企业的债务期限结构及其优化研究.doc

华东师范大学硕士学位论文企业的债务期限结构及其优化研究姓名：施寅国申请学位级别：硕士专业：政治经济学指导教师：陈承明20091001 猵 瓹瑆產 瓵 ； 学位论文授权使用声明学位论文作者签名：宕笼多、【铂 作为企业外部融资的主要方式之一，企业利用债务进行融资时，将面临长期负债和短期负债两者构成的期限结构选择。这一决策不仅直接影响债务人的融资成本、未来的偿还金额、以及对于企业经营者的经营措施，而且还关系到债权人的经济收益与财务风险、经营风险。债务期限结构的研究主要以长期负债和短期负债的结构优化为研究对象。国外学者对债务期限结构问题的研究始于二十世纪七十年代。迄今为止，学者们在这一领域已经取得了一定的理论性研究成果，其中，具有代表性的债务期限结构理论包括契约成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。本章主要阐述债务期限结构优化分析的研究背景，概况文献综述来反映目前学术界对债务期限结构优化的研究现状，以及论述债务期限结构优化分析的研究意义。 二、文献综述 含有较低风险的固定求偿权和较高风险的剩余求偿权组成，也就是说企业所承担项目获得的收益要在债权人和股东之间进行分配。在一些情况下，债权人获取盈利项目的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益。这时，尽管项目的净现值为正，但股东仍倾向于拒绝投资。这类现象称为投资不足问题。认为，企业可以利用短期债务来解决投资不足的问题。这是因为，如果企业的短期债务会先于企业的新投资项目到期，给企业重新借款的机会，原有的债务就不会再影响股东的投资动机。解决投资不足的问题。通常我们认为大企业需要较多的剩余资金，因此大企业倾向于发行长期债务，并且其拥有的有形资产也较多，接触长期债务市场也较容易。对于小企业而言，通常只能发行短期债务。这是因为：由于其在市场竞争中失败的概率较高，为了控制贷款风险，债权人不得不缩短债务期限。所以，通常认为，债务期限随企业规模变大而增加。债务期限结构的期限匹配理论 旧速度成反相关关系，即总体资产平均折旧快的企业更倾向于短期债务，反之则倾向于长期债务。从而肯定了债务和资产期限匹配的原则。期限匹配理论将债务期限和资产期限结合起来，实际上是从债务使用的效率上考虑债务期限结构的优化。期限匹配理论的应用能降低企业不能及时偿债的财务风险和减少过度承担债务的财务成本；同时期限匹配理论能监督企业管理层对债务的应用和项目相结合，避免盲目投资。但是债务期限理论的也存在着不足之处，首先，债务期限要与资产期限相配合，但对于资产的使用期限往往存在着很大的不确定性，财务上对资产的折旧预测往往与实际使用的期限相差较大，这就使得期限匹配理论的可操作性不强；其次，期限匹配理论既没有考虑企业能承担的总体风险和成本，也没有考虑不同期限债务的成本与风险，而是单独考虑债务期限与资产期限的匹配，这往往不是最优的债务期限结构。 息的企业更有可能发行短期债务，因为发行长期债务将会带来更大的信息成本。拥有较少潜在私人信息的企业将不太关心它们债务期限选择的信息含义，因而更有可能发行长期债务。为，拥有私人信息的低风险企业其投资项目被清算的可能性低；另一方面，它们有很大的可能性需要再融资，而在再融资时显示低风险，从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反，拥有私人信息的高风险借款人希望借入长期债务，因为这些企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算，当它们需要再融资时，它们必须披露高风险，从而就很有可能支付相对更高的利率，甚至被拒绝融资。 、笠狄话闱阆蛴诜卸唐谡瘢债务期限是企业风险的非单调函数，风险最低和风险最高的借入者都拥有较多的短期债务，而风险适度的借入者则拥有的长期债务。 从已有的债务期限结构理论来看，无论是研究的历史，还是研究的范围和深入的程度，我国的研究文献都远不及国外。然而，值得我们注意的是，在国内外文献的研究之间存在明显的差别。前者是以资本主义企业为研究对象，有发达的资本市场和相对较完善的法律制度体系；后者则主要是以转轨经济时期的社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的法律制度体系也存在滞后现象。西方的研究成果能否适用于我国，我国企业的债务期限结构是否还存着特有的影响因素，为了解开这些谜团，我们必须把我国的现实国情与西方的理论联系起来。当然，我国已经有学者涉足了这一领域，但是从其研究情况来看，主要集中于对影响债务期限结构公司特征因素的检验。在本文第三章实证分析债务期限结构优化部分时，我们还将选取上市公司为研究对象，结合我国的现实国情，分析影响我国上市公司债务期限结构优化的地区因素和行业因素，从而为企业优化债务期限结构提供更为完善的理论依据。综上所述，我认为本文的研究具有重要的理论和实践意义。在理论上，对于丰富债务期限结构的优化研究有重要意义；在实践上，对于我国企业改革，特别是债务期限结构的优化有重要的指导意义。 债权结构。我们一般说的债务结构就是从债务人的角度来看的。 随着我国经济的飞速发展，我国企业的资本结构和融资行为问题也日益引起了学术界和企业界的广泛关注。但是由于资本市场是我国经济转轨时期出现的，国家的经济环境完全市场化将是一个漫长的过程。在当前学术界和企业界呼吁大力发展公司债券的今天，企业对最佳债务期限结构的选择，不但影响到自身的发展也影响到企业债权人的经营风险与经济效益，特别是银行这一主要债权主体。债务期限结构的优化理论，不但为企业经营者考虑债务融资决策提供了较好的理论依据，也为外部投资者提供了合理判断企业偿付能力和投资价值的参考标准。因此通过债务期限结构优化研究，指出决定我国企业的债务期限结构影响因素，深入探讨和优化我国企业的债务期限结构，对促进企业经济效益的提高进而推动整个国家经济的发展具有极其重要的作用。对企业本身来说，不同期限的债务代表了不同的权利和义务。选择合理的债 对银行等金融机构来说，企业的债务期限结构对其有效运作有着直接的影响。企业与银行之间的资金借贷关系是一种契约型的资金交易关系，企业的债务危机与银行的信用危机是同一问题的两个方面。因此，银行以何种方式向企业提供何种期限的债务关系到银行自身的流动性风险与资金损失的可能性。对债务期限结构问题的深入研究可以在一定程度上为银行等外部投资者提供合理判断企业偿付能力和投资价值的参考标准。同时，利用企业选择的债务期限结构所传递的真实内部信息，银行也可以更好地判断企业的发展前景和申贷项目质量，以制定相应的贷款机制来过滤质量较差的项目并提供相应的保证机制控制其经营风险。 一、不合理债务期限结构的后果不合理债务期限结构最极端的后果就是企业的破产清算，甚至引起经济危机。年由美国次贷危机引发的全球性金融危机是由次级贷款过度盲目地证券化引发的。但我们从另一个侧面理解，这次经济危机也是一次债务的危机，并且也与期限相似。这可从以下两方面来分析，第一，次级贷款作为债权，其对应的必然就是债务，这是同一对象从不同角度看的结果。第二，次级贷款作为与优险低收益枞敕浇嵌和短期债务的高风险高收益枞敕浇嵌。对于一个企业来说，在多数情况下不合理债务期限结构的后果往往是导致企业的财务状况，经营成果恶化。按不合理的债务期限结构对企业经营的危及程度和离优化的债务期限结构的距离两方面，将不合理债务期限结构引发的后果分为轻度，中度，和高度三个层次。 风险点雈曲线上的啾龋G笃笠翟谕瘸杀鞠鲁械嗟姆缦眨保現、 在愕淖蟛如。从而形成了不合理的债务期限结构。没有系统地对影响债务期限结构优化的各种因素进行分析 也往往伴有一些附加条件，所以也会被动的造成短期债务在其债务期限结构中的较高比例。所以两种极端质量的企业会倾向于短期债务，而只有那些企业质量处于中等水平上下的企业，会被迫倾向于长期债务。二、企业风险与企业盈利能力对债务期限结构优化的影响 第三章债务期限结构优化的理论标准与方法研究债务期限结构优化问题，首先要有理论标准。目前，理论界公认的债务期限结构优化标准是，成本一定下的风险最低债务期限结构或风险一定下的成本最低债务期限结构，即风险成本率最低的债务期限结构。同时本章将通过实证，建模的方法来帮助企业的债务期限结构达到或接近这一标准。理论上，从不同目的，不同的研究方法出发，会形成不同的债务期限结构的优化标准。例如，从控制成本目的出发，那么成本最低的债务期限结构就是最优的债务期限结构；而从控制风险的目的出发，风险最低的债务期限结构是最优的债务期限结构。又如，不同的行业由于经营模式，盈利模式的不同，财务状况的要求也不同，从而必然导致债务期限结构的优化标准不同。 目前学术界对债务期限结构的实证分析状况国内，清华大学肖作平采用描述性统计、混合最小二乘、参数和非参数检验等方法对我国上市公司至年的债务期限结构特征进行了系统分析。研究发现，我国上市公司的债务期限相对较低，我国受管制行业的债务期限相对高于其他行业，不同行业和不同地区之间的债务期限存在显著性差异，这些差异大部分归属于行业差异和地区差异而不是年度差异。韩德宗等实证研究了暌揭蜕镏破芬档家上市公司的债务期限结构，研究表明：固定资产比例与长期债务融资比例正相关；高风险公司倾向于短期借款；公司规模与银行贷款期限正相关；上市公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具，或者上市公司本身就不存在投资不足问题。张慧等等实证研 证券交易所上市鲜惺奔湓暌郧啊、除去年年间，发生重大兼并的公司。年度 糽工年度图：上海地区机械制造业负债比率年度特征图表：上海地区机械制造业流动负债率年度特征表年度流动负债比 弋：图：上海地区机械制造业流动负债率年度特征图年度篡二卜长期负债比率图：上海地区机械制造业长期负债率年度特征图 霞：短期借款比率奄，骸妙：镰。，一。厶，。！弧！惫 势，且基本上与时间成线性相关。年下降到最低点，然后是连续三年的回升，年上升到最高点， 一，！啊。“。岛翻债比率对资产报酬率也不存在相关性。 通过前面对债务期限结构理论分析，我们已经认识到这些理论还存在着很多争议。它们仍旧需要不断的完善，创新。并且理论都只是停留在层面，对企业实际操作并没有太多的意义。所以我们对上海地区机械制造业上市公司的债务期限结构进行了实证分析，分析结果对行业的发展应当说起到了一定的指导作用。但同时，我们也意识到这样的实证分析缺乏应用指导的普遍性。所以下面我们将突破已有的理论，另寻方法，并在此基础上建立最优债务期限结构模型，以此为企业在进行债务期限结构决策的实际操作中提供方法。 建立模型并求解：期限与债务规模相关。设：U窆婺瑇U衿谙尬猧个月的债务额，T吕剩珻为债篒，速递减关系可用数学公式表示为：一一一一定义： 求解微分方程得整个债务期限结构的风险为：显然，是在一定的债务规模：。，海瑇，！：琜一海琤。卢 ，璊一：”：；一一一一，一璗一一琲一，、，、猲：一，的债务期限结构图 ；：二。一“一一灰灰灰灰灰灰一弧 一。！簀。灰灰灰弧灰弧灰弧璗一一一一的债务期限结构图、口一。!一灰弧璗。一 、模型验证，成本风险拟合用对这风险、成本进行指数函数拟合。得到拟合函数：一。，海瑇，！：琜卫。，海瑇，！苳】詈卢之求解可得到成本最低的债务期限结构，即最优债务期限结构。同样，我们可以利用模型 图风险成本拟合比较图 发展我国债券市场 建立和完善我国的法律体系，切实保障债权人的利益 把企业的债务期限结构优化和宏观经济的运行结合起来企业要在一定时期内对所处的经济发展阶段做出正确的判断和恰当的反应，时刻关注经济形势和经济政策，尤其要深刻领会国家的产业政策、投资政策等对企业财务活动可能造成的影响。根据宏观经济发展状况和资本结构调整策略，注意结合企业价值最大化目标和自身特点和优势，选择合理的负债工具，适时地调整债务期限结构，以提高债务融资的使用效率。把企业的债务期限结构优化和自身所处的行业和地区结合起来我国企业的债务期限相对较低，受管制行业的债务期限相对高于其他行业，不同行业和不同地区之间的债务期限存在显著性差异，这些差异大部分归属于行业差异和地区差异而不是年度差异。既然行业和地区对企业的债务期限结构存在直接影响，那么企业在考虑其债务期限结构优化时必须和自身所处的行业和地区与结合起来。例如文章在前面实证分析得到的结论：作为上海地区机械制造业的上市公司，首先应当降低债务规模和总负债比例来提高企业的竞争力；其次应当提高流动负债的比率和提高短期借款的比率，从而降低企业的经营风险和提高企业的盈得能力。建立债务期限结构优化模型来动态管理企业的债务期限结构建立债务期限结构动态优化机制资本结构是一个动态的概念，同时，债务期限结构也要动态管理。公司首先要对采取债务融资方式可能发生的各种成本进行比较分析，然后通过建立一个关于债务期限结构优化的模型，并进一步研究公司应该如何安排债务期限结构才能使得成本最低或风险最低。最后还要考虑公司自身产品策略、投资策略和公司的财务状况对合理安排债务期限结构的影响，随着相关因素的变化不断调整债务期限结构。创造良好的财务经营内部环境 分析影响债务期限结构的企业规模和企业质量 分析影响债务期限结构的资产负债结构和资产内部结构 娃；五一、研究成果至此，经过前面对债务期限结构的理论分析、原因分析、实证分析、优化模型构建等，我们已经对债务期限结构形成了一个较为全面系统的框架。通过理论分析，我们了解到，债务期限结构的重要性以及理论上企业应有怎么样的债务期限结构；通过实证分析，我们进一步用事实说明了债务期限结构对企业发展的重要性，对上海地区机械制造业上市公司债务期限结构的实证分