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我国制造业企业跨国并购绩效评价 口孟凡臣陈露 ( 北京理工大学管理与经济学院，北京1 0 0 0 8 1 ) 摘要 采用会计研究法和个案研究法相结合，从企业经营业绩维度和长期发展维度，构建综合评价指标体系，考察制 造业跨国并购绩效表现，得出我国制造业上市企业在跨国并购前后整体绩效改善效果并不明显，最后为提升制造业跨 国并购绩效提出相关政策建议。 关键词 制造业企业并购；跨国并购；企业绩效评价 中图分类号 F 2 7 1 4 文献标识码 A 文章编号 1 0 0 3 1 1 5 4 ( 2 0 1 4 ) 0 2 - 0 0 8 7 0 3 在新一轮国际产业结构调整中，制造业企业的 跨国并购行为日益增多。在欧债危机背景下，美国和 欧洲等很多企业面临资金链断裂、经营困难的处境， 这类企业通常持有一流技术和广泛分布全球的销售 渠道，成为我国制造业企业展开海外收购的标的物， 联想集团成功购并I B M 、吉利控股全资收购沃尔沃的 海外成功案例，成为制造业企业出境的典范。制造业 企业跨国并购在获取战略性资源、突破关税壁垒、提 高国际竞争力等方面发挥着越来越大的作用，深刻 改变着国内制造业x 寸# l - 直接投资和整个行业的发展 格局。 一、文献综述 并购绩效是企业并购行为给企业所带来的实际 效用，是通过并购之后较长一段时间的经营整合后， 由并购企业的业绩变化和核心竞争优势的培育情况 所反映出来的绩效水平。并购绩效按是否能准确计 量可分为财务绩效和非财务绩效。财务绩效是指并 购带给并购主体的可以计量的企业销售收人的直接 增加、成本降低、净资产收益率增长、净利润增长等 财务效益；非财务绩效是指并购带给企业的不可计 量的经营机制转变、资本结构优化、企业文化改善、 商誉形象提升等。 目前国内# l - 研究并购绩效的方法主要有事件研 究法、会计研究法和个案研究法。事件法又称股票价 值法，指观察某一事件的发生或资讯的发布是否会 改变投资人的决策，进而影响股票价格或交易量的 变化。事件法由F F J R 于1 9 6 9 年- 提出，国内学者余光 和杨荣雎 、李善民和陈玉罡1 等较早采用此方法对企 业并购绩效进行了实证研究。会计法又称财务绩效 评价法，是利用财务报表和会计数据进行比较分析， 考量并购企业的盈利能力、偿债能力、现金流量水平等 经营业绩指标，检验企业并购所带来的经营业绩的变 化。国内较早采用此方法的是原红旗和吴星宇H ，朱 乾宇 5 1 和张学毅 6 1 等也都运用会计法对不同时期 样本企业进行了研究。个案研究法是对原有并购 绩效研究方法的新发展。通过分析著名案例，从个 案绩效的动态变化过程中判断出并购事件的效 果。近年来国际上学者越来越流行运用该方法来 研究公司并购绩效。 相比较而言，事件研究法和会计研究法更适用 于大样本研究中，在并购实践中，应用的范围更广。 由于我国证券市场发展时日尚短，与发达国家相比 还不够成熟，股价容易受到外界诸多因素的影响，股 价的即时变动难以真实反映出上市公司并购后业绩 的变化，因此采用事件法对我国企业并购绩效进行 研究的合理性值得商榷，本文不予考虑。近年来随着 我国股权分置改革的不断深入和投资者保护的日益 加强，微观市场主体的市场化动机不断强化，上市公 司整体盈利能力有了极大提升，市场有效性逐步增 强，会计研究法在并购绩效衡量方面的优势显著。根 据研究主旨、指标选取等方面的不同，会计法还可派 生出主成分分析法、因子分析法等。而个案研究法可 以更好的深度挖掘特定主体实施并购的动因与价值 来源，作为对会计研究法的补充，可以极大增强并购 基金项目 国家自然科学基金项目“我国企业跨文化吸收能力与国际并购绩效研究( 7 1 2 7 2 0 6 0 ) ” 2 0 1 4 第2 期囫 万方数据 绩效评估的客观性和全面性。 综上所述，本文采取大样本会计研究法与特定 个案研究法相结合的绩效研究方法，对我国制造业 企业跨国并购绩效进行定量与定性的全面分析。 二、制造业企业跨国并购绩效的实证研究 ( 一) 样本选取与数据来源 本文在会计研究部分选取2 0 0 4 2 0 1 0 年间我国 发生跨国并购行为的1 2 家制造型上市企业为样本， 综合考察企业跨国并购前一年、并购当年和并购后 两年的财务绩效变化；在个案研究部分，从样本企业 中选取制造业领域发生跨国并购的代表性案例 T C L 并购A l e a t e l 手机业务，具体分析企业跨国并购的 非财务绩效表现。 本文的样本选取主要按照以下原则：选取在A 股 上市的制造业企业为研究对象；选择己经披露收购 细则，已经签订协议并开始实施或者已经完成的跨 国并购项目；不包括并购双方有违法的行为，或是并 购后短期内破产清算或者退市的样本，以保证财务 数据的真实性；剔除在窗口期内财务数据不完整的 上市公司。本文的样本数据均来自于公开资料，包括 上市公司官方网站和万德、彭博等数据库。 ( 二) 跨国并购绩效的会计研究 1 评价指标的确定 企业跨国并购最根本的性质是谋求最大限度的 盈利性，因此对企业跨国并购绩效的考察，主要关注 并购后企业的经营财务状况。在充分了解和总结前 人研究成果的基础上，从盈利能力、偿债能力、营运 能力和发展能力四个方面选取了总资产周转率、资 产负债率、流动比率、主营业务利润率、净资产收益 率、每股收益、净利润增长率、总资产增长率和主营 业务收入增长率总共9 项财务指标，对我国制造业企 业跨国并购财务绩效进行评价。 2 评价模型的建立与分析步骤 多元统计学中的因子分析法，把多个可能具有 多重共线性的财务指标变量进行主成分分析，根据 特征值大于1 的原则选取归结为少数几个公共因子 F m ( m = 1 ，2 ，M ) ；以各公共因子的方差贡献率占 总方差贡献率的比重作为权重进行加权汇总，构建 一个综合得分函数F 。= 仅F 。，( F ；为第i 年的综合得分， F 。为第i 年的公共因子，仪为F 。的权重) ，得出公司在 窗口期各年绩效得分，以此评价企业跨国并购绩效 水平。 3 评价结果分析 对制造业样本企业跨国并购前一年至并购后 两年，总共四年的绩效水平逐一进行评价，汇总得 到样本。 公司各年绩效综合得分均值，反映出制造业企 业跨国并购绩效整体经历了一个起伏发展阶段。在 并购当年和并购后一年，企业业绩有大幅度下滑趋 势，但是发生并购后的第二年企业业绩有明显改观， 且正值比率比较大。说明制造业企业在并购后，随着 整合期各项要素的重组，公司业绩有逐渐上升的趋 势，不过相对于并购前的经营业绩表现，总体提升幅 度并不明显，从制造业企业实施跨国并购开始，到发 挥跨国并购的效益至少需要两年的整合期。 将制造业样本企业具体划归为四类行业进行绩 效分析( 图1 ) ，包括机械设备制造业7 家企业，消费电 子制造业2 家企业，服装纺织业2 家企业，汽车制造业 l 家企、世。 + 机械设备制造业+ 消费电子制造业 一服装纺织业+ 汽车制造业 图1制造业不同行业跨国并购总体绩效走势 从图1 可以看出，处于不同行业的制造业企业的 绩效走势呈现出较大的差别，产生绩效差异的原因 主要是由行业特点和跨国并购动机决定的。机械设 备制造业和汽车制造业的跨国并购对象主要是欧美 发达国家的企业，并购动机是以获取目标企业在资 产、品牌和营销渠道上的优势和先进技术为目的，并 且相关企业在国内有政策和市场的大力支持，很快 能够产生规模效应和协同效应，通常在并购后的绩 效表现相对较好。服装纺织业的跨国并购动机主要 是拓展市场和获取品牌等，企业通过并购提高了资 源的全球分配和利用效率，跨国并购所带来的区位 和市场优势能够在短期内得到体现，从而提高企业 的整体效益。而消费电子产业跨国并购后的综合绩 效比较不理想，可能是由于该行业的技术壁垒较高， 跨国并购完成后的整合难度也较高，较难在短期内 实现协同，以提高企业的综合绩效。 进一步以股权变动的不同影响，将样本跨国并 购事件划分为：使目标企业控制权发生转移的完全 控股型跨国并购和未使目标企业控制权发生转移的 部分控股型跨国并购。对这两个类别的制造业企业 跨国并购绩效进行对比。绩效得分反映出两类企业 跨国并购绩效呈现相反的走势，非完全控股型企业 的绩效表现好于完全控股型企业。对于完全控股型 并购而言，获取目标公司资产的同时还需承担相应 _ 目管理现代化 8 6 4 2 0 2 4 6 8 0 0 0 O c ) 万方数据 债务。对于非完全控股型并购而言，并购方只持有目 标公司部分股权或资产，无须承担任何债务，在并购 后的整合阶段所承担的压力和风险都相对较小，可 以使企业在短时间内恢复正常经营状态。 ( 三) 跨国并购绩效的个案研究T C L 并购 A L C A T E L 手机业务 1 F 价指标的确定 T C L 实施跨国并购当年经营业绩并无明显提升， 随后两年业绩持续下滑，财务绩效表现十分不理想。 但不能就此得出T C L 此次跨国并购彻底失败的简单 定论。研究在关注制造业企业并购绩效时，不能仅以 大样本会计研究得出的普遍财务绩效表现，作为评 价企业并购活动成功与否的唯一标准，应深入分析 每个特定企业的长期发展目标与原始并购动因，将 并购动因的实现程度列入绩效评价的重要标准之 - ，更加客观准确的衡量制造业企业跨国并购绩效。 选取反映客户和成长性维度的品牌满意度、市场占 有率和新产品开发总共三项非财务指标，作为对会 计研究部分传统财务评价指标的补充，基于并购动 因的实现情况分析此次T C L 跨国并购的绩效表现。 2 并购绩效分析 在品牌满意度方面，一方面，通过建立标准质量 体系，确保产品优良品质；另一方面，加快形成全国 服务网络，实施顾客满意战略。2 0 0 4 2 0 0 6 年间，在手 机行业用户满意度持续小幅下滑的同时，T C L - ： 机用 户满意度却不降反升，连续两年增长近8 个百分点， 2 0 0 6 年行业排名稳步提高。同I j , - J T C L 品牌在“2 0 0 4 中 国最有价值品牌”评价中，品牌价值3 0 5 6 9 亿元，名列 第六，2 0 0 6 年品牌价值则达至1 J 3 6 2 0 0 亿元，综合排名 跃居第三，居电视机制造业第一位。在实施跨国并购 后的两年间，T C L 手机产品品质及服务质量均有大幅 度提升，品牌赢得了市场和行业的认可。 在市场占有率方面，T C L 在实施并购后对A l c a t e l 海外手机业务拥有了一定程度话语权，从而在海外 市场取得了良好发展。2 0 0 5 年T C L 海外手机销量增长 了1 3 6 ，2 0 0 6 年T C L 手机业务的市场份额同比也有 所提升，海外业务持续增长。1 E 2 0 0 6 年底，T C L 在拉美 地区的市场份额从2 0 0 3 年的零上升为市场份额排名 第四的手机厂商，并与所有的运营商建立了密切的 合作关系。 在新产品开发方面，T C L 通过并购拥有了G S M 力r 面的核心专利。同时，T C L 的管理和研发团队吸纳的 大批专业人士，为产品研发和品牌构建打下坚实的 基础。2 0 0 5 年为改善营运效率，降低经营成本，T C L 着手对公司的手机业务进行全面重组，对企业销售 网络、研发生产等资源进行全球整合。2 0 0 6 生1 z 底T C L 荣获“全国企业自主创新十大杰出企业”荣誉称号。 T C L 经过两年时间对并购项目全球市场、制造资 源、产业配置资源和技术研发的整合，至2 0 0 6 年进展 较为顺利，市场、品牌和技术符合预期，在并购后两 年的短时期内，初步实现了当初的并购动因。 三、结论与建议 本文将企业盈利目标与发展战略相结合，从财 务和非财务两个维度构建制造业企业跨国并购绩效 综合评价体系，对样本企业绩效形成客观、全面的考 察。总体上看，我国制造业上市企业跨国并购存在一 定的绩效提升，但相较于并购前的绩效水平，提升的 幅度不大，企业并购前后整体绩效改善效果并不明 显。各类制造业企业绩效走势差别明显，机械设备制 造业、汽车制造业绩效趋势向好，较并购前均实现了 一定程度的绩效提升。完全控股型并购和非完全控 股型并购的绩效走势相反。通过个案研究，可以看出 T C L g 夸：国并购行为不是追求短期的资本利得，而是长 期的战略部署，因此虽然并购后两年内T C L 经营业绩 持续下滑，但也初步实现了符合集团战略发展的并 购动因，绩效表现良好。 随着发达国家制造业的收缩重组，我国制造业 面临着前所未有的海外扩张机遇和挑战。一方面，政 府有关职能部门需尽快健全跨国并购法律体系，简 化制造业企业并购的行政审批程序；基于制造业跨 国并购对巨额资金的客观需要，加大对制造业企业 跨国并购的金融与机构支持，同时在市场层面探索 建立境外投资保险制度，以防范企业跨国并购风险。 另一方面，制造业企业自身需要更加理性地前行，慎 重选择区位与目标企业，科学合理规划并购战略；重 视管理体制与文化模式整合，实现协同效应；同时掌 握制造业领域先进知识技术，加快培育我国制造业 的核心自主品牌。口 参考文献 1 E u g e n eFF a m a ，J a m e sDM a c B e t h R i s k “R e t u r n a n dE q u i l i b r i u m ：E m p i r i c a lT e s t s ” J J o u r n a lo fP o h t i c a l E c o n o m y ，1 9 7 3 ，8 1 ( 3 ) ：6 0 7 - 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