投资者受委托大买单的影响较大；,交易量：那些相对年轻、规模较小、偏好中高风险股票和历史交易股票小幅盈亏的投资者受交易量变化的影响较大；,价位：那些规模较大和历史股票盈利较大的投资者受价位的影响较大。,41,首先，上市首日的大幅波动往往具有市场持续过热、重大政策发布等特定的宏观市场背景作为外部激发因素。 其次，市场中总存在着一些新开户、年领轻、规模小、缺少交易经验、过度自信（交易次数少但历史盈利）和高风险偏好的投资者，他们易受外部因素影响，随时准备着加入“炒新”的行列。 于是，一旦某种外部刺激因素出现，立刻会有具备上述属性的投资者参与买入。他们的买入行为产生了两个结果，第一是拉升了股价，第二是向周围具有同样属性的投资者传染了狂热情绪，形成了群体。由于“喜欢追高”和“易受他人影响”的投资者大量存在，使这两个结果形成一个互相影响、反复加强的过程，而短时间内频繁的大单买入又对该过程起到了“煽风点火”和“推波助澜”的作用，并最终造成了大幅波动现象。,投资者行为实证首日行为：新股上市首日大幅波动的基本形成机制,42,深沪股市认沽权证中的大部分在到期前被爆炒 截止2008年5月前，深沪股市共发行了18只认沽权证，其中沪市11只，深市7只。其中，16只在到期前的价值变为0，但在到期前的相当长时间内仍然被爆炒 。 平均在到期前的第54个交易日，权证的理论价值就变为0，但在此期间（简称0价值期）权证的换手率和波动程度异乎寻常的高 。,投资者行为实证权证行为,43,随到期日临近，价格呈快速下降趋势，日换手率和收益波动先缓慢后快速上升，日交易金额则呈现剧烈波动： （1）价格先缓慢变化，从到期前50个交易日的1.4元下降到前第6个交易日的0.7元，最后5个交易日快速下降，最后一个交易日则变成几分钱； （2）年化波动从到期前50个交易日的100%上升到前第6个交易日的200%，最后5个交易日则迅速增加，最后一个交易日达到1400%； （3）日换手率从期前第50个交易日的100%元升到前第6日的400%元，而最后5个交易日则迅速增加，最后一个交易日达到1000%； （4）到期前第40-60（10-40）交易日期间，日均交易金额在30（10）亿元上下波动，最后7个交易日又回到30亿元以上，最后交易日的交易金额则平均在8亿元。,投资者行为实证权证行为,44,投资者行为实证权证行为,图1. 16只认沽权证0价值期间的平均价格、换手率、波动和交易金额,45,投资者行为实证权证行为,46,投资者行为实证权证行为,47,为什么？ 一是没有卖空制度； 二是“resale option theory”所说的投资者对未来价格的预期存在差异，先买入者总认为有人看得更高、更乐观，因此总能在更高价卖掉； 三是权证随到期日的临近会变得越来越便宜，而散户或无经验者会觉得便宜而踊跃买入。,投资者行为实证权证行为,48,权证泡沫是如何吹起的？以宝钢权证为例 以宝钢权证为例，根据其逐笔申报和成交数据库，对权证泡沫的生成机理进行实证分析。,投资者行为实证权证行为,图4 宝钢权证每个交易日的收盘价与理论价值的比较,49,投资者行为实证权证行为,通过研究数据，宝钢权证投资者大部分清晰地认识到了权证泡沫的存在，之所以进入宝钢权证市场，是为了驾驭泡沫(Riding the Bubble)。由于进入市场便暴露在泡沫风险之中，所以投资者普遍采用的交易策略便是快进快出，缩短持有时间。数据显示，投资者平均买入次数为2.0178次，平均持有时间为5.367天，25.80%的投资者从不持有宝钢权证过夜。 然而，想要驾驭泡沫并获得盈利需要较高的能力。遗憾的是，宝钢权证投资者虽然理性地认识到了泡沫的存在，却高估了自身驾驭泡沫的能力，特别是个人投资者。他们对财富的价值判断与某一基准相关联，当资产价格高于基准时(即主观上处于盈利)，投资者是风险回避者，表现出尽快获得账面财富的贪婪；而当资产价格低于基准时(即主观上处于亏损)，投资者是风险偏好者，表现出无法面对现实，害怕失去财富的恐惧，因此会继续持有亏损资产以回避实现亏损。从而泡沫无法轻易破灭，价格无法深幅下跌。,50,投资者行为实证权证行为,新资金的进入促使了泡沫的继续膨胀,图5 宝钢权证各交易日新旧资金比较,51,投资者行为实证权证行为,用权证价格与新资金之间的结构型向量自回归模型(SVAR, Structural Vector Autoregression)，得到结果如下：,图6 新资金冲击，新资金响应,图7 新资金冲击，价格响应,图8 价格冲击，新资金响应,图9 价格冲击，价格响应,结论认为，正是一波又一波不断涌入的新投资者和新资金，使得宝钢权证泡沫得以持续，并继续膨胀，进而对市场的稳定运行造成了较大的负面影响。,群体性行为与泡沫,52,53,群体行为普遍存在，近来更呈高发态势 社会事件：瓮安事件、 9万起、维稳费用快速增加 国际金融市场：次贷危机（贝尔斯登、雷曼） 证券市场：首日炒新：03-09年收盘涨幅150%, 海外30%；带头大哥777、股民“闹市”、抢购风潮等；5.06事件、1987年美股暴跌等 新变化引发更多群体行为，应引起更大重视 资讯环境愈加发达（网络信息、电子下单） 投资者组成愈发复杂（新小散户、短线大户） 市场单边机制压力增大（新小散户、短线大户） 后果严重，却难以界定 严重后果：道指暴跌、新股大涨 难以界定是否违规、防不胜防,群体性行为研究,54,什么是群体行为？ 群体行为：一群地位和角色相关联的人在对彼此行为有着共同期待或预期的基础上一起进行着有规则的相互作用 两个突出特点：“少数跟随多数”和“相互传染” 社会群体事件与股市交易中群体行为有何不同？ 驱动因素：不满情绪VS贪婪恐惧 群体性质：直接群体VS间接群体 外部环境：相对稳定VS瞬息万变 信息传导：相对缓慢VS十分便捷,群体性行为研究,55,群体性行为研究,56,什么是群体行为？ 群体行为：一群地位和角色相关联的人在对彼此行为有着共同期待或预期的基础上一起进行着有规则的相互作用 两个突出特点：“少数跟随多数”和“相互传染” 社会群体事件与股市交易中群体行为有何不同？ 驱动因素：不满情绪VS贪婪恐惧 群体性质：直接群体VS间接群体 外部环境：相对稳定VS瞬息万变 信息传导：相对缓慢VS十分便捷,群体性行为研究,57,如何认识群体行为? 1、对金融体系稳定的影响：宏观审慎监管 2、负面性VS正面性 3、中小板和创业板群体行为风险大 我们应该怎么办? 1、防范带来系统风险的疯狂群体行为 金融体系稳定、违法违规、市场公平 2、冷却投资者情绪、避免负面作用 增加控制既发风险或释放风险的应急机制、疏通渠道 3、大力发展多样化投资者： 保险与社保 4、健全完善卖空制度：ETF成为融资融券标的证券？,群体性行为研究,58,5、投资者教育 教育的作用有多大？ 群体疯狂（低层次潜意识：欲望、生理需求、恐惧、冲动） 6、投资者适当性管理（2年以上交易经验？） 上中下三策 长远细则和救济机制：建立以产品适当性为原则的经纪人队伍，将创业板适当性纳入 短期适当性评估和测试 7、市场流动性和投资者情绪监测指标 “5.06”事件中的流动性缺失、贪婪和恐惧中的情绪提前监测,群体性行为研究,模型化的结果 引入模型来对市场投资者的群体行为进行描述，以及乐观或者悲观的情绪和群体性行为在投资者们之间是如何传递的。 模型尝试解释群体性行为如何导演牛熊市的转变，具体介绍市场投资者们的行为循环。 细节方面，用乐观和悲观投资者的比例作为基本变量，引入新的变量来度量市场情绪，根据行为金融学的相关理论，认为投资者的行为主要受到其他人的影响以及市场公开信息（例如价格，成交量等）的影响。 x代表市场情绪，a1和a2代表传染力度，分别来自市场价格变化和其他投资者行为的影响。 根据微观传染机制建立市场情绪的动态方程，对其稳定性进行探讨。,59,群体性行为研究,模型的动态方程为：,60,群体性行为研究,根据动力系统的稳定性理论，可以求出稳定条件：a21，此时系统有唯一的稳定解(0, pf). pf代表股票的基本价值。但均衡点未必稳定，只有系统在均衡点附近的Jacobi矩阵有两个负的特征根时，均衡点才是稳定点，条件是： 均衡点不稳定时，根据相关理论，系统存在一个极限环。此时若给定初始条件后，系统会自发陷入循环运动中，反映在市场上就表现为群体在不同的行为(如追涨和杀跌)之间发生转换。,61,群体性行为研究,当参数满足a21时系统有一个均衡解。它可能是稳定的(如上图)，也可能不稳定(如下图)，不稳定时陷入循环运动。,在乐观情绪到达顶峰时，由于收益逐渐不能达到投机者预期，引起他们的抛售。于是系统开始进入循环下降阶段，随着抛售的进行，恐惧的情绪逐渐蔓延，造成越来越强的杀跌行为。而这种行为会和价格的下跌相互作用（越跌越卖），从而造成了市场的牛熊转变。,在循环运动上升期，交易者的行为（如追涨）既造成股票价格的上升，也对随后市场的情绪有正面的加强作用，形成牛市氛围，x正向运动。经过一段时间之后，乐观情绪造成的行为传染到达顶峰。,图1. 市场情绪x和价格p的动力系统,62,投资者行为与交易制度 投资者行为与投资者教育,第二部分：资本市场交易机制设计,投资者行为与交易制度,63,64,投资者行为与交易制度设计,图1. 中工国际上市首日股价走势图,我们不缺流动性？ 缺乏流动性内在平衡和供给机制，可能出现流动性急剧下降情况，特别是创业板公司大批上市，流动性风险应引起重视。,65,交易机制 定义：交易得以实现的市场架构、规则和制度。 交易机制基本内容 价格形成方式 价格形成机制的特殊方面 订单形式 交易离散构建 价格监控机制 交易信息披露 交易支付机制,导论：关于交易机制,66,市场微观结构理论 关于价格发现的模型及其实证研究 关于市场结构设计方面的理论研究与经验研究 相关理论起源与发展 起源：Demsetz（1968），交易成本 发展 存货模型：Garmen（1976）、Stoll（1978） 信息模型：Glosten-Milgrom（1985） 市场结构模型：Madhavan（1992）,导论：相关理论的产生与发展,67,证券市场竞争时代的来临 技术进步降低进入壁垒 资本市场全球化加剧交易所竞争 监管放宽进一步鼓励竞争 证券市场的整合加剧各市场的竞争 证券市场基本功能 基本功能：交易 其他功能：价格发现、分散风险、价格公正、筹集资金,导论：证券市场竞争战略,68,交易机制在证券市场竞争中的意义 影响潜在的投资者需求转化为实际交易 影响市场的流动性 影响定价和价格波动 影响市场的透明度 交易机制设计的核心问题 什么样的交易机制能为投资者提供最佳服务,导论：证券市场竞争战略（续）,69,基本目标和原则 流动性：在合理价位迅速执行的能力 稳定性：调整短期价格波动的能力 透明性：维持市场“三公”的基本要求 有效性：价格反映信息的速率 公平性：所有投资者低位平等 可靠性：一个足够强大的系统,交易机制的设计目标和原则,70,交易机制的中介目标体系,制度变量： 集合竞价 连续交易 做市场 大宗交易 订单形式 开收盘制度 信息披露 ,调控变量： 涨跌幅 断路器 最小升降档 整手单位 最大报价差 最小报价量 保证金 ,最终目标： 流动性 稳定性 透明性 有效性 公平性 可靠性 ,71,流动性 定义：证券和现金以较小的成本在合理价格迅速转换的能力 流动性的四维 宽度 深度 弹性 即时性,几个重要属性,72,波动性 定义：证券价格非预期变化的趋势，或者指收益的不确定性或不可预测性 波动性的两种形式 基础波动性：非预期的证券内在价值变化而导致的价格波动 临时波动性：由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动,几个重要属性（续）,73,经济学家关心的几种效率 配置效率 交换效率 信息效率 信息效率的度量 经典理论：有效市场假说,几个重要属性（续）,74,证券市场的起源和发展 债券市场 1141年，法国，证券经纪商和集中交易场所 17世纪下半叶，荷兰，阿姆斯特丹交易所 1770年，美国，费城交易所 1802年，英国，世界上第一家专业化债券交易中心 1817年，美国，纽约证券交易所 ,证券交易与证券市场,75,证券市场的起源和发展（续） 股票市场 1602年，荷兰，阿姆斯特尔河的一座桥上 1773年，英国，乔纳森咖啡馆（伦交所前身） 1792年，美国，华尔街梧桐树下（纽交所前身） 19世纪中叶，大量股票（尤其铁路股）在欧美上市 1830年代，印度，孟买的非正式股票交易 1870年代，中国，企业股票交易的出现 ,证券交易与证券市场（续）,76,基准证券 股票 债券 基金 衍生产品 指数/股票/债券的期货、期权（权证） 可转换债券 交易所交易基金（ETF） ,证券交易产品,77,根据交易方式 做市商交易 vs 竞价交易 根据交易时点的连续性 集合竞价交易 vs 连续交易 根据交割期限 现货 vs 远期 vs 期货 vs 期权 根据技术手段 人工交易 vs 电子化交易 ,证券交易方式,78,证券交易过程,开设证券账户,开设资金账户,指令申报,电脑主机撮合,成 交,不 成 交,清算交割,重新开户,挂 失,79,证券交易市场与证券经纪机构,证券交易市场 场内市场 场外市场 证券经营机构 证券承销商 证券经纪商 证券自营商,80,证券订单 要素：价格、数量、时间、交易方向 订单形式 限价/市价订单、市价转限价订单、止损订单、触价订单、指定时间有效订单、冰山订单 订单优先原则 价格优先原则 时间优先原则 按比例分配原则 数量优先原则,订单与订单优先原则,81,交易时段 交易前时段 开盘时段 主交易时段 收盘时段 盘后交易时段 主要交易模式 集合竞价 连续交易,日内交易模式概述,82,开盘价格 定义：交易日的第一个交易价格 意义：反映了开盘之间没有交易的较长一段时间内的累积市场信息 确定方式 集合竞价方式（纽约、伦敦、法兰克福、东京、澳大利亚、韩国、中国） 连续交易方式（纳斯达克、香港）,开盘价格的确定,83,收盘价格 定义：交易日最后一个确定的价格 意义：一个重要的参考价格（如下一日涨跌幅的参考、基金净值计算的参考、盘后交易的参考） 确定方式 集合竞价方式（伦敦、法兰克福、泛欧） 最后一笔成交价（纽约、多伦多、新西兰） 收盘前加权平均价格（墨西哥、瑞典） 收盘前随机结束价格（澳大利亚）,收盘价格的确定,84,融资 投资者预测股价将会上涨，但自有资金有限不能购进大量股票于是先缴纳部分保证金，并通过经纪人向银行融资以买进股票，待股价上涨到某一价位时再卖，以获取差额收益。 融券卖空 卖空又叫做空/空头,是高抛低补。是指股票投资者当某种股票价格看跌时，便从经纪人手中借入该股票抛出，在发生实际交割前，将卖出股票如数补进，交割时，只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时，再从更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。,融资融券机制,85,两种波动 基础波动 vs 临时性波动 价格稳定机制 定义：降低证券价格临时波动的若干制度 价格稳定的主要措施 涨跌幅限制 大盘断路器 个股停牌 竞价范围限制 ,市场波动与价格监控,86,成熟市场基本特征 价格形成于确定机制十分灵活 订单形式多种多样 机构投资者在其中占据主导 开收盘制度比较合理 价格监控机制多样化 交易时间普遍较长 ,成熟市场,87,纽约证券交易所 220年历史，上市公司总市值、IPO数量全球第一，2800间公司，市值超过15万亿美元 主要交易系统构成 下单系统 交易后处理系统 交易报告系统 市场间交易系统 交易大厅管理系统 市场实时监控系统,典型成熟市场介绍,88,伦敦证券交易所 世界四大交易所之一，欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，国务业务全球第一 特点：多层次交易模式共存 电子交易系统 证券交易自动报价系统 证券另类交易系统 SEAQ国际系统 国际订单簿系统 国际零售服务系统,典型成熟市场介绍（续）,89,新兴市场基本特征 市场发展历史较短 机构投资者发展比较缓慢 市场波动相对较大 市场流动性相对较差 ,新兴市场,90,印度国家证券交易所 1993年成立，公司制结构，交易量排名世界前列，一度仅次于纽约和纳斯达克 交易系统主要特点 拥有全自动化的交易系统（NEAT） 提供开放式电子集成订单簿（OECLOB），支持多种订单 为会员提供一篮子交易设施，会员可以通过一个订单买入/卖出一个投资组合 具有较为严格价格稳定机制,典型新兴市场介绍,91,定义 又称创业板/另类股票市场/新市场，指与针对大型成熟公司的主板市场相对应、面向中小公司的股票市场 特征 前瞻性市场 上市标准低 高风险市场 信息披露为本的监管理念 投资者入市门槛较高,二板市场,92,交易机制 做市场制度使用得较为普遍 对流动性不高的股票，往往采用集合竞价交易 大多采取做市商+集合竞价结合的方式 订单形式通常比主板市场简单 多设有价格稳定机制 ,二板市场（续）,93,纳斯达克证券交易所 1971年成立，全球第一个二板市场、第一个电子化股票市场 交易系统主要特点 每只股票有众多相互竞争的做市商 具有先进的技术，是一个高度自动化的市场 交易系统分类 电话交易 电子交易系统 另类交易系统,典型二板市场介绍,94,证券交易所 上海证券交易所 1990年11月20日成立，同年12月19日正式运行 深圳证券交易所 1990年12月1日试运行，1991年7月3日正式成立 曾出现过的其他形式交易所 STAQ/NET系统，天津、武汉和沈阳等23个证券交易中心,中国证券市场交易机制概述,95,交易机制 交易时间 每周一至五，9:30-11:30，13:00-15:00 交易品种 A/B股、国债现货、企业债、可转债、基金、权证、国债回购 开盘价与收盘价 开盘价：开放式集合竞价 收盘价：集合竞价（深）、最后一分钟加权平均（沪）,中国证券市场交易机制概述（续）,96,交易机制（续） 订单及申报限制 股票：100股及其整数倍；债券：1000面额为1手 最小变动单位：A股/债券为0.01元，基金为0.001元，B股为0.001美元（沪）或0.01港元（深） 申报限制 对有涨跌幅限制的股票，报价须在涨跌幅限制内 对没有涨跌幅限制的股票，交易规则针对不同情况有相关规定 竞价方式 集合竞价+连续竞价,中国证券市场交易机制概述（续）,97,交易机制（续） 价格稳定机制 涨跌幅限制 停牌 最小报价档位 大宗交易 综合协议交易平台（深交所） 大宗交易专区（上交所）,中国证券市场交易机制概述（续）,98,订单与申报 订单形式有限 执行风险较大，撤单量较多 最小报价档位“一刀切” 价格形成机制 竞价制度单一（对所有的股票都采取集合竞价+连续交易，这对不活跃的B股不利） 大宗交易竞价制度单一 沪、深收盘机制存在差异,中国证券市场交易机制的主要问题,99,价格稳定机制 涨跌幅限制负面作用明显，如磁吸效应、助涨/跌效应 个股停牌太过频繁，不利于市场的连续性 市场缺乏断路器制度，暴涨暴跌容易发生 卖空机制缺乏，不能有效对冲风险 部分机制作用不明显（例如，中小企业板正负3%的有效竞价范围） ,中国证券市场交易机制的主要问题（续）,100,订单与申报 根据投资者差异推出不同订单 针对不同价位的证券，提供不同的最小报价档位制度 价格形成机制 对交易清淡的股票引入定期集合竞价制度或做市商制度 推出更多的大宗交易竞价方式 统一沪深两市的收盘制度,中国证券市场交易机制的改革建议,101,价格稳定机制 放宽涨跌幅限制 改革停牌制度，减少停牌次数 设立大盘和个股断路器 扩大融资融券范围，深化卖空机制 根据市场反应适当删除无用的价格稳定机制 ,中国证券市场交易机制的改革建议（续）,102,指标体系 流动性 冲击成本指数和流动性指数 宽度 深度 大额冲击成本 波动性 分时波动率 收益波动率 有效性（随机游走检验） 订单执行质量（订单执行执行时间）,案例：深市2009市场绩效分析,案例：深市2009市场绩效分析（续）,103,流动性 冲击成本指数和流动性指数 2009优于过去3年（包括交易活跃的2007年）,案例：深市2009市场绩效分析（续）,104,流动性（续） 宽度 2009优于2008和2006，但是弱于2007,案例：深市2009市场绩效分析（续）,105,流动性（续） 深度 2009优于过去3年（包括交易活跃的2007年）,案例：深市2009市场绩效分析（续）,106,流动性（续） 大额交易冲击成本 2009优于过去3年（包括交易活跃的2007年） 总体上，2009年深市的流动性有较大提高。,案例：深市2009市场绩效分析（续）,107,波动性 总体上，2009年深市的波动率有所降低。,案例：深市2009市场绩效分析（续）,108,有效性 注：根据随机游走理论，完全有效的市场的系数为1，与1的偏离幅度愈大，市场效率越差。 总体上，2009年深市的市场效率有所提高。,