5金融市场与金融工具(1)

金融市场与金融工具,历史上，货币一直这样地困扰着人们：要么很多却不可靠，要么可靠但又稀缺，二者必居其一。 加尔布雷斯 不确定的年代1977,现代金融系统,金融系统经济中促使一个人的储蓄与另一个人的投资相匹配的一组机构。 1、金融市场 （1）股票市场 （2）债券市场 （3）外汇市场 2、金融中介 （1）商业银行 （2）保险公司 （3）共同基金,金融系统的功能 1、在不同时间、部门和地区间转移资源； 2、控制风险； 3、根据单个储蓄者或投资者的需求吸收和发放资金； 4、发挥重要的票据交换场所的功能，促进付款人和收款人之间的交易。,金融资产的类别 金融资产经济中一个参与者对另一个参与者的货币要求权，主要包括以美元计价的资产（支付货币固定为美元）和有价证券（其价值代表的是所占有的实体资产的价值） 。 （1）货币 （2）储蓄账户 （3）政府债券 （4）股权 （5）金融衍生品 （6）养老金 住宅呢？,可贷资金市场,可贷资金市场 （market for loanable funds） 存在这样一个金融市场，所有的储蓄者都到这个市场存款，而所有的借款者都到这个市场贷款。 可贷资金是人们选择储蓄并贷出而不是用于自己消费的所有收入，以及投资者选择为新项目投资筹集资金要借的数量。 可贷资金市场上的利率既是储蓄的收益，也是借款的成本。,利率：借入资金所支付的价格。通常以每年支付的利息数量占所借本金的百分比来计算利率。有很多种利率取决于期限、风险、税收负担和借入资金者的其他特质。 利率类别：利率主要因贷款的期限或借款人的不同而不同。 实际利率（nominal interest rate） 名义利率（real interest rate）,可贷资金的供给与需求,储蓄是可贷资金供给的来源。 投资是可贷资金需求的来源。,政策1：储蓄激励,政策2：投资激励,政策3：政府预算赤字与盈余,基本金融工具,一、资产价格的计算现值 现值：用现行利率产生一定量未来货币所需要的现在的货币量。 未来值：在先行利率既定时，现在货币量将带来的未来货币。 复利：货币量的累积，比如说银行账户上货币量的累积，即赚得的利息仍留在账户上以赚取未来更多的利息。 贴现：寻找一定量未来货币现值的过程。,现值的计算： （1）一年期债券 （2）永久性资产 （3）假设未来有一系列变化的收入流。 V= N1/（1+i）+ N2/（1+i）2 + +Nt/（1+i）t i是每一期的市场利率，是恒定的。 Nt是第t期的净收入。,复利计算与70规则: 年均增长1%和年均增长3%的国家区别是怎样的？差别很大。 70规则：如果某个变量每年按X%增长，那么大约在70/X年以后，该变量翻一番。 70规则不仅适用于增长的经济，而且还适用于增长的储蓄账户。,2、风险管理 不确定性与风险 不确定性（uncertainty）：可能有不止一个事件出现但是我们不知道出现哪一件事的状态。例如，农民种庄稼时对生长期内的天气是不确定的。 不确定性的提出：完全信息几乎不可能。 风险（risk）：不止出现一种结果而且每种可能结果的概率可以估算的状态。风险是引起损失的概率。,（1）投机：资产与商品的跨时空调配 投机（speculation）包括对有价值物品或商品的买和卖，是从市场价格波动中牟取利益的一种活动。投机致力于确立某种不同的时间和空间上的价格范式。 套利（arbitrage）：在一个市场上买入一种商品或资产，然后马上在另一个市场上卖出，通过一买一卖的价差而获取利润。 不同时间的投机和价格行为 通过套期保值分摊风险 套期保值（hedging）：通过对所拥有的一种商品做出对冲交易来降低风险。,（2）投机的经济影响 投机市场不仅从时间和空间上促进了价格及配置形式的改善，还有助于风险的转移。 理想的投机对于减少消费的不利波动有重要的作用。在一个人人都服从边际效用递减规律的现实世界中，投机可以提高总体效用和分配效率。,（3）衡量风险的成本 在其他条件相同的情况下，每个人对风险小的偏爱都大于风险大的情况。 财产的效用：一个人从既定量财产中得到的效用量。财产越多，总效用越大，但是财产的边际效用递减。 例：Tina如何评价涉及不同风险量的两份暑期工作。 （1）油漆工（无不确定性）； （2）推销员出售订阅杂志（有风险）。,预期效用：当存在不确定性时，人们并不知道他们从采取某种行动中将得到的实际效用。但是计算他们预期得到的效用是可能的。预期效用就是从所有可能结果中得到的平均效用。 风险成本是在无风险情况下给予同样预期效用的必须增加的预期财产量。 风险厌恶：若一个人为损失一定量的收入而产生的痛苦感大于他为得到同等数量的收入而产生的满足感，则他是一个风险厌恶者。 风险中性：只关心预期财产而不在意风险大小。,保险与风险分摊 风险分摊（risk spreading） 保险（insurance） 人寿保险 医疗保险 财产与意外事故保险 保险如何运行？ 保险将风险从风险规避者或风险大者的一方，转移到偏好风险者或较容易承担风险者的一方。 资本市场与风险分担 降低风险的多样化,企业特有风险的多元化 多元化通过用大量不相关的小风险代替一种风险来降低风险。 企业特有风险只与某企业相关的不确定性，只影响到一个企业的风险。 市场风险与整个经济相关的影响所有企业的不确定性，影响股市上所有企业的风险。 资产类型的权衡取舍： （1）风险股票的多元化组合； （2）安全替代品（银行储蓄账户或政府债券）,3、资产评估 （1）基本面分析 为决定一家企业的价值而对其会计报表和未来前景进行的研究。 （2）有效市场假说 有效市场假说：认为资产价格反映了关于一种资产价值的所有公开的、可获得的信息的理论。 信息有效：以理性方式反映所有可获得的信息的有关资产价格的描述。 随机行走：一种变量变动的路径是不可预期的。 （3）市场非理性,股票市场,股票市场（stock market）是买卖公众所拥有的公司的股票和商业公司所有权的场所。 美国的股票市场： （1）纽约证券交易所 （2）美国证券交易所 （3）纳斯达克（NASDAQ）（全国证券交易协会自动报价系统）。 股票指数计算出来的一组股票价格的平均数。（道琼斯指数、标准普尔指数）,个人金融策略： （1）了解你的投资 （2）分散 （3）考虑普通指数基金 （4）最小化不必要的费用和税收 （5）使你的投资与你的风险偏好相一致。,如果你打算放弃其他一切事情像医学院学生学习解剖学那样仔细研究整个市场的历史和背景以及所有主要上市公司的股票如果你能做到所有这一切，那么除此之外，你还要有大赌徒那样的冷静头脑，有超乎常人的第六感觉，以及雄狮般的勇气，或许你就会有一线希望。 伯纳德巴鲁克 （Bernard Baruch）,案例：美国次贷危机,次贷危机是指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而于2007年夏季开始引发的国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。 为缓解次贷风暴及信用紧缩所带来的各种经济问题、稳定金融市场，美联储几月来大幅降低了联邦基金利率，并打破常规为投资银行等金融机构提供直接贷款及其他融资渠道。美国政府还批准了耗资逾1500亿美元的刺激经济方案，另外放宽了对房利美、房地美（美国两家最大的房屋抵押贷款公司）等金融机构融资、准备金额度等方面的限制。 在美国房贷市场继续低迷、法拍屋大幅增加的情况下，美国财政部于2008年9月7日宣布以高达2000亿美元的可能代价，接管了濒临破产的房利美和房地美。,图：次贷危机演变示意图,次级抵押贷款是指一些贷款机构，向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。近年美国等国家放松购房信贷标准（不用付首期，不用收入证明，也不计较抵押单位的质素等），形成次级房贷市场。次级房屋信贷经过贷款机构及华尔街用财务工程方法加以估算、组合、包装，就以票据或证券产品形式，在抵押二级市场上出卖、用高息吸引其它金融机构和对冲基金购买。 在房价不断走高时，次级抵押贷款生意兴隆。即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。放贷的机构即使收不回贷款，它也可以把抵押的房子收回来，再卖出去但当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账。,原先在美国次级贷款市场占七成份额的房利美和房地美公司，由政府机构主宰，将贷款打包成证券，承诺投资者能够获得本金和利率。随着这两家公司的丑闻爆出，政府对两家公司的业务增长加以限制，整个次贷市场开始争抢这两家公司所购贷款。整个过程中，新的市场参与者，出于逐利目的，过分追求高风险贷款。当房利美和房地美还占房贷市场主导地位时，他们通常会制定明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以发放。时至今日，由于全球成千上万高风险偏好的对冲基金、养老金基金以及其它基金投资者的介入，原有的放贷标准在高额利率面前成为一纸空文，新的市场参与者与华尔街经销商不断鼓励放贷机构，尝试不同贷款类型。许多放贷机构甚至不要求次级贷款借款人，提供包括税收表格在内的财务资质证明，做房屋价值评估时，放贷机构也更多依赖机械的计算机程序，而不是评估师的结论，潜在的风险就深埋于次级贷款市场中了。,近年来美联储连续17次提息，联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升，加重了购房者的还贷负担，美国住房市场开始大幅降温。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人都无法按期偿还借款，购房者难以将房屋出售，或者通过抵押获得融资。于是普通居民的信用降低，与房地产贷款有关债券的评估价格下跌。一旦抵押资产价值缩水，危机就会产生，而且会波及整个链条。,次贷危机模型,一、杠杆： 目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用2030倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150的暴利。反过来，假如投资亏损5，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。,二、 CDS合同： 信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）：是一种对银行间债券业务的保险，购买CDS类似买保险，买方（被保险方）同意在一段期间内支付费用给卖方，而卖方（保险方）仅在特定状况发生时（如违约）才支付一笔金额给买方。但签订合约的两方都可以把CDS转售给其他人。 由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1。如果做100家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。,三、CDS市场： B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDS单子卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。 这样一来，CDS就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的炒，现在CDS的市场总值已经炒到了62万亿美元。,四、次贷： 上面A,B,C,D,E,F都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在89以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。,五、次贷危机： 房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走投无路的一天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么现在这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1到2的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G濒临倒闭。 CDS合同和次贷都属于金融衍生产品，而CDS市场就是现在金融体系中一个重要的金融交易体系。,六、金融危机： 如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。除了A之外，还有A2，A3,.,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,.,A20一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,.,A20的保险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付。,七、美元危机： 上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设其中有10的违约，那么就有6.2万亿的违约CDS。这个数字是300亿的207倍（四舍五入之后）。如果说美国government收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿。那么对于剩下的那些违约CDS，美国政府就要赔出20.7万亿。如果不赔，就要看着A21,A22,A23等等一个接一个倒闭。以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。,国际观察家在分析此次金融风暴时普遍认为，美联储长期执行低利率政策、衍生品市场脱离实体经济太远、金融文化仍有欠提高，乃是此次金融动荡的三大原因。 1、在美国历时最长的经济景气结束后，网络泡沫破灭、“911事件”等因素，迫使美联储连续降息。但在具体操作上，其最初两年降息力度过大，真实利率有时甚至为负；此后虽连续17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%，美元仍处于长期的贬值阶段。以通胀指标考察，美联储在经历了初期的成功后，在2003年下半年到2005年下半年，也曾出现月度CPI涨幅略高的情况， 2005年9月甚至达到4.7%。美联储在加息上过于谨慎，应变迟缓，对于全球流动性过剩难辞其咎，更形成此轮金融动荡的根源。,借鉴和启示,2、衍生品市场链条过长，而基本面被忽略，也使风险不断放大。美国的次级抵押信贷本始于房屋的实际需求，但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。而次级按揭客户的偿付保障与客户的还款能力相脱节，更多地基于房价不断上涨的假设。在房屋市场火爆时，银行得到了高额利息收入，金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期，则违约涌现，危机爆发。因链条过长，市场的自我约束和外部监管都变得相当困难；因中间环节多为“别人的钱”，局中人的风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险，但危机爆发后的共振效应可能更为惨烈。,3、纵使在美国这样金融业高度发达的国家，大众层面的金融文化仍有待提高。种种报道表明，在美国申请次级抵押的信贷者中，许多人甚至不知何为复利，亦不会计算未来按揭成本，但仍然兴致勃勃申请了自己本无力偿还的房贷，住进自己本无力购买的房屋。如此行事者大有人在，然而，大众性癫狂永远无法战胜市场涨跌无常的铁律，泡沫的突然破裂必然会给经济社会带来巨大的创痛，首当其冲者正是误入泡沫丛中的弱势群体。,货 币,（一）货币的演变 货币（money）是能够被普遍接受的充当交易媒介的任何一种东西。 （1）以物换物 （2）商品货币 （3）现代货币（法定货币） 马克思的观点。,（二）货币供给构成 1、狭义/交易货币（M1） （1）通货（currency）：公众手中持有的硬币和纸币。 （2）活期存款及其他支票存款（支票账户）：储户可以随时支取的银行账户余额。 2、广义货币（M2），也称准货币 （1）M1； （2）储蓄账户存款和小额定期存款 （3）货币市场共同基金,根据流动性的大小来划分层次： 狭义的货币供应量（M1) 广义的货币供应量（ M2 、 M3 、 M4 ) M1=现金+所有金融机构的活期存款 M2= M1+商业银行的定期存款和储蓄存款 M3= M2 +其他金融机构的定期存款和储蓄存款 M4= M3 +其他短期流动性资产（如国库券、公司短期债券、人寿保险公司保单、承兑票据等）,（三）货币职能 1、交易媒介 2、核算单位 3、贮藏手段 流动性（liquidity）一种资产兑换为经济中交换媒介的容易程度。 持有货币的成本是相应所放弃持有的其他资产的利息收入。,（三）货币需求 1、货币的交易需求 如果其他条件不变，利率上升对货币的需求量会下降。 2、资产需求 一般不把M1当作资产形式，因为有其他一些利率更高的资产（如政府债券）和M1一样安全。 狭义（交易）货币是一种“劣势”资产，因为其他资产同样安全且收益更高。但是以M2（如储蓄账户）形式保有资产是高收益的安全资产。,银行与货币供给,资产负债表是一个企