房地产投资信托(REITs)法律制度研究.pdf

Y 儿1 0 9 86 分类号 U D C 密级 蜃为数娃七鎏 硕士学位论文 论文题目房弛产投资信搀( R 匹T s ) 壁律啦l 摩研究 作者姓名： 张莹 指导教师姓名职务职 称、学位及单位地址：型重垒整焦 西南政法大学 申请学位级别：亟专业名称： 民商法学 论文提交日期：殳! 生璺且旦论文答辩日期：生旦旦 学位授予单位：酉直弦洼太堂 答辩委员会主席： 评阅人： 2 0 0 7 年4 月日 中文摘要 房地产业是国民经济中的重要支柱产业，其重要性小到满足百姓的居 家生活，大到保证国家财政收入和带动国民经济发展。尤其对于经济迅速 发展的，有着十三亿人口的中国，房地产业的发展更是具有战略意义。由 于房地产实体具有不可移动、不可分割，价格昂贵等特点，使得房地产投 资金额庞大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成 资金缺口，故房地产业的发展与房地产金融业的成长息息相关。 如何满足房地产建设资金的需求同时又能保证投资的安全性则成为绝 大多数房地产业参与者的首要考虑。与发达国家相比，我国的房地产金融 仍处于初级阶段，存在以下主要问题：一、房地产金融市场融资渠道单一， 房地产企业融资的资金来源过分依赖商业银行；二、房地产金融市场结构 不完善。我国房地产抵押贷款中保险机构很少参与，担保机构则更少参与， 金融机构在这种单一的市场中承担着巨大的潜在系统性信贷风险三，房 地产金融市场法律体系急待完善。目前我国有关房地产金融市场的法律法 规中，诸如担保法等在实践中没有得到最大效用的发挥，难托法等 设置的法律门槛又阻碍了房地产金融市场的兴旺，而相关的房地产交易法， 产权法等法律尚未出台。2 0 0 2 年底，央行对房地产业开始实行信贷紧缩， 2 0 0 3 年的6 月和8 月，中国人民银行和国务院先后颁布了关于进一步加 强房地产信贷的通知( 1 2 1 号文件) 、国务院关于促进房地产市场持续健 康发展的通知( 1 8 号文件) ，进一步严格了房地产贷款g q 牛- ，这使得房地 产业传统的银行贷款融资模式受到严重挑战。在房地产业发展遇到资金瓶 颈的同时，我国民间蕴藏着巨大的资本却缺乏高回报的投资渠道。显然， 我国房地产金融业的相对滞后已成为我国房地产业持续发展的重要因素， 而加快金融创新、成立房地产投资信托( R E I T s ) 无疑将是市场的必然选择。 R E I T s 从其理念的发端起已走过近百年的历史，其不仅立法十分完善， 而且运行也较为稳定。更值得提的是R E I T s 在美国的发展最为成熟、规 模最大、对R E I T s 的理论研究也最领先。美国对R E I T s 的研究不仅限于从 联邦法和州法等的角度对R E I T s 进行定陛的理论分析，不仅涉及R E I T s 的 立法发展历程、税I i 去对R E I T s 的规制，结构的发展与功能变化、运行中出 现的问题以及风险的防阻等等；而耳还从分红收益率、净收益，经营所得 资金乘数等经济学角度进行定量分析。同国外相比，我国房地产业，信托 业、产业投资基金发展的相对滞后导致了对房地产投资信托基金理论、政 策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信托基金的滞后。国内对 R E I T s 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规劂、现状的 介绍。对于在我国设立R E I T s 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要， 有设立的障碍和可能，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律、法规、 制度、运作机制机构等都未作深入细致探讨。西学东渐，通过研究国外的 R E I T s 制度，主要是美国的P E l T s 制度，对于尝试建立中国房地产投资信 托制度以拓宽融资渠道将大有裨益。 在研究方法上，本文采用了实证研究、理论研究和比较研究等方法进 行研究。文章的实证研究从三个角度展开：对中国房地产业，金融业进行 实证调研，重点在于二者的交叉行业；对房地产金融相关的法规政策进行 实证考察，重点是投资信托相关法规政策；以及对国外房地产投资信托业 务整体考察与个案考察。理论研究方面从房地产投资信托的概念、特征、 市场环境、法制环境等方面透视房地产投资信托制度存在的价值理据及其 中的支撑。比较研究方面借鉴其他国家( 主要是美国) 的理论与实践，从 房地产投资信托发展历程、发展模式、风险防范机制等角度分析其成功经 验，参酌我国自身基本国情，提出中国模式房地产投资信托所应当注意的 各项问题。 本文分为三章：第一章为“房地产投资信托的基本理论”。本章试图提 供一个分析R E I T s 的前提性原理，包括：一、房地产投资信托的发展历程； 二、房地产投资信托的内涵及概念比较；三、房地产投资信托的类型；四、 房地产投资信托的制度价值。第二章为“房地产投资信托的制度价值和比 较研究：以美国R E I T s 和中国实践为中心”。本章通过对美国R E I T s 和中国 现有的房地产信托产品的介绍、对比，总结二者的不同之处，为我国R E I T s 的设计做出铺垫。第三章为“我国房地产投资信托的模式设士P 。本章选取 设计中国R E I T s 模式的重要部分，从我国R E I T s 的组织结构、投资主体、 募集方式、投资方向、风险控制五个方面分别探讨了适合中国法制框架下 运作的R E I T s 制度模型。 关键词：房地产投资信托( R E I T s ) 基本理论制度比较模式设计 A b s t r a c t C h i n ar e a le s t a t ei n d u s t r y , o n eo ft h em a j o rn a t i o n a le c o n o m i c s e c t o f s w h e t h e ri tb l o o m so rr e c e d e s ，c a l le x e r tag r e a ti n f l u e n c eo nt h e e c o n o m i cg r o w t ha n ds o c i a Id e v e l o p m e n to f0 1 1 1 “ c o u n t r y S i n c eC h i n e s e g o v e r n m e n th a ss t r e n g t h e n e da n di m p l e m e n t e dr e g u l a t i o n so nt h er e a l e s t a t ei n d u s t r y , C h i n ar e a le s t a t ei n d u s t r yw i t n e s s e st h eb o t t l e n e c ko f f u n d s ；m e a n w h i l et h ep u b l i cp o s s e s s e sh u g ec a p i t a ls e e k i n gm o r e p r o f i t a b l ei n v e s t m e n tc h a n n e l s n l er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( R E I T s ) C a l lb r i d g et h et w o ，b u tc o n f r o n tt h ep a t t e r nc h o i c ep r o b l e mi nC h i n a R E l l si sd i v i d e n d p a y i n gf u n d s w h i c hi n v e s t si nr e a le s t a t eb u y a n ds e l l d e v e l o p m e n ta n dm a n a g e m e n t T h i sf m a n c i a lp r o d u c tw a s l a u n c h e db yU n i o nT r u s t ( U S A ) a i m i n gt oe n a b l ei n d i v i d n a li n v e s t o r s t op a r t i c i p a t ei nl a r g e s c a l e ，i nc o m e - p r o d u c i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n t s b yr a i s i n gs m a l la m o u n tm o n e y R E I T s a Sa ne f f e c t i v ei n v e s t m e n t m e t h o d c o u l di n j e c tn e wv i t a l i t yi n t ot h ec o u n t r y Sc a p i t a lm a r k e ta n d p r o m o t er e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p m e n t R E I T sw i l lp l a yi m p o r t a n tr o l eo nC h i n ar e a le s t a t ei n d u s t r ya n d e c o n o m i cg r o w t h I tC a ns u p p l yn e wf u n df o rr e a l t ye n t e r p r i s e I tC a n d e c r e a s em a n a g e m e n tr i s kf r o mb a n k s I tc a np r o m o t et h ec o m p e t i t i o n a m o n gt h er e a l t ye n t e r p r i s e s I tC a l lm a k er e s o u r c e sa l l o c a t e ds u i t a b l y I t c a r lp r o m o t er e a l t ye n t e r p r i s e st oe n h a n c em a n a g e m e ml e v e l I tc a n p r o v i d ean e wi n v e s t m e n tc h o i c ef o rt h ec a p i t a lf r o mt h ep u b l i c I tc a n i m p r o v et h el i q u i d i t yo ft h er e a l t ya S s e t s I ti Sb e n e f i c i a l t om a k e i r i f e r m a t i o nf r o mr e a le s t a t ei n d u s t r ym o r et r a n s p a r e n t I tc a l li m p r o v e f i n a n c i a ls y s t e mi no u rc o u n t r y 1 1 1 er e s e a r c ho nt h eR E I T si nf o r e i g nc o u n t r i e s 。e s p e c i a l l yi n A m e r i c ah a sb e e np r o s p e r o u s ；h o w e v e rt h es i t u a t i o ni nC h i n ai Sa u b s c a r c e ，e s p e c i a l l yi nt h ef i e l do f l a w T h e r e f o r et h i sp a p e rg i v e sad e e p i n s i g h ti n t ot h em a t u r ep a t t e r n so fR E I T si nf o r e i g nc o u n t r i e s A n d t h e n i t a n a l y z e st h e l a t e s t e x p e r i m e n t so fd o m e s t i c t r u s t i n d u s t r y i n d e v e l o p i n gR E l l 奢a n dp o i n t so u tt h a tt h e r ee x i s tu n s o l v a b l ep r o b l e m s w i t ht h et r u s tm o d e ，a n dt h ec o r p o r a t ee n t i t yp a t t e md on o ta p p l ye i t h e r C ：h i n as h o u l dd e s i g nC h i n e s eR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT 】m s t sp a R e m b a s e do nt h ec u r r e n tf i n a n c i a lm a r k e ta n d l a we n v i r o n m e n ta n de n a c tt h e s p e c i f i cl a w s T h es t r u c t u r eo f t h i sp a p e ri nc o m p o s e dw i t l lt h r e e p a r t s T h ef i r s tp a r to f t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r ya b o u tR E I T s u c ha st h e o r i g i n a t i o n a n de v o l u t i o n , d e f i n i t i o n c h a r a c t e r i s t i c s c a t e g o r i e s f u n c t i o n so f R E I T I nt h es e c o n dp a r t t h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h eR E l l si nA m e r i c a , c o n c l u d i n gi t so r g a n i z e ds y s t e m ，s p e c i a l i z e dm a n a g e m e n t , f r e et r a n s f e r , b e n e f i e i a lt a f t i f , a n de f f e c t i v es u p e r v i s i o na n dc o n t r 0 1 T h e nt h ea u t h o r g i v e s a d e e ps i g h ti n t oC h i n a , s u c h 船t h el a w sa n dr e g u l a t i o n s c o n c e r n e d ，t h ep r o d u c t sa n dp r a c t i c e so ft h et r u s tc o m p a n i e s I nt h ee n d t h ea u t h o ri l l n m i n a t e st h ed i f f e r e n c e so fR E I T sb e t w e e nA m e r i c aa n d C h i n a a n dp o i n t so u tt h eb a r r i e r si nC h i n at ob u i l dt r u eR E I T T h e 廿1 i r dp a r tm a i n l yd i S C U S S e Sa b o u th o wt od e v e l o pR E I T si n c h i n a I nt h i sp a r t ，t h ea u t h o rm a k e sas t r a t e g yf o rt h ed e v e l o p m e n to f R E I T si nc h i n a , b ys e t t i n gu pi t si n i t i a t i o nm o d e ，t h es u b j e c ta n do b j e c t o fR E I T s f r a m e w o r k sa n dm a n a g e m e n tm o d ee t c K e y w o r d ：R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s ( R E r r s )B a s i ct h e o r y S y s t e mc o m p a r e M o d ed e s i g n 第一章房地产投资信托的基本理论 第一节房地产投资信托的发展历程 房地产投资信托( R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s ，以下简称为P E l T s ) 源于美国，并于近年来被各国竟相引入，逐渐成为一种成熟的商业信托方 式。R E I T s 现已在世界范围内普遍发展起来，在美国、日本、韩国，新加 坡、澳大利亚等国的交易所都已有R E I T s 上市，与普通股票一样交易。近 年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对R E I T s 制定专门的立法，推进 R E I T s 的发展，截止至2 0 0 3 年底，已有1 8 个国家和l 地区制定了R E I T s 的 法规。西 P E I T s 在美国起源于十九世纪八十年代，按照当时的税法规定，投资 人依照税法成立信托形式的公司，可以避免双重征税，即信托投资公司如 果将收入的一定比例分配给受益入，可以免征收公司所得税。然而，信托 投资公司的这些税收优惠在2 0 世纪3 0 年代被取消，公司和个人的收入都 必须交纳收入税。直至3 0 年后，在1 9 6 0 年由于对P E I T s 的需求，艾森豪 威尔总统签署了将R E I T s 作为利润传递( P A S S - T R H O U G H ) 的特殊税收条例。 R E I T s 按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。至今为止，除了一些很 小的修改，该条例基本没变。P E I T s 在上世纪8 0 年代由于一些房地产税收 的改革而进一步增长。例如，1 9 8 6 年的税法改革允许R E I T s 直接管理地产， 1 9 9 3 年退休基金对R E I T s 投资的限制被取消等等。这些改革进一步激发了 投资人对R E I T s 的兴趣，使R E I T s 自上世纪8 0 年代来有了迅猛的发展。迄 今在美国已有3 0 0 多家P E l T s ，市值达三千多亿美元。 在欧洲，英国、法国、德国、荷兰，比利时、西班牙等国家均已经开 始了R E I T s 的实践。例如，法国在2 0 0 3 年产生了具有本国特色的不动产投 资信托投资公司。与此同时，部分房地产公司也开始朝着S I I C ( 法国R E I T s 的简称) 方向进行结构转型，目的是吸引具有更广泛行业背景的股东投入 和更多的投资资金流入。法国税务当局已经批准，在转型公司支付相当于 其4 年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。又如， 2 0 0 3 年3 月，英国就引入和不动产投资信托投资公司相类似的傍地产投 。毛志荣：房地产投资信托基金研究，深圳证券交易所综合研究所字第0 0 8 9 号，2 0 0 4 年1 月1 6 日，第 l 页。 o 同上：，第2 页。 l 资基金，( P I F ) 举行了咨询会，商讨其进入市场的可行陛。英国财政大臣布 朗希望引入房地产投资基金以帮助消除住房市场的泡沫。他指出：不动产 投资信托投资公司一旦成为公开上市的、从内部管理且资本结构固定的高 销售要求的公司，其市场表觋将尤其突出。”他还建议以商用房地产为目标 而创建起来的房地产投资基金同样应在住宅房地产市场投资，发挥其应有 的作用。 自从2 0 0 0 年起，R E I T s 在亚洲有了突破J 陛的发展并且进行了相应的专 项立法。新加坡M A S ( T h eM o n e t a r yA u t h o rit yo fS i n g a p o r e ) 在1 9 9 9 年 5 月颁布了财产基金要则) X G u i d e l i n e sf o rP r o p e r t yF u n d si nS i n g a p o r e ) 并在2 0 0 1 年的( ( 证券和期货法则( S e c u r i t i e sa n dF u t u r e sA c t2 0 0 1 ) 中对上市R E I T s 作出相关规定，到2 0 0 3 年底已有2 个R E I T s ( S - R E I T s ) 在 新加坡交易所上市。日本在2 0 0 0 年1 1 月修改了投资信托法，修改后的投 资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2 0 0 1 年3 月东京证券交易所 ( T S E ) 建立了R E I T s 上市系统。2 0 0 1 年1 1 月2 家R E I T s ( 卜I 【E I T s ) 在 T S E 首次上市。到2 0 0 3 年底，已有6 家R E I T s 在东京证券交易所上市。韩 国在2 0 0 1 年7 月颁布了房地产投资公司法，为R E I T s 发畏提供相关的 法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了R E I T s 上市的 相关条例，现已有4 家R E I T s 在韩国交易所上市。2 0 0 3 年7 月3 0 日香港 证券和期货事务监察委员会( “香港证监会) 颁布了房地产投资信托基 金守则，对R E I T s 的设立条件、组织结构，从业人员资格，投资范围、利 润分配等方面作出明确的规定。 迄今为止，美国的R E I T s 市场几乎是全球市场的全部。其他国家的R E I T s 产品和市场大都是在2 0 0 0 年以后发展起来的，它们基本上借鉴了美国的模 式，在结构、投资目标、收入分配等方面都制定了相似的规定。例如，亚 洲国家R E I T s 的结构在很大程度上借鉴了美国R E I T s 的结构，以信托计划 ( 或房地产地产公司) 为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人 提供专业服务。又如，包括新加坡、日本、韩国等国家都和美国一样，对 R E I T s 的分红规定了9 0 的底线，以此换取分红的税收优惠。此外，包括新 加坡、日本，韩国等国家都和美国一样规定了R E I T s 投资房地产的最低比 。卢晓亮：关于我国发展房地产投资信托( R E l T s ) 的法律分析，北大法律信息阿， W W V l ，c h i n a l a w i n f o c o r n 发布日期：2 0 0 5 年1 2 月2E t - 最后访问1 1 期：2 0 0 6 年8 月1 8 日。 o 毛忠荣：房地产投资信托基金研究深圳证券交易所综合研究所字第0 0 8 9 号，2 0 0 4 年1 月1 6 日，第 3 页。 2 例，基本都必须达到70 j 6 以上等等。 从E 述分析可以发现：首先，R E I T s 源于美国。其次，各国和地区在引 进R E I T s 时均以美国为参照，目在基本原则、运作程序和规范上无大变化。 最后，各国和地区在引进R E I T s 时融入的本国特色仍处于试验阶段，尚不 成熟。所以，我国引入P E l T s 应当主要以美国的经验和立法为参考，并在 具体实践中融入本国国情。 第二节房地产投资信托的内涵及概念比较 一、内涵 房地产投资信托是指以公司或信托( 契约) 基金的组织形式经营，基于 风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运 用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益， 分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资 金募集完成后，股票或受益凭证即在交易市场上市，让多数投资者共同参 与房地产的投资，由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它 的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。 二，相关概念比较 ( 一) 房地产投资基金 在我国，目前从法律上珠看R E I T s 和房地产投资基金应被视作两种不 同的概念。这是因为：首先，我国证券法对“证券的定义相对狭窄， 使“投资信托”这一 既念没有包括在证券法调整的范围内，而是用了与其 较相似的基金，这一概念，同时，投资信托在我国不像基金那样有公开 交易的市场。其次，我国证券法和( ( 证券投资基金法不采用投资信 托，但却按照信托契约的模式创造出证券投资基金，并使其成为证券市场 上交易的主要对象，同时，信托法律下允许投资信托这一投资形式的存在， 于是便出现了神似貌离的投资基金和投资信托两种概念。o 而实际上，美国 的R E I T s 既可以投资于证券又可以投资于非证券，并作为证券在公开市场 。卢晓亮：关于我国发展房地产投资信托( P E l T s ) 的法律分析，北大法律信息网， w w W c h i n a l a w i n f o C O I l l 。发布日期：2 0 0 5 年1 2 月2 臼，最后访问日期：2 0 0 6 年8 月1 8 日。 。李安民：研究报告：房地产投资信托基金对中国意味着什么，经济导刊，2 0 0 6 年0 4 月1 3E t ，第8 页。 。张寒燕：房地产投资信托R E I T s 研究，中国社会科学院研究生院博士学位论文，2 0 0 5 年5 月第 1 3 页。 3 上流通，投资信托就是投资基金，甚至根本不存在两种概念的不同称谓， 因为无论叫做投资信托还是投资基金，都是依据投资公司法而设立，交易 时同时受到证券法和证券交易法的约束，区分这两个概念没有任何意义， R E I T s 即等同于房地产投资基金。 ( 二) 房地产信托 R E I T s 与房地产信托的共同点在于两者都可以通过信托方式为房地产 开发筹集资企在R E I T s 中，由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭 证的方式向社会融资；而在房地产信托中，则既可以向社会投资者融资， 又可以向银行融资。尽管两者有以上相似之处，但两者在以下几方面有着 明显的区别： 其一，两者的委托人不同。R E I T s 的委托入是基金管理公司，是法人 机构；而房地产信托的委托人则是土地或房屋的所有人，它可以是法人， 也可以是个人。 其二，两者的受托人不同。R E I T s 的受托人是接受委托人的资金进行 房地产投资的房地产开发公司和保管机构( 通常为商业银行) ；而房地产信 托的受托人则是具有房地产信托经营资格的信托机构。 其三，两者的受益人不同。R E I T s 的受益人是代表公众投资者利益的 投资公司或公众投资者本身；而房地产信托的受益人则既可能是房地产的 所有者，又可能是认购受益权证或信托证券的投资者。 其四，两者的信托财产不同。R E I T s 的信托财产是通过发行受益凭证 而向社会公众募集的资盒而房地产信托的信托财产则是土地或房屋等房 身虹产，这是两者最显著的区别。 由此可见，R E I T s 是一种独立的投资信托方式，它不是房地产信托中 的一种。 ( 三) 房地产证券化 房地产证券化是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化 为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人与房地产投资标 的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产 投资权益的证券化和房地产抵押贷款债权的证券化两种形式。房地产投资 权益的证券化，是将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标 的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。房地产抵押贷款债 。于研，郑英豪：信托投资，上海译文出版社2 0 0 3 年版，第9 6 页。 4 权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷 款证券的结构性融资行为 从以上房地产证券化的定义，结合前面对R E I T s 的分析，我们可以看 出：房地产证券化重在把与房地产有关的投资转化为有价证券，从而把流 动性较低，可变珊陛较差的房地产资产转化为流动性和变珊l 生较好的房地 产资产，从而促进房地产业的发展。而P E l T s 则是一种集合不特定的投资 者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构， 进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的一种信托方 式。可见，房地产证券化重在资产形式的转换，而R E I T s 重在集合资金进 行房地产投资。虽然二者都有利于房地产业的发展，但着眼的角度和侧重 点是不同的。 第三节房地产投资信托的类型 从不同的角度观察，R E I T s 可以划分成不同的类型：从组织形式特点出 发，可以将R E I T s 划分为公司型和契约型两种P E l T s ；从R E I T s 的赢利模式 ( 投资类型) 的区别，可将其划分为权益型，抵押型和混合型三种；按照 交易方式是否可赎回，可以划分为封闭式和开放式P E l T s ；从R E I T s 的资金 募集与流通方式出发，又可以将其划分为私募和公募R E I T s 两种；。以下对 各种R E I T s 的类型进行介绍和比较： ( 一) 从组织形式角度可以分为公司型R E I T s 和契约型R E I T s 口 公司型R E I T s 是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特 定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式 募集资金，是具有独立法人资格的经济实体。 公司型P E l T s 的运作模式为：发起人向社会发行股票，公众投资者购 买这种股票，通过这种方式将资金投，以设立专营投资的股份有限公司； 在该公司成立后与存续期内，将投资者投入的资金集中形成一种法律上称 为哄同基岔的投资基盒由该公司负责将“共同基盆，投资于各类有 价证券，并将投资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资者之 间进行分配。 o 于研、郑英豪：信托投资，卜海译文出版辛 2 0 0 3 年版，第9 7 页 。李智：房地产投资信托法理制度研究，中国政法大学博t 学位论文，2 0 0 5 年4 月，第1 0 页 5 在公司型R E I T s 中，投资者购买公司股票而成为公司股东，并由股东 选举董事会来负责公司的运营，在投资者与公司型R E I T s 之间形成股东与 公司的关系，二者之间的权利义务依据公司法而设定，故二者之间不存在 信托法律关系。当公司型R E I T s 成立之后，往往委托专业管理公司或独立 投资顾问管理资产，同时还委托保管机构( t r u s t e e ) 保管资产，在公司与 保管机构之间则形成信托法律关系，这也是公司型R E I T s 法律关系中仅有 的一个信托法律关系：即公司作为委托人与保管机构签定信托协议后，将 公司财产转让给保管机构，由保管机构作为名义上的财产所有人，同时保 管机构作为受托人负责保管公司的财产、执行并监督管理公司的指令。 契约型R E I T s 是指投资者与投资公司或基金管理公司签定以证券投资 为标的的信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托 基金。 在契约型R E I T s 中，投资者是委托人，投资公司或基金管理公司是受 托人。受托人按信托契约将受益权均等地进行分割而发行受益证券，投资 者( 委托人) 由于得到受益证券，所以同时又是受益人。根据信托契约， 投资公司或基金管理公司一方面负责基金的经营管理，另一方面又委托基 金托管人负责基金的保管、管理人指令的执行以及基金项下资金往来的办 理。 契约型R E I T s 的法律关系网中存在着两个信托法律关系：一是投资者 与投资公司或基金管理公司之间通过契约型投资信托的方式设立的信托法 律关系。在这个信托法律关系中，投资者是委托人，投资公司或基金管理 公司则是受托人，受托入按信托契约将受益权进行均等的分割而发行受益 凭证，投资者( 委托人) 因得到了受益凭证而同时又居于受益人的地位； 二是投资公司或基金管理公司一方面负责将信托资产进行投资，另一方面 将信托资产转让给保管机构，让保管机构成为名义上的财产所有人，处于 受托人的地位，同时将投资公司或基金管理公司设定为受益人，这信托 法律关系与公司型R E I T s 中的相同。在这两个信托法律关系中，投资者在 第一个信托法律关系中既是委托人又是受益人，在第二个信托法律关系中 则成为最终的受益k 投资公司或基金管理公司在第一个信托法律关系中 充当受托人，在第二个信托法律关系中则充当委托人和受益人的角色；保 管机构在第二个信托法律关系中充任最终的受托人。 ( 二) 从R E I T s 的赢利模式( 投资类型) 角度可分为权益型R E I T s 、抵 押型R E I T s 和混合型R E I T s 9 权益型R E I T s 是以购买、管理、更新、维护和出租、出售房地产物业 为主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入。这里的权益最主要指拥 有房地产资产的权益。权益型房地产投资信托的目的在于通过投资获得房 地产的产权以取得经营收入。他们较少从事房地产的开发，如果有项目开 发，也只是为了自己开发成功后出租经营，而不会将开发的房地产出售盈 利。通常他们直接投资已成熟的房地产资产或通过合营公司来控制该资产。 抵押型R E I T s 是为房地产发展商和有意购买物业的抵押人提供贷款， 或经营被背书证券的抵押贷款伽峪) 业务，其主要收入来源是抵押贷款的利 息收入。抵押房地产投资信托主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵 押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借 贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。在过去，抵押房地产投资信 托既可以投资于现有的物业，同时也可以投资于正在建筑的物业。但是现 在的抵押房地产投资信托则只通过向现有物业提供短期或长期的抵押贷款 服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押房地产投资信托股息 收益率较股权类房地产投资信托高。不过根据风险一收益原理，高收益意 味着高风险。抵押房地产投资信托受利率的影响比较大，其风险主要来自 利率风险。抵押类房地产投资信托的投资魅力在于：为中小投资者提供了 介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员 将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险。 混合型R E I T s 是介于权益型和抵押型之间的一种房地产投资信托，混 合型R E I T s 采取上述两类的投资策略，具有权益型R E I T s 和抵押型R E I T s 的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。 在理论匕，混合型R E I T s 在向股东提供该物业在增值空间同时，也能获得 稳定的贷款利息。 ( 三) 以交易方式是否可赎回角度可分为开放武R E I T $ 和封闭式 R E I T s 。 封闭武R E I T s 是相对于开放式R E I T s 而言的。它是指R E I T s 资本总额 及发行份数在发行之前就己确定下来，在发行完毕后规定的期限内，R E I T s 的资本总额及发行份数都保持固定不变的R E I T s 。因此，有时也被称作固定 。李安民；中荚房地产投资信托产品比较，学术研究，2 0 0 5 年第3 期，第3 0 页。 。张寒燕：房地产投资信托R E I T s 研究，中国社会科学院研究生院博t 学位论文，2 0 0 5 年5 月，第2 2 页。 7 式R E I T s 。由于封闭式R E I T s 的股票或受益凭证不能被追加认购或赎回，投 资者只能通过证券经纪商在证券交易市场进行R E I T s 的买卖，因此有人又 称其为公开交易R E I T s 。R E I T s 收益以股利、利息和可实现的资本利得( 或 损失净值) 等形式支付给投资者，其中可实现的资本利得是从出售高于买价 的有价证券中取得的。封闭式R E I T s 的价格虽然也以R E I T s 净资产价值为 基础，但更多的是反映了证券市场供求关系。通常情况下其价格或高于 R E I T s 净资产价值( 溢价) 或低于R E I T s 净资产价值( 折价) ，这主要是市场供 求变动所致。 开放式R E I T s 是指R E I T s 的资本总额或股份总数可以随时变动，即可 根据市场供求情况发行新份额或赎回股份的R E I T s 。由于资本总额可以随时 追加，因此又被称为追加型R E I T s 。开放型R E I T s 价格根据R E I T s 净资产价 值加一定手续费来确定。有时投资人不必另外购买也可以增加其R E I T s 中 的资产份额。这种睛况是指R E I T s 管理机构将所得的股份( 包括利息) 和资 本利得按比例用于再投资而不是用于分配。R E I T s 投资的证券价格E 升可以 增加投资者所持份额的价值。 开放式R E I T s 有两种类型：收费R E I T s 与不收费R E I T s 。不收费R E I T s 直接按净资产价值出售给投资者。收费R E I T s 则要雇用证券商和其他经销 商出售给投资者，因此，R E I T s 的发行价格由净资产价值加一定比例的销售 费用构成。不收费R E I T s 虽然不收取销售费用，但也要收取小额赎回费用， 这种收费有利于投资者长期持有R E I T s 资产，但是否收费并不是判断R E I T s 表现的标准。 ( 四) 以R E I T s 的募集与流通方式角度可分为私募R E I T s 和公募 R R I T s 。 私募R E I T s ，是指以非公开方式向特定投资者募集R E I T s 资金并以房地 产为投资对象的投资信托。在这种条件下，R E I T s 发起人通过电话，信函、 面谈等方式，直接向一些机构投资者或富裕个人推销R E I T s 单位并募集 R E I T s 资金。由于私募R E I T s 对投资人的风险承受能力要求较高，其监管又 相对宽松，所以，各国的法律法规明确限定了私募R E I T s 持有人的最高人 数( 如1 0 0 人或2 0 0 人) 和投资人的资格要求，否则私募R E I T s 不得设立。 私募R E I T s 具有如下几个特点：( 1 ) 非公开性。私募R E I T s 的信托单位 。张寒燕：房地产投资信托R E I T s 研究，中国社会科学院研究生院博士学位论文，2 0 0 5 年5 月，第2 4 页。 8 不是通过公开方式( 如通过媒体披露信息) 寻求投资者投资购买的，而是通 过私下方式征寻特定投资者并向其中有投资意向的投资者发售的，因此私 募P E l T s 单位一旦采取任何公开方式进行发售，就属违法违规。( 2 ) 募集 性。私募R E I T s 单位虽私下发售，但发售过程是个向特定投资者募集R E I T s 资金的过程。由此，有三个重要规定：其一，特定投资者的数量不能是一 个、三个、五个等少数，而应是有限的多数( 如几十个、一二百个) ；其二， R E I T s 单位应是同时并同价向这些特定投资者发售，在同次发售中，不得发 生不同价现象；其三，P E l T s 单位的发售过程同时是个R E I T s 资金的募集 过程，因此，存在一个“募集”行为。受这些规定制约，私下“一对一谈 判”所形成的资金委托投资关系，不属于私募R E I T s 范畴。( 3 ) 大额投资 性。私募R E I T s 受R E I T s 运作所需资金数量和投资者人数有限的制约，通 常对每个投资者的最低投资资金数额有较高的限制。( 4 ) 封闭性。私募R E I T s 通常有着明确的封闭期。在封闭期内，R E I T s 持有人不得各自抽回资金本金， 除非R E I T s 持有人大会决定解散R E I T s 。但R E I T s 持有人可以通过私下转让 R E I T s 单位来收回投资本金。( 5 ) 非上市陛。私募R E I T s 一般是非上市的， 投资者可以通过R E I T s 投资收益的分配获得回报，但不可能获得R E I T s 单 位上市的价差收益。 公募R E I T s ，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集信托资金的 R E I T s 。公募R E I T s 可通过各种媒体披露发行信息，投资者人数一般不受限 制，每个投资者的最低投资数量一般没有限定。与私募R E I T s 相比，公募 R E I T s 有着如下几个特点：( 1 ) 公开性。公募R E I T s 既然是向社会公众募集 信托资金，就应遵守“公开、公平、公正”的原则，各种相关信息不仅必 须公开披露，而且应及时，准确、完整。( 2 ) 可变现J 性。公募R E I T s 的投 资者人数众多，各个投资者各有不同的资金流动性要求，如若不能有效解 决投资本金的变现问题，就将严重限制投资者的人数和募集资金的数量， 使R E I T s 的设立遇到困难。因此，公募R E I T s 一般有着较强的可变珊陛质。 在采取封闭式R E I T s 方式的场合，公募R E I T s 一般通过l l E I T s 单位上市的 途径来解决投资本金的变现问题；在采取开放式R E I T s 方式的场合，公募 R E I T s 一般通过“赎回”方式来解决投资本金的变现问题。( 3 ) 高规范性。 公募R E I T s 面向社会公众投资者募集资金，在信息不对称条件下，为了保 障R E I T s 持有人的权益，各国对公募R E I T s 的发售、设立、运作、托管， 变现、解散等都通过制定了相当详细严格的法律法规予以规范。 第四节房地产投资信托的制度价值 P E l T s 本质L 是一种典型的商事信托，即以资产为核心，以信用为