某公司投资价值分析报告

宝钢股份 投资价值分析 2013 年 4 月 案例介绍案例介绍 选题原因：选题原因： 作为北京科技大学经管学院的学生，在学好经济管理类知识的同时，我们 也随时感受着母校浓厚的钢铁氛围，能够把自己所学首先运用在钢铁行业让我 们骄傲。截至报告期，国内上市钢铁股 56 只，2012 年盈利股票屈指可数，宝 钢即为其中之一。这也吸引了大批想要投资钢铁股的股民毅然选择了宝钢。可 是，股票是否有价值，该企业是否值得投资不能只看表象，所以我们选择宝钢 作为分析对象，来研究其投资价值，给予部分股民以指导建议。 内容摘要及逻辑思路：内容摘要及逻辑思路： 宝山钢铁股份有限公司是中国最大、最具竞争力的钢铁联合企业。连续 10 年在财富世界 500 强中榜上有名，净利润，营业总收入等指标均领先于同 行业大部分其他公司。 从宏观经济来看，2012 年全球总体上经济低迷，我国在激烈的竞争与积极 的合作中处于复苏阶段，整体上运行良好。国家的积极的财政政策和稳健的货 币政策将对经济的持续健康发展起到促进作用。从钢铁行业来看，我国是钢铁 大国却不是钢铁强国，我国的钢铁行业尚未达到生命周期的成熟阶段，面对国 际上反倾销浪潮，面对国内增长不高的内需，钢铁业还有很大的提升空间；另 外，国内大型钢铁企业优势明显，行业在与上游供应商及下游客户议价方面处 于弱势，情况严峻。 我们主要从宝钢近三年的财务报表着手，分析了其主要数据变动及可循的 变动原因，认为宝钢无盈余操纵等做假丑闻；分析了其偿债能力、经营业绩、 商业财务风险、增长潜力等，认定宝钢基本情况良好，通过抽样调查分析判断 宝钢盈利营运等能力优于同行业大部分企业。 我们采用相对估值及绝对估值两个基本思路为宝钢估值，判断宝钢目前是 否被错估，指导投资者做出投资决策。相对估值法中，我们选用市盈率、市净 率、市销率等比率，抽取样本股确定 A 股钢铁业平均水平，得出宝钢被低估的 结论，并给出合理的价值区间：4.29-7.01 元；绝对估值法中，我们首先预测 2013-2017 年的三大财务报表数据，选取每股股东权益，每股主营收入，每股收 益，每股自由现金流等指标，运用股利折现模型，现金流折现模型，剩余收益 定价模型三种方法为宝钢股份定价，最后得出现金流折现模型在宝钢价值预测 中失灵，其他两种方法确定了 7.25-13.63 元合理价值区间的结论。最终，我们 认为宝钢目标价位 7 元，估价被低估 40%以上，建议买入。 关键词：关键词：宝钢股份 财务分析 绝对估值 相对估值 目录目录 1公司基本情况公司基本情况.1 2基于价值评估的非财务信息分析基于价值评估的非财务信息分析.2 2.1宏观经济分析2 2.1.1宏观经济运行分析 2 2.1.2宏观经济政策分析 3 2.1.3宏观经济指标分析 4 2.2行业分析5 2.2.1行业所处的生命周期.5 2.2.2行业发展环境分析 5 2.2.3行业竞争状况分析 6 3基于价值评估的财务报表分析基于价值评估的财务报表分析.9 3.1主要会计数据分析9 3.2主要财务指标分析10 3.2.1同比财务报表 10 3.2.2内部流动性评价 11 3.2.3经营业绩 12 3.2.4风险分析 16 3.2.5增长潜力分析 21 4价值评估价值评估.23 4.1相对估值法23 4.2绝对估值法24 4.2.1报表预测 24 4.2.2绝对估值方法 27 5附录附录 31 1 1 1公司基本情况公司基本情况 宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢股份” ）是中国最大、最具竞争力、最 现代化的钢铁联合企业。年产钢能力 2000 万吨左右，赢利水平居世界领先地位， 产品畅销国内外市场。标准普尔评级公司将宝钢集团公司和宝钢股份长期信用 等级确认为“A-” 。 2012 年中国上市公司综合实力 100 强排名中，宝钢以其 2011 年的 2228.57 亿元的营业收入位列全部排名第 15 名，钢铁行业第 1 名； 2012 年，美国财富公布的世界 500 强排名中，宝钢集团有限公司位列 197 名，较 2011 年上升 15 名。宝钢连续 10 年上榜，实力不可小觑。宝钢钢铁股份 有限公司于 2000 年 12 月 12 日在上海证券交易所上市，现有 17,122,048,088 股 流通股，在同行业中总股本数居于首位。2012 年，宝钢净利润同比，营业总收 入等指标均遥遥领先于国内其他钢铁股，并获评 CCTV 中国上市公司峰会“十佳 责任公司” 、第一财经中国资本力年会“上市公司成就奖”的“十年期最佳现金 分红上市公司” 。 2 2 2基于价值评估的非财务信息分析基于价值评估的非财务信息分析 2.12.1 宏观经济分析宏观经济分析 2012 年，全球经济不振，美国在全球经济中重要性下滑，欧债危机一 波三折地冲击着全球经济。中国经济增速放缓，也充满了不确定性和很大 的下行风险，基础设施投资大幅度下滑。房地产不景气，股市低迷。国内 钢铁产量保持低速增长，全年粗钢产量 7.2 亿吨，同比增长 3.1%，净出口 钢材同比增长 14%，钢铁行业固定资产投资同比增长 3%，下游房地产行 业全年增速同比回落 11.9 个百分点，机械、汽车、家电等行业增速也有不 同程度回落。 2.1.12.1.1宏观经济运行分析宏观经济运行分析 (一)GDP 分析 2012 年，经济形势比较复杂严峻。去年四个季度 GDP 同比增速从一季 度 8.1%，回落到二季度 7.6%，三季度的 7.4%，经过努力调整，四季度经 济比较明显地回升，成为经济回暖的关键转折点，当季增长 7.9%，全年经 济增长 7.8%。经济增长总体平稳。 在经济增长的贡献中，最终消费对 GDP 贡献是 51.8%，资本形成贡献 50.4%，货物和服务的净出口贡献-2.2%。 图表 1 2008-2012 年国内生产总值及其增长速度 3 (一)通货膨胀率分析 2013 年 3 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 2.1%。其中，城市 上涨 2.0%，农村上涨 2.2%；食品价格上涨 2.7%，非食品价格上涨 1.8%； 消费品价格上涨 1.7%，服务价格上涨 3.1%。3 月份，全国居民消费价格总 水平环比下降 0.9%。其中，城市下降 0.9%，农村下降 1.0%；食品价格下 降 2.9%，非食品价格上涨 0.1%；消费品价格下降 1.3%，服务价格持平 （涨跌幅度为 0） 。3 月 CPI 数据低于市场预期，利好市场，有助于缓解紧 缩政策担忧。同时在 PPI 的工业品的出厂价格等也有所回落，对工业来说 会降低成本支出，提升其毛利率。总体上今年通胀压力应该比较温和。 图表 2 2012 年 3 月至 2013 年 3 月全国居民消费价格涨幅 综合看来，2013 年的国际形势有利有弊，在激烈的竞争与积极的合作 中，中国经济处于复苏阶段，整体上运行良好。 2.1.22.1.2宏观经济政策分析宏观经济政策分析 国务院近日发布关于落实政府工作报告和国务院第一次全体会议 精神重点工作部门分工的意见，意见指出，为促进经济持续健康发展，有 财政部牵头负责继续实施实施积极的财政政策，人民银行牵头负责继续实 施稳健的货币政策，发改委牵头负责保持物价总水平基本稳定。 4 (一)财政政策分析 今年政府继续实施积极的财政政策，税收收入预算数为 57305.00 亿元， 为上年执行数的 107.5%，公共财政支出规模相比去年有所增加，其中一般 公共服务支出预算数为 1350.58，为上年执行数的 101.5%。今年安排财政 赤字 1.2 万亿元，其中中央财政赤字 8500 亿元，代地方发债 3500 亿元。 今年的财政政策比去年更积极，从而带动货币政策较去年将会相对宽松。 总体来看，今年经济形势将好于去年，但是新一轮的经济复苏主要是政策 刺激的作用，靠新的增长点和技术创新带动投资的实质性经济复苏在中国 还没到来，只能寄希望于未来。所以，2013 年经济回升幅度有限，不能过 于乐观。 (一)货币政策分析 在 2010 年年末，中央经济工作会议以及 2011 年政府工作报告中已经 将货币政策的取向转为稳健，不再是宽松的、扩张型的货币政策。2012 年， 中国人民银行按照国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，着力增强 政策的灵活性、针对性和前瞻性，根据经济形势变化，适时适度加大预调 微调力度。 2.1.32.1.3宏观经济指标分析宏观经济指标分析 中国经济景气监测中心和高盛（亚洲）联合开发的监测预警系统的监 测结果表明，2013 年 2 月我国先行指数连续 2 个月回落：先行指数较上月 下降 0.3 点；一致指数连续 6 个月回升：一致指数较上月上升 0.3 点；滞 后指数连续 5 个月回升：滞后指数较上月上升 0.1 点；预警指数呈阶段性 回升走势：预警指数较上月上升 2.6 点，目前为 93.3 点，位于绿灯区中心 线以下。 表格 1 CEMAC-GOLDMAN SACHS (ASIA)指数：2013 年 2 月 先行指数100.2-0.3 一致指数100.4+0.3 滞后指数96.5+0.1 5 预警指数93.3+2.6 附注 1：自 06 年 9 月份开始，预警指数作了标准化处理，标准化方法为原预警 指数序列/30100，这样预警指数最优水平由原来的 30 分变为 100 点。 2.22.2 行业分析行业分析 2.2.12.2.1行业所处的生命周期行业所处的生命周期 中国自 1996 年超过日本成为世界第一大产钢国以来，已经多年处于世 界第一的地位，是真正的钢铁大国。中国的钢铁工业从建国后开始发展， 改革开放政策又给钢铁工业创造了机遇，全国各省纷纷建立钢铁厂，钢铁 产量连年上升，中国的钢铁工业取得了令人瞩目的成就。从建国初期的 15 万吨，到 1996 年突破 1 亿吨，再到 2012 年的 7 亿多吨，产量翻了十番不 止，可见发展速度相当快。尽管如此，中国目前还仅仅是个钢铁大国，离 真正的钢铁强国还有很长一段距离。目前我国钢铁企业平均技术技术装备 低，生产结构不合理。据冶金工业部门的统计，我国落后工艺和装备还占 相当比例。另外，我国用于新产品开发与投产的费用与发达国家相比偏少。 这些说明我国钢铁行业处于成长阶段，距离达到成熟阶段还有相当距离。 图表 3 2005 年至 2012 年世界及中国年钢铁产量情况 6 2.2.22.2.2行业发展环境分析行业发展环境分析 (一)国际经济形势 2008 年世界金融危机爆发和欧洲债务危机之后，全球经济出现大幅度 下滑，但各国相应采取了一系列措施，刺激经济、恢复增长，已经取得了 一定成效。从国际权威机构预测来看，2013 年世界经济仍将继续保持低速 增长态势。国际货币基金组织预计，今年全球经济增长速度为 3.3%。全球 经济的低速增长会给钢铁工业发展提供一定的市场需求。但是国际贸易增 长的同时，各种形式的贸易保护主义明显抬头。根据目前全球经济形势， 中国钢材的出口市场将会境况不佳，世界各国将会加强对我国钢材的反倾 销，从而保护本国经济。大力开拓东南亚、南美等市场，提高创新能力、 深化改革、加大结构调整力度能为钢材出口市场开辟一条新道路。 (一)国内经济形势 国家统计局公布数据，2012 年中国国内生产总值(GDP)为亿元，比上 年增长 7.8%。针对国内经济现状，刚刚闭幕的“两会” ，明确提出今年我 国 GDP 增长目标为 7.5%；CPI 控制在 3.5%， ；财政赤字保持 1.2 万亿，比 2011 年增加 4000 亿，其中中央财政赤字 8500 亿、地方财政赤字 3500 亿； 固定资产投资增速为 18%。城镇化之后的城镇居民的消费需求也将会随之 增加，开拓出广泛的内需市场。这些将为钢铁产品提供巨大的市场空间和 消费需求。对于钢铁行业来说，国内需求是带动钢铁行业发展的基础，未 来钢铁行业产能或将受到一定的抑制，同时也将加快钢铁行业重组与结构 调整。在可以预见的将来，中国的钢铁工业绝不是“夕阳产业” ，还将会继 续保持稳定的发展，我们要增强对钢铁行业发展的信心和动力。 2.2.32.2.3行业竞争状况分析行业竞争状况分析 (一)钢铁行业现有的竞争状况 从历年销售占比走势来看，大型钢企销售产值均维持在 59%以上，市 场份额优势明显，中小型钢企占比均在 20%左右，中小型钢企市场份额争 夺较为激烈，而与大型钢企的市场份额相比，差距明显。 7 图表 4 各类型企业历年销售占比 从历年出口交货值走势来看，大型钢企明显超过中、小型钢企，显示 出大型钢企在国际市场中的领先地位；中型钢企出口交货值大于小型钢企， 但差距不大，并且 2009 年小型钢企反超中型钢企，二者在出口方面竞争较 为激烈。 图表 5 各类型企业历年出口交货值 综上，大型钢企无论从销售还是出口交货值都具有较大优势，而中、 小型钢企竞争激烈，交错领先。 8 (一)上游供应商及下游客户议价能力 上游供应商对钢铁原材料的控制会直接影响到钢铁产品价格的波动。国内 优质矿产品稀缺使得钢铁行业对上游自然资源掌控能力不强，在原燃材料处于 卖方市场的情况下，我国钢铁行业在于供应商讨价方面处于弱势，一旦供应商 频繁提高原材料价格，对于钢铁行业的发展极为不利。 钢铁行业下游客户主要是房地产行业及基础建设行业，目前我国的房地产 投资增速正在呈现较大幅度的下降，大部分的在建、代建基建项目就因为融资 难以到位而进度缓慢。综上，在目前钢铁产品处于买方市场的情况下，钢铁企 业客户的议价能力仍处于强势。 9 3 3基于价值评估的财务报表分析基于价值评估的财务报表分析 3.13.1 主要会计数据分析主要会计数据分析 表格 2 主要会计数据表 单位：百万元 主要会计数据2012 年2011 年 本期比上年同 期增减(%)2010 年 营业收入191,136222,505-14.1 202,149 营业成本176,879203,041-12.9 175,394 销售费用1,9261,950-1.2 1,785 管理费用7,2388,584-15.7 7,747 财务费用41672474.8 807 归属于上市公司股东的净利润10,3867,36241.1 12,869 归属于上市公司股东的扣除非经常性损 益的净利润 4,7207,009-32.7 12,565 归属于上市公司股东的净资产111,387106,4954.6 104,726 经营活动产生的现金流量净额22,20212,14282.9 18,856 投资活动产生的现金流量净额2,649-16,130116.4 -12,610 筹资活动产生的现金流量净额-30,3519,293-426.6 -3,167 研发支出3,8075,060-24.8 - 总资产214,357231,000-7.2 216,065 总负债97,016117,630-5.6 104,743 股东权益117,342113,4705.6 111,322 分析结论： 公司营业收入较上年减少 313.7 亿元，营业成本减少 261.2 亿元，主要是受 不锈钢、特钢事业部相关资产出售和罗泾区域停产，以及销售价格下降影 响，商品坯材收入减少。 10 2012 年管理费用减少 13.5 亿元，主要是因出售不锈钢、特钢事业部相关资 产及罗泾区域停产共减少 13.8 亿元。 财务费用同比增加 3.4 亿元，其中：利息收入增加 11.7 亿元，主要是 2012 年确认分期收款利息收入 9.4 亿元；汇兑损益减少 15.0 亿元，因 2011 年全 年人民币兑美元升值 4.86%，2012 年全年升值则为 0.23%。 经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 100.6 亿元，主要是经营性应 收应付款项占用减少所致； 投资活动产生的现金流量净额较上年同期增加 187.8 亿元，主要是出售不锈 钢、特钢事业部相关资产所致； 筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少 396.4 亿元，主要是平衡经营 活动和投资活动现金净流入状况，减少融资规模所致。 本报告期末，公司合并资产总额 2143.6 亿元，较年初减少 167.4 亿元；负 债总额 970.2 债率为 45.3%，较年初下降 5.6 个百分点。 3.23.2 主要财务指标分析主要财务指标分析 3.2.13.2.1同比财务报表同比财务报表 通过资产负债同比财务报表（见附录 1）可以看出，2010-2012 年总体来说， 流动资产，非流动资产，流动负债，非流动负债，股东权益占各自所属项的比 重比较稳定。具体来说，流动资产中，交易性金融资产，存货，预付款项比重 有所下降，应收票据，应收利息比重上升；非流动资产中，发放贷款及垫款， 固定资产比重下降，长期应收款，长期待摊费用比重上升；非流动负债中，长 期借款比重下降；其他各项占比比较稳定或者起伏不定没有明显变化趋势。 通过损益表同比财务报表（见附录 1）可以看出，以营业总收入为单位 1， 主营业务收入占比略有下降，相对的，利息收入和手续费及佣金收入占比上升， 营业总成本，主营业务成本手续费及佣金支出，资产减值损失占比上升，财务 费用略有下降；营业利润，利润总额比重均呈下降趋势，净利润在 2011-2012 年的过渡中比重略有上升，此变化使得每股收益也在 2011-2012 年略有上升。 11 3.2.23.2.2内部流动性评价内部流动性评价 内部流动性（偿债能力）比率反映了一家公司偿还短期债务的能力。下面 介绍几种代表内部流动性的指标及计算方法，并给出宝钢近三年相应指标 数据。 具体公式如下： 流动比率= 速动比率= 现金比率= 流动资产 流动负债 速动资产 流动负债 现金 + 有价证券 流动负债 应收账款周转率= 存货周转率= 年度净销售收入 平均应收账款 产品销售成本 平均存货量 现金转换周期=应收账款周转期+存货周转时间-应付账款还款期 表格 3 内部流动性比率体系表 指标201020112012 流动比率0.9408 0.8017 0.8438 速动比率0.4213 0.4234 0.4936 现金比率0.1257 0.1455 0.1075 应收账款周转次数32.8825 32.4520 24.6212 应收账款周转天数10.9481 11.0933 14.6215 存货周转次数5.2695 5.3845 5.3454 存货周转天数68.3177 66.8586 67.3482 应付账款周转次数9.4216 10.5655 9.3276 应付账款周转天数38.2101 34.0732 38.5952 现金转换周期41.0557 43.8787 43.3745 在流动性指标的评价中，我们选取包钢股份和西宁特钢作为宝钢股份的对 比股，两只对比股满足与宝钢近期股价相近，相同的证券交易所上市等特点， 使比率更有可比性。 12 表格 4 对比股内部流动性比率表 西宁特钢包钢股份 流动比率0.2704 0.8727 速动比率0.1367 0.4016 现金比率0.0765 0.1620 应收账款周转次数51.3743 27.7850 应收账款周转天数7.0074 12.9566 存货周转次数5.1162 1.7662 存货周转天数70.3647 203.8274 注：数据取自 2012 年 12 月 31 日 从理想数值和对比数值两个方面来看： 流动比率较为合理的值为 2，速动比率为 1，宝钢比率偏低，短期偿债能力 没有保证。但是跟同行业上市公司股份比，宝钢的两个比率不算低甚至超 过了西宁特钢。 宝钢的现金比率中等，有一定的直接偿付流动负债能力，企业现金资产也 得到了较合理利用。 宝钢的应收账款回收平均时间 12 天，这样的收账期比较稳健，但是跟西宁 特钢比起来周转不够快；存货周转天数近 40 天，三年来起伏不定，没有下 降趋势，但是比对比股周转效率高。 3.2.33.2.3经营业绩经营业绩 (一) 经营业绩指标 经营效率周转率用来检验公司管理层运用资产和资本的情况。 总资产周转率= 净固定资产周转率= 净销售收入 平均净资产总额 净销售收入 平均净固定资产 权益周转率= 净销售收入 平均权益 经营盈利能力比率反映了利润占销售额的百分比和占所用资产和资本的百 分比。 13 销售毛利率= 营业利润率= 销售净利润率= 毛利 净销售收入 营业利润 净销售收入 净利润 净销售收入 总资本收益率= 所有者权益收益率= 净利润 + 利息费用 平均总资本 净利润 平均总权益 表格 5 经营业绩指标体系表 指标201020112012 总资产周转率0.9703 0.9968 0.8598 净固定资产周转率1.7359 1.9120 1.9661 经营效 率比率 权益周转率1.9047 1.9828 1.6595 销售毛利率13.24 8.75 7.46 营业利润率8.24 3.97 1.88 销售净利润率6.60 3.47 5.45 总资本收益率6.78 3.49 4.87 经营盈 利能力 比率 所有者权益收益率12.55 6.88 9.04 表格 6 对比股经营业绩指标比率表 西宁特钢包钢股份 总资产周转率0.48560.933 净固定资产周转率0.90382.5775 权益周转率1.89923.336 销售毛利率17.76966.887 营业利润率1.36041.573 销售净利润率1.34241.1598 从上面的对比中可以看出： 宝钢的经营效率不高，总资产周转率跟包钢相仿，净固定资产周转率和权 益周转率均落后于包钢，但是优于西宁特钢。 宝钢的经营盈利能力均明显高于对比股。 14 (一)杜邦财务分析体系 股东权益净利率（ROE）是评价经营业绩的主要指标，基于其重要性，需 要将其分解成若干组成部分以分析一家公司的 ROE 产生的原因及其变化。 ROE=销售净利润率总资产周转率权益系数 净利润 净销售收入 净销售收入 平均净资产总额 资产总额 所有者权益 表格 7 2006 至 2012 年宝钢杜邦分析相关指标 年份总资产周转率销售净利润率总资产收益率权益乘数股东权益净利率 20061.05678.39%8.86%1.7415.41% 20071.08317.02%7.60%1.9915.13% 20081.03173.30%3.40%2.046.95% 20090.73954.11%3.04%1.996.04% 20100.9703 6.60%6.40%1.9412.43% 20110.9968 3.47%3.46%2.047.06% 20120.8598 5.45%4.69%1.838.58% 杜邦分析体系表明了宝钢 2006-2012 年具有下面几个重要的发展趋势： 资产周转率总体来说呈下降趋势，其全部资产的管理质量和利用效率降低。 销售净利润在 7 年内起伏不定，总体上也是下降的趋势。 总资产周转率和销售净利润率的乘积等于总资产收益率，总体呈下降趋势。 权益乘数比较稳定，保持在 1.7-2.0 之间。 最后，总资产收益率和权益乘数的共同作用使得股东权益净利率在观察期 内有个低谷，现在正在慢慢回升，趋势良好。 下图为 2012 年宝钢杜邦分析体系分解示意图： 15 图表 6 2012 年宝钢杜邦分析体系分解示意图 净资产收益率 8.84927% 总资产收益率 4.8671% 权益乘数 1/(1-0.45) 主营业务利润率 5.4584% 总资产周转率 0.8582% 净利润 10,386,400,000 主营业务收入 191,136,000,000 主营业务收入 191,136,000,000 资产总额 214,357,000,000 / 主营业务收入 191,136,000,000 全部成本 186,765,847,000 其他利润 8,722,947,000 所得税 2,706,700,000 流动资产长期资产 2,026,540,000 主营业务成本 177,186,987,000 营业费用 1,925,620,000 管理费用 7,237,560,000 财务费用 415,680,000 货币资金 短期投资 应收账款 长期投资 0 固定资产 0 无形资产 6,152,530,000 其他资产 -6,152,530,000 存货 其他流动资产 23,117,662,200 + + 16 3.2.43.2.4风险分析风险分析 公司的全部风险分为两部分：商业风险和财务风险。 (一)商业风险 商业风险是指公司营业利润的不确定性。这种不确定性的根源是由产品、 顾客及产品生产方式造成销售收入的波动性，由公司在整个时期营业利润 率的波动性来衡量。 计算公式如下： 商业风险=f（营业利润率的变异系数） =营业利润率（OE）的标准差/平均营业利润率 = NOE NOEOE n i i n i i / / 1 1 2 下面以包钢股份十年的营业利润率为样本，计算宝钢的商业风险。 表格 8 宝钢 2002 至 2011 年营业利润率及其商业风险 宝钢股份 200218.0391 200322.6594 200423.0649 200514.5866 200612.2354 200710.1832 20084.1452 20094.8904 20108.2443 20113.9725 均值12.2021 标准差6.8772 变异系数0.5636 17 目前，在深交所和上交所上市的钢铁股共有 56 只，其中，从中随机抽取攀 钢钒钛，大冶特钢，河北钢铁等 11 只股票，求他们的营业利润率的变异系数， 与宝钢商业风险进行对比。 表格 9 对比股营业利润率及商业风险 宝钢股份攀钢钒钛大冶特钢河北钢铁华菱钢铁首钢股份 2002-12-3118.03919.5518-11.44529.65287.40886.7469 2003-12-3122.65948.3415-0.67028.97689.43098.227 2004-12-3123.06497.37681.51829.36735.60847.6122 2005-12-3114.58666.21121.9516.81952.94975.5346 2006-12-3112.23545.84427.65247.16194.78853.1768 2007-12-3110.18325.23425.12787.30165.33883.518 2008-12-314.1452-1.67121.51354.18752.0292.1893 2009-12-314.8904-4.29276.80691.34160.13952.0006 2010-12-318.24431.73467.77631.4015-4.17691.1043 2011-12-313.97250.61246.9881.3013-1.3663-2.3201 均值12.2021 3.8943 2.7219 5.7512 3.2150 3.7790 标准差6.8772 4.3395 5.5340 3.2380 3.9434 3.1120 变异系数0.5636 1.1143 2.0332 0.5630 1.2265 0.8235 续表： 包钢股份山东钢铁南钢股份方大特钢八一钢铁安阳钢铁 2002-12-316.96759.10038.5858.86845.849310.7772 2003-12-317.99518.826711.45310.76918.846313.8267 2004-12-316.04137.30657.17777.69688.21468.3062 2005-12-316.00575.33343.74783.43663.66493.723 2006-12-314.00645.28873.48932.82321.99874.4464 2007-12-317.42596.09446.11132.64763.4264.4429 2008-12-312.50982.46960.44150.1050.32930.3997 2009-12-31-6.50040.48320.58840.79150.50020.7016 18 2010-12-310.67980.40243.51813.46592.61810.4509 2011-12-311.5730.24910.68336.41631.84441.1711 均值3.67044.55544.57954.70203.72924.8246 标准差4.15933.26663.51603.36722.84014.4626 变异系数1.13320.71710.76780.71610.76160.9250 从此抽样调查可知，宝钢的变异系数低于大部分钢铁股，风险较小。下面 从销售收入的波动性及经营杠杆系数两方面来说明宝钢营业利润率的变异系数 的成因。 销售收入的波动性 销售收入的波动性=f（销售收入的变异系数）= N N n i i n i i /S /SS 1 1 2 表格 10 宝钢 2002 至 2011 年营业收入及其波动性 营业收入 S 2002.08 2003.54 2004.42 20051.85 20067.78 20076.61 20089.59 20099.94 20104.77 20113.73 均值1.33 标准差 变异系数0. 19 经营杠杆系数 经营杠杆系数= N S OE n i 1 % % 表格 11 宝钢经营杠杆系数计算 营业收入 S 营业利润率 OE%S%OE%OE/%S%OE/%S 2002.08 18.0391 2003.54 22.659431.3524%25.6127%0.8169 0.8169 2004.42 23.064931.9261%1.7895%0.0561 0.0561 20051.85 14.5866115.7443%-36.7585%-0.3176 0.3176 20067.78 12.235427.9469%-16.1189%-0.5768 0.5768 20076.61 10.183217.9665%-16.7726%-0.9335 0.9335 20089.59 4.14524.7358%-59.2937%-12.5204 12.5204 20099.94 4.8904-25.9596%17.9774%-0.6925 0.6925 20104.77 8.244336.2867%68.5813%1.8900 1.8900 20113.73 3.972510.0696%-51.8152%-5.1457 5.1457 20128.10 1.8817-14.0982%-52.6318%3.7332 3.7332 合计 26.6827 平均值 2.6683 销售收入的波动性用销售收入的变异系数 0.48 来表示，销售收入的波动性 是造成营业利润率波动的主要因素。由于固定生产成本的存在而引起的营业利 润的波动性被称为经营杠杆，固定的生产成本使得营业利润的波动性比销售收 入的波动性大，即 0.560.48，经营杠杆系数越大，上述两个波动性差异越大。 (一)财务风险 资产负债表比率 资产负债率= 产权比率= 负债总额 资产总额 负债总额 股东权益 20 有形净值债务率= 负债总额 有形净值 表格 12 宝钢资产负债表比率体系 资产负债率（%）产权比率(%)有形净值债务率(%) 201048.468194.09101.52 201150.9103.67111.66 201245.258882.6887.25 资产负债率总体来说变化不大，2012 年较 2011 年下降程度较大。降低了 财务风险。但是从投资者的角度来说，在全部资本利润率高于借入资本利 息的前提下，他们希望资产负债率越高越好。 产权比率 2012 年有所下降，代表了一种向低风险、低报酬过渡的财务结构， 有形净值债务率更为谨慎、保守地反映企业清算时债务投入的资本受到股 东权益保障的程度，2012 年下降，长期偿债能力增强。 利润流量比率 已获利息倍数= 息税前利润 利息支出 表格 13 宝钢已获利息倍数值 已获利息倍数 201022.1462 2011129.0428 201232.6100 国际上认为，已获利息倍数为 3 时比较适当，宝钢该指标数值较高，但是 保障了长期偿债能力。 现金流量比率 我们借助以下四个方面反映资产的经营现金流量情况：经营现金流量回报 率，经营现金净流量与净利润的比率，经营现金净流量对负债比率，现金流量 比率。 21 表格 14 宝钢现金流量比率体系 201020112012 经营现金净流量对销售收入比率%0.09330.05460.1162 资产的经营现金流量回报率%0.08730.05250.1036 经营现金净流量与净利润的比率%1.41121.56962.1281 经营现金净流量对负债比率%0.18010.10320.2289 现金流量比率%25.76712.28527.001 表格 15 对比股现金流量比率体系 西宁特钢包钢股份 经营现金净流量对销售收入比率%-0.02580.0839 资产的经营现金流量回报率%-0.01190.039 经营现金净流量与净利润的比率%-1.923928.7431 经营现金净流量对负债比率%-0.01580.0499 现金流量比率%-2.12127.1014 跟对比股相比，宝钢的现金流量比率较好，企业财务状况较好，运行较健 康。 3.2.53.2.5增长潜力分析增长潜力分析 公司的再投资额越大，其增长潜力越大；在一定的再投资水平上，如果公 司获得的收益率高，那么公司的增长速度就越快。因此，公司的增长潜力可以 表示如下： g=留存收益股东权益收益率=RRROE 注：其中 g 表示潜在（即可持续）增长率，RR 表示收益的留存比率，ROE 表示公司的权益 收益率 22 表格 16 宝钢 2001 至 2011 年可持续增长率情况 留存比率（%）净资产收益率（%）可持续增长率(%) 20010.39 9.74 3.79 20020.41 15.16 6.28 20030.55 19.67 10.85 20040.40 22.44 9.06 20050.56 17.01 9.48 20060.53 15.87 8.39 20070.52 14.37 7.44 20080.51 7.02 3.59 20090.40 6.11 2.43 20100.59 12.31 7.29 20110.52 6.91 3.62 公司于 2012 年 9 月 21 日首次实施股票回购，截至 2012 年年报编写，公司 仍处于回购期，因此每股现金分红额不确定，留存比率未公布。故采用公司上 市以来 11 年数据计算其可持续增长率。总体来说宝钢可持续增长率在 2001- 2011 年经历了一个高峰后正在下降。11 年来宝钢留存收益比率比较稳定；此次 分析使用的净资产收益率为摊薄后的数值，根据之前的对净资产收益率（股东 权益净利率）的分析可知，2012 年此比率升高，故在近几年可持续收益率有小 幅度上升。 23 4 4价值评估价值评估 4.14.1 相对估值法相对估值法 我们如在计算商业风险时选择 11 只股票作为样本股，代表 A 股钢铁股平 均水平。将宝钢与钢铁股平均水平等价类似，利用平均水平的每股收益的定价 （市盈率） ，每股权益的定价（市净率） ，每股收入的定价（市销率）来评判宝 钢股份现在的估价是否被错估。 表格 17 宝钢股份 2012 年 12 月对比公司市盈率、市净率、市销率 市盈率市净率市销率 宝钢股份7.0.70810.3605 攀钢钒钛46.871452.10390.6196 大冶特钢9.1.23020.3887 河北钢铁39.161430.57790.1855 华菱钢铁-2.994640.61180.0887 首钢股份-17.76491.13870.6636 包钢股份-2.56350.7652 山东钢铁-7.166160.84470.388 南钢股份-9.949410.93490.2161 方大特钢8.1.49240.3511 八一钢铁-1.23560.1588 安阳钢铁-2.106260.61780.1681 A 股平均水平7.1415 1.1716 0.3628 原数据中，包钢股份和八一钢铁市盈率为极小的负数，可能原因为每股盈 余为极小的负数，这样的结果不代表公司的长期盈利能力，故删除。 与 A 股同类公司相比，宝钢股份市盈率，市净率，市销率三个指标均低于 24 平均水平，市净率尤其明显，表明公司估价被低估。考虑整体情况，宝钢基于 2012 年业绩的市盈率合理范围应在 1.01-1.65 倍，即公司估价的合理范围是 4.29-7.01 元。 4.24.2 绝对估值法绝对估值法 4.2.14.2.1报表预测报表预测 (一)营业收入预测 2012 年，宝钢营业收入较 2011 年减少 313.7 亿元，主要是受不锈钢、特钢 事业部相关资产出售和罗泾区域停产，以及销售价格下降影响。宝钢 2012 年四 个季度营业收入同比变化分别为-12.29%，-11.79%，-12.74%，-14.09%。公司 在 2012 年年报中明确 2013 年经营目标为 2013 年达到营业总收入 1715 亿元， 如果达成目标，营业总收入增长率将为-10.44%，根据以上两方面情况考虑，再 加上未来几年内宝钢是否有特大资产出售情况未知，我们假定以后正常运营， 参考 2010 年及 2011 年营业收入增长率 36.29%，10.07%。因此预测未来五年的 销售收入增长率分别为-5%，2%，2%，5%，5%。 (一)对与营业收入有关项的预测 因为营业成本，销售费用，所得税费用等项目与营业收入关系密切，在给 出营业收入预测后，对这样的项进行与营业收入相关程度分析，得出预测结果。 (一)其他项的预测 对于 2010-2012 年数据呈一定趋势的项，我们采用回归分析进行后五年的 预测，例如工程物资； 对于 2010-2012 年数据起伏不定而且起伏跟公司事件无关的项，我们简单 地求平均统一成平均水平，例如交易性金融负债； 对于 2012 年数据跟以往年份变动过大且没有原因可以追踪的项，我们默认 为以后数据跟 2012 年数据一致，例如长期应付款； 对于 2012 年数据变动虽然大但是原因可以在年报中找到的项，我们根据实 际情况预测以后年份的合理值，例如处置固定资产、无形资产和其他长期资产 25 收回的现金净额等。 对于一些变动跟经济环境相关的项，我们预测今后五年经济会好转，该项 数值会回到原有水平，例如营业外收入，近几年宝钢为了应对经济衰退加大技 术研发等，导致营业外收入增长，预计未来营业外收入会逐渐减少。 至此，我们得到宝钢 2013 年-2017 年的预测财务报表（详细报表见附录 2） 。 其中主要数据摘录如下： 26 表格 18 主要会计数据预测 2012A2013E2014E2015E2016E2017E 总股数（股） 股东权益合计（元）117,341,757,991.76109,184,257,949.21 113,524,901,189.62 118,202,043,202.13 125,464,413,149.52 133,264,116,362.52 主营收入（元）191,135,536,828.10181,936,530,787.07 185,575,261,402.81 189,286,766,630.87 198,751,104,962.41 208,688,660,210.53 净利润（元）10,432,955,668.8310,070,783,296.66 9,951,797,845.12 9,881,442,484.42 9,951,999,628.06 10,806,497,814.41 自由现金流（元）4,850,978,680.04 11,539,420,795.33 8,576,749,134.45 7,462,837,903.53 7,207,506,202.47 7,062,878,928.36 负债（元）97,015,543,008.4896,162,154,394.53 97,991,335,309.26 99,857,099,842.29 104,614,799,401.52 109,610,383,938.71 每股股东权益（元）6.6.6.6.7.7. 每股主营收入（元）10.10.10.10.11.11. 每股收益（元）0.60.0.0.0.0. 每股自由现金流（元）0.0.0.0.0.0. 每股负债（元）5.5.5.5.5.6. 27 4.2.24.2.2绝对估值方法绝对估值方法 根据对宝钢未来 5 年内的主要会计数据预测值，得出以下各指标（分析过 程见附录 3）： 表格 19 宝钢 CAPM、WACC 计算 指标数值 无风险利率3.1445% 预期市场回报率4.9485% Beta0.6717 CAPM4.3562% 债务成本3.85% 股权成本10.48% 负债/股权比例0.8268 有效税率28% WACC6.9914% 根据得出的 CAPM 与 WACC 值，采用以下三种估值模型对股票进行价值评估。 (一) 股利折现模型 股利折现模型基本的函数形式 （1.1） 0= = 1 (1 + ) 其中，代表普通股的内在价值，是普通股第 t 期预计的股利，是折 0 现率，又称资本化率，即4.3562% 由于只能预测未来 5 年中的股利，在此做一简单化假设：假设第 6 年及以 后年度内的股利水平永远保持不变，维持在第 6 年的水平上。那么第 6 年年初 （第 5 年年末）未来的所有股利的现值可以用下面的公式表示： （1.2） 6= 6 因此得到了模型（1.1）可操作的形式： 28 （1.3） 0= 5 = 1 (1 + ) + 6 (1 + )5 预测未来 5 年每股股利（元）为：0.20，0.23，0.25，0.28，0.33 按照公式解得7.2465（元） 0= (一)现金流折现模型 现金流折现模型是现在价值评估中使用的最广泛