公众公司财务报告的披露

1 / 16 公众公司财务报告的披露 公众公司 财务报告和信息披露是维系资本市场有效运作的核心机制之一。但是近年来，发生的一系列令人瞩目的虚假报告和欺诈事件，暴露出全球范围内有关公众公司财务报告机制方面的严重缺陷。本文旨在研究公众公司财务报告的披露、分析与解释机制。它是从经过公众公司权力机构(股东大会、董事会等 )批准的已审计财务报告 (approved audi ted financ ial reportts)产生以后，直到 以以投资者为代表的财务 报报告使用者使用之前这 个个过程中的一系列制度 安安排。严格说来，它所 涉涉及的组 织都可以归入 资资本市场中介组织的范 畴畴，主要包括金融媒体 、证券分析机构、信用 评评级机构等。它们在财 务务报告的提供过程中， 能能够有效地实现信息价 值值的传递和增值，但是 这这种作用很容易被忽视 。究其原因，至少有以 下下几点： (1)它们 没没有像财务报告准则、 审审计那样普遍地直接或 间间接通过立法程序或监 管管制度强制性地 “ 嵌入 ” 公众公司财务报告的 生生成和提供过程 ; (22)如果不立足于投资 者者保护的观念、从决策 有有用性的观念出发关注 财财务报告最终使用者的 价价值，就很容易把财务 报报告生成和提供过程的 出出口和终点放在 经批准 的的已审计财务报告上， 不不会关注此后的环节 ; 2 / 16 (3)在资本市场欠 发发达的国家和地区，这 些些机构也很不发达，其 作作用没有或很少发挥出 来来。 尽管中国的资本 市市场还属于发展中的新 兴兴市场，相关机制还远 未未完备，此时去研究中 介介组织在财务报告制度 中中的功能看似为时尚早 。但是，连续多年股票 市市场低迷不振的状况已 经经从一定程度上说明了 中中国的资本市场上也存 在在严重的投资者信心不 足足的问题，而针对财务 报报告和信息披露方面的 剖剖析、责问和改进的呼 吁吁也不断高涨，在这种 背背景下，研究财务报告 的的披露、分析与解释机 制制问题，借鉴发达资本 市市场国家和地区的相关 经经验和教训，对于合理 构构建财务报告制度中的 有有用机制和相应的机构 体体系，正确引导和充分 发发挥资本市场中介组织 在在财务报告披露、分析 与与解释中的积极作用， 矫矫正现实中的相关机制 缺缺陷、认识偏差和功能 错错位，无疑具有积极的 理理论价值和实际意义。 一、公众公司财务 报报告的披露机制 公众 公公司财务报告的披露机 制制是经批准的已审计财 务务报告向使用者公开提 供供过程中的一系列正式 规规则、非正式约束和它 们们的执行机制的总称 (方方红星， XX)。本部 分分首先对公众公司财务 报报告 披露机制在整个架 构构中存在的合理性进行 理理论探究，然后从披露 规规则和披露过程两个方 面面探讨公众公司财务报 告告披露机制的具体内容 。 (一 )公众公司财 务务报告披露机制的理论 剖剖析 3 / 16 公众公司的突出 特特点是股权分散，而且 股股权可以自由流通。股 权权分散的必然结果是投 资资者众多，而股权可以 自自由流通的必然结果是 ，需要根据财务报告信 息息进行投资决策的不仅 包包括现有的投资者，还 包包括潜在的投资者。在 这这种情况下考虑到成本 和和效率，提供财务报告 的的方法就只能是公开披 露露了。 财务报告披露 的的首要意义在于它改变 了了公司财务 报告的沟通 模模式，即由公司消极地 应应特定使用者的要求提 供供，变为积极地向社会 公公开。这就显著提高了 财财务报告的可获得性(a ccessibiliity)。对于财务报 告告使用者而言，如果没 有有披露机制，他们就需 要要私下搜集财务报告， 这这是一项成本高、难度 大大的任务。从这个角度 看看，公开披露既降低了 他他们获得财务报告的成 本本，又增加了便利性。 随 着 以 计 算 机 、 互 联 网 络 络 等 为 代 表 的 使 能 技术 ( enabling t echnology) 的发展，专业性的金 融融媒体逐渐成为财务报 告告披露的主要载体，披 露露的形式也实现了 由平 面面到立体再到网络的多 样样化。此时，财务报告 披披露还能有效地保证财 务务报告信息沟通的及时 性性和便捷性，也便于多 人人同时使用和一人反复 使使用。还有利于财务报 告告信息的集成和比较， 能能显著地降低财务报告 使使用者的信息搜集、加 工工成本。 此外，金融 媒媒体的披露还能对公众 公公司的财务报告起到有 效效的监督作用。这种监 督督作用主要表现为对财 务务报告披露4 / 16 程序、形式 、及时 l 生和充分性的 把把关，这种把关可以是 积积极的，例如拒绝登载 、传播不符合规定要求 的的财务报告，也可以是 消消极的，例如把这种不 符符合的情形公诸于众。 此此外，金融媒体是一种 典典型的声誉性中介，它 的的专业化和独立性，使 得得它在对财务报告进行 披披露之余，自然会衍生 出出一些副产品，例如有 关关公司财务报告的消息 、评论、谴责、深度调 查查报道等，这些都能发 挥挥舆论监督的功效。 由此可见，无论是从 提提高财务报告使用者价 值值的角度看，还是从节 约约社会交易成本的角度 看看，公众公司财务报告 披披露机制都有其存在的 内内在合理性。正是这种 内内在合理性，使得以金 融融传媒为主体的公众公 司司财务报告披露模式逐 渐渐成为通行的主流模式 。 (二 )公众公司财 务务报告的披露规则 公 众众公司 财务报告披露机 制制的一项重要内容是披 露露规则。从现行实务来 看看，公众公司财务报告 披披露规则的内容构成比 较较复杂。一般来看，它 包包括法定披露要求、监 管管部门制定的披露法规 、证券交易所制定的具 体体规则等多个层次。不 同同层次的披露规则，其 约约束力和执行机制也各 不不相同。 公众公司财 务务报告披露的法定要求 一一般源于证券法或 公司法。这种法定 的的强制性披露要求，是 披披露导向的证券市场监 管管模式的核心内容，也 是是规范公众公司行为的 重重要5 / 16 手段。以英美法系 的的典型代表为例，美国 的的公众公司财务报告披 露露立法以证 券法和 证券交易法为主导 ，而英国的公众公司财 务务报告披露立法以公 司司法为主导。这既反 映映了两国法律传统和现 状状的差异，其实也反映 了了立法角度的差异。证 券券立法以保护投资者为 中中心，而公司立法则以 保保证公司作为一种营利 主主体的有效组织与运行 为为目的。在证券市场普 遍遍不发达的大陆法系国 家家，公众公司财务报告 披披露立法一般以公司 法法为主导。 监管部 门门制定的披露法规是公 众众公司财务报告披露法 定定要求的具体化，它是 公公众公司财务报告披露 监监管的重要实现形式之 一一。在对证券市场实行 高高度集中的监管模式 的 国国家，制定披露法规的 权权力也相应集中。例如 在在美国，公众公司财务 报报告披露的规则制定和 监监管权高度集中于证券 交交易委员会。即使在分 权权监管的模式下，制定 披披露法规的职权一般也 由由证券监管部门所主导 。监管部门制定的财务 报报告披露法规也具有强 制制性，是监管部门进行 调调查和处罚的主要依据 。 证券交易所一般属 于于自律性组织，它所制 定定的财务报告披露规则 只只对在本交易所上市的 公公众公司有约束力。这 种种约束力往往以证券交 易易所和公众公司之间的 上上市协议为保障。相对 而而言，证券交易所的财 务务报告披露规则更为具 体体 ，是交易所对上市的 公公众公司的财务报告披 露露行为行使必要的监6 / 16 督 职职权的直接指引。 (三三 )公众公司财务报告 的的披露中介和披露形式 公众公司财务报告的披 露露方式有多种，主要包 括括：公众公司自行印制 财财务报告向投资者散发 ，将财务报告备置于证 券券监管机构、证券交易 所所、证券公司、公司注 册册登记机构等指定场所 供供公众阅览，通过披露 中中介公开发布等。这些 披披露方式各有利弊，其 中中通过披露中介公开发 布布是主导的披露方式。 公众公司财务报告的披 露露中介主要是指金融媒 体体，具体说来，承担公 众众公司财务报告披露任 务务的金融 媒体主要是专 业业性的公众媒体，包括 报报纸、电视、网站等。 从从事公众公司财务报告 披披露的媒体一般都要经 过过监管部门、证券交易 所所的指定或认可，有的 甚甚至是由监管部门和证 券券交易所自己设立或控 制制的。 随着互联网络 的的普及，通过网络披露 财财务报告成本更低、效 率率更高，因此借助网络 媒媒体披露财务报告逐渐 成成为公众公司财务报告 披披露的一个发展趋势。 从从 1996 年起，美国 和和加拿大分别规定所有 的的强制性披露信息必须 采采用电子申报方式，一 些些交易所不再接受纸介 质质的申报文件。从事包 括括财务报告披露在内的 证证券市场信息披 露的官 方方系统，美国称为“ 电 子子数据收集、分析和调 取取系统 ”(EDGAR ) ，在加拿大称为 “ 电 子子文档分析和检索系统 ”(SEDAR) 。这 些些系统也迅速7 / 16 成为获取 公公众公司财务报告信息 的的权威数据库。 公众 公 公司财务报告的披露形 式 式一般为定期披露(pe riodic dis closure) ， 属 属 于 证 券 市 场 持 续 性 披 露 露(continuou s disclosu re)的重要组成部 分分。公众公司一般需要 披披露年度财务报告和中 期期财务报告，中期财务 报报告可能每半年或者每 季季度披露一次。一般而 言言，财务报告披露会和 其其他的信息披露结合起 来来进行，或者直接包含 在在证券市场的一体化信 息息披露之中。 由于一 些些国家对公众公司财务 报报告信息披露内容的强 制制性要求十分严格、具 体体和复杂，以致出现财 务务报告披露“信息超载 ” (informati on overloaad)的现象。过于冗 长长、过于复杂的财务报 告告披露容易走向另一个 极极端，影响财务报告信 息息的可理解性，并且把 真真正重要的 (mater ial)、具有价格 敏敏感性的 (price- sensitive) 信息淹没在众多的信 息息之中。因而，对于财 务务报告披露，应该坚持 适适度 监管、适度披露的 原原则，注意披露内容的 可可理解性、重要性和及 时时陛，以便更好地发挥 披披露机制在公众公司财 务务报告架构中的价值传 递递和增值作用。 二、 公公众公司财务报告的分 析析与解释机制 以披露 为为基础的财务报告架构 要要想有效地发挥其功效 ，必须做到两点：第一 ，必须要披露财务报告 ，第二，使用者应该有 效效地使用所披露的财务 报报告。前者已经通过公 众众公司8 / 16 财务报告披露机 制制完成，后者则需要借 助助公众公司财务报告的 分分析与解释机制。公众 公公司财务报告的分析与 解解释机制的运行，则主 要要应该借助证券分析师 、评级机构 等中介服务 机机构功能的发挥。 (一一 )公众公司财务报告 架架构中的分析与解释机 制制 从公众公司财务报 告告使用者的构成来看， 大大部分使用者都不具备 全全面理解和把握财务报 告告信息的能力，都是“ 有有限理性的” (boun dedly rati onal)。这样， 对对于大多数使用者而言 ，公众公司财务报告披 露露所提供的只是原始资 料料，要把它们变成决策 有有用的信息，还需要有 一一个分析、加工、转换 、解释的过程。 对公 众众公司财务报告的分析 与与解释，是需要花费成 本本的。这些成本用于财 务务报告披露信息的搜集 ，相关基准数据、行业 数数据、历史数据等信息 的的挖掘，技术处理，对 专专业性工作的报酬等。 即即使放松有限理性的约 束束，即假设人人都有理 解解和分析能力，他们各 自自私下去从事分析与解 释释活动的成本也会相当 高高昂。专业的分析和解 释释者存在的合理性除了 其其专业优势之外，更重 要要的在于由他们进行专 业业化的分析与解释工作 ，其成本总和远远小于 所所有投资者私下进行分 析析和解释活动的成本总 和和。这种朴素的成本权 衡衡逻辑，直接决定了分 析析和解释服务出售方和 购购买方存在的经济性。 进一步放松约束，假设 无无需考虑成本。专业分 析析和解释9 / 16 者可能会出于 扩扩大影响、提高声誉或 者者其他间接的目的而免 费费提供分析与解释服务 ，此时对于财务报告使 用用者而言，接受分析与 解解释服务是无成本的。 一旦专业分析与解释 的的结果因为这种正的外 部部性而影响某些投资者 的的决策，证券市场的“ 从从众心理”就会放大这 种种影响。分析和解释服 务务的这种溢出效应，使 它它得到典型的自我强化 。而公共服务的网络效 应应又会加剧这种自我强 化化。这样，分析与解释 功功能就会嵌入公众公司 财财务报告的提供和使用 过过程之中。 总体看来 ，高质量、中立的财务 报报告分析与解释有助于 增增进财务报告使用者的 价价值， 也有助于节约社 会会交易费用。 (二 )证证券分析师及其功能发 挥挥 证券分析师是专门 向向个人投资者或机构投 资资者提供证券投资分析 意意见、预测意见并指导 其其进行投资的专业人士 。证券分析师是公众公 司司财务报告的主要分析 与与解释者。由于证券分 析析师能够较为专业地理 解解财务报告、较为充分 地地挖掘相关信息，因此 能 能够为财务报告创造出 “增量信息”(incr emental in formation) ，对于优化财务报告 使使用者的决策、增进证 券券市场的有效运作发挥 着着一定的作用。经验研 究究也证明证券分析师在 提提高资本市场 效率方面 起起到了有价值的作用。 10 / 16 但是，由于受到证券 价价格波动性、市场不确 定定性、信息不完备和自 身身专业能力的限制，证 券券分析师不可能完全准 确确地预测证券价格的走 向向。而且，从理论上讲 ，证券分析师既没有义 务务、也没有权力去核实 公公众公司财务报告的内 在在质量。因此，也不能 过过高地估计证券分析师 的的作用。 从公众公司 财财务报告架构保证财务 报报告质量、增加使用者 价价值的角度考察，证券 分分析师的功能发挥不仅 取取决于其专业胜任能力 ，也严重依赖于其独立 性性。根据证券分析师利 益益属性的不同，一般可 将 将其区分为卖方分析 师 (sell-side analyst)、 买买方分析师 (buy-s ide analysst)和第三方分析师 。卖方分析师一般是为 投投资银行和证券经纪商 服服务的，他们一般都会 参参与公众公司发行工作 的的策划过程，也很有可 能能迫于压力或受利益诱 惑惑而发布有利于出售证 券券的信息。买方分析师 要要么附属于机构投资者 ，要么是为其服务的， 他他们虽然没有虚夸公司 业业绩的动机，但是由于 对对于购买证券专业意见 的的检验更加直接，因而 他他们的职业风险更大， 坚坚持中立也会使他们丧 失失服务于卖方机构的机 会会。而第三方分析师则 是是 没有指向证券买卖双 方方中任何一方的明确利 益益倾向的证券分析师。 第第三方分析师的独立性 最最强，因而也最有可能 为为财务报告的使用者提 供供高质量的分析和解释 服服务。实际上，在前文 的的公众公司财务报告架 构构设计中，我们所强调 的的就是这种具11 / 16 有独立性 的的第三方分析师。 除 了了明确的利益倾向之外 ，证券分析师还会存在 其其他影响服务质量的利 益益冲突 (Boni， et al.， 2002) 。例如，以成交额为 基基础计提佣金的协议可 能能会促使分析师系统地 倾倾向于促进成交，从而 过过于乐观地发表分析意 见见 (Beaver， 20002);此 外 分 析 师 可 可 能 会 成 为 公 众 公 司 进 行 行 “ 选 择 性 披露 ”(s e lective di sclosure)和和拉拢的目标。 为了 有有效发挥证券分析师在 公公众公司财务报告架构 中中的设定功效，应该采 取取切实措施保证其独立 性性和服务质量，包括实 行行资格准入和许可证制 度度，制定职业行为守则 和和职业准则，强化市场 声声誉机制和法律惩戒机 制制的作用等。 (三 )评评级机构及其功能发挥 评级机构 (ratin g agency)主主要指的是信用评级机 构构，它是专门分析和评 估估公司投资价值及投资 风风险的专业性中介机构 。评级机构进行 评级的 主主要依据是被评级公司 的的财务报告，而所做出 的的评级又是对被评级公 司司信用状况、投资价值 的的高度概括的专业评价 。从这个意义上讲，对 于于公众公司财务报告的 使使用者而言，利用相应 的的评级信息有助于对相 应应公司的财务报告有一 个个总括的理解，或者提 供供一个重要的补充参考 因因素。 评级机构是典 型型的声誉性机构，如果 从从纯粹的市场竞争12 / 16 的角 度度考虑，追求声誉的动 机机和行动能自发地引导 和和矫正评级机构的职业 行行为。但是，在现实中 ，利益冲突问题同样也 会会影响评级机构的功效 发发挥。评级机构一般会 提提供其他相关的咨询、 培培训、评估服务等高利 润润的业务，因此很容易 与与服务对象之间形成利 益益关联，从而影响其对 服服务对象的评级。安然 事事件之后，在参议院的 调调查报告中，对评级机 构构未能尽到应尽的“看 门门狗” (watchdoog)责任提出了尖锐 的的批评。因此，对于评 级级机构而言，同样存在 如如何维护独立性的问题 。 三、立足中国的分 析析与启示 通过前文的 分分析不难看出，公众公 司司财务报告的披露、分 析析与解释机制在维系资 本本市场有效运作和提高 财财务报告的质量和透明 度度方面起着不可或缺的 重重要作用。但是，这些 作作用在中国的相关理论 研研究 、制度设计和实际 运运作中存在着不同程度 的的忽视、误解或偏差。 本本部分试图运用前文的 理理论和观点，针对中国 的的上市公司财务报告 披披露、分析与解释机制 进进行剖析，并在此基础 上上得出一些有益的启示 和和改进的建议。 (一 ) 中国上市公司财务报 告告的披露机制 根据 中中华人民共和国证券法 的规定，股票或债券 上上市交易的公司，应该 在在每一会计年度的上半 年年结束之日起 2个月内 和和年度结束之日起 4 个 月月内，向中国证监会和 证证券交易所提交中期和 年年度财务报告，并予以 公公告。公告的方式为13 / 16 在 中中国证监会指定的报刊 或或者专项出 版的公报上 刊刊登，同时备置于公司 住住所、证券交易所，供 社社会公众查阅。中国证 监监会就上市公司信息披 露露发布了一系列内容与 格格式准则、编报规则和 规规范问答，其中包括对 中中期、年度财务报告、 年年度财务报告审计等方 面面的披露规定。 中国 上上市公司财务报告的披 露露是证券市场信息披露 的的重要组成部分。从公 开开刊登的角度看，中国 证证监会一共指定了 3 种 全全国性报刊，这样会导 致致上市公司选择的余地 小小，从而加大信息披露 成成本和影响时效。 中 国国证监会和两个证券交 易易所也在倡导网络披露 。新闻媒体对上市公司 财财务报告能够起到 一定 的的监督作用，这一点在 猴猴王、银广厦等案件中 体体现得比较突出 ;财 经经杂志等已经成为证 券券市场舆论监督的代表 性性媒体。而中国证监会 指指定的信息披露媒体在 信信息披露、信息集成、 舆舆论监督等方面则存在 明明显的差距。 (二 )中中国上市公司财务报告 的的分析、解释机制 中 国国对从事证券投资咨询 业业务的机构和人员有相 关关的管理规定，其资格 准准入和监管由中国证监 会会负责。总体看来，在 目目前中国的证券市场上 ，能够熟练使用财务报 告告信息的市场证券分析 师师还十分缺乏。而且中 国国的证券投资咨询机构 一一般附属于证券公司或 机机构投资者，因而难以 提提供独立有效的上市公 司司财务报告分析、解释 与与预测。 14 / 16 胡奕明等 (XXX)通过对中国证券 分分析师 1994-XX 年年的 1156份年报分 析析的调查发现，中国证 券券分析师对财务报告信 息息的使用能力在逐渐提 高高，但是他们所使用的 分分析工具和方法还很原 始始和落后，很少有预测 分分析，很少做出具体的 买买卖建议，而且不敢对 上上市公司的经营状况和 决决策做出批判性的评价 。这与前面的基本判断 是是吻合的，由此也可以 看看出发展证券分析师行 业业和进一步健全相关法 规规、准则的必要性。中 国国的资信评级机构发展 水水平更 低，对从事证券 相相关业务的资信评级机 构构目前尚无正式的监管 。 (三 )启示与建议 以上分析表明，中国 的的公众公司财务报告制 度度尚处于逐步健全和完 善善的过程之中，其中财 务务报告披露、分析与解 释释机制的发展严重滞后 。为了改善这一情况， 应应采取的主要措施至少 包包括： (1)扩大公众 公公司财务报告信息披露