实物期权与金融期权

实物期权与金融期权【作者名称】：中国矿业大学（北京） 理学2007-2 周艳【摘要】：在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。金融期权既能有效地转移金融风险，又能保护投资者的资金安全，使其立于不败之地，因此是一种最具特色和最有发展前途的金融创新工具。期权的定价模型，一直被认为是期权理论中的一个难点。许多有关著作或者对其搁而不提，或者使用大量数学推导讲得过深。本文特从无形资产的收益折现法出发，较平直地揭示出它的定价原理，可以作为期权定价理论方面的一种入门知识。【关键词】：金融期权 实物期权 Black-Scholes模型 股指期货期权 韩国 金融创新 金融期权 期权费 实物期权：1、定义：实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。 每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。 实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：视投资机会为实物期权：从数字出发（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及 实物期权投资组合战略（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种期货和约的权利。 2、实物期权定价模型 ：根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出: V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出: 其中,是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性。 该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,期货投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和为代表。在该模型中,S是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率Rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,S的确定是一个困难。 是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。越大,期权溢价就越大。因为越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,S的确定也是一个困难。 故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。3、实物期权的内容：实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为完善的理论体系。下面针对实物期权在房地产应用中的特点，对实物期权做一个简单的概述。房地产投资决策中所包括的实物期权类型主要有以下类型：（1）、延迟投资期权（Option to delay investment），也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。 （2）、扩张期权（Option to expand）。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。 （3）、收缩期权（Option to contract）和中止期权 （Option to stop）。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利，这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。 （4）、转换期权（Option to switch use)。在项目的实施过程中，有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，如根据市场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性，为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。 （5）、企业增长期权（Corporate growth option）。开发商接受某一个项目时，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响，更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟都具有重要的战略价值。 4、实物期权的应用：期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务，这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。金融期权1、金融期权的定义：金融期权是以期权为基础的金融衍生产品。 金融期权是指以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品或金融期货合约的权利。 金融期权是赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial Assets，或标的资产，如股票、外币、短期和长期国库券以及外币期货合约、股票指数期货合约等）的权利的合约。2、金融期权的内容：场内交易的金融期权主要包括股票期权、利率期权和外汇期权。股票期权与股票期货分类相似，主要包括股票期权和股指期权。股票期权是在单个股票基础上衍生出来的选择权，股指期权主要分为两种，一种是股指期货衍生出来的股指期货期权，例如新加坡交易所交易的日经225指数期权，是从新加坡交易所交易的日经225指数期货衍生出来的；另一种是从股票指数衍生出来的现货期权，例如大阪证券交易所日经225指数期权，是日经225指数衍生出来的。两种股指期权的执行结果是不一样的，前者执行得到的是一张期货合约，而后者则进行现金差价结算。举例：一个投资者在购买了一份“XYZ股票Jul 55美式看涨期权”后，就获得了一个权利：在7月期权到期之前，这个投资者有权利在任何时候以55元的价格向该期权的出售方买入100股XYZ股票，为了获得这个权利，期权买方要支付一笔费用，就是期权费，而该期权的出售方由于收取了期权费，就只有义务而没有权利，只要期权买方提出购买，出售方就必须满足买方的要求。从定义我们可以看出，期权合约其实是规定一种权利，该权利可能是未来以既定价格买进某金融资产的权利，也可以是未来以既定价格卖出某金融资产的权利。也就是说，期权的买进方可能是未来标的资产的买进方，也可能是未来标的资产的卖出方。 这一点要注意与远期或期货相区别：远期和期货的买进方（多头方）也必定是未来标的资产的买进方。3、金融期权的特征：特征：期权合约在给予权利的买进方的权利的同时，并没有赋予其相应的义务，也就是说，期权买方可以不执行期权；而对于权利的卖出方（期权的空头short）来说，只有按期权的多头相应地卖出或买进标的资产的义务而没有权利。因此，作为期权卖者承担义务的报酬，期权的多头必须支付给期权的卖者一定的费用，成为期权费（Premium）或期权价格（Option Price)4、金融期权的定价模型：如上所述，期权费是期权卖方惟一的收益来源，也是期权买方最大的风险损失金额。因此，期权费定价的高低将直接关系到买卖双方的切身利益，必须通过双方协商决定交易所内的竞价也是一种协商的方式。为了使得双方协商有一个明确的客观根据，早在70年代以前，就有许多西方学者和实务工作者试图找到一种期权费定价的通用方法。但由于期权费与其对应的标的物价格之间，存在着非线性的关系，而且期权费还要受到时间因素的影响，从而使期权费的定价问题变得十分困难和复杂，成为当时金融实务研究中的一大难题。直到1973年美国的费希尔布莱克(FisherBlack)和马龙舒尔斯(MyronMerton)利用随机微分方程等高深数学工具，建立起B-S模型(B-S Formula)即欧式股票买权模型，才获得重大突破。以后，又由罗伯特默顿(RobertMerton)等人加以完善并推广到其它类型的期权费计算上。这些研究成果被应用于金融市场的实务中，大大促进了期权交易的迅猛发展。为了表彰这项杰出的成就，默顿和舒尔斯两人被授予1997年度的诺贝尔经济学奖(布莱克因已于1995年去世，而未能分享此项殊荣)。 尽管B-S模型使用了高深的数学工具，其算式令人望而生畏，但是基本原理却并不深奥难懂，因为它所依据的就是虚拟资本和无形资产定价的收益折现法。期权作为一种权利，与版权、专利权和特许经营权性质一样，其买卖价格，即期权费的定价也应当使用收益折现法倒推出其资本化价值，以作为期权买卖双方的交易基础。因此，可得如下的计算公式： 期权的理论价值=一定时期的预期收入/同期的折现率(即平均利润率0 这里以较简单的欧式期权为例，则以上公式中的“一定时期的预期收入”，就是期权合约到期日由协议价（以X表示），与标的商品的现价（以S表示）两者之间差额所表示的内在价值(以E表示)。如果以m表示期权合约的标的物交易单位(如股票期权的100股)，则对于每份买权合约来说，有： 前面说过，X与S之间对比，应有小于、大于和等于三种情况，所以从理论上说，E也有负值、正值和O三种情况，并被分别叫做虚值期权、实值期权和平值期权。但从期权实际执行看，则只有实值期权执行时才能获利，因此这里把E规定为最低应为0，而不小于0。 以上内容分别介绍了实物期权和金融期权的定义、内容、定价模型以及它们的应用。可以看出实物期权和金融期权在这几个方面都有比较大的区别，但是它们之间也有联系。实物期权