企业成长性与资本结构关系的实证分析——来自中国上市公司的经验证据.doc

江西财经大学硕士学位论文企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据姓名：夏祥杰申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：章卫东20081001成长性与资本结构相匹配；同时国家也应该完善我国权益和债务融资市场，为企业成长提供畅通的融资渠道。本文有五个部分。第一部分指出研究的背景、意义、方法及文章的框架；第二部分先对资本结构理论、企业成长理论和国内外学者对企业成长与资本结构间关系的研究文献进行回顾，然后对相关理论进行评述，指出不足及可借鉴之处；第三部分是对企业成长性与资本结构间的关系进行理论分析，通过运用资本结构和企业成长理论来推理出企业在当前及未来均高增长、当前高增长而未来低增长和当前低增长而未来高增长这三种情况下企业成长与资本结构间的不同关系；第四部分运用计量方法对前文假设进行检验，从数理方法上进一步支持了上述的理论分析；第五部分得出本文的结论，指出应该采取的策略及文章不足之处。关键词：企业成长性资本结构相关性，”（，），；，；，、，、，；，：，；，；，、；，。，曲；，如；，：独创性声明本人声明所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在论文中作了明确的说明并表示了谢意签名：碰日期；堕：！圣：多关于论文使甩授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文（保密的论文在解密后遵守此规定）签名：弛师签名乡弛日期：一引言引言研究背景及意义研究背景随着当前经济全球化深入地发展，市场竞争的进一步加剧，企业的投资者和管理者都清楚地意识到：企业当前的盈利状况固然重要，但企业是否具有持续地成长性，则是更为吸引企业利益相关者的焦点问题。无容置疑，持续地成长性正成为现代企业努力追求的目标之一。而企业要保持健康的成长，离不开企业生存的血液资金的支持。所以，如何融通资金是现代企业理财活动的三大核心内容之一，而不同的融资活动就会产生不同的资本结构。自上世纪五十年代和提出无关联性命题（）奠定现代资本结构理论以来，财务学家们从不同的角度对资本结构理论进行了拓展研究，在此领域取得了丰硕的成果，为企业在成长过程中如何采取融资策略、确定较优资本结构提供了理论依据。国外的许多理论和实证研究都表明企业的成长性与资本结构间关系密切。如：（）认为公司的成长性同财务杠杆负相关；和（）则认为负债更有利于企业成长：而和（）通过实证研究认为企业成长性同资本结构没有明显的关系。虽然理论上对企业的成长与资本结构间到底是何种关系至今没有形成定论，但不可否认二者间具有密切的关联性。可见，畅通的融资渠道，合理的资本结构对企业稳定成长非常重要。但是，国内目前现实的情况却不容乐观。从宏观方面看：资金严重短缺的成长型企业长期得不到应有的支持，尤其进入年以来，随着央行连续十五次调高存款准备金率达到妒的历史高位，使得一些企业的融资更是雪上加霜，成长发展的道路倍加艰辛，甚至纷纷关门破产；而容易获得资金的大型企业及金融机构却可以纷纷上市，在资本市场开展融资“圈钱”运动，像年月平安保险的天价融资，就招来了众人的诟病。不可否认在中国的资本市场存在这样的现象：银行等金融机构对大型上市公司青睐有加，而对于处在成长阶段需要大量资金支持的企业往往视而不见；债券市场更是如此，由于我国债券市场严格的准入制度，许多需要进行债务融资的企业只能忘而却步。因此，为企业成长提供资本的宏观环境还有待改进；从微观方面看，企业在高速成长阶段并不重视其融资结构的优化问题，无视自身资金和管理能力进行盲目扩张、只求规模上创造“奇迹，忽视企业的资本结构带来的财务风险，最终都难免失败的结局。一般认为企业融资，企业投资和企业的股利政策（利润分配）是现代企业理财活动的三大核心内容。圆数据来源中国人民银行网站（网址：？），日期为年月日。企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据研究意义国内还没有对企业的成长性与资本结构间的关系进行系统而细致的全面研究，相应对二者的关系也没有深刻的认识。因此，从理论上探析企业的成长与资本结构间的关系，具有较强的现实意义。（）结合企业生命周期理论，提出了企业的成长性具有当前成长性和未来成长性两个方面，企业在不同的成长阶段会采用不同的融资手段，必然会形成不同资本结构，因此应该从动态的眼光来看待成长性与资本结构之间关系，丰富了企业成长与资本结构关系理论，为认识企业成长与资本结构问的关系提供一个全新的视野。（）选取具体的财务指标来度量企业的当前的成长性和未来的成长性，并分别考察对资本结构的影响，为分析成长性与资本结构间的关系提供了可量化的手段。（）对处于不同成长阶段的企业，充分利用有限的资金资源优化自己的资本结构，控制财务风险，应对不断变化的融资环境，对保证企业更加健康稳定的成长具有一定的指导意义。（）通过分析企业的成长性与资本结构间的关系，说明灵活运用权益融资和债务融资是企业健康成长的保障，揭示进一步健全我国股本市场，构建发达的债券市场意义重大。一研究的思路及方法研究思路本文首先对资本结构理论、成长理论及企业成长性与资本结构关系进行回顾，接着从企业的成长性入手，根据梅耶斯（，）把企业资产看成当前业务（）和增长机会（）组合的观点。借鉴前人的研究从企业的当前成长性和未来成长性两个方面来具体分析企业的成长性与资本结构之间的关系，并结合企业生命周期理论，具体分析企业不同成长阶段的财务特征及融资策略，说明企业的资本结构既受当前成长性的影响，又受未来成长性的影响。在企业不同成长阶段，企业的成长性与资本结构问的关系也会是不一样的。随后，使用营业收入增长率来度量企业当前增长机会，用托宾（）来度量企业国理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾（）与年提出的。詹姆斯托宾把定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值足否大于给企业带来现金流量的资本的成本。引言未来增长机会，在此基础上根据两种增长机会的不同，运用这二个财务指标构造企业成长的不同条件，来量化企业成长性与资本结构关系，提出本文的假设。接着选取我国上市公司中家制造企业，按照上述不同的成长条件筛选出三类不同的样本，运用软件得出计量模型，检验前述假设，得出本文结论。研究方法本文在运用所学经济学、财务学理论知识的基础上，先通过规范研究的方法从财务融资视角来分析企业不同阶段成长性与资本结构的关系。在理论分析的基础上，提出本文假设，构建分析模型，然后从万得（啪）数据库中选取样本，用统计软件对上述观点进行实证检验。因此，本文将使用规范研究与实证分析相结合的方法。论文结构本文分为五个部分。第一部分为引言。主要概述本文研究的背景和意义，提出将要研究的问题、下文将采用的研究方法及论文的整体框架；第二部分对国内外有关企业的资本结构理论及成长性理论进行回顾，分析国内外学者得出的有关企业成长性与资本结构之间三种不同关系的原因；第三部分为企业成长性与资本结构间关系的理论分析。笔者根据资本结构及成长性的基础理论，从企业不同阶段的经营特征及财务特征着手，分析此时企业采取的融资政策，形成的资本结构。阐述以往学者所得出的企业成长性与资本结构之间关系结论不同的原因。认为理解企业成长性与资本结构之间的关系要结合具体的条件，并提出本文的假设；第四部分是本文的实证分析。从万得（）金融数据库中提取本文研究样本，通过运用软件进行统计分析检验前述假设；第五部分为本文结论。归结企业成长性与资本结构间的关系，提出相应的政策建议，并总结本文的不足。本文结构如图企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据第四部分：我国上市公司成长性与资本结构关系的实证检验资本结构理论企业成长理论企业成长与资本结构关系理论综述及评价企业成长性与资本结构关系的理论分析土企业成长性与资本结构关系理论假设提出从三个方面进行企业成长性与资本结构关系的实证检验图论文框架文献综述文献综述有关企业资本结构的研究综述资本结构基本理论（）理论在早期的净营业收益理论的基础上，莫迪利亚尼和米勒（）经过严格的数学推导证明了在一定条件下（完善的市场中），企业的市场价值与企业的资本结构无关，企业价值取决于公司投资组合。得出了著名的理论，奠定了现代财务理论的基础。但理论只有在各种严格假设成立的条件下才是正确的，在现实生活中根本不可能存在。针对这种情况，莫迪利亚尼和米勒（）将企业法人所得税导入模型分析中以修正理论，得出了负债融资对企业有利，负债比率越高越好，资本结构与企业价值有关的结论，负债融资对股东具有“税盾（）效应的作用。（）权衡理论按照修正的理论，的负债比率就是企业最优的资本结构，显然与现实不相符合。（）在资本结构理论的研究中首先考虑了负债带来的破产成本问题，为资本结构的研究开拓了新的视野。随后由（）、（）、和（）以及其他学者对负债的“税盾效应和破产问题加以进一步的拓展，认为当企业大量利用负债融资时，如果经营不善，就有可能因资不抵债而破产，负债的破产成本最终还由股东来负担。因此，在决定负债融资额时必须权衡负债的“税盾效应”和破产成本权衡理论的代表人物梅耶斯（）为了更好的研究资本结构问题，把企业资产分为当前业务（）和增长机会（），当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目；从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资。或者说企业成长机会与资产负债率负相关；当前业务附属担保价值高，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，所以企业的当前的资产越多，就可以借得更多的债务。罗比切克（）和梅耶斯（）还认为企业资本结构的最优水平处在负债权益比（）的边际税收利益现值和边际破产成本现值相等点上。他们进一步认为在没有税收时，尽管不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。权衡理论的研究不但把企业的负债“税盾效应与破产成本联系起来，而且通过现值的计算充分考虑到了企业发展中面临的成长机会将对最优资本结构产生影响。企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据（）代理成本理论詹森和麦克林（）将代理理论引入了企业资本结构的研究，发现代理成本是企业所有权结构的决定因素。该理论从两个方面来分析企业成长中的代理成本对资本结构的影响：首先，从股东与经理关系的角度来看。在公司所有权与经营权相分离的情况下，股东与管理者将发生利益冲突，产生股权代理成本，管理者有偏离股东价值最大化目标，盲目扩大公司规模的冲动，即“过度投资（，）。融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和市场价值。此时，债权融资具有更强的激励作用，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。同时和（）认为债务要求企业用现金偿付，所以它有助于减少经营者用于个人享受的“自由现金”。因此最优资本结构是由债务收益与债务代理成本的权衡来决定，负债会降低股权代理成本，有利于企业的成长。其次，从债权人和股东之间关系的角度来看。债权人和股东也会产生冲突：在举债筹资的情况下，如果某项投资产生很高的收益，则股东会获得更多的利益，而债权人只能获得固定收益；若投资失败时，债权人将承担大部分损失。也就是说，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中得到好处。因此，随着债务筹资比例的上升，股东会倾向于选择更具风险的项目。这一效应被称为“资产替代”（和，），对债权人是不利的。然而，由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为。为了维护自身的利益，债权人必然会随着企业债务筹资比例的上升而提高的借债成本，产生债务筹资的代理成本，这种成本将由股东来承担。随着债务筹资比例的增大，股权代理成本（负债融资利益）将减少，债务代理成本增大，对企业的成长会产生不利的影响。可见，从代理成本的理论来看：在企业的成长中，存在着股权代理成本和债务代理成本之间的均衡。这两种代理成本会对企业的成长产生相反的作用。（）信息不对称下的金融契约理论世纪年代中期至年代中期，以詹森和迈克林（和，）、等为代表的经济学家从金融契约事后（）信息不对称导致的道德风险的角度，分析了企业融资方式选择和最优资本结构问题；而以和（）、（）、和（）等为代表的经济学家从金融契约事前（）的信息不对称导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能及对经济主体投资决策的影响。（）假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理入的激励制度。因此，投资者只有用经理人输送出来文献综述的信息间接评价企业的市场价值，企业债务比例或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。（）在研究的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息总会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业发行股票融资，会被市场误解为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约。这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循先内部资金，再债务，最后股票这一“融资优序理论”（）。梅耶斯和麦杰拉夫（和，）认为由于经营者会基于对未来企业增长的私人信息来选择资本结构，用来缓解由于信息不对称引起的公司投资决策的低效率，会把资本结构作为解决投资过度以及投资不足问题的方法。影响资本结构的因素（）宏观因素和（）的研究发现当公司总部位于不同国家时其国外子公司的资本结构将会具有重大差异。后来，（）认为，相对行业因素和公司特征因素而言，国家因素对资本结构更具有影响力。处于不同国家企业的资本结构会不同。另外，通货膨胀也会增加企业的负债水平，（）从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债的原因：“通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求会上升。因此，如国度、经济增长水平、通货膨胀程度等宏观因素都会对企业的资本结构产生影响。（）行业因素（）认为由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，相应会引起平均负债比率将随行业的不同而变化。和（）对来自美国企业的经验证据进行了总结：一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。而且，管制行业（电信、电力和煤气、航空）的杠杆比率是最高的。国内，陆正飞和辛宇（）先采用基本统计分析方法，对沪市年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。他们发现不同行业的资本结构有着显著的差异相反，有些学者认为行业因素对资本结构的影响不明显。如和（）发现，尽管负债的使用在个国家间存在显著差异，但行业类别对。“优序理论”（）指（）研究认为企业融资一般首先考虑内部融资，而在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。企业成长性与赍本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据这个国家的资本结构不存在显著影响。洪锡熙和沈艺峰（）对至年在上交所上市的家工业类公司进行了列联表卡方检验，他们发现行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。（）微观因素微观因素也指企业自身的特征因素。是企业所引发的影响资本结构的因素。和（）基于不同的资本结构理论提示了个潜在变量作为决定资本结构的属性，包括个潜在变量的标志变量的个可观察变量。这个影响资本结构的属性是：资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、行业分类（只限于制造业部门）、规模、波动性和盈利性。和（）总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，“杠杆随着固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少。肖作平和吴世农（）选取了年月日前在深市上市的家非金融公司，研究发现，股权结构、资产担保价值、公司规模、财务困境成本、成长性、非债务税盾、产生内部资源能力等都是影响企业资本结构的重要微观因素。国内外对资本结构已有了广泛地研究。形成了一套完整的研究方法和成熟的理论，对资本结构的概念有比较清晰地界定，有关资本结构的衡量指标在实证研究中的应运也很完善。同时从宏观、行业、微观等多角度深入地研究了影响资本结构的因素。可见，影响企业资本结构的因素非常多，本文仅侧重分析微观因素中的成长性与资本结构间的关系。下面再具体回顾企业成长性的有关理论，以便为后文进行成长性与资本结构关系的分析提供丰富而翔实的参考文献。有关企业成长理论的研究综述国外有关企业成长理论研究综述（）国外有关企业成长的理论研究古典企业成长理论在古典经济学中，亚当斯密最先对企业成长问题进行研究。斯密（）在国富论中通过对制针厂制针程序的描述，阐述了分工提高劳动生产率的巨大效应及其原因，认为企业成长的关键因素是分工，不同行业因分工不同，企业成长的机会将会不同，他把企业的雇佣人数和分工程度作为度量企业成长的指标。后来马歇尔（）引入了外部经济、企业家生命有限性和居于垄断的企业避免竞争的困难性这三个因素，认为企业不可能无限的成长，但如果企业所有者能够认识到个人的生命和能力的有限性，用种更为有效的产权制度安排替代个人所文献综述有者的管理，就可以突破企业盛衰循环周期，说明了企业制度影响企业的成长。现代企业成长理论现代企业理论的创立者科斯（）从交易成本的角度阐述了企业扩张的动力是为了减少市场交易费用，并认为“当追加的交易（它可以是通过价格机制协调的交易）由企业家来组织企业就变大；当企业家放弃对这些交易的组织时，企业就变小，把企业规模的大小看作企业成长的重要指标。与科斯的企业是对外部市场价格机制的替代不同，彭罗斯（）从企业内部资源来考虑成长问题，认为：企业的成长能力主要取决于能否更为有效地利用现有资源，企业的人力资源是企业扩张的引致性因素又是限制性因素。彭罗斯将企业成长概括为包括企业的量的增长（）和质的提高（），企业的成长性包含素质与结构的改善。马瑞斯（）分析了决定企业成长的因素，认为企业的目标是成长率最大化而非利润最大化；资源的供给增长要等于需求增长；企业成长在一个很长的时期内每年的增长速度不变。而企业的增长率包括产品需求增长率和资本增长率，企业的目标就是将两种增长率同时最大化。可见在马瑞斯眼中企业的销售增长率和净资产增长率可视为衡量企业成长的财务指标。近代企业成长理论在世纪年代末，国外出现了一些专著，从企业成长的过程出发，着重考察企业成长的发展阶段和路径，把企业看作一个活的生命体，动态地评价企业成长各阶段的特点及对策。如伊查克爱迪思（）的企业生命周期（年），阿里，德赫斯（）的长寿公司（年）。伊查克爱迪思（）认为：如同生物体会经历出生、成长到死亡的生命历程一样，企业也有一个产生、成长、老化、消亡的过程，但“规模和时间都不是引起成长和老化的原因”，企业的成长和老化主要是通过灵活性与可控性这两大因素之间的关系来表现的，随着灵活性和可控性间关系的变化，企业可分为成长阶段、再生与成熟阶段、老化阶段。并认为资本不足和以销售为导向是成长阶段企业的主要财务特征。然而，迄今为止，对于成长性的概念还没有一个统一的界定。后来的一些学者对成长性企业的特征进行了描述，如：和（）对高成长性企业家和缓慢成长性企业家的战略决策和行为进行了比较研究，发现前者更加愿意选择扩张市场和采用新技术的战略、有较强的事业心和进取心为企业成功愿意发生较大的机会成本，高成长性企业家更加注重企业管理的系统性和严谨性、注意发挥组织的团队合作精神、关心企业的名誉和产品的质量、致力于建立强有力毋彭罗斯在这罩又把指企业的量的增长（）看作企业规模的增长（）。圆伊查克爱迪思（）的企业生命周期，中国社会科学出版社，年，第页企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据的领导和广泛地企业扩张所需的资金。（）国外有关企业成长性的实证研究国外以企业过去经营业绩度量企业成长性的实证研究针对财务因素对公司成长性的影响，以和（）、和（）为代表的财务限制理论认为，公司在进行投资决策时往往会受到可用资金的限制，尤其是内部资金的限制，因此公司盈利能力，内部资金积累能力以及筹资能力将影响公司业绩的持续成长。和（）指出“上市公司的持续增长本质上是每股净收益的增长”而华尔街的著名投资大师彼得林奇将成长性理解为迅速发展的“规模小、活力强、年增长在之间的企业。和等人（）认为，营业收入指标操作相对容易，且适用于所有类型的公司，不受行业资本密集程度和一体化程度的影响，因此，是评价不同类型企业成长的较为适宜的指标。国外以企业未来发展潜力度量成长性的实证研究在对企业未来成长机会的度量上，方法也是不同的。是最常被用来衡量公司价值的财务指标之一。它是公司成长机会的替代变量。越大：表示公司成长机会价值所占比重就越大，公司成长机会就越多。和（）对公司的计算方式，是以公司市场价值为分子，公司有形资产的重置成本为分母所算出来的比率。故当公司无形资产价值愈高时，值愈高。即当公司的独占力愈强、商誉与专利权愈高或能力强的管理者愈多时，公司的值会愈大。抽（）以美国年至年为研究期间，对公司成长和财务杠杆间的关系进行研究。他用将公司分成经营业绩不佳（值小）的公司和经营业绩较佳（值大于）的公司。研究发现公司成长和财务杠杆间存在负相关，但这种负相关仅存在于经营业绩不佳的公司中，对于经营业绩较佳的公司，成长和财务杠杆间反而正相关。和（）同样也使用托宾（企业的市场价值与资本重置成本之比）来测量企业的成长性。国内有关企业成长研究综述（）国内有关企业成长的理论研究杨杜（）从企业经营资源的数量、性质、结构和支配主体特征四个侧面来考察企业的成长，指出企业成长包括量的成长和质的成长，即企业成长不仅仅是一种单纯的数量扩张，还必须包括质的变化。企业一般是先追求规模扩张，再文献综述追求继续成长，然后会追求多样化。吴世农、李常青和余玮（）提出，成长是一个上市公司在经营管理及发展趋势等多方面体现出来的一种综合特征，成长性的上市公司应该同时具备两个条件：一是股东权益报酬率高于其加权平均资本成本，这样的公司才有通过扩大规模提高经济效益、并求得发展的机会或前提条件；二是公司的净利润与上期相比有一定的增幅，呈现出上升趋势，根据其成长的动力不同可分为外力型成长和内力型成长，根据其成长期限的长短可分为短期成长和长期成长。朱和平（）企业的成长性是指企业持续挖掘内外资源潜力，在一定时期的整体发展和扩张态势。企业的成长过程是指企业由小变大、由弱变强的不断变革的过程。企业的成长性由发展性、持续性和结构变革三方面内容组成。企业成长性是对企业成长能力的较长时期的总体概括，它包括总结过去，鉴定现状和预测未来。可见，成长性不是仅仅指某一时点，而是要从连续的整体状态来考察。马璐、胡江娴（）认为企业的成长性最根本的体现是企业能力的增强，包括企业的管理与整合能力、企业战略制定和实施能力、企业的学习能力、企业的财务管理能力和资本运营能力及人力资源管理和技术开发与创新能力。高鹤（）认为企业的成长性就是企业在未来的较长一段时期内，能否维持现有的经营状况，甚至具备更大的潜力。说明了企业的成长既要看当前的成长性，又要包括未来的成长性。王怡（）认为成长性具有以下的本质特征：表现在规模上，但不等同于规模的扩大，科学成长要求企业在规模由小变大的同时内在要素质量也要同步提高。科学成长应当是可以持续的。（）国内有关企业成长的实证研究国内以企业过去经营业绩度量企业成长性的实证研究吴世农、李常青、余纬（）收集整理了沪、深两市的家公司的财务指标的历史数据，应用费希尔二类线性判定方法，建立了使用资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率来估算我国上市公司成长性的判定模型。岑成德（）使用了主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率等二十多个财务指标从定量的角度来分析企业的成长性。程惠芳、幸勇（）在研究高科技上市公司资本结构和公可规模与成长性的关系时。以主营业务收入的自然对数来表示公司的成长性。吕长江，金超和陈英（）选取了公司规模、期间费用率、风险、净利率、资产担保价值、行业等指标作为控制变量，并以主营业务收入增长率和净资产增长率作为代表成长性的财务指标。企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据国内以企业未来发展潜力度量成长性的实证研究上述研究都是以企业过去的增长指标为衡量基准，纪志明（）的研究弥补了这一缺陷，他创造性地用托宾和市净率等代表市场预期的指标来测量企业的成长性。肖作平（）使用托宾酽表示企业的未来成长性作为影响企业资本结构的特征因素之一。黄贵海和宋敏（）则更进一步，在研究企业成长性与资本结构关系时，分别以销售增长率来衡量公司过去的增长业绩，用托宾来衡量公司未来的发展前景。企业成长性与资本结构关系的研究综述国外有关企业成长性与资本结构关系的研究（）企业成长性同资本结构负相关权衡理论的代表人物梅耶斯（）把企业资产分为当前业务（）和增长机会（），并认为当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往会在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突，因此财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资。高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权，可以使用权益融资以避免错过正的净现值项目，所以企业的成长机会与负债水平是负相关的。在上述理论的基础上，其它财务学者对企业的成长性与负债水平间的关系进行了实证研究。等（）发现，增长机会较高的行业市值计量的负债率较低。和（）等均证明市值杠杆率和市值对账面值比率即市盈率（普遍被用来作为增长选择权或成长性的替代值）之间负相关。后来，（）专门以美国国防企业为研究样本，发现当企业成长机会减少时，国防企业的负债水平显著增加，证实了企业成长机会是企业资本结构决策的重要决定因素之一，但该研究仅限于国防企业，没有延伸到更为广泛的行业范围。同样，等（）的实证文献证明，在更广的行业内，企业以市值计量的杠杆率（负债除以企业市值）与其增长选择权即成长性之间也是呈显著负相关，这种负相关关系不是仅仅局限于某个行业。根据代理理论，债权人和股东之间的冲突会引起“债权代理成本，随着债务筹资比例的上升，股东会倾向于选择更具风险的项目，产生“资产替代效应（和，）。（）基于此认为由于股东和债权人之间的代理问题，对于成长性公司而言，大量的债务将会引起投资不足。为了维护自身的利益，债。由于我国的现行市场不发达，资产重置成本的数值不易取得，该文计算托宾时，使用的是企业的市值与资产账面价值之比与严格意义上的托宾存所，问。，文献综述权人必然会随着企业债务筹资比例的上升而提高借债成本。产生债务筹资的代理成本，这种成本将由股东来承担。随着债务筹资比例的增大，股权代理成本（负债融资利益）将减少，债务代理成本增大。对企业的成长会产生不利的影响。以契约理论为着眼点的和（）以至年间家日本上市公司为观察样本，采用了横截面与时间序列分析相结合的方法在控制了公司规模、盈利性和行业管制等因素之后，发现成长机会和企业的资本结构、股利政策都存在负相关。这同契约理论中关于企业财务和股利政策的讨论结果是一样的，为契约理论关于成长机会、资本结构和股利分配的关系的争论提供了新的证据。（）企业成长性同资本结构正相关从代理成本中股东与经理关系的角度来看。在公司所有权与经营权相分离的情况下，股东与管理者将发生利益冲突，产生“股权代理成本（和，），管理者有偏离股东价值最大化目标，盲目扩大公司规模的冲动，即“过度投