企业并购投资决策中实物期权的运用

1 / 6 企业并购投资决策中实物期权的运用 企业并购投资决策中实物期权的运用 一、引言 由于并购中存在信息的不确定性、法律的不确定性、产业的不确定性、政府行为的不确定性、市场的不确定性以及财务的不确定性，这些动态不确定的环境正是企业的并购决策的必要条件，这也使得并购的收益并不确定。因为进行并购会产生不可逆的成本，所以进行并购的决策方就需要寻找最优的决策时机，以获得最大的收益。并购的 上上述特性使其具有了实 物物期权投资的特点。 二、实物期权理论 实物期权是金融期权理 论论对实物资产在期权上 的的延伸，是对实物资产 内内 涵的扩大，彰示了项 目目管理者的权利。实物 期期权作为非金融期权， 其其标的资产是某个项目 ，由于不需要交易，而 是是项目管理者的选择权 ，所以并不存在所谓的 交交易市场。所以，“实 物物期权是在预定的时间 内内，以预定的成本采取 行行动的权力，而非义务 ”。概括的来讲，实物 期期权是将金融期权的原 理理应用到企业的经营管 理理中，使决策者可以根 据据未来市场情况安排和 改改变决策的选择权。这 种种企业的决策方法具有 期期权的灵活性特征。实 物物期权有如下独有的特 征征： 先后关联性 2 / 6 在大多数场合，企业 所所拥有的各种实物期权 之之间存在 着先后关联性 ，即一个实物期权的执 行行价值不仅仅取决于自 身身的特征，而且与其他 尚尚未执行的实物期权的 价价值有关。 非独占 性性 在很多的场合， 多多个竞争者可能同时拥 有有一个投资机会，其执 行行价值对于可共享的实 物物期权来说将不再是标 的的执行价格与资产价格 之之间的差额，而是与竞 争争对手可能的反应有关 。所以，实物期权的非 独独占性相当于其竞争性 。 非交易性 实 物物期权本身不可能单独 进进行市场交易，而且其 投投资项目几乎不存在交 易易市场。市场本身的不 完完备性，使个别的投资 机机会或实物期权也可能 存存在交易，但交 易成本 会会高很多。 先占性 是指由于非独占性 或或竞争性，率先执行实 物物期权通常可以获得先 发发制人的效应，同时取 得得了战略主动权，又实 现现了价值的最大化，即 对对同一个投资机会的实 物物期权越早执行的价值 越越高。 三、企业并 购购中的实物期权方法 基于成长期权的企业 并并购决策方法 扩展 型型期权是一种重要的期 权权，当不确定性出现好 的的一3 / 6 面时，它容许企业 扩扩大生产规模所产生期 权权，相当于企业获得了 一一个买权。并购后收购 公公司与被收购公司之问 由由于优势互补所产生的 协协同效应或强强联合对 市市场垄断程度的提升是 企企业并购投资决策的主 流流理论。尽管收购前有 详详尽的调查、评价与策 划划，收购过程中的尽职 的的竞标、报价、谈判， 加加上对收购完成后的重 组组、整合的预期，并购 可可能对市场前景有准确 的的预估，但由于市场信 息息影响因素复杂，经济 的的发展，人心的变化， 均均可能使市场对产品的 需需求超过预期，项目投 资资后发现产品销路很好 ，这时候，进一步投资 很很有必要，企业可以扩 大大投资规模生产更多的 产产品，从而给企业带来 更更多的利润。在投资实 施施和项目经营管理的过 程程中，收购方实际上持 有有一种选择权，即具体 分分析收购后目标公司外 部部环 境的优劣变化以及 重重组整合绩效的情况后 ，决定是否进行进一步 的的投资。 基于成长 权权，企业并购投资价值 应应由传统的 NPV评价 方方法得出的未来现金流 贴贴现值和成长期权的价 值值两部分组成，用公式 表表示为： VT=V11+V 其中， VT表 示示并购投资全部价值。 应用实物期权理论 对对并购投资定价的方法 1.布莱克一斯科 尔尔斯模型，该模型的重 要要假设有：一是无风险 套套利机会不存在；二是 无无风险利率和金融资产 收收益变4 / 6 量在期权有效期 内内是恒定的；三是股票 价价格行为服从对数正态 分分布的模式；四是投资 示示正态分布 表表示波动率 2.二 项项式期权定价模型，它 主主要研究标的资产价格 服服从非正态分布时的期 权权定价问题，又被称为 二二叉树期权定价模型。 其其假定条件有：一是投 资资者都是价格接收者； 二二是在市场投资中不计 交交易成本：三是允许使 用用卖空所得的款项；四 是是未来的股票价格将是 两两种可能值中的一种， 五五是允许用无风险利率 借借入、借出款项。其二 叉叉树期权定价模型的基 本本结构如下图所示： 图 1 二项式定价模型 的的基本结构 并购风 险险控制的实物期权方法 研究发现，实物期 权权方法在企业的投资中 ，能够使风险投资获得 放放弃投资、延迟投资等 灵灵活性，从而拥有放弃 期期权、延迟期权等实物 期期权。可以利用实物期 权权的理论方法来降低由 于于目标公司市场价值的 不不稳定性而导致的并购 投投资的风险。具体措施 有有：一是当并购风险随 着着目标公司资产收益的 增增大而增大，可以通过 与与目标公司谈判附加条 款款将并购风险损失控制 在在一定的范围内。二是 并并购后通过多角化经营 的的方式，且根据在财务 、组织、营销、生产、 资资产等方面的优势，更 能能有效地利用目标公司 的的资源。例如并购后重 新新调整目标公司中一些 没没有成长潜能的业务； 利利用公 司多方面的销路 向向5 / 6 外推销本公司的产品 等等等。也就是说，收购 公公司持有“灵活性期权 ”，即可以随意有效的 使使用目标公司的资源， 从从而并购风险在一定程 度度上被降低了。三是并 购购后将其中的一部分资 产产根据行业环境的变化 出出售，并将其执行时间 安安排恰当，由于将来资 产产出售时一般不会过多 偏偏离先前的购买价格， 收收购公司实际上持有一 种种“放弃期权”，而“ 放放弃期权”的存在可能 防防止了并购风险。 四 、并购投资的实物期权 类类型 在现实中，管 理理者在决策任何一项实 物物投资时都具有一定的 选选择余地，因此在投资 时时他们可以先 投资一个 试试点项目，然后再扩大 规规模；可以等到有新的 、有利的情况出现时再 决决策；也可以当不利情 况况出现的时候收缩投资 规规模或者放弃进一步的 投投资等等。根据未来不 同同的发展情况，管理者 可可以及时有效的调整原 有有的投资决策。 国 内内关于实物期权的研究 是是近几年才开始的，研 究究的侧重点是把实物期 权权定价理论应用于管理 实实践。 DCF 分析方法 存存在两个隐含假设，即 企企业决策不能延迟而且 只只能选择投资或不投资 ，同时项目在未来不会 作作任何调整。实物期权 则则不仅没有受其影响， 而而且没有忽略企业潜在 的的投资机会可能在未 来 带带来的投资收益，也很 重重视企业管理者通过灵 活活的把握各种投资机会 所所能给企业带来的价值 。例如，在企业并购投 资资中，管理者通过市场 、技术、资金、管理等 方方面的风险评6 / 6 价以及竞 争争中投资项目收益流的 变变化，灵活选择恰当的 投投资时机。当并购成功 后后，如果市场有利，则 追追加后续 投资；如果市 场场前景不看好，则不追 加加后续投资，而是等待 投投资机会的到来，这样 就就可以把风险锁定在并 购购投资费用的范围内。 近年来，从上市公 司司并购投资的后续进展 公公告或者年度报告等公 开开资料可以看到，基于 上上市公司经营的实际情 况况 投资项目后续各不相 同同，但在投资前的筹划 过过程或可行性分析一般 不不涉及实物期权分析方 法法，个人认为，原因是 多多方面的，其中一个主 要要原因是，上市公司并 购购投资需要经过股东大 会会通过，从而公告内容 具具有选择性偏向，另外 也也是因为实物期权理论 在在投资并购中的应用尚 不不普及。作为期权理论 的的延伸，其基本的金融 思思维、数学思维尤其是 数数理统计思维尚未在实 物物投资上得到普及。 五、结语 企业并购 是是一项具有高风险投资 的的决策，进行经济