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欧洲黄金股研究及对我国的启示 口 张立省 ( 首 都 经 济 贸 易 大 学 工 商 管理 学 院 ， 北 京 1 0 0 0 2 6 ) 摘要 】 黄金股在欧洲 国有企业 民营化过程 中发挥过重要作用 ， 在 目前我国国有 企业股份制改革 中黄金 股作为新的控 股形式值得研究。 本文系统介绍了黄金股在欧洲 的发展 ， 重点分析欧洲主要 国有控股公司黄金股 的具体设 置和应用情 况并对我国国有企业改革提出了建议。 关键词 黄金股 ； 欧洲 【 中图分类号 F 2 7 9 1 2 文献标识码 A 文章编号 1 o o 3 1 1 5 4 ( 2 0 1 2) 0 1 0 0 0 9 0 3 我 国 国有 企 业 目前 正 处 于 深 化 股 份 制 改 革 的 攻 坚 阶 段 ，股 权 结 构 合 理 成 为 研 究 国 企 改 革 的 重 要 内 容 。 股 权 结 构 合 理 就 是 要 尽 量 避 免 国 有 独 资 和 国 家 绝 对 控 股 ， 要 尝 试 相 对 控 股 之 外 的 其 他 控 股 形 式 ， 例 如 黄 金 股 。 黄 金 股 的 实 践 自上 世 纪 8 0 年 代 初 至 今 已 近 3 0 年 ，在 欧 洲 国有 企 业 民 营 化 过 程 中 发 挥 了 重 要 作 用 。截 止 目前 ， 黄 金 股 在 政 府 和 学 术 界 的提 法 还 很 少 ， 在 目前 的 背 景 下 对 黄 金 股 进 行 系 统 性 的 介 绍 和 研 究 非 常 有 价 值 。 一 、黄金股简介 ( 一 ) 黄 金 股 定 义 特 殊 权 利 ( s p e c i a l r i g h t s ) ， 是 政 府 用 来 在 国 有 企 业 民 营 化 过 程 中保 留 控 制 权 的 一 种 特 殊 工 具 。 这 种 特 指 在 国有 控 股 公 司 民营 化 过 程 中 赋 予 政 府 特 殊 权 利 的 制 度 ， 往 往 通 过 政 府 保 留 特 殊 一 股 ( 或 少 数 股 ) ， 并 赋 予 这 特 殊 一 股 ( 或 少 数 股 ) 特 权 的 形 式 来 实 现 ， 由 于 这 一 特 权 股 拥 有 “ 黄 金 般 的 价 值 ” ， 这 种 特 权 股 往 往 被 称 为 黄 金 股 。也 就 是 说 所 谓 黄 金 股 就 是 被 政 府 持 有 的 特 殊 一 股 ， 这 一 股 具 有 特 殊 权 利 ， 有 期 限 或 无 期 限 的允 许 政 府 在 特 殊 事 物 上 的 投 票 权 。因 此 ， 特 殊 权 利 俗 称 黄 金 股 ，特 殊 权 利 的 安 排 和 设 置 多 种 多 样 ， 黄金 股 只是 其 中一种 非 常有 代 表性 的表 现 形式 ， 因此 ， 本 文 中使 用黄 金 股来 代替 特 殊权 利 ， 二者 在本 文 中 是 同 一 含 义 ， 除 特 殊 注 明外 ， 可 以 通 用 和 互 换 。 ( 二 ) 黄 金 股 的 目的 黄 金 股 存 在 的 理 由 通 常 是 政 府 为 了 达 成 某 些 政 策 目标 ， 这 种 政 策 目标 的 理 由是 为 了 “ 公 共 利 益 ” 。典 型 的 黄 金 股 为 政 府 保 留 了 特 权 ，尤 其 是 在 对 已 经 私 有 化 了 的 国 有 企 业 的控 制 权 问 题 上 ， 例 如 关 于 所 有 权 的 转 移 、 重 大 事 项 的 表 决 、 防 止 此 公 司 被 国 外 接 管 或 者 防 止 管 理 层 采 取 和 政 府 政 策 不 一 致 的 管 理 措 施 等 等 。政 府 通 过 黄 金 股 可 以 达 成 的 目标 主 要 包 括 ： 保 证 对 公 司 的 所 有 权 和 控 制 ， 防 止 恶 意 收 购 和 接 管 。 当 政 府 从 所 有 权 角 度 不 再 对 公 司 具 有 绝 对 或 者 相 对 控 制 权 的 时 候 ， 为 了 防 止 恶 意 收 购 或 接 管 ， 往 往 会 在 这 类 企 业 设 置 黄 金 股 ，在 发 生 恶 意 收 购 或 者 接 管 时 ， 政 府 往 往 运 用 黄 金 股 赋 予 的 “ 特 殊 否 决 权 ” 或 者 “ 最 终 审 批 权 ” 来 限 制 收 购 和 接 管 。 确 保 公 司 保 持 其 现 有 目标 和 公 司 内 目 标 的 执 行 。黄 金 股 还 可 以 确 保 当 公 司 重 大 事 项 发 生 变 化 时 ， 例 如 当 公 司 管 理 层 在 运 营 过 程 中 对 公 司 目标 改 变 或 偏 离 时 ，政 府 可 以 行 使 黄 金 股 赋 予 的 特 权 确 保 公 司 目标 、 运 营 的 长 期 性 、 一 贯 性 和 稳 定 性 。 防 止 战 略 资 源 或 资 产 的 出 售 ，保 持 公 司 现 有 结 构 、 目标 及 任 务 。 在 公 司 运 营 过 程 中 ， 一 旦 发 生 战 略 资 源或 重 大资 产 出售 ，政 府通 过 黄金 股所 赋 予 的特 权 ， 可 以 否 决 或 者 阻 止 资 源 或 资 产 的 出 售 ， 保 持 公 司 现 有 目标 和 任 务 以及 竞 争 优 势 。 基金项目： 国家社会科学基金重点课题“ 贯彻科学发展观与完善基本经济制度公有制和非公有制经济互相促进共同发展 的理论与实践研 究” ( 项 目编号 ： 0 7 A J L 0 1 2 ) 2 0 1 2 年 第1 期 万方数据 确 保 公 司 遵 守 出 售 协 议 中 的 承 诺 。 政 府 一 旦 将 公 司 的 所 有 权 进 行 转 让 ， 控 制 权 随 之 转 移 ， 一 旦 发 生 违 约 现 象 ，政 府 可 以 通 过 黄 金 股 的设 置 确 保 公 司 遵 守 出售 协 议 中 规 定 的 各 项 事 宜 ， 例 如 对 资 产 的 处 理 、 董 事 会 成 员 的 规 定 、 员 工 的 安 置 或 补 偿 等 。 对 经 济 中 的 敏 感 行 业 保 证 其 服 务 质 量 和 公 共 利 益 。对 于 一 些 特 殊 行 业 ， 例 如 邮 政 、 航 空 、 城 市 公 共 基 础 设 施 等 ， 政 府 可 以 通 过 黄 金 股 的设 置 保 证 公 司 的 服 务 质 量 和 公 共 利 益 。 保 证 公 司 安 全 、 公 共 卫 生 和 国 防 。对 于 关 系 国家 安 全 的 行 业 例 如 国 防 ， 以 及 公 共 卫 生 等 特 殊 行 业 ， 黄 金 股 的设 置 更 是 政 府 能 够 或 者 愿 意 出 让 对 公 司控 制 权 的 保 险 因 素 ，如 果 没 有 黄 金 股 赋 予 政 府 的 特 殊 权 利 ， 政 府 不 可 能 出 让 控 制 权 ， 从 长 期 来 讲 ， 国 家 垄 断 必 将 影 响 公 司 的运 营 效 益 和 效 率 。 ( 三 ) 黄 金 股 的 形 式 黄 金 股 的 设 置 有 各 种 各 样 的 形 式 和 范 围 ，不 同 的 公 司 采 取 的 具 体 方 式 方 法 不 同 ， 例 如 ， 政 府 拥 有 一 股 特 殊 股 票 ， 少 数 股 票 、 或 根 本 不 参 与 公 司 运 作 等 等 。大 多 数 来 说 ， 特 殊 股 票 制 度 都 是 政 府 为 了 控 制 所 有 权 的 转 移 或 者 公 司 的 战 略 性 管 理 决 策 而 设 置 。特 殊 权 利 的 类 型 主 要 以下 几 种 形 式 ，这 几 种 形 式 有 时 单 独 运 用 ， 有 时 又 同 时 运 用 ， 不 同 的 公 司 采 取 的 形 式 不 同 ： 政 府 在 所 有 权 发 生 变 化 时 拥 有 绝 对 控 制 权 。 即 在 已 经 私 有 化 了原 国有 企 业 ， 当 发 生 并 购 或 接 管 时 ， 必 须 得 到 政 府 的批 准 。 政 府 可 能 会 强 加 一 个 限 制 性 规 定 ，例 如 国 外 所 有 者 不 能 拥 有 超 过 百 分 之 多 少 比 例 的 股 份 ， 或 者 某 单 个 所 有 者 持 有 股 份 的 最 高 限 额 、 或 者 限 制 投 资 、 投 票 权 等 做 法 。这 种 绝 对 的 控 制 和 监 管在 私有 化过 程 中有 时通 过 “ 购买 协 议 ” 来 体 现 。协 议 中 可 以 规 定 某 些 具 体 的 措 施 ，例 如 可 以 表 明投 资 水 平 、 环 境 要 求 、 职 员 保 留 等 。有 时 ， 在 购 买 协 议 得 不 到 遵 守 时 ，购 买 者 还 必 须 有 以 事 先 商 议 好 的 价 格 购 买 政 府 特 殊 股 权 的 义 务 。 政 府 享 有 在 管 理 决 策 时 的 绝 对 的 投 票 权 。对 于 公 司 合 并 、 分 立 、 重 要 资 产 的 处 理 、 公 司 章 程 的 修 订 以及 其 他 重 大 的 管 理 决 策 必 须 得 到 政 府 的 同 意 。有 时 ， 政 府 还 拥 有 决 定 或 任 命 董 事 、 监 事 的 权 利 等 。 “ 黄 金 股 ” 是 政 府 特 殊 权 利 最 经 常 被 用 到 的 形 式 ， 通 常 在 公 司 章 程 中体 现 ， 而 公 司 章 程 的 修 订 必 须 得 到 政 府 的 同 意 和 批 准 。 立 法 也 是 一 种 政 府 在 国有 企 业 私 有 化 过 程 中 经 常 运 用 的 特 殊 权 利 的 形 式 。 既 有 概 括 几 个 经 济 区 域 或 行 业 的 通 用 主 体 法 律 ，也 有 针 对 某 一 行 业 甚 至 某 一 企 业 的特 殊 立 法 。在 主 体 法 案 例 中 ， 特 殊 权 利 的体 现通 常通 过某 个 具体 条 款来 针对 某个 具 体公 司的情 况 做 出 规 定 。 黄金股在欧洲的应用情况 根 据 欧 盟 2 0 0 4 年 的 调 查 数 据 显 示 在 其 范 围 内 大 约 有 1 4 1 家 公 司 保 留 有 政 府 特 殊 权 利 ， 实 际 实 施 黄 金 股 的公 司 要 远 远 大 于 这 个 数 字 ， 因 为 有 很 多 公 司 并 没 有 接 受 欧 盟 的 调 查 。 在 葡 萄 牙 、意 大 利 和 西 班 牙 ， 以 主 体 立 法 的 形 式 ， 配 合 以 政 府 命 令 或 法 令 来 针 对 某 些 行 业 的 公 司 或 经 济 实 体 赋 予 政 府 特 权 。在 葡 萄 牙 ， 政 府 对 私 有 化 了 的国有 企业 的所 有权 作 了一 些 限制 ， 主 要在 银行 、 能 源 、 交 通 等 行 业 。 在 意 大 利 ， 政 府 在 三 个 公 司 引 入 了 政 府 法 令 ： E NI ( 能 源 和 石 油 化 工 ) 、 S T E T 和 T e l e c o m I t a l i a ( 电 信 行 业 ) 、 E NE L( 能 源 ) 。 在 西 班 牙 ， 3 家 公 司 引 进 了 政 府 特 殊 权 利 制 度 ， Re p s o l ( 能 源 ) 和T e l e f ， n i c a ( 电信 ) 以 及 后 来 的Ar g e n t a r i a ( 银 行 ) 。 法 国 采 取 的 是 特 殊 行 动 法 案 来 赋 予 政 府 特 殊 权 利 。 此 项 法 案 囊 括 了 法 国 2 1 家 国 有 公 司 私 有 化 后 政 府 享 有 的 特 殊 权 利 。 比利 时 在 1 9 9 4 年 通 过 的 特 殊 行 动 法 案 ， 主 要 在 3 个 公 司 里 采 取 了 特 殊 权 利 制 度 。 英 国 大 约 在 2 O 个 公 司 里 面 运 用 了黄 金 股 制 度 ， 这 些 公 司 包 括 著 名 的 英 国 能 源 公 司 、 国 家 电 力 集 团 、 英 国 天 然 气 公 司 、 北 爱 尔 兰 电子 、 英 国航 空 、 贝 尔 法 斯 特 国 际 机 场 等 等 。 在 荷 兰 ， KP N( 电信 公 司 ) 、 T N T( 邮政 服 务 ) 两 家 公 司 在 公 司 章 程 里 规 定 了 政 府 的 特 殊 权 利 尤 其 是 政 府 对 于 公 司 战 略 性 管 理 决 策 的最 终 决 定 权 。 在 丹 麦 ， 政 府 尽 管 没 有 实 施 黄 金 股 ， 但 是 在 两 家 部 分 私 有 化 的 公 司 丹 麦 电信 和 哥 本 哈 根 机 场 对 政 府 权 利 做 了 具 体 规 定 。 政 府 的 特 殊 权 利 ， 除 了 以 主 体 法 或 公 司 特 殊 立 法 的 形 式 体 现 外 ， 还 有 一 种 就 是 通 过 出 售 协 议 将 国 有 资 产 出 售 给 战 略 投 资 者 时 在 其 中 作 限 制 性 规 定 。 这 种形 式 主要 体现 在 中欧 和东 欧 国家 的私 有化 进程 中 。例 如 在 匈 牙 利 3 l 家 公 司 实 施 了 特 殊 权 利 制 度 ， 包 括 银 行 、 石 油 和 天 然 气 公 司 、 电 力 生 产 及 运 输 公 司 、 电 信 、 医疗 以 及 国 防 。 在 捷 克 私 有 化 进 程 致 使 大 约 1 0 0 家 公 司 引 进 了特 殊 股 份 制 度 ， 政 府 的 目标 是 保 证 在 私 有 化 的 初 始 阶 段 保 证 某 些 基 本 情 况 的 稳 定 。 这 些 规 定 一 般 都 是 在 公 司 章 程 里 做 出 具 体 规 定 。 从 总体 来看 ，欧洲 实施 黄金 股 的公 司 涉及 到 各 个 行 业 ， 数 量 众 多 ， 这 些 政 府 保 留 特 权 的 公 司对 本 国 的 经 济 有 十 分 重 要 的 影 响 。 三、 欧洲主要国有控股公司黄金股的 具体设置 由 于 欧 洲 各 国在 政 治 、 经 济 以及 历 史 发 展 状 况 的 不 同 ，在 各 个 企 业 黄 金 股 的 具 体 设 置 上 也 不 尽 相 田 管 理 现 代 化 万方数据 同 ， 因 此 挑 选 欧 洲 有 代 表 性 的4 个 公 司 来 举 例 介 绍 ： ( 一 ) 西 班 牙 石 油 天 然 气 集 团 西 班 牙 石 油 天 然 气 集 团公 司 ( Re p s o l YP F) ， 是 西 班 牙 最 大 的 原 油 公 司 ， 同 时 也 是 世 界 十 大 私 有 原 油 公 司 之 一 ， 目前 在 全 球 大 约 2 8 个 国 家 开 展 业 务 。 R e p s o l 的 私 有 化 开 始 于 1 9 8 9 ， 结 束 于 1 9 9 7 F， 历 经 近 1 0 if- ， 目前 西 班 牙 政 府 已 经 不 拥 有 Re p s o l 公 司 的 任 何 股 份 。 但 是 像 许 多 西 班 牙 公 司 一 样 ， 政 府 也 在 Re p s o l 中 保 留 了特 权 。 这 些 特 权 包 括 ： 政 府 有 权 否 决 对 公 司 1 0 以 上 资 产 的 收 购 行 为 ； 政 府 有 权 否 决 任 何 上 市 公 司 对 YP F 超 过 3 的 投 票 权 的 收 购 ； 政 府 有 权 利 否 决 管 理 层 的 某 些 决 议 ，例 如 对 资 产 的 处 理 ， 股 权 的 稀 释 、 合 并 、 商 业 目标 的 改 变 等 等 。 R e p s o l 私 有 化 过 程 中政 府 特 权 的 依 据 是 专 门 的 主 体 法 、 普 通 法 以及 西 班 牙 皇 家 法 令 。 政 府 的 目标 是 保 证 公 共 服 务 的连 续 性 以 及 对 具 有 战 略 重 要 性 的 公 共 服 务 领 域 进 行 保 护 。 ( 二 ) 葡 萄 牙 电信 葡 萄 牙 电 信 ( P o r t u g a l T e l e c o m) 的 业 务 涵 盖 电 信 领 域 的 各 个 方 面 ： 固 网 业 务 、 移 动 业 务 、 多 媒 体 、 数 据 业 务 和 解 决 方 案 ，是 其 国 内 市 场 固定 线 路 和 移 动 电 话 业 务 的 领 军 企 业 。 葡 萄 牙 电 信 的 私 有 化 开 始 于 1 9 9 5 年 ， 分 3 个 阶 段 完 成 ， 政 府 逐 步 减 持 该 公 司 的 股 份 。到 1 9 9 9 F， 政 府 将 最 后 1 3 5 的股 份 出 售 后 ， 公 司 完 成 了 彻 底 的 私 有 化 。但 是 政 府 依 然 持 有 5 0 0 股 的A 类 股 票 ， 这 类 股 票 属 于 特 权 股 ， 按 照 公 司 章 程 中 的 约 定 ， 这 类 特 权 股 票 的 拥 有 者 ( 政 府 ) 享 有 特 权 可 以 对 公 司 的 某 些 战 略 决 策 行 使 否 决 权 。 具 体 政 府 特 权 如 下 ： ( 1 ) 私 有 化 起 始 阶 段 ， 不 允 许 外 国 投 资 者 购 买 该 公 司 股 票 ； ( 2 ) 在 私 有 化 第 一 、 二 阶 段 ， 任 何 私 人 股 东 持 有 公 司 股 票 不 允 许 超 过 1 0 ； ( 3 ) 在 第 3 阶段 任 何 私 人 股 东 持 有 公 司 股 票 不 允 许 超 过 5 ； ( 4 ) 收 购 1 0 以 上 的 股 份 必 须 得 到 政 府 批 准 ； ( 5 ) 政 府 有 权 利 否 决 董 事 会 的 某 些 决 议 ( 以A类 股 票 特 权 股 的 股 东 身 份 在 公 司 章 程 里 进 行 了约 定 ) 。 ( 三 ) 英 国 机 场 管 理 局 英 国 机 场 管 理 局 ( BA A) 过 去 是 一 个 政 府 部 门 。 8 0 7 年 代 被 撒 切 尔 政 府 成 功 私 有 化 。 B AA同 时 拥 有 和 管 理 6 个 英 国 机 场 ，是 世 界 上 最 大 的机 场 管 理 机 构 。 BAA E 1 9 8 7 私 有 化 。 政 府 目前 在 B AA保 留象 征 性 的 黄 金 一 股 。 政 府 保 留特 权 的 目 的 是 B AA在 未 来 运 营 中需 保 护 国 家 利 益 。 通 过 1 9 8 6 的 航 空 法 案 ( Ai r p o rt Ac t ) 以 及 公 司 章 程 中 的 相 关 规 定 ， 政 府 享 有 的 主 要 特 权 如 下 ： ( 1 ) 任 何 单 个 股 东 拥 有 的 股 份 不 能 超 过 1 5 ； ( 2 ) 重 要 的 管 理 决 定 需 经 过 政 府 批 准 。 ( 四 ) 法 国 埃 尔 夫 阿 奎 塔 能 源 公 司 法 国 能 源( E L F Aq u i t a i n e ) 上 世 纪 8 0年 代 私 有 化 。法 国 政 府 为 保 证 石 油 产 品 在 危 机 时 候 的 供 应 ， 目 前 政 府 象 征 性 的 拥 有 该 公 司 0 7 5 的 股 份 。 份 额 虽 少 ， 但 权 利 很 大 ， 根 据 相 关 法 令 ， 政 府 享 有 的 特 权 如 下 ： ( 1 ) 收 购 超 过 l O 、 2 0 、 3 3 的 公 司 的 股 票 必 须 分 别 得 到 法 国 经 济 事 务 部 的批 准 ； ( 2 ) 政 府 有 反 对 公 司 某 些 决 议 的 权 利 ， 例 如 资 产 的 转 让 、 处 置 权 等 。 四、 黄金股对我国的启示 欧 洲 的 经 验 以 及 大 量 的 学 术 理 论 研 究 证 明 ， 政 府 如 果 不 能 继 续 享 有 控 制 权 ，往 往 是 不 愿 意 进 行 民 营 化 ，而 这 从 整 个 国 家 经 济 的 长 期 发 展 来 看 存 在 很 多 弊 端 。 黄 金 股 的 设 置 可 以 让 政 府 既 不 丧 失 控 制 权 又 能 引 入 更 多 的 非 公 经 济 成 分 和 竞 争 元 素 ，扩 大 对 整 个 社 会 资 本 的 支 配 总 额 ，从 长 远 来 讲 必 将 提 高 企 业 的 效 益 和 效 率 ， 是 利 国 利 民 的 。 具 体 来 说 ， 在 我 国 目前 大 力 发 展 股 份 制 经 济 的 现 阶 段 ， 黄 金 股 至 少 可 以 带 来 3 个 好 处 ：首 先 在 有 黄 金 股 保 证 控 制 权 的 基 础 上 可 以减 少 企 业 改 革 的 阻 力 ， 国 家 可 以 以少 量 的 股 权 实 现 国 家 对 经 济 主 体 的 控 制 ； 其 次 ， 企 业 可 以 按 照 市 场 机 制 运 作 ， 提 高 效 率 和 效 益 ， 国 家 可 以 享 受 分 红 和 收 益 ， 还 可 以 在 关 键 时 刻 享 受 控 制 权 ， 第 三 ， 退 出 机 制 灵 活 ， 国 家 可 以 随 时 根 据 需 要 撤 出 。 目前 我 国 的 经 济 体 制 改 革 处 于 攻 坚 阶 段 ，深 层 次 矛 盾 难 以 彻 底 消 除 ， 为 保 持 社 会 政 治 经 济 稳 定 ， 黄 金 股 赋 予 政 府 特 殊 的 控 制 权 ， 在 重 大 经 济 问题 上 ， 政 府 的 控 制 权 不 会 削 弱 ， 同 时 又 能 够 通 过 引 人 社 会 资 本 和 新 的 竞 争 主 体 促 进 经 济 效 益 和 效 率 的 提 高 ，黄 金 股 可