行为金融理论的中的投资者有限理性

行为金融理论中的投资者有限理性 维普资讯 /0. , 沈阳师范大学学报 社会科学版年第 期.第 卷.总第期 【经济学研究】行为金融理论中的投资者有限理性杨秀萍,王大超沈阳师范大学 国际商学院,辽宁 沈阳【摘 要 建立在理性人假说基础上的经典金融理论面对金融市场大量“异象”难以自圆其说,表现出自身的局限性。行为金融学在对学科的反思中运用心理学、社会学等研究成果提出了投资者有限理性的前提假设,合理地解释了金融市场的异常现象,展现出这一新兴学科的强大生命力,并预示着金融理论进一步完善的发展方向。【关键词】行为金融学;认知偏差;行为偏差;有限理性【中图分类号】 【文献标识码】 【文章编号】 ? ?一二、行为金融学与投资者有限理性、经典金融理论的投资者理性 与金融市场“异象” 现代经典金融理论是建立在理性人假设和有效市 以有效市场理性人假设为前提的经典金融理论对场假说基础上的关于投资者在最优投资组合决策和资 金融市场大量“异象”无法解释的困窘,表明了经典金融理论的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中,本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。其基本观点是:第一,投资者是完美理性的交易者,他们 发端于 世纪 年代,并在 世纪 年代以后迅速可以基于所获得的信息遵循贝叶斯法则 发展起来的“行为金融学” 成为了学术界的关注点,并开始动摇了经典金融理论的权威地 ,做出无偏估计进而形成最优投资决策。第二,投资者具有同质期望性,即所有的投资者对资产和未来的 位。经济趋势具有相同的客观评价。第三,投资者是风险厌 行为金融学是运用心理学、行为学、社会学等的研恶型的理性人,即投资者在投资过程中针对既定的收益 究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的一门新兴的理论学科。该学科以逼近真实市场的视角研总会选择风险最小的投资组合。第四,投资者面对不同资产的风险态度是一致的。即具有稳定的风险回避偏 究投资者是如何在理解和利用市场信息时受到心理认好。第五,市场是有效的。有效市场依赖于理性人假说, 知偏差及心态、情感、社会群体行为影响而产生决策行即理性投资者的无偏估计能使市场价格准确反映资产 为偏差的。这一理论较为合理地解释了经典金融理论不的基本价值,市场价格是理性的。可见,现代经典金融理 能自圆其说的金融市场的“异常现象”。行为金融学研究发现,金融市场参与者的行为模式并不是完美理性论是以投资者行为理性为前提的,理性的投资者具有理性预期、风险回避、效用最大化和对各种所获得的信息的、可预期的和无偏的,事实上,他们的行为经常出现做出无偏估计的心理特征,其市场行为形成均衡价格与 “谬误”。其基本观点为:第一、投资者不是完美理性人,收益。然而,大量的实证研究和观察结果表明金融市场 而是普通的正常人 。由于投资者在信息处理时存在认知偏差,因而他们对市场的未来不可能做出无偏存在价格偏离与收益异常现象,这些现象无法用理生人假说和现有的定价模型来解释,因此,被称为“异象” 估计。第二、投资者不具有同质期望性。投资者由于处在。主要包括 “股利之谜”,“股票溢价之 各自的认知与环境的选择中,导致偏好与行为方式不谜”,股票价格“波动率之迷”,“赢者输者效应”等等。 同,因而对未来的估计呈现出期望值的多样性。第三,投【收稿日期】 ?【作者简介】杨秀萍 ,女,辽宁盘锦人,沈阳师范大学副教授,经济学硕士;王大超 一 ,男,辽宁沈阳人,沈阳师范大学国际商学院院长,教授,经济学博士。维普资讯 /. 沈阳师范大学学报 社会科学版 年第 期 总第 期资者不是风险厌恶型的,而是损失厌恶型的,投资者面 值会导致不同的带有偏差的估计值。在金融市场上投资临确定性收益时表现为风险厌恶,而面临确定性损失时 者对某一股票价格形成较稳定的看法后,往往被 “锚则表现为风险追求,投资者实际上是厌恶损失而不是厌 定”在这一价格上,并以此为基准形成预期判断而忽视恶风险。第四,投资者在不同选择环境下面对不同资产 充分调整,结果使预期判断偏离其未来价值。.框定依赖偏差的效用判断是不一致的,其风险偏好倾向于多样化并且随着选择的“框架”的改变而改变。第五,有效市场并不年 和在 经济计量学杂存在。因为理性人假说并不存在,理陛价格无法形成。总 志发表了他们讨论框定依赖 的之,行为金融学通过对个人心理因素、社会行为因素的 论文。框定依赖是指个人会因为情景或问题表达的不同研究发现:经典金融理论与实证的不断背离,是基于其 而对同一组选项表现出不同的偏好序列,从而做出不同前提假说的失败,投资者并非完全理性。 的选择。事物的形式 以及表述方式常常被称为框定 。框定依赖体现出人是有限理性的,同一个三、投资者有限理性的支撑理论选择的不同表达方式可能会引导人们关注问题的不同方面,致使人们在寻找真实、潜在的偏好时犯错误。由框基于心理学、行为学和社会学原理,行为金融学把投资决策过程看成是一个心理支配过程。由于投资者并 定依赖导致的认知与判断偏差称为 “框定依赖偏差”非是全知全能的抽象人,其对市场信息的认知、对个人,它是指人们的判断和决策很多心态的把握以及市场价值的判断不可避免会出现各种 时候依赖于问题的表面形式。 和 研究认为,面对同样预期效用的确定性收益与各样的偏差,这些偏差正是人类理性不完备的表现。下非确定性收益,如果行为方案是收益的,行为人会选择面从人类认知偏差形成的心理学理论和投资者金融市确定性收益,即呈现出一种风险规避;然而,面对同样预场“异常心态”的心理学基础两个方面来分析。一 人类认知偏差形成的心理学理论 期效用的确定性损失和非确定性损失,如果方案是代表.启发式偏差 损失的,行为人会选择非确定性损失,即呈现一种风险行为金融学认为解决问题的理性思考至少需要两 追求。所以行为金融学认为框定依赖会影响人们对于风个前提: 思考者能够获得准确、有用的信息;思 险的态度,因而个体在不确定性条件下的效用判断是不稳定的,是随着框定的改变而变化的。考者能够拥有无限的、可用于加工数据的资源。事实上,.决策参考点这些条件很难具备。因此,人们总是试图采取把复杂问题简单化的策略,即在头脑中寻找捷径,依靠直觉或者和 认为,人们在评价出一个事物或做出一个选择时,总会有意无意地将其与一定以往的经验进行推理并制定决策,称之为经验法则或启发式决策法。但大量的行为学研究发现,人 的参照物做比较,当对比的参照物不同时,即使相同的并不是良好的直觉统计处理器 事物也会得出不同的结果。参考点是一种主观评价标,人的心理状况会扭曲推理过程,常常会导致 准,所以会因评价主体、环境、时间等的不同而发生变一化。 和指出:“我们可以通过改变参考些不自觉的偏误,称为启发式偏差 。启发式偏差包括三种形式:第一,代表性偏差 点的方法来操纵人们的决策”。比如卖家促销时,往往 ,和 研究 将原价标得较高。因为买者往往以原标价为参考点来判发现,人们对事件进行概率估计时过分强调典型类别的 断现价格是否便宜,从而做出是否购买的决定。因此选相似性,特别关注“代表性特征”是否出现,过度相信历 择什么样的决策参考点,决定投资者的风险偏好,同时史重演的可能,而不顾其它信息的出现。犯了小样本可 反映出投资者风险偏好的不确定性和不稳定性,其行为以反应总体现象的“小数法则”偏差错误。第二,易得性 也不可能与理性选择理论完全相符。偏差 ,是指人们的判断推理过程受到 二 投资者金融市场“异常心态”的心理学基础可用性的记忆材料的影响,往往不自觉地高估容易联想 情感心理学认为,人们在不确定条件下对未来的收到的事件的概率,低估不容易联想到的事件的概率。第 益和损失不仅具有不同的价值判断,而且同时具有贪婪三,锚定与调整偏差。是 和恐惧等冲动与保守的心理。在此心理支配下,投资者指判断受初始值影响而被固定的认知偏差。即人们往往 会产生金融市场“异常”反应。主要表现如下几个方面:会以一个经过调整的初始值为开端来对事件的概率进.过度自信 行估计。但由于调整的初始值可能不充分,不同的初始过度自信源于人们的乐观主义,表现为投资者总是拟 ?维普资讯 /. 杨秀平等:行为金融理论中的投资者有限理性幅波动,破坏了市场的稳定运行。反馈刺激表现为群体过于相信自己的判断能力,高估自己的成功机会。造成金融市场的过度反应、过度交易和价格的波动。 中彼此模仿、相互传染的人们通过相互间信息的循环传递和媒体刺激,情绪不断高涨,行动不断升级,带动股价.保守主义 异常波动。用这一机理解释了美国股票市受认知过程的“锚定”心理影响,人们改变自己原场历史上年、年、年和年几次著名有的信念是困难的。特别是职业的投资经理人以及证券的投机性泡沫和接下来的大崩溃,并在 年美国网分析师们由于对证券市场有很深的研究,就更是如此。他们对自己的判断比较自信,不会轻易改变自己的决 络股崩盘之前做出了预见。策,从而对新信息反应不足。.心理账户 四、投资者有限理性对金融市场“异象”的合理解释经典金融理论认为完全理性人在考虑一个多种不确定性的风险决策时,会考虑各种结果,并综合计算各行为金融学认为,有限理性导致投资者投资行为决方面得失带来的效用。和 提策出现偏差进而导致证券市场资产定价的偏差,这便是出了心理账户 的方法,认为,面对不造成金融市场“异象”的根本所在。分析如下:同的风险资产,人们会做出不同的选择方案并进行单独代表性偏差、易得性偏差、锚定与调整偏差、框定依的心理计算,称为心理账户。比如人们都有既想避免损赖、决策参考点均反映投资者的认知判断被“锚定”在失又想变得富有的心态,便会将自己的投资组合分成两由于过去的典型事件或经验所得而确定的某种信念上部分 ,一部分是风险低的安全而产生非贝叶斯法则预期,所以会形成市场行为的过度投资,比如买保险;另一部分是风险较高但可能使自己自信与过度反应、保守主义与反应不足。这一原理可以更富有的风险投资,比如买股票。因此,人们会把他们较好地解释“赢者输者效应”、“波动率之迷”及由此而放在两个心理账户分别考虑,一个用来规避贫穷以保产生的“反向投资策略”等。障基本生活费用;一个用来一朝致富。投资者对不同的按股价表现将 年内累账户具有不同的风险偏好:对于避免损失的账户,他们计收益率最好的股票构成“赢者”组合,将同一期内累表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现计收益率最差的股票构成“输者”组合,然后比较以后为高风险寻求。心理账户很好地解释了投资者具有偏的 年内两组组合的累计收益,发现“输者”组合在形好系统易变性的非理性行为。成期后表现出很高的收益,而“赢者”组合则表现出很.损失厌恶低的收益,这种现象被称为 “赢者输者效应” 和 研究发现人们在决策 。, 研究发现过程中,其内心对利害的权衡是不均衡的,赋予“避害”股票价格的波动没有建立在股票内在价值基础之上,而因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重,也就是表是长期偏离基础价值。即价格红利比的波动远大于红利现出所谓的“损失厌恶”特征。他们通过实验发现,人们增长率的波动,这种现象被称为“波动率之迷”。针对上对损失赋予的权重是收益的两倍之多。从而金融市场上述现象,可从两方面分析:一方面,由于投资者对自己的的投资者在获利时表现为风险规避,在亏损时表现为风判断过度自信,导致对输者”组合过度悲观,对“赢险爱好。换句话说,投资者在亏损时为了挽回亏损,趋向者”组合过度乐观。这种过度反应低估了“输者”组合于愿意采取更为冒险的行动。损失厌恶表明,在面对不的价格,高估了“赢者”组合的价格,产生对“赢者”组同情况时,人们的风险偏好发生了改变。合的过度买入交易,股票价格被推到与当前红利相比高.羊群行为与反馈刺激得多的价位,相应地对“输者”组合的卖出行为将其价格压低到与当前红利不相适应的水平,从而引起价格红社会心理学认为群体中的人们有追求时尚与从众利比的过度波动。另一方面,投资者认为那些在短时间的心理,表现为情绪传染和行为感染。羊群行为是指处内表现好的股票