第5讲_外汇与汇率

1,金融学 36课时 中央财经大学金融学院 黄昌利 Huangchangli1972,第5讲 外汇与汇率,一、主 要 内 容 与 结 构,外汇的基本概念 汇率与汇率制度 汇率与币值、利率 汇率的决定 人民币汇率问题 汇率的作用与风险,二、若干基本概念,外汇（foreign exchange）是以外币表示的可用于国际间清偿的支付手段和资产。 外汇一词有动态和静态两种含义。 动态意义的外汇是“国外汇兑”的简称，是指国际间的货币资金汇付兑换行为以及本币资产与外币资产之间的转换行为。,静态意义的外汇是指外币资产，即上述的以外币表示、可用于国际结算的支付手段。 或者说主要是以外币标示的债权债务证明。 静态含义的外汇又分为广义和狭义两种概念。,广义的外汇: 指一切在国际收支逆差时可以使用的债权。按照IMF的定义，包括可以自由兑换的外国货币；外币支付凭证（票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）；外币有价证券（政府债券、公司债券、股票等）；在IMF的特别提款权；其他外汇资产。 另外，某些专门用于国际结算的本币资产，例如专门用于办理涉外收支的“外汇人民币”，对中国而言也是外汇。欧洲货币市场上的欧洲货币（欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等）对其发行国而言也是外汇。 布雷顿森林体系瓦解后，黄金在国际上已经非货币化，黄金虽然属于国际储备的构成部分，但不是外汇储备的构成部分。只是在一定的口径中，才被视为外汇。,狭义的外汇: 专指用外币表示的国际支付手段，包括外币现钞、铸币等。但是并非所有外国货币都属于外汇，一国货币要成为外汇须具备若干条件：可以自由输出入国境；可以自由兑换、买卖；在国际支付中被广泛接受。 人民币虽然出现了国际化的势头，但在资本和金融项目下还不能完全自由兑换，还不是其他国家普遍接受的外汇。,根据现行的中华人民共和国外汇管理条例对外汇的规范，目前我国外汇的构成是： 外国货币,包括纸币和铸币 外币支付凭证：票据、银行存款、邮政储蓄凭证 外币有价证券：公债券、公司证券 特别提款权 其他外汇资产,汇率(exchange rate) ：又称汇价，或称外汇行市，是两国货币折算的比率，或者说是一国货币以另一国货币来表示的价格。 汇率按照指定方法的不同可以分为基准汇率和套算汇率。 基准汇率：是本币与对外经济交往中最常用的基本外币之间的汇率，目前各国一般以美元为基本外币来确定基准汇率。 2006年8月以前我国基准汇率有四种: 人民币兑美元、欧元、日元、港币的汇率。8月以后我国基准汇率有五种，即人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑的汇率。,100单位外币兑人民币的基准汇率（2006年2月15-24日）,套算汇率： 是根据本国基准汇率与国际金融市场上主要货币之间的汇率套算出来的本币与其他外币之间的汇率。人民币与美元、欧元、日元、港币、英镑以外的其他外币的汇率为套算汇率。,汇率按照汇兑方式分为电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率。 电汇汇率是银行卖出外汇后，以电传方式通知国外行或代理行付款时所使用的一种汇率。目前国际支付大多以电讯方式进行，所以电汇汇率是外汇市场的基准汇率，是其他汇率制定的基础。 信汇汇率是以信函解付的方式买卖外汇时所使用的汇率。 信汇速度慢于电汇，银行可以占用汇兑资金生息，所以信汇汇率低于电汇汇率，二者差额相当于汇兑在途的外汇资金产生的利息。,票汇汇率是以票据作为支付工具进行外汇买卖时所使用的汇率。 票汇汇率也比电汇汇率低，这是因为票汇速度慢于电汇，而远期票汇速度又慢于即期票汇速度，银行可以较长期地占用汇兑在途的资金来生息，所以要求较低的卖出价格。,汇率按照外汇银行的营业时间可以划分为开盘汇率和收盘汇率。 1、开盘汇率是外汇银行在一个营业日开始首批外汇买卖时所使用的汇率。 2、收盘汇率是外汇银行在一个营业日结束时所使用的汇率。,汇率按照外汇买卖的交割期限不同可以划分为即期汇率和远期汇率。 即期汇率是买卖双方成交后，在两个营业日内办理交割时所使用的汇率。 远期汇率是买卖双方事先约定的，据以在未来一定时期进行外汇交割时所使用的汇率。 远期汇率的存在，为国际贸易中的套期保值、规避汇率风险的操作提供了工具。,远期汇率和即期汇率之间的价差可以用绝对数或相对数表示。远期汇率高于即期汇率，叫升水；远期汇率低于即期汇率叫贴水；二者相等称为平价。 升（贴）水年率 = ( 期汇汇率 - 现汇汇率) / 现汇汇率 * 12 /远期月份,汇率按照银行买卖外汇的角度可以划分为买入汇率和卖出汇率。 买入汇率是银行买进外汇（结汇）时所使用的汇率。 卖出汇率是银行售出外汇（售汇）时所使用的汇率。 举例：P98,2001年3月30日外汇牌价或2006年2月25日中国银行外汇牌价表。,银行的外币现钞价通常低于外汇汇价。 因为外币现钞不像其他外汇那样可以生息，而且必须运送到发行国之后才能发挥其货币的职能。持有外币现钞有一系列的成本。所以银行一般是按照电汇买入价扣除现钞的运送费、保险费、邮程利息（机会成本）来计算现钞价。 买入汇率和卖出汇率的算术平均数为中间汇率。 目前人民银行公布的五种基准汇率也即是中间汇率。,在不同的汇率标价法下，买入汇率和卖出汇率的标示方法是不同的。汇率有直接和间接两种标价方法。 直接标价法(direct quotation) ： 又称应付标价法，是以一定单位（1或100等）的外国货币作为标准，折成若干单位的本国货币来表示外汇价格的标价方法。目前我国和大多数国家采用这种标价方法。 直接标价法表示买入一定单位的外币要支付多少本币，或卖出一定单位的外币应收入多少本币。 使用直接标价法，汇率变动的数值大小与本币币值高低反方向，与外币币值高低同方向。汇率数值增大，反映外汇汇率上升，本币贬值；反之，外汇汇率下跌，本币升值。,人总行公布的外汇牌价(直接标价法)表 人民币元/100外币,间接标价法(indirect quotation) ： 又称应收标价法，它是以一定单位（1或100等）的本国货币为标准，折成若干单位外国货币来表示外汇价格的标价方法。该表达式需要经过换算才能看出一单位外币资产等于本币的数量。 使用间接标价法，汇率变动的数值大小与本币币值高低同方向变化，与外币币值高低反方向变化。 目前英国使用间接标价法，美国从1978年9月起，除了对英镑使用直接标价法以外，对其他货币均使用间接标价法。它体现了历史上英美两国货币在国际货币体系中的中心地位。,总之，按照“贱买贵卖”的原则，外汇银行的买入汇率应当低于卖出汇率，但是由于汇率有两种标价方法，所以外汇银行挂牌的两种汇率的直观的标示方法是不同的： 在直接标价法下，买入汇率低于卖出汇率； 在间接标价法下，买入汇率高于卖出汇率。,从货币当局对汇率管理的角度(汇率形成机制）来划分，汇率可以分为官方汇率、市场汇率、黑市汇率。 官方汇率是国家外汇管理当局制定并公布实行的汇率。 市场汇率是由外汇市场供求关系决定的汇率。,1994年以前人民币汇率一直由国家外汇管理局制定并公布。中国汇率并轨后建立起了以市场（中国外汇交易中心）供求为基础的、单一的（将此前并存的官定汇率与外汇调剂市场汇率合二为一） 、有管理的浮动汇率制度。 所谓“有管理”是指人民银行根据前一日银行间外汇交易市场形成的汇价公布的当日人民币基准汇率的中间价，实际上只是指导价，外汇银行可以据此在人民银行规定的浮动范围内自行决定其对客户的汇价。,黑市汇率是指不经货币管理当局或法律允许的外汇交易所使用的汇率。 黑市汇率在计划经济和市场经济中均不同程度存在。例如透过地下钱庄洗黑钱等资本外逃活动涉及的非法外汇交易所使用的汇率，就是黑市汇率之一。 根据国家反洗钱机构对查办案件的分析，中国洗钱犯罪具有很强的本土特征，其中以地下钱庄的洗钱活动最为典型。地下钱庄通过从事洗钱、非法买卖外汇等各种活动，协助不法分子将资金转移出境，日益成为贪污、逃税、走私、偷渡等各种犯罪活动的洗钱渠道之一。 人民银行总行设有反洗钱局和中国反洗钱监测分析中心。反洗钱法自2007年1月1日起施行。,按照一国或地区制定汇率的政策意图和使用的汇率种类多少，可以将汇率分为单一汇率和复汇率。 单一汇率是指一种货币或一个国家在同一时期通行于该国或地区所有对外经济交往中的唯一汇率。我国目前实行的是单一汇率。 复汇率是指一国货币当局在同一时期根据对外经济交往的不同情况和政策需要，制定并实施的两种或两种以上的汇率。 复汇率是外汇管制的产物，有其存在的历史原因。 但复汇率扭曲汇率形成机制，不利于企业间的公平竞争和国际经济的正常发展，容易引发国际争端。,1979年至1994年汇率并轨前，国内实行双汇率（复汇率的一种）体制。 有些外汇管制国家的复汇率可多达几十种，相差达几十倍（例如，1973年智利实行的复汇率，美元：埃斯库多）。,根据汇率的真实水平，可以将汇率分为名义汇率、实际汇率、有效汇率。 名义汇率是指各国公布的汇率。 实际汇率是考虑各国政府为奖出限入而附加在进出口商品上的财政补贴、减免税或征收的各类附加税后真实水平的汇率。 实际汇率=名义汇率+财政补贴和税收减免或附加。 实际汇率的另一概念是名义汇率减去通货膨胀率。 实际汇率在研究汇率调整、反倾销调查和反倾销措施、考察货币的实际购买力时，经常被用到。,_,布雷顿森林体系解体后，随着国际经济联系日益紧密和多元化，仅使用双边汇率是远远不够的，人们开始使用有效汇率来观察某种货币的总体波动程度及其在国际贸易和金融领域中的总体地位。 有效汇率是指某种加权平均汇率。 有效汇率的计算公式为： A币的有效汇率 = A国货币对I国货币的汇率 X 权重,但是，由于名义有效汇率没有包括和考虑国内外价格水平的变化状况，不能反映一国相对于其贸易伙伴国的竞争力，且名义有效汇率不足以反映本国产品在所有境外市场的综合价格竞争力。 为了解一种货币相对于多种货币的对外价值的综合购买力，人们又设计出考虑国内外价格水平差异的通过加权方法测算的综合实际汇率指数加以解决。 被人们普遍接受和经常使用到的实际有效汇率是，根据双边贸易量决定权重并测算出的贸易加权实际有效汇率。,实际有效汇率的测算是汇率问题研究的核心概念和实证基础。实际汇率的分类：,（外部）实际汇率概念被提出，以作为衡量一国商品价格的国际竞争力、即购买力平价偏差程度的主要指标。 间接标价法的本币（外部）实际汇率是用本币名义汇率将本国商品的以本币表示的价格转换为以外币表示的价格之后（即式中的分子项），再相对于外国商品的价格（上式中的分母项）之比率为：,人民币实际有效汇率的实证测算 看待人民币币值问题很大程度上需要转向人民币有效汇率的视角。 IMF测算人民币有效汇率时选取了中国前16名贸易伙伴。BIS也公布月度有效汇率指数。 测算人民币有效汇率首先需要选择一蓝子有代表性的货币；接着是为人民币对各个代表性货币的双边汇率确定权重；由于中国尚未完全开放资本市场，人民币汇率主要与对外贸易有直接的相关性，权重可根据与这些经济体双边贸易量的大小确定。,贸易加权的间接标价法的人民币实际有效汇率指数计算式如下：,其中，BNERi代表对于中国对贸易伙伴i经济体的人民币的双边名义汇率指数；PCHN、PFi分别代表中国和i经济体的相应价格指数，价格指数选取CPI， Wi代表对不同经济体货币的汇率赋予的权重。 根据中国对外贸易流向的规模，可以选取美(USA)、日(JPN)、香港地区(HK)、韩(KOR)、德(DEU)、新加坡(SGP) 等经济体。,三、汇率制度的演进 汇率制度与货币制度有关。按照汇率管理制度的不同，汇率制度大体可以分为固定汇率制和浮动汇率制。 固定汇率制（fixed exchange rate）: 是指两国货币的汇率基本固定，汇率的波动幅度被限制在较小的范围内，各国中央银行有义务维持本币币值基本稳定的汇率制度。,国际金本位制下的固定汇率制度： 汇率的稳定与黄金输送点的作用相关。汇率由各国货币的含金量之比确定的铸币平价决定。此时的汇率波动小，国际贸易的支付风险较低，是一种较为稳定的固定汇率制。 布雷顿森林体系下的固定汇率制度： 实行“双挂钩” 。 布雷顿森林体系下的货币制度也可视为金汇兑本位制，两国货币汇率也是由两种纸币所代表的含金量之比即法定平价来决定。 此时的汇率制度是以黄金美元为基础的、可调整的固定汇率制。,浮动汇率制（ floating rate ）： 是指政府不规定汇率波动的上下限，允许汇率随外汇市场供求关系的变化而自由波动的汇率制度。 牙买加体系下多样化的汇率制度： 固定汇率制和浮动汇率制并存。 浮动汇率合法化，汇率制度呈现出多样性。,汇率浮动的方式主要包括： 1、自由浮动和管理浮动 2、单独浮动、钉住浮动和联合浮动 （1）钉住某单一货币 （2）钉住一篮子货币 目前实行完全固定或完全浮动汇率制度的国家很少，一般是采行不同程度的管理浮动汇率制度，或偏固定汇率制一些，或偏浮动汇率制一些。,某些（发展中）经济体为了稳定与某些特定经济体的经济往来，会选择与其经济贸易关系密切的若干经济体的货币和对外支付使用最多的货币，以加权平均的方法组成一个货币篮（Currency Basket），或直接以特别提款权或欧元作为货币篮，并将本币钉住该货币篮，使本币与这些外币的汇率保持相对的稳定，而对其他国家的货币则随该货币篮浮动。,钉住浮动汇率制度和联合浮动汇率制度虽然在字面上被冠以“浮动”二字，而且实行这种汇率制度的国家的货币的汇率也确实对“货币锚” （Currency Anchor）以外或区外货币上下浮动，但从实质上看，由于这些经济体的货币与经济关系最密切的其他经济体的货币的汇率保持着稳定的汇率关系，货币当局又频繁地在外汇市场上进行干预，因此，从对国内经济的影响方面看，这种汇率制度在性质上更接近于固定汇率制度而不是浮动汇率制度。,国际货币基金组织的汇率制度安排分类,资料来源：IMF International Financial Statistics，2001,人民币的汇率制度 2005年7月21日，中国人民银行宣布我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时宣布人民币升值约2个百分点。银行间外汇市场人民币对外汇的交易价格在一定幅度内浮动。 新一轮汇改政策显然是对近年我国国际收支失衡、国内外有关人民币汇率低估争论的回应，也是官方认可人民币进入长期升值路径的标志。,浮动汇率制的利弊 与固定汇率制相比，浮动汇率制的有利方面主要为： 1.有助于发挥汇率对国际收支的自动调节作用 当一国发生国际收支逆差，外汇市场上就会出现外汇供不应求，在浮动汇率条件下，汇率就会迅速作出反应，通过外汇汇率的升值，可刺激外汇供应，抑制外汇需求，国际收支趋于平衡。 此外，对外经济管理也变得简便易行，灵活主动。浮动汇率制度可避免货币当局不恰当的行政干预或拖延实行调节措施，以及由此形成的汇率高估（overvaluation）或低估，以至国际收支迟迟得不到改善。,2.减少国际游资的冲击，减少国际储备需求 在固定汇率制度下，国际游资，尤其是投机性资金往往通过抛售软货币（Soft Currency，即可能发生贬值的货币），抢购硬货币（Hard Currency）以便从中谋利。 而且，投机者常常表现出一致的行为，即共同抛售某一种货币，抢购另一种货币，形成所谓“单向投机” ，攻击力度大。由此会导致软币国家出现货币危机，国际储备大量流失。国际金融市场因此而动荡不宁。 在浮动汇率条件下，由于软货币的汇率会及时贬值，硬货币的汇率及时上升，从而可化解国际游资的冲击。且货币当局无必须进行外汇干预的义务，不必保留过多的国际储备。,3.内外均衡易于协调 在一国经济出现衰退，国际收支存在逆差时，在固定汇率条件下只能通过紧缩性的财政货币政策来改善国际收支，但这却会加剧经济衰退。此外，在固定汇率制度下，紧缩政策或扩张政策的效能常常会因外资的流入或流出而受到削弱。 在浮动汇率制度下，国际收支可由汇率来调节，从而实现对外均衡，国内均衡则可依赖财政货币政策，内外均衡就不致发生冲突。在汇率浮动时，外汇汇率的急剧下跌使外汇持有人处于不利的汇兑地位 ，因而可抑制外汇的流入。而在外汇大量流出之际，外汇汇率会相应上升，抑制资金流出。显然，浮动汇率可避免资本流动对政策效能的不利影响。,浮动汇率制度的弊端 1.不利于国际贸易和投资的发展 浮动汇率制度下汇率的经常波动及其水平难以预测，使国际贸易和投资的成本、收益不易准确核算，原先有利可图的交易会因为汇率的变动反而蒙受亏损，因而人们不愿缔结长期贸易和投资契约。 进出口商不仅要考虑进出口货价，而且要注意避免汇率风险。由于要考虑到汇率的变动趋势，往往报价也不稳定，还容易引起借故延期付款或要求减价、取消合同订货等现象。这种状况显然阻碍了国际贸易和投资的发展。,2.助长国际金融市场上的投机活动 在浮动汇率制度下虽然“单向投机”不复存在，但汇率波动的频率和幅度的加大却为日常的外汇投机活动提供了机会。随着世界经济的发展和财富的迅速增长，国际投机资金的数额也日趋庞大。这种巨额资金在国际外汇市场上的东奔西突无疑加剧了国际金融局势的动荡。,3.可能引发竞相贬值 在浮动汇率条件下，一国往往可通过调低本币汇率的方法来改善国际收支，但这会使其他国家的国际收支处于不利地位。因此，其他国家也会竞相调低本币汇率，引发周而复始的竞相贬值现象。 结果，各国的国际收支状况依然故我，国际经济关系却会趋于紧张，国际金融局势也因这种竞相贬值而剧烈动荡。,4.诱发通货膨胀 在固定汇率制度下，政府为了维持汇率水平，就不能以可能引发通胀的速度增加货币供应量，以免本币受到贬值压力，这就是所谓的货币纪律约束（Monetary Discipline）。 但在浮动汇率制度下，由于国际收支可完全依赖汇率的自由浮动而得到调节，在缺乏货币纪律约束的情况下，货币当局就会偏好采取扩张性政策来刺激国内的经济增长，而不必顾忌其对国际收支的不利影响。,汇率分类表（主要）,四、主要的汇率决定理论 西方经济学家分别从购买力平价、心理因素以及利率平价等多种角度来说明汇率的决定。 现在国际上有多种解释汇率决定的理论。 国际借贷论 英国学者葛逊（George Joachin Goschen,1831-1907），于1861年在外汇理论提出，成为国际收支说的理论基础,国际借贷论的要点： （1）外汇汇率由外汇的供求关系决定，而外汇的供求又是由国际借贷引起的。 （2）商品的进出口、债券的买卖、利润与捐赠的收付、旅游支出和资本交易等都会引起国 际借贷关系。 (3）在国际借贷关系中，只有已经进入支付阶段的借贷，即流动借贷，才会影响外汇的供求关系。至于尚未进入支付阶段的借贷，即固定借贷则不会影响当前的外汇供求。,结论：当一国的流动债权（外汇收入）大于流动债务（外汇支出）时。外汇的供给大于需求，因而外汇汇率贬值。一国的流动债务大于流动债权时，外汇的需求大于供应，因而外汇汇率升值。一国的流动借贷平衡时，外汇收支相等，于是汇率处于均衡状态，不会发生变动。 葛逊所说的流动债权和流动债务实际上就是国际收支，所以该理论又被称为国际收支论。 该理论实际上只说明了汇率短期变动的原因，并不能解释在外汇供求均衡时汇率为何处于这一点位，更没有揭示长期汇率的决定因素。,Legend User: The end of 第次周。,购买力平价理论 绝对购买力平价 相对购买力平价,瑞典学者古斯塔夫卡塞尔（Gustav Cassel）在其1922年出版的一九一四年以后的货币与外汇（Money and Foreign Exchange After 1914）一书中系统地提出了购买力平价论（Theory of Purchasing Power Parity），简称PPP理论。,这一理论的要点是：人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有商品的购买力，因此，两种货币的汇率，主要是由这两国货币各自在本国的购买力之比，即购买力平价决定的。 假定一组商品，在英国购买时需要1英镑，在美国需要2美元，两国的货币购买力之比为2:l，那么这两种货币的汇率就应该是1英镑 = 2美元。 由于货币的购买力主要体现在价格水平上，即货币购买力是价格水平的倒数，因此，购买力平价可以下式表示：,绝对购买力平价 = A国货币的购买力 / B国货币的购买力 =（1/A国的价格水平） / （1/B国的价格水平） = B国的价格水平 / A国的价格水平 现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。 上述表达式缺陷是，一国的价格水平无法用精确的数量来表示。为此，卡塞尔又推导出了另一个表达式，并将其称作相对购买力平价，而将上式称作绝对购买力平价。 相对购买力平价 = 基期的绝对购买力平价 *（B国的价格水平变化 / A国的价格水平变化）,e1和e0分别表示当期和基期的汇率；Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平；Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平。 上式的涵义是，如果能找到一个符合A、B两国绝对购买力平价的基期汇率，那么就可以根据今后时期，这两国的价格指数变动情况，推算出这两国货币的当前的购买力平价。,对购买平价说的评论： 购买力平价论由于抓住了货币内在的特性货币的购买力，即价格水平这一影响汇率的核心因素，揭示了汇率长期变动的根本原因，在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力； 首次使理论汇率的确定得到了量化的尺度，比较直观； 尤其是在严重的通货膨胀时期，购买力平价论更具有解释力； 因而长期以来一直深受学术界的推崇，占据主流地位，至今仍有极大影响。,缺陷 ： 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 它忽视了不可贸易品的存在及其影响。 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。,购买力平价理论的成立需要具备以下严格的假设条件： （1）所有的商品和劳务都可以进行国际贸易，即具有可贸易性； （2）国际贸易可自由进行，不受任何限制； （3）国际贸易的交易成本，如运费和关税为0。 在满足以上条件时，如果外汇交易的汇率明显偏离购买力平价，则经汇率换算以后，一国的相对价格水平就会与另一国出现偏差，这就为商品套利（commodity arbitrage）提供了机会。,例如，假定外汇市场上的汇率是1英镑 = 1美元，偏离了上述的购买力平价，人们就会用英镑从英国购买大量的商品，并出口到美国，并把获取的美元在外汇市场上抛出，兑换成英镑。结果，英镑的汇率随之上升，而美元的汇率相应下降，直到与购买力平价相一致。 这种现象就是所谓的“一价法则”，或“一价定律”（the law of one price），即在自由交易条件下，由于存在商品套利，任一商品在不同地方都只能是同样的价格。,但是，上述假设条件难以满足：例如，众多的服务性商品是不可贸易品（non-tradable），劳动力在国际间不能自由转移，跨国间存在交易成本，使得许多物品的商品套利无法进行，这就导致汇率经常会偏离购买力平价。 相对购买力平价的基期汇率难以确定。如果选定的基期汇率本身已经偏离绝对购买力平价，则由此测算出的相对购买力平价必有很大误差。 价格指数的选择亦无严格的标准，究竟应该以国内生产总值缩减指数（GDP Deflator）、WPI还是CPI指数，难以从理论上科学地确定。,购买力平价论把价格与汇率的关系完全看作是单向的因果关系（causal relation），其中价格是因，汇率是果，这也有悖现实。 实际上，价格与汇率间互为因果关系，两者相互影响，汇率的变动反过来也会影响价格水平。例如外汇汇率升值后，进口消费品和投资品的价格相应上扬，由此会推动国内价格水平的涨升。 购买力平价论忽略了资本项目差额对汇率的影响。二战后，世界货币化程度和经济一体化程度提高，国际间的资本往来和金融交易的金额的增长速度已远远超过了经常项目交易。资本项目对汇率的影响作用正在日益增强。,从发展趋势来看，购买力平价论作为一种传统的汇率理论，其有效性将会不断减弱。 按照购买力平价论，在一定条件下，市场汇率会自然地向购买力平价这一理论汇率靠拢，换言之，两种货币的汇率的变动趋势会追随这两国的价格水平的变动趋势。 但现实生活中有人本末倒置，试图通过精确计算购买力平价，来人为地“发现”并以此确定一个“合理”的汇率水平。但是，由于绝对购买力平价根本无法精确计算，因此，迄今为止世界上没有一个国家能成功地用购买力平价来确定其货币的汇率。,汇兑心理说 法国学者阿夫塔利昂（A. Aftalion），1927年提出,要点： 人们之所以需要外国货币，除了需要购买外国商品之外，还有满足支付、投资、外汇投机、资本外逃等需要，这种外国货币所带来的效用构成了其价值基础。 因此，外国货币的价值决定于外汇供求双方对外币所作的主观评价，即是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。外汇的边际效用递减，而购买外汇的边际成本递增，市场上的外汇汇率取决于外汇的边际效用与边际成本之比。 在一定的汇率水平上，如果人们认为外汇提供的边际效用大于边际成本，就会大量购买外汇，导致外汇汇率上升，直至边际效用等于边际成本。 由于对外汇的效用和成本所作的主观评价会随各种情况而不断变化，因而汇率也会相应变动。,汇兑心理论揭示了学术界以前所忽视的人们的主观心理活动和预期对汇率的影响作用，因而有其合理性。由该理论演变而来的心理预期论至今还有一定的影响。尤其是在解释外汇投机、资本外逃等因素对汇率的影响方面，该理论有很强的说服力，故而特别适用于国际金融动荡时期。 但是，汇兑心理论也只能说明短期汇率，而不是长期汇率的影响因素，且无法据以从数量上确定汇率的实际水平。,货币论（Monetary Approach） 弹性价格货币分析法 粘性价格货币分析法,（弗里德曼弹性价格货币分析法）,（美国学者多恩布什，1976年提出）,美国的货币主义学派将其基本分析框架推广到了汇率的方面，由此形成了货币论。 该理论的特点是强调货币市场在汇率决定中的作用，认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。 按照这种理论，汇率由货币市场的货币存量决定，当货币存量与货币需求相一致时，汇率就达到均衡。如果一国货币存量超过货币需求，价格水平就趋于上升，本币汇率必然贬值。如果一国实际国民收入上升，就会出现超额货币需求，若名义货币供应量不变，则价格相对下降，本币汇率就会升值。,另外，当两国的货币存量以及货币需求都发生变动时，则须比较其增减速度。 例如，当货币需求不变时，货币存量增长速度相对较快的货币的汇率就会下跌，因为该国的价格水平的上升速度也会较快。而且，在该国的外汇市场上，由于其货币数量相对过多，外币供应就显得不足，这同样会导致外汇汇率的上升。,资产市场理论（Asset Market Theory） 20世纪70年代，布朗森、哈里.约翰逊、罗伯特.蒙代尔、多恩布什、弗兰科等人为代表，也叫资产组合分析说，资产市场理论是现代汇率理论的主流学说。,该理论把外汇看作是一种金融资产，而不仅仅只是货币。 人们需要外汇除了出于在国外购买商品和劳务以外，还可能是为了从事金融投资，以便在风险相对较小的条件下获得相对较高的收益。 资产持有人对外币的数量和币种的需求取决于其资产选择行为。所谓资产选择是指资产持有人调整其持有的有价证券和货币资产的种类和数量，从而选择一套最符合其收益和风险偏好的资产组合。因此，资产市场论又称资产选择论（The Theory of Portfolio Selection）。,按照资产市场论，由于利率、国际收支、通货膨胀和经济增长等各种因素的变化，不同金融资产的风险和收益也会随之变化，资产持有人就必须相应调整自己的资产组合，直至各种资产的预期边际收益率相等为止。 资产持有人的资产组合的调整意味着其在资产市场，继而在外汇市场上抛售某种货币，买进另一种货币，从而导致汇率的变动。例如，当人们预期美国的股价走势将出现持续的上扬，就会抛售其他资产，并转换成美元，用以购买美国的股票。,因此，预期收益率（包括汇率）或相对风险的变动是引起市场汇率变动的根本原因。当整个市场的资产持有人的调整行为都已完成，资产市场就处于均衡状态，这时的汇率也处于均衡水平，形成均衡汇率。 因此，在短期内，资产市场的均衡状况决定着汇率水平。一旦资产的风险和收益由于种种原因出现变化，资产持有人就会重新调整其资产组合，汇率也随之变动。,利率平价说： 古典利率平价理论（凯恩斯，1923年）； 现代利率平价理论（英国学者保罗.艾因齐格等）。,利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。 后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。,抵补利率平价理论(Covered Interest Parity) 抵补是指投资者在现货市场买进（或卖出）外汇进行套利时，为防止未来的汇率风险，同时要在远期市场上进行相反的操作。 假定：投资者现有1单位的本币，可以即期汇率eS换得eS 数量的外币（间接 标价法下）。经过一定期限的投资后，可以获得本息为(1+if) eS 的外币收入。为避免汇率风险，同时 在远期外汇市场上做出反向操作，即卖出数量为eS (1+if) 的外汇，到期时按照远期汇率eFE把投资获得的外币卖出，换成本币，所得的本币数量 为eS (1+if)/eFE；而如果直接 将1单位的本国货币投资在本国货币市场上，经过投资后，可得本息为1+id,即有 eS (1+if) = eFE (1+id) 整理可得 (eFE - eS) / eS = (if - id) / (1 + id) (eFE - eS) / eS = if - id 汇率的升水率是由各国利率差异决定的；高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币为升水。 抵补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。 50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。,抵补利率平价理论的缺陷： 第一，抵补利率平价理论没有考虑交易成本。 第二，抵补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。 第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。,换汇成本说： 20世纪70年代，中国学者在购买力平价说基础上，结合我国国情发展出来的一种汇率决定学说。 该学说将购买力平价说中的不可贸易商品加以剔除，仅用国际贸易品的价格对比来说明汇率的决定，即认为汇率由进出口的换汇成本来决定。,换汇成本说： 出口换汇成本= 进口换汇成本= ,（1+预期利润率）x 一定时期内以人民币计算的出口总成本,一定时期内以美元衡量的出口总收入,一定时期内中国进口商品在国内市场的人民币销售总收入（含利润）,一定时期内以美元表示的进口商品总值,五、影响汇率变动的主要因素 （一）、利率 通常情况下，一国的利率水平较高，在该国表现为债权的金融资产的收益率也相对较高。这就会吸引大量国外资金的流入，以投资于这些金融资产。结果，在外汇市场上，外汇的供给增加，从而导致本币汇率的升值。反之，一国若降低利率，就会使短期资本流往国外，该国对外国货币的需求增加，造成本币汇率贬值。 所以，各国利率的变化，尤其是国内外利差，是影响汇率的一个十分重要的因素。,由于国际上追求利息收益的短期资本对利率的高低十分敏感，会对利率变动迅速作出反应，因此，利率对汇率的影响可在短期里很快发生作用。 从各国的政府行为来看，提高利率往往成为稳定本国货币汇率，防止其大幅度下跌的重要政策手段。,（二）、国际收支 一国国际收支发生顺差，这意味着外汇收入大于支出，这在外汇市场就表现为需要卖出的外汇数量大于需要买进的外汇数量，亦即外汇供过于求，本币汇率有升值压力。 可见，国际收支状况及其失衡程度对汇率有很大的影响。 但是，由于国际收支差额对汇率的影响须通过外汇市场上的供求状况的变化才能逐步体现出来，这就需要一个时间过程。 因此，国际收支对汇率主要具有中期的影响作用。,（三）、价格水平 一国价格水平的上升，势必削弱该国商品在国际市场上的竞争能力，对出口不利，同时却会鼓励进口，这样将造成进口增加，出口减少，使国际收支出现逆差，以至外汇市场出现外汇供不应求的现象，进而导致该国货币汇率贬值。 由于价格水平的变动须通过国际收支，进而是外汇供求才能对汇率产生影响，况且价格水平的变动本身具有趋势特征，因此，价格水平对汇率具有长期的影响，往往成为影响汇率变动趋势的长期基本因素。,（四）、中央银行的直接干预 各国中央银行为了避免汇率变动，尤其是短期内的剧烈起伏波动对国内经济造成不利影响，往往对汇率进行干预，在外汇市场上买卖外汇，当外汇汇率过高时卖出外汇，回笼本币，而在外汇汇率过低时则买进外汇，抛售本币，使汇率变动有利于本国经济。,六、如何认识汇率的作用？,汇率对国民经济的各个方面都有影响： 可以影响进出口 本币对外贬值，使出口商品的以外币计的价格下跌，有利于增强本国出口商品的竞争力。同时，导致进口商品的价格上涨而有利于抑制进口，增强国内进口替代品的需求。 本币对外升值的影响与此相反。,实际上本币对外贬值能否改善外贸收支状况还要看其它因素的作用，例如：进出口需求的汇率弹性如何（只有进出口汇率弹性之和大于1，贬值本币才有助于改善本国国际收支），汇率政策作用的“时滞效应”（会产生“J”形曲线效应，见下图），出口品供给的（价格）弹性等。,0,T(时间）,e（本币汇率）,国际收支状况,“J”形曲线图,影响国内市场价格 汇率变动影响进出口品价格和国内供求关系，对经济增长和商品、服务、要素、资产价格均产生影响。 可以影响资本流动 即期汇率变动对国内外投资者的资产选择或货币替代行为产生影响，进而对短期资本流动、外汇供求、远期汇率、产出与就业有较大影响。 影响人们对金融资产的选择 汇率变动对人们资产选择行为的影响，实际上就是汇率波动影响资本国际流动的一个传导机制。,七、如何认识汇率作用的条件？ 汇率发挥作用需要一定的条件： 除了因需求价格弹性、出口供给弹性、货币对内购买力不变、竞争对手不反击等以外，还会因各国的经济体制、市场条件、市场运行机制、对外开放程度的不同而异。 一国的对外开放度越高，市场调节机制发育越充分，外汇市场与其他金融市场和商品市场的相关度越高，国内市场与国际市场的联系越密切，外贸依存度越高，那么，微观经济主体与经济变量对汇率的反应才越灵敏，汇率变动对社会经济各层面的影响才能越有效地发挥。,八、人民币汇率问题,（一）人民币汇率体制和政策的演变 人民币汇率制度经历了若干个时期的历史沿革 19481979年期间，我国的汇率体制经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制（19491952年）、五六十年代的单一固定汇率制（19531972年）和布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制（19731980年）。,图：1957年一季度-1980年四季度期间，直接标价的人民币对美元汇率,在改革开放前的计划经济时期，企业及居民外汇收入全部上交国家，政府通过计划和审批分配手段来满足各种外汇需求。 人民币汇率对贸易和国际收支调节作用微弱，本质上是财政预算的一种会计核算工具。 汇率比价长期确定在脱离经济基本面和国际竞争力的高估水平上，以适应当时追求的全面进口替代赶超战略。 在1953-1973年期间，人民币汇率变动很小；随着以美元为中心的全球固定汇率制的布雷顿森林体系解体并进入浮动汇率制时期，人民币汇率则经历较大幅度升值调整，从1973年四季度末1美元兑1.96元升至78年四季度末的1.635元。,人民币汇率的重要改革始于1978年中国共产党的十一届三中全会。 改革开放以来，汇率体制和政策的演变大致可分为二个大的阶段：经济转轨时期的人民币汇率制度（1979年-1993年），社会主义市场经济时期的人民币汇率制度（1994年至今）。 在这二个阶段中，又可进一步细分为以下几个子阶段：,图：1978年一季度-2008年一季度期间，直接标价的人民币对美元汇率（左轴），间接标价的人民币名义和实际有效汇率指数（2000年=100，右轴）,内部结算价：双重汇率制第一阶段(1981年-1984年) 计划经济体制内生出的种种弊端，催生了改革开放进程。 在这一阶段，为鼓励FDI，支持经济特区，配合外贸体制改革，激励企业自负盈亏，发展外贸，就需要改变计划经济时期的外汇统收统支制度，同时人民币汇率也要能大体反应企业出口成本，使其有正常利润可图。 在形势推动下，人民币汇率采取实行了用于进出口贸易的内部结算价和用于非贸易的公开官方牌价的双重汇率制度。这间接承认了旧汇率体制和汇率平价的扭曲性质，对计划汇率体制具有破冰性质。 此后几年，官方汇率朝内部结算价方向小幅调整，1985年初官方汇率与内部结算价并轨。,取消内部结算价，进入官方汇率与外汇剂市场汇率并存时期（1985年-1993年） 内部结算价虽有一定积极作用，但两种汇率间存在价差，在使用范围上出现了混乱，造成对外经济交往中的被动；且由于国内物价上涨，内部结算价没有相应调整，外贸亏损扩大，财政补贴增加，于是1985年起恢复了对外单一牌价。 对外开放的进一步扩大，要求进一步改革人民币汇率政策，在这一背景下外汇调剂市场发展起来。 调剂市场汇价成为反应宏观经济运行和国际收支状况的重要价格信号，并为汇率体制的进一步改革作好了准备。 这一时期，为了适应物价和外贸出口换汇成本的变化，人民币对美元汇率作了几次大幅度调整。,有管理浮动汇率制时期（1994年-1997年） 1993年11月提出建立社会主义市场经济。 1994年1月1日推出把官方汇率与外汇调剂价格并轨的重大改革举措，确定并轨后单一汇率水平为1美元兑8.70元； 新的汇率体制是单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制；实行银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，央行只是根据银行间外汇市场交易情况公布汇率，规定银行间市场汇率幅度及银行结售汇市场的幅度，并通过央行外汇公开市场操作，对人民币汇率实行有管理的浮动。 随后人民币汇率出现改革开放以来第一次持续几年的升值。 期间还出台了若干重要举措：1996年人民币实现经常账户可兑换，1997年初开始通过中国银行试行外汇远期交易。,盯住汇率制时期（1998年-2005年7月） 1997年中国经济开始面临严重挑战：年中爆发了东南亚金融危机；受外部危机冲击人民币面临严重贬值预期压力；CGPI、PPI、CPI先后同比负增长，面临通缩压力。 在此形势下，中国政府明确宣布坚持人民币汇率不贬值的方针；同时实行积极财政和货币政策以应对总需求不足。 由于资本账户尚未全面开放，加上经济基本面因素支持，国际收支仍然保持较高盈余，人民币对美元汇率得以顶住贬值压力。到2002年前后，外部冲击带来的人民币贬值预期影响已基本化解，国民经济进入新一轮景气期。 多年来的国际收支双顺差导致外汇储备大幅上升，宏观调控面临经济内外失衡大背景下经济过热、流动性过剩的新挑战。在此背景下，人民币升值问题又成为热点。,回归有管理浮动汇率制(始于2005年7月21日汇改) 2005年7月21日，中国人民银行宣布我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时宣布人民币升值约2个百分点。银行间外汇市场人民币对外汇的交易价格在一定幅度内浮动。 新一轮汇改政策显然是对近年我国国际收支失衡、国内外有关人民币汇率低估争论的回应，也是官方认可人民币进入长期升值路径的标志。,2005年汇率制度改革的内容是： 人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 汇改以来，以市场供求为基础，人民币汇率总体小幅升值。,过去的近30年来，改革开放是我国制度和政策演变的主要推进力量，是推动经济持续高速增长的重要制度因素。 人民币汇率体制不断改革，汇率水平也不断调整，以推动和适应我国经济融入全球经济体系。 汇率体制和政策调整的主要内容就是要确立一个与改革开放进程相适应，反映和适应经济基本因素的实际汇率。,1995-2004年 中国外汇市场交易概况,（二）改革开放以来人民币实际有效汇率走势的独特性 改革开放以来，中国经济已持续高速增长近30年，构成继日本、德国等国之后的大型经济体追赶的最重要案例。但人民币实际有效汇率却表现出相当的独特性。 与人民币汇率体制和政策演变的子阶段大致相对应，人民币实际有效汇率走势也可大体划分四个不同时期： 改革开放之初至1993年3季度，人民币名义和实际有效汇率被强有力、近乎单调的快速贬值趋势所支配； 1994年初至1998年初，实际有效汇率大幅升值； 1998年中至2005年2季度，人民币对美元汇率基本保持不变，实际有效汇率则有所波动。 2005年2季度之后，人民币实际有效汇率总体升值。 总体来说，人民币实际有效汇率在1993年上半年达到谷底，在1994年汇率并轨以后总体上保持了上升的趋势。,人民币汇率趋势在两方面表现出独特性 独特性之一：人民币实际汇率在改革开放至90年代中期这段经济高速增长的十几年时期持续贬值。 依据著名的巴拉萨-萨缪尔森效应假说，一国经济追赶过程中，可贸易部门劳动生产率通常增长较快，本币实际有效汇率会通过物价较快上升或/和名义汇率走强而表现出升值趋势。 国际经验对这一理论假设提供了相当多的实证支持。例如，日本、德国这二个在战后最典型的大国成功追赶情形。,图：1964年一季度至2007年二季度期间，日本收入追赶（左轴，%）与日元有效汇率（右轴，2000年=100）,图3：1964年一季度至2007年二季度期间，德国收入追赶（左轴，%）与马克/欧元有效汇率（右轴，2000年=100）,人民币实际汇率趋势独特性之二：从过去几十年经验看，发展中国家汇率政策问题通常表现为汇率高估并由此导致国际收支失衡和外部调整压力。 日本、德国等少数典型经济体在经济快速成长过程中面临较大升值压力，也是在经济增长和人均收入达到较高阶段后发生。 中国作为至目前仍是人均收入水平较低的发展中国家，然而本币开始升值并继续面临升值压力。,图4：1964Q1-2007Q2期间，中、德、日三国人均季度GDP相对于美国人均GDP的比率（左轴，%），实际有效汇率指数（右轴，200=100）,（三）对人民币长期趋势的解释_巴拉萨萨缪尔森效应 B-S效应揭示了实际汇率与经济成长的内生联系，在实际汇率的长期趋势中作用重要。B-S效应假说基于以下观察事实和关键假定： 一是商品和部门的可贸易性区分：反映经济总量结构的“一篮子商品”包括“可贸易品” 和“不可贸易品” ；可贸易品的国际交换满足一价定理条件。 二是两部门的劳动生产率差异：一国可贸易部门（即可贸易品行业）的生产率要高于不可贸易部门，