论民营中小企业上市融资的控制权风险管理.doc

论民营中小企业上市融资的控制权风险管理论民营中小企业上市融资的控制权风险管理摘要：本文分析民营中小企业在上市融资过程中面临的企业控制权让渡、经营控制权分散、家族控制模式及社会信任度控制等方面的风险，指出企业为规避风险在股权设置、公司治理、信息披露、筹资运用及中介辅导等方面的模糊化操作表现及这些操作失范的危害性，提出从企业治理机制、中介机构约束及法律手段三个层面规范控制权风险管理的对策选择。 关键词：民营中小企业；家族企业；上市融资；控制权；风险管理 研究民营中小企业在中小企业板和创业板融资操作中的控制权风险意识与行为倾向，有助于民营企业在新兴资本市场中的健康成长，同样也有助于我们把握新兴资本市场的发展走向和系统风险的防范。 一、企业上市融资与控制权风险意识 在资本的趋利性和企业家的资本人格化驱使以及地方政府的扶持和中介机构的引导下，民营中小企业股改上市的热情不减，而与上市融资伴生的企业控制权风险同样为企业所警惕。 (一)社会资本融通导致企业控制权让渡。企业进入资本市场直接上市融资是需要付出代价的，企业主以企业控制权的让渡来获取社会资本，达到扩充企业资产总量、壮大企业经营实力、增殖自有资本规模和延伸资本的控制权和剩余索取权的目的。尽管企业主是一种主动的让渡，但有足够分量的社会资本进入企业后，除要求分享与其资本份额相对应的企业成长利益之外，还会以在股东会表决和进入董事会参与决策，以及推荐经营管理人员等方式染指企业的控制权。企业所有者特别是旨在持续经营的家族企业的终极控制人，在与社会资本的博弈中，能否让渡和愿意让渡多大的控制权，总是在企业是否改制、什么时机改制和怎么改制的决策权衡中放在首位考虑的问题。 (二)金字塔控股架构引发社会信任问题。在已经上市或正在准备上市的众多中小企业资料中，我们可看到，为在保有企业控制权和借助社会资本推进企业的高速成长之间取得平衡，在上市融资的过程中不至于过度削弱和丧失控制权，中小企业主要是那些已发展到一定阶段的家族式民营企业，通常都会设计出金字塔形的股权控制结构。通过家族和泛家族成员及关联公司交叉持股逐层递减等方式，将上市公司置于金字塔结构的最底层。虽然家族的终极控制者所占最底层公司的拥有权已经减少，但金字塔架构放大了家族对公司的控制能力，不仅依然绝对支配着企业的剩余索取权，而且可以通过关联交易等手段更多地挤占小股东的利益。这种控股方式和经营手段自然会引发社会投资者包括金融机构和小股东对家族企业的公正与公平的信任问题，直接影响到企业的股权融资和经营活动的效果。 (三)引入人力资本加剧经营控制权分散。企业发展理论指出，中小企业进行股份制改造进而上市并非都是以融资为唯一目标。在调查中，一些高成长的中小企业如从事高新技术和高端服务业的中小企业在行业已占据领先优势，有良好的现金流，他们的企业上市就不仅仅是为了取得社会资金，更多的是谋求社会管理资源和经营的规模效应。企业合并整合了社会上的管理资源，高层管理者稀释了新公司中不同家族或利益代表的股份。企业股权的分散与专业化管理人才的稀缺，市场竞争对规模经济和范围经济的追求，最终导致企业所有权与控制权的分离。 (四)公众公司趋势冲击家族控制模式。民营企业多为家族企业，在企业的股份制改造过程中经过多次嬗变，也可能演绎成为资产实际持有人始终把握终极控制权的血缘、亲缘、姻缘，乃至诸如地缘、学缘、友缘等缘约为组织关系联系纽带的“泛家族企业”，或者是“类家族企业”。家族式的民营企业发行股票上市融资，但只要保持着企业的“临界控制权”，就仍为家族企业性质的家族式上市公司，而非真正意义上那种股权分散的公众公司。民营中小企业不会因公司上市而改变其民营家族企业的性质。中小企业上市融资本身就存在其固有的风险，而与家族企业一脉相承的民营中小企业在取得上市资格进入融合社会资本渠道时，家族企业的制度结构风险、公司治理风险、社会信任风险、信息披露风险，不仅没有因企业上市而消失或减弱，相反因其企业规模和经营环境的剧变而成倍放大。 二、企业规避控制权风险的操作行为倾向 在家族产业资本与社会金融资本的博弈权衡中，面对监管环境的日趋严格规范，一些企业治理结构尚存缺陷的家族式民营中小企业游走在政策法规的边缘，试图以诸多失范的模糊性操作来既实现上市融资又维持企业控制权。 (一)股权控制的结构设置。尽管证券监管部门一再强调拟申报股票发行上市的企业要产权清晰、资产完整、公司独立，拟上市公司在表面形式上也都会根据审批要求完成公司改制和编制报批文件，但实际上为尽可能多地保有企业控制权，尽可能多地由家族成员来分享企业上市带来的溢价收益，企业主都会在与企业控制权密切相关的股权结构设置上做足文章。民营家族式企业在这方面表现尤为突出，操作起来也更为方便。公司改制时股份公司发起人在亲熟者间确立，实行母子公司交叉持股的金字塔架构，员工持股的股权激励机制一般很难设立或设下重重兑现限制。在控股股东或实际控制人的安排下，公司发起人中夫妻、父母子女、兄弟姊妹和其他亲戚、朋友以及关系公司成为股份