硕士学位论文-控股股东参与公司治理法律问题研究.pdf

囊羹谤漱法 寨謦馥鬻蝴鬻 控股股东参与公司治理 法律问题研究 导师：卢代富教授 作者：崔雄 中国重庆 二0 0 七年四月 内容摘要 股权结构是公司治理结构的产权基础，它决定着公司控制权的分布以 及治理机制的构成和运作在股权集中的公司中，控制权掌握在控股股东 的手中，控股股东对公司治理有着最积极的参与，是对管理者进行监督的 主要力量。但与此同时，若不对控股股东本身的行为进行有效约束，则控 股股东也可能滥用控制权侵害公司和中小殿东的利益，严重影响公司治理 的效率，并进而影响公司的绩效。 在我国上市公司中，由于长期以来国有股“一股独大”，股权结构呈现 高度集中的特点，作为控股股东的国有股东不仅未能发挥出在公司治理中 的优势，反而造成上市公司治理结构的扭曲和对中小股东的侵害。从发达 市场经济国家的经验看，上市公司治理存在问题的根源，不能简单地归咎 于股权过于集中；相反，股权适当集中还有利于改善上市公司的治理结构。 我国上市公司治理问题的症结，主要在于作为控股股东的国有股东的地位 不明、激励不足弄口相应的制度安排未能对控股股东形成有效的制约因此， 要提高我国上市公司的绩效，关键在于转变控股骰东身份，改变制度设计 上不符合经济规律之处，并建立控股股东约束机制以便对控股股东的行为 进行规范，从而发挥出控股股东在公司治理中的积极作用。 本文从分析股权结构与公司治理，公司绩效的关系入手，论证了控股 股东在股权集中的公司中的重要地位，针对我国控股股东参与公司治理存 在的问题，一方面提出了提高我国控股股东参与公司治理有效性的路径一 一股杈分置改革、国有股减持和对国有资产进行商业化运作、正确定位股 东在经营活动中的权限；另一方面，在对其他国家和地区相关法律制度进 行分析和比较，并对我国的法律规定进行梳理、归纳的基础上，勾画了控 股股东控制权约束体系，同时结合我国立法上的问题，提出了一些有针对 性的建议全文共分5 个部分： 第部分控股股东的界定。控股股东是指在公司中持有绝对或相对 多数股份而在公司所有股份中占有控髓l 地位的一类股东因股权结构、行 业差异和立法目的不同，各国对控股的标准规定不同，我国新公司法 对此做出了数量标准和实质标准相结合的规定。另外，控股股东和控制股 东，大股东的概念并不完全等同，控制股东是因持股优势或通过其他方式 能对公司施加控制性影响的股东，大股东则仅仅是指持散数额较多的一类 股东，其所持股份不一定达到控股标准，也不一定能对公司施加控制性影 响本文立足于研究股权集中模式下以所有权为基础的控制股东对公司治 理的影响，故采用控股股东的概念 第二部余控股股东在公司治理中的地位本部分通过对国内外关于 股权结构与公司绩效的研究进行比较，认为股权结构并不直接影响公司绩 效，而是通过影响公司治理结构影响公司价值，故股权结构并无优劣之分。 集中的股权结构有利于股东的内部监督，但也容易导致控股股东侵害问题。 在股权集中的公司中，控股股东是公司治理的主导力量，同时对控股股东 行为的规范也是公司治理的核心问题 第三部分：我国控殿股东参与公司治理存在的问题我国控股股东在 参与公司治理中存在治理效率低下、过度干预公司经营管理、利用控制权侵 害公司和其他股东利益等问题笔者认为，造成这些问题的根源不在于。一 股独大”，而是在于制度安排不符合经济规律以及对控股股东行为缺乏约束 第四部分：提高我国控股股东参与公司治理有效性的路径笔者认为， 要提高我国控股股东参与公司治理的效率，首先应通过股权分置改革实现 股权全流通，从而改变控股殷冻的利益机制，使控股股东获得参与公司治 理的激励；其次，在股权分置改革的基础上通过资本运作实现国有股减持， 在竞争性领域的企业中改变国有股“一股独大”的局面，从而减少和避免 国有股股东作为控股股东参与公司治理的不利影响国有股股东参与公司 治理时，应强调商业化目标，运用商业化手段，进一步将国资机构的监督 职能与国资商业经营职能分离，确保国资机构在专业化和有效率的基础上 对国有企业实施治理；再次，要正确定位控股股东在经营活动中的权限 作为所有人”的控股股东，对于公司事务的参与应限定在对管理人的监 督和哙司重大事务的决策上，不能违背嘶有权和经营权相分离”的原则 肆意干涉公司事务，其控制权的行使应在公司治理框架内进行 第五部分控股股东控制权约束机制。要使控股股东更为有效的行使 控制权，保证公司和股东整体利益的最大化，必须对控股股东行为进行约 束。笔者从权力制衡、权利限制、给权力行使者科以强制义务和责任，向 遭受侵害者提供权利救济四个方面对控股股东约束的制度进行了梳理，归 纳，并提出了完善意见笔者认为只有将这些制度整合起来，并使之相互 配合，形成制约体系，才能对控股股东行为进行有效规范 关键词：股权结构；公司绩效；控股股东；公司治理 舡t h eb 醯o ft h ep r o p e r t yr 蜘0 f 叩哪a 惦蓼M 黜l a 岛t h e 姒呐 d n K 慨d 既朗诃n 嚣w h oo 明1 l m I st h e 锄p o m t ca sw e l la st h es t m d m ea n d 如I 妇l o f t h e 叩。眦群髓r 删c I n 恤锄叩。眦o f o w n 椭0 0 0 删棚0 n ， l h c m 蝇曲锄由6 l d p l 啦锄j I I p o 渤m l e j n I h e 蕾p o f 龇e 蓼1 m l 啦 h 烛t h ec o m m lp 贼H o w e v s u c hi m b a l a n c e dp o w e ra I l 0 国血mw m 酬 踟咀n I 霉廊如曲壕e 陀文d 血g i n b w d 五d l 嘲e t c T h cd 瑚国痢妇o f 妇e q u i t ys t n x ：m 伦o f 伽r 哟p l 髑即坞b i 曲l y o 【m m r a 斑T h c 自丑I 聆o f 岫0 口删如l l i I l gs l ：咖捌d e r st op 1 0 I d y 吼I p c i s ea n d m a n a g et h ea 加) c 惘把l e a d st ot h ed i s 幻翩o ft h es t 咖把o fc o r p o r a t e g c l v 揪a n dt h e 船l i 0 I 玛呐o ft h e 蛐o fm 矗谢锣s h a r e 牺I d e r s 舔w e l l N e v e r t h e l e s s , 蛔et h e 越舾w o “I da 回国s i s 出a 圭廿砖c a u s e so ft h e 翻! o b l 程璐d o n o tl i ei nt h eh i g h l yd m n l 删e 【曲曲m d I l l 岛b I ni nn 砖s t a t u si 龇o ft h e a ) m I o m n gs l 均把h i l d 口a n dt h e f i c i tl e P ms y s t e m I n l h 遮t l l e 斌船a u n 妍廿i t o d c m o l l s t m t c 雠啊t a ls t a t u s o f l l l c 伽删b I l g 曲团向1 d c ri nt h et 班p o m t c 砌a m 删I a t e da 矾鬻蝴伽I D u 出I b ec 】m 】0 础 o n 岫m l a I i o l l s l 】币a 砌1 9s m l c 眦o fc q I ： i t y 9 恤c o l p o m t eg o v c m a n a n dt h e p e 掼删髓o f 哐p 嘞蛾a m 啦t h e 芦0 b 丑e 瞄i n 伽r 啷t h ea u n 埘 p o i m so u t , m l 翻D 。0 0 d i 6 册ss h o u l db e 如n 吲i ft h ea m 舡| o l l i l l g 妇e h o l d c r p 日埘c i I p a 嗨i n 岫印眦群M m l 撒：F 砌弘m a 妨唱a l lk i n d s0 f 鲰) 函灯掀 S c o t t y , d I l d I 坞t h e 站舰一0 删曲瞰鼹T h i n l y , f o l l o w 吨t h er u l et h a tl l l c s i z 眦h o k i c r sI i 蛳i sn 鸷o t o 双l p 口v i s et h em 甜瞄g 跚瞳呶T h e nt h e 孤m l o fr a m s t oe s t a b l i s ha 托s 扫妇加髓量l a n i 锄协碍殍d a 圭el h e 隘瞰n gs h m 曲o l d c m h 出矾哟I L 舷p a p 叮o ( m 感s 坞o f f i v e 联咴 P a r tO n o ：mD e 丘I l 越哪o fC 【斌啦 幽出渤1 h e 曲龇 s b 出e l D l d c ri sa 孵o fd 如血l 锄对塌h ) l I | e l sb I s e d 埘嘶耐坶o I M 兰娜 胁哦d i 嘲a 醅r i at Od e f i n ea 曲她s l l 鲫，h ) l d 日i nd i 咖c c u n u i c s I nC h i n a 硷q I 均m i 锣a 岫a n dt h es u b s t a n c ea i 圭c l i a 瓣c o m b i n e dt ob ea p p l i e d a s f o r t h e d c j 血血妇L P a r t 嘲o ：皿圮m l eo fn 砖C 【) 埘如U 醺s l 瑚谫d 妇si nt h eC o 秘m t c G o 、，e m 孤l 。1 1 嚣a l l l l 研l l ) l 凼t h a tn 硷I u i I ys t r 咖l md o e s n td i r e c t l yi I l n m 0 1 1t h eo 【哪的眦p e d o n 凇w l l i l ei t 如n I 麟t h eo c 呻朔把硝耐b 睚m 越髓i n d i r e c t l yl l 卫【吼咄t h e 锄陆O nt h e0 0 l p 眦蓼M 榭既1 1 翻慨t h e 神 鼬麒血】峨删d o e sn o th a v et h ea d I n 衄萨a n dd i 鞠小恤l c a 醇，I h c 毗陆毽 s b 甜吐D 蜘sp l a yt h em o s ti I ，印。哟I mm l ei n 曲邶D l 锄ew i t ha m m 蒯 例啊a s l l 礁胁协I e 幽l l l e i rb h 廊j s 托鲫血叩啪l e 蓼黜明躲 P a n 慨：1 h cP Y , c 如l e x m 触她0 I n0 ft b e 蛐s l l a 出 n 面c i l 确垃i nC o , p o 眦G 唧锄舭l l l t l l i sp 峨龇幽曲甲。h 岖p a r t i a a p , 1 0 b l e m s 诅咄o o u 啷a n d 脚0 I nl h a tn 龇啪淝r o 删缸I b c m n e a s o m b l ea n dd c 蚯鳓J 群啦两I s l 目n 陆l i 呲m 聊d i t i o 憾f o r l h c Q 斌她s l l 枨妇l d 哪t 0P a r t i 瓣 证C m p a 由eG 叭翻m I 髓 P a r tF i v e ：I kR e a c t i o nM h a r l i 锄o f t h eC ( 脚S h a r e h o l d e r s B a s e d 0 1 1 赶a n a l y s i s o f m 昀娜t or e g u l a 把t h e c o n i n g s h a r e h o l 班s b 出鲫妣1 1 a u t h o ra l e st oe s t a b l i s ha , ：o a 啪d i n gr e s t r i c t i o nm e d l a n i s m 1 1 1 i ss y s t e m 咖西啦0 f 颤l r p a 凰的b a l 锄岫p c 啊幻l i I l D i 士曲蝇S h 躲胤蜘r i g l I t s , t Oi m p o d l ed u t yo t h e 雠w h oc x c x ：u t 鹤m ep o w e 写a n dt o 酉wt h ea g g r i e v e d p a r t yt h e 埘啦I k 妇c o n c l u d e st h a to n l y 让a l lt h ea f o r e s a i di n e a s l f f e sa m o p i a t e d 幻殍! 吐l 口i nh a r m o n y , 锄t h e0 0 n t m 陆塔幽鲫巴l l Q I 断s b e h a v i o rb e r e g u l a t e de f f e c f i v e l y K e yw o r d s ：呐s t l 呱姐l I e ；甲嘣| t ep e 面m 瑚嘲蛐她s l l 锄m o 嘲 c o 单啾斛v e m a n c e 2 引言 所有权与控制权分离是现代公司函中呈现的一种普遍现象，这种分离进 而产生了委托一代理问题传统公司治理理论认为，公司治理所要解决的 主要问题，是如何监督管理人员，使其按照股东财富最大化的原则为公司 的所有者创造价值但是，现实的情况嵩；是，在世界上的大多数国家，公 司的股权结构都很集中，控股股东普遍存在控股股东出于对自身利益的 追求，倾向于在公司治理中扮演重要的角色在股权集中的国家中，公司 控制权回到了控股股东的手中实证研究表明，在股权集中的结构下，控 股股东行使控制权对公司治理效率和公司绩效有积极作用我国由于历史 的原因，股权结构呈现高度集中的特点，以所有权为基础对公司实施控制 的控股股东大量存在，在这种股权结构模式下，研究控股股东的行为对我 国的公司治理嗬重要的价值。 控股股东的界定 欲研究控股股东参与公司治理的法律问题，有必要首先对峰朔殳股东” 加以界定。鉴于在理论界和实务界，喘踟洲冻”与诸如控制股东”、“大 股东”等概念常交叉使用，故而，笔者拟在廓清“控股股东”基本含义的 基础上，进一步明确“控股股东”与啦制股东”和“大股东”等相关概 念的关系，以便懈同角度揭示嚏湖殳，日胨”的内涵 ( 一) 控股股东的含义 从理论E 讲，控股是公司中有表决权的股份在所有股份中占控制地位 的一种状态；持有有表决权的股份占到公司股份总数5 0 以上者，当然具 有控殷地位，成为控股股东但从公司的发展趋势来看，尤其是在大规模 的股份公司中，股权分散的事实使得股东往往以低于5 1 的表决权就可达 到控股状态，因此，各国在对控股标准的认定上因股权结构、行业差异、 立法目的不同存在较大差异。例如，美国在1 9 3 5 年的公用事业持股公司 法中规定，任何公司已发行的有表决权的股票中，如果有1 0 或更多的 数量为另公司所掌握时，该公司即为另公司的子公司这也就是说， o 此所谓。现代公司”，指股份有限公司，尤其是上市公司另外，除另有说明。本文所谓“公司”均指 现代公司 1 美国采用1 0 的持股率作为是否控骰的标准而美国1 9 5 6 年的始对亍持骰 公司法则规定，持股5 就可以推定为控股，2 5 就是无可怀疑的控股 我国税法将相互或间接持有其中一方的股份总和达到2 5 以上的，视为有 控股关系。；而根据中国证监会原上市公司章程指引的规定，单独或与 他人一致行动时可以行使3 0 或控制3 0 以上表决权行使的殷东为控殿骰 东相对而言，新修订的( 公司法在首次界定控股股东范围时采取了较 灵活的标准，该法第2 1 7 条规定：键朗燃是指其出资额占有限责任公司 资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分 之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比，洌虽然不足百分之五十，但 依其出资额或者持有的股纷所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的 决议产生重大影响的股东”新修订的址市公司章程指引亦采用了该标 准 ( 二) 控股股东与相关概念的区别 1 控股股东与控制股东 与控股股东密切联系的个概念是控制股东迄今为止，学界对于控 制股东的界定还没有形成定论。早期公司法理论对控制股东主要是从资本 控制的角度并依据资本多数决原则从单纯的数量标准来加以理解的，认为 持股超过公司资本5 0 便足以对公司施加支配性影响而成为公司的控制股 东，所以也称控股股东。随着股权的分散，股东即便持有较低的股权比例， 也可以通过董事兼任、签订控制协议或技术转让协议等方式，实现对所投 资的公司事实上的控制由此，越歹隧多的国家在列控制服东的认定匕采 纳了形式和实质相结合的标准，更加注重股东是否对公司享有实质上持续 的影响力如美国法律协会( A m e r i c a nL a wI n s f i t u f i o r l ，A I J ) 在( 公司治理 原则：分析与建议中就对控制股东这样界定：首先，通过自己或第三人 持有公司表决权之发行股份总数遗半数者为控制股东；其次，纵不符合形式 之标准，但实质匕就公司事业经营或发生问题之特定交易有行使支配力之事 实时，也应被认定为控制股东。德国法也认为，如果一个公司直接或间接 地受到了另一个公司所施加的控制性影响，那么该公司就具有附属性西 嘬召良：公司控制权法律问题研究 ，北京：法律出舨社，2 0 0 1 年版，第9 页。 o 冯果、艾传涛：。控制股东的诚信义务及民事责任制度研究王保树主编；商事法论集 第6 眷，北 京：法律出版杜，2 0 0 2 年版，第6 5 页。 o 冯果、艾传涛：“控制股东的诚信义务及民事责任制度研究”，王保树主编t 商事法论集 第6 卷，北 京；法律出版社，2 0 0 2 年版，第6 7 页。 o 施天涛；关联企业法律问题研究 。北京：法律出版社，1 9 9 8 年版第1 7 4 页 2 从对控制股东的认识发展可以看出，控股股东是极可能获得控制权的 一类股东，但并不是成为控制股东的唯_ 形式，在股份份额上不占优势的 股东仍可通过其他方式享有对公司的控制力而成为控制服冻。同时控殷股 东并不必然是控制股东，控股股东掌握着控制公司经营的实力，但是并不 一定参与公司的经营，如一些机构投资者虽然拥有公司的相对多数股份， 但并不轻易地对公司施加控制，因此不能被称为控制股东由于在公司经 营中控制权与所有权是相分离的，决定公司命运的力量是控制权而非所有 权，因此只有通过股东会选举出代表该控制股东的董事会，监事会，才算 控制了公司。本文立足于在股权集中模式下，研究以所有权为基础的控制 股东对公司治理的影响，故采用控股股东概念 2 控股股东与大股东 严格来说，大股东不是一个法律概念，有学者在控制股东意义上使用 这个概念，而有学者却将大股东与控股股东概念等同。笔者认为，大股东 指的是持有股份数额较多的这一类股东，但其不一定达到控股地位，所以 在一些文献中常有“第一大股东”，“第二大股东”的称谓；同时，大股东 持有的股份不定具有表决权，“大”仅仅是对持股数量的描述；而要达到 控股股东地位，则必须是持有的股份有表决权并占股份总额的大比例 控股股东在公司治理中的地位 1 9 3 2 年，美国学者贝利( A d o l f 九B e r l e ) 和米恩斯( f l a r d i n e rcl l l e a n s ) 通过对美国最大的2 0 0 家公司所有权结构进行实证研究，发现现代公司呈 现出股权广泛分散的特征，并据此提出了现代公司所有权和控制权相分离 的著名论断这一结论耐日后公司的理论研究和制度构建产生了深刻的影 响但到2 0 世纪7 0 、8 0 年代，一些学者开始对贝利和米恩斯这一刁：可动 摇的观点产生了质疑这些学者认为，在当代，股权广泛分散的特点只适 用于少数英美法系发达国家的大公司，大多数国家公司的所有权结构都呈 现出集中的特点。哈佛大学的经济学者波塔教授( R a f e a lI _ aP o f t a ) 、施莱弗 教授( A n d r e iS h l e i f e r ) 等人对股权集中问题做了大量的研究，1 9 9 8 年在合 写法律与金融一文过程中，他们对全球4 9 个国家的股权集中度进行了 调查，从每个国家中选取了前1 0 大公司作为研究对象，结果发现，其中4 5 甲殷召良：公司控制权法律问题研究，北京t 法律出版社，2 0 0 1 年版，第2 7 页 3 个国家的最大1 0 家公司的最大3 个股东持股份额平均为4 6 ，最高的达 6 7 ；最大3 个股东持股份额平均数达到5 0 以上的国家( 地区) 有1 7 个 之多，占样本国总数的3 4 7 ，平均数低于3 0 的只有美国、英国等7 个 国家，最低的日本也高达1 8 这些实证研究表明，“集中”已取代“分散” 成为现代公司所有权结构的主要特征随着这一事实的清晰化，人们研究 的视线开始集中到股权结构对公司业绩和价值的影响上 ( 一) 股权结构与公司绩效的关系 公司股权结构包括了股权集中度和股权构成两个重要方面。股权集中 度是用于描述全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散 的量化标准股权构成是控股股东的身份特征控股股东可以是个人、家 庭或者家族、政府、控股公司、银行、机构投资者( 如财务公司，保险公 司、投资公司、养老基金、投资基金) 等美国的公司曾经是个 持股的 天下，2 0 世纪8 0 年代以后又逐渐转变为以养老基金等机构投资者持股为主； 日本、德国的公司以法 持股为主；东南亚的公司则以家族掎骰为主；而 我国是以国家持股为主 在就股权结构对公司绩效的影响阿题上，学术观点分为两派：一派认 为股权结构与公司业绩有关，这又分为两种观点，一是二者呈现线形关系， 印分散的所有权降低公司价值，而集中的所有权增加公司业绩；二是二者 存在非线形关系，即随着所有权集中度的增加，企业绩效增加，但所有权 集中超过一定程度，企业绩效则会下降。另一派则认为股权结构与企业业 绩无关。 贝利和米恩斯早在上一世纪的研究中，就提及到分散的股权结构无法 使公司绩效达到最优他们认为，由于股权的分散，没有股东能够对公司 管理层进行有效制约，管理层就有可能在实际经营公司的过程中，损害公 司股东的利益，减少公司的价值美国经济学家简森( M i e h e a lC 2 e n s e n ) 和梅克林( w d l i 锄M o d d h 培) 1 9 7 6 年在关于代理成本的奠基性论文中，进 一步从理论匕发展了贝利和米恩斯的观点，他们认为，股权分散引发监督 成本和重新缔约成本代理问题的存在导致剩余损失，进而导致公司价值 减少美国经济学家施菜弗和维什尼( R o l 瑚tw V r s h n y ) 认为，控股股东 的存在能够有效减轻股权分散所引起的搭便车”问题，拥有集中的机构 持股的公司通常有较好的业绩和较高的公司价值。美国经济学家麦克康奈 尔( J o h nJ M e C o n n e l l ) 和瑟维斯( H e n r iS c r v 躺) 1 9 9 0 年通过实证研究发 现，当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线向上倾斜，这一股权 比例达到4 0 一5 0 之间时，曲线开始向下倾斜据此，他们得出结论 代表企业价值的托宾( T o b i n ) Q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有 曲线关系o 上述研究都是从代理理论的角度出发，认为通过股权结构的合理安排， 可以提高公司的价值。因此，最优的股权结构可以使公司价值最大化实 证研究的重点就是比较不同股权结构下公司价值的差异，从中试图找到能 使公司价值最大化的股权结构 股权结构影响公司业绩的相关理论得到很多实证研究的支持，但其自 身始终面临一个难解的I 可题，即如果不同的股权结构会影响公司价值，在 有效市场中，市场会自动淘汰公司价值较低的公司；然而，现实中仍然存 在有显著差异的股权结构。由此产生了自然选择假说对此予以了解释该 理论认为，每个公司特定股权结构的出现，是公司控制者在投资组合分散 风险和控制权收益之间进行权衡的结果，是个自然选择的过程。不是公 司的股权结构决定了公司将来的现金流量( 公司价值) ，而是对公司价值的 预期决定了公司现有的股权结构股权分散化的外部性，固然会降低公司 价值，但仍会存在一些因素抵消股权分散所造成的不利影响，例如能使公 司价值最大化的规模水平。由于股权结构已经是一个均衡的结果，就不会 对公司的盈利能力产生影响，也有实证研究支持了上述观点。根据自然选 择假说，股权结构对公司业绩不存在显著影响，也就不存在所谓的适用于 所有公司的不变的最优股权结构。 国内学者许小年和王燕对中国8 0 0 多家上市公司股权结构的研究证实， 股权集中与企业绩效之间存在正相关关系；法人股份所占比重对公司绩效 有显著的正面影响，个人股份对绩效无显著影响，国家股份对公司绩效有 负面影响人大经济学教授周业安对股权结构的属性与净资产收益的关系 进行了检验，得出A 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显 著的正相关关系，非国有股对公司行为的正向激励明显优于国有股，而B 股与H 股比| 劂与净资产收益率之问有负相关关系。也有学者认为股权结构 与企业价值没有显著关系，但这类研究刚刚开始，还未受到重视。 笔者认为，在股权结构对公司价值的影响问题匕之所以会出现不同的 。唐宗明、蒋位：大股东控制一中国上市公司实证研究 ，上海：上海交通大学出版社，2 0 0 5 年版， 第2 争喇页 5 观点，并都得到实证的支持，原因在于股权结构并非直接作用于公司绩效， 而是通过影响公司治理效率来影响公司的业绩和价值不同的股权结构决 定了不同的公司治理模式和不同公司治理侧重点，各个国家不同的经济环 境和制度环境影响了公司治理的有效性，如果这些外在条件不能有效解决 相应股权结构下的公司治理问题，不能使适合于该种股权结构的公司治理 模式发挥出优势，公司绩效就会受到不利影响。因此，并不存在股权结构 的绝对优劣之分，试图寻找普遍适用的最优股权分布是困难的法律所能 做的是针对本国股权结构的主要特点，建立和完善相关制度，解决该股权 结构下公司治理所面对的主要问题。 ( 二) 股权集中度与公司治理 公司治理问题的产生与代理问题紧密相连。所有权和控制权的分离带 来的直接问题，是作为失去控制权的所有者如何促使拥有控制权的经营者 为其实现最大利益行事。公司治理就是这样一种制度安排，通过合理地配 置所有者与经营者的权利与责任，使所有者对经营者进行监督和制衡，从 而保证经营者的行为符合股东利益的最大化。对于管理者的监督有两种途 径：一种是内部监督，以股东的监督为主；另一种是外部监督，以公司控 制权市场的约束机制为主。从监督成本和监督效果上看，内部监督成本较 低，其效率也比外部监督要高就内部监督而言，股东能否有效地行使监 督权，取决于其监督成本和所得收益之间的计算。由于提供监督的成本由 监督者承担，而监督产生的收益却由全体股东甚至包括债权人分享，对于 小股东而言，其监督收益远远小于监督成本，因此，其对监督权的行使往 往表现出q 星智的淡漠”，通常的选择就是馓车”，即让别人去监督， 自己坐享监督所带来的利益而大股东的态度却完全不同：大股东的利益 更多与公司利益相关，其退出成本高，更注重公司的长期经营效益，可以 得到监督的大多数收益，实施监督的收益大于监督的成本，大股东有足够 的激励实施监沓同时，足够的投票权也使大股东有能力进行监督因此， 从理论匕讲，在股权集中的公司中，内部监督更为有效。而在分散的股权 结构下，公司治理更多依靠公司外部治理机制来实现。之所以分散的股权 结构只在英美等国家出现并保持，原因就在于这些国家资本市场发达，能 够有效地保护投资者权益，能够通过控制权市场对管理者形成有效的威慑 和制约。而在资本市场不发达和投资者缺乏法律保护的国家和地区，投资 。倪建林：公司治理结构：法律与实践) ，北京：法律出版社，2 0 0 1 年版，第2 9 页 6 者更倾向于通过集中持股的方式对公司进行监督和控制，以减少代理成本， 求得自身保护因此，有学者认为：控制股东积极参与公司治理是在股东 权益保护法律机制不健全下的个次优选择，或者说是法律对股东保护不 足的僦”口 ( 三) 控燃参与公司治理的效应 由上文的分析可见，相对集中的股权结构存在的合理性，意味着在公 司治理结构中控股股东行使控制权的正当性出于对自身利益的考虑和追 求，控股J i 殳东更倾向于在公司治理中扮演积极的角色，使内部监督变得有 效，而这种监督更有助于股东和公司之问形成一种长期和稳定的关系，增 强公司的获利能力但是，控股股东参与公司治理也会带来一些负面的效 应，比如，股权的高庹集中使外部控制权市场难以发挥应有的作用；如果 控股股东治理和监督不到位，将易导致实际上的内部入控制现象；控股股 东利用控制权侵害公司、债权人和其他股东的利益等其中，控股股东牺 牲中小股东为自己谋取私利将成为新的代理问题，严重影响公司治理效率 因此，在集中的股权结构中，大股东一一小股东代理问题的重要性在很大 程度上取代了所有者一管理者代理问题的重要| 生，。成为公司治理所要解 决的中心问题另一方面是发挥出控股股东在治理的有效性，使其弥补外 部市场不充分造成的公司治理绩效差。 综上，股权结构决定了公司治理的模式和中心问题：一方面，在分散 的股权结构下，公司治理模式以资本市场为主导，主要依靠外部监督对经 营者进行制约；而在集中的服槲构中，公司治理模式以控搬股东为主导， 主要依靠内部监督对经营者进行制约另一方面，由股权分散所决定的公 司治理模式的中心任务是将外部监督尽量制度化从而控制、监督经营者达 到对投资者的保护；而在集中的股权结构下，公司治理的中心任务是最大 限度发挥控股股东在公司治理中的效能以替代外部市场的不足，同时规范 控股股东行为，将控股股东行为纳入法制轨道。如果相应的制度未能解决 好这些问题，公司治理就会失效，从而影响公司绩效的提高 o 李建伟；公司制度、公司治理与公司管理法律在公司管理中的地位与作用k 北京：人民法院出 版杜，2 0 0 5 年版，第1 2 5 页。 。李建伟：公司制度、公司治理与公司管理法律在公司管理中的地位与作用 ，北京：人民法院出 版社，2 0 0 5 年版，第1 2 6 页 7 三、我国控股股东参与公司治理存在的问题及其根源 在我国，公司的股权缮黼在高度集中的特点，7 0 以上的上市公司存 在控股股东。而由于我国的大多数上市公司是由国有企业改制而来，普遍 存在国有股“股独大”的局面。根据中国证监会的统计资料，截止到2 0 0 4 年5 月底，我国共有1 3 2 4 家E 市公司，其中第一大股东持股达到5 0 以上 的有4 8 6 家，2 0 5 0 的有7 2 4 家，两者合计占上市公司总数的9 1 粥5 ： 而这当中，国有股第一大股东持股5 0 以上的有4 1 9 家，控股2 0 一5 0 的有4 5 0 家，两者合计占全部上市公司总数的6 5 6 同时，为了绕过所有 制问题上的认识障碍，我国的国有股和法 股不能上市流通，这就使“一 股独大”的股权结构被固化下来。和其他一些股权集中的国家相比，我国 的集中股权结构却并未能使控股股东在监督管理者上发挥出优势，公司治 理效率十分低下，大部分公司的绩效差。因此，很多评论都将“_ 股独大” 视为洪水猛兽予以诟病，指责其为上市公司综合症”的根源，是产生内 部人控制、损害国家，公司以及中小股东利益，导致腐败的温床具体来 看，主要存在以下方面的问题： ( 一) 我国控股股东参与公司治理存在的主要问题 1 控股股东未能有效发挥其遏制内部人控制的作用 由于公司治理的根本任务是实现资本所有者对经营者的约束和管制， 使其为股东利益最大化服务，因此，衡量公司治理绩效好坏的一个重要标 准，就是看“内部人控制”对公司目标的消极影响是否得到限制和消除 所谓“内部人控制”，是指公司在所有者缺位或所有者功能丧失的情况下， 公司的经营者取得公司的控制权这是与所有权与经营权分离伴生的一个 问题。“内部人控制”可以分为法律匕的内部入控制和事实上的内部人控制 前者是指经营者依据所有权进行控制；后者指经营者在没有或几乎没有所 有权的情况下对企业的控制由于经营者和公司股东有着不同的利益追求， 这种利益追求必然导致利益上的冲突。无论是在“法律上的内部人控制” 还是“事实上的内部人控制”的情况下，这种冲突的可能性都是存在的 在“法律上的内部人控制”的情况下，这种冲突可以发生在小股东和经营 者代表的大股东期间，由经营者控制的公司可以通过和控股股东的关联交 易、资产重组，转移费用，资金借贷等方式损害小股东的利益。在事实 上的内部入控制”的情况下，这种冲突发生在股东和经营者之间，经营者 可以通过职务消费、以损害公司利益为代价的交易、过高的薪酬等方式损 害股东的利益。这样的“内部人控制”显然是不利于公司和股东的在股 权分散的结构下，股东对公司治理往往选择“理性的淡漠”，从而导致“事 实上的内部人控制”；在集中的股权结构下，主要的问题则是“法律上的内 部人控制”所带来的控股股东掠夺中小股东的问题“事实上的内部入控制” 的消极影响则会因控股股东的治理意愿和治理能力得到减少和消除然而， 在我国的公司治理中，控殿股东却未能发挥应有的作用，使“事实上的内 部人控制”大量出现，企业的管理人利用公司的控制权大量攫取个人利益， 这些行为主要表理伪：( 1 ) 经理人员过分地在职消费，包括公款吃喝、公 费旅游、公费出国、购买高级轿车，豪华办公设施等( 2 ) 化公为私部 分企业内部人蓄意提高进货价格或高息融资，以提取回扣，利用职权，收 受贿赂，损害企业利益，转移国有资产( 3 ) 上市公司中，信息披露不规 范，不及时和不真实，欺骗股东和政府。( 4 ) 利用上市机会购买“内部股” 或认购证，牟取私利。( 5 ) 滥发工资和奖佥，乱提职工福利，侵占利润 z 控股股东过度干预和行政化控制公司经营管理 在集中的股权结构下，所有权与经营权的合一程度大大加强，这意味 着管理层要面临所有者的直接控制，董事会、经理的独立性将大打折扣甚 至难以保金。瑞士学者埃里克白格洛夫等人就中东欧国家公司治理机制的 实际运作情况谈到，“在单一股东控制的公司中，董事会也会缺少独立性”， 或者“不能指望董事会的独立性会发挥多大作用”，在任何情况下都不要 指望所有权高度集中的结构里会出现独立的经理层”，在大股东几乎完全 控制的公司里，经理层不可能获得在股权分散情况下所拥有的独立性而 当经理层与所有权分离达到一定程度后，主要的问题是控股股东( 而非中 小股东) 对公司经营管理的过度干预”m 这种后果的出现对公司治理来说 是可怕的，这意味着公司的制衡机制将不复存在，而打破治理结构的所有 权和经营权分离将使公司的科学决策无法保证，最终影响公司的有效运行 由于相关体制的不完善，我国控股股东对公司经营的过度干预十分普遍， 在母子公司中情况更为严重而这种干预往往带有行政色彩，董事长及总 经理依然由上级主管部门委派，董事会决议，甚至股东大会的决议仍需报 主管部门审批，公司决策杌构变相沦为勃行初构。而在公司决策过程中， 。f 瑞1 埃里克伯格列夫、阿涅特帕尤斯特：“逐步必起的所有者，日渐衰退的市场一中东欧国家的公司 治理”，吴敬琏主编：比较第5 辑中信出版社，2 0 0 3 年舨，第8 3 页 9 国有股东对政治目标( 比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关的外 部效应等) 有特殊的关注，将政府的一些政策目标强行加诸公司来实行， 使公司依然是政策工具，严重影响了公司的独立经营，不利于经济的微观 运行 3 控股股东滥用控制权损害中小股东利益 我国控股股东对于公司治理有着最积极的参与，掌握了公司的控制权， 对公司运作有决定性影响，但我国对控股股东行为的约束机制却迟迟没能 很好地建立起来，控股股东为追求自身利益而滥用控制权，肆意侵犯公司 和中小股东的现象屡见不鲜，严重损害了公司和中小股东的利益，破坏了 市场秩序和投资者信心以上市公司为例，控股股东滥用控制权的现象表 现在以下几个方面： ( 1 ) 排挤少数股东。控股股东利用控制力迫使少数股东( 小股东) 出 售他们手中的股份而使其丧失股东地位；或通过恶意增加公司资本、强行 配售股等方式迫使少数股东因无力认购新发行的股份而使其拍骰比例进一 步降低，稀释少数股东所持有的股份或者恶意罢免或阻挠少数股东担任 公司高级管理职务等 ( 2 ) 关联交易关联交易是指关联方之间发生的转移资源和义务的行 为根据财政部1 9 9 7 年5 月2 2 日颁布的蚴业会计准则一一关联方关系 及其交易的披露的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直 接或间接控制，共同控制另一方或对另一方施加重大影响，则视其为关联 方；如果两方或多方受同一方控制，也将其视为关联方关联交易有积极 的一面，可以提高营运资金效率，使生产经营快速发展，但相当部分上市 公司的控股股东却通过不公平的关联交易套取上市公司资金，给公司和中 小股东的权益造成巨大损害根据深圳证交所对在规定时限内披露2 0 0 0 年 年报的5 1 5 家深市上市公司的统计，有2 6 6 家公司受到了关联企业( 主要 是第一大股东) 不同程度的侵害从媒体披露的大量不正当关联交易来看， 控股股东利用关联交易侵害中小股东利益的手段主要包括：控骰母公司 通过直接借款或拖欠帐款等方式无偿占用上市公司资企加吆年监管部门 要求上市公司集中披露大股东及关联方占用资金睛况，在四个月时间内， 就有7 0 家公司进行了披露。这些公司被占用资金高达2 9 0 亿元，其中9 家 被占用砉嚏【过了1 0 亿元。最典型的是三九医药股纷有限公司，该公司大股 东及关联方占用上市公司资金超过2 5 亿元，占公司净资产的9 5 上市 公司为控股母公司或其他关联公司的贷款进行担保在这种情况下上市往 往对被担保公司的资信情况审查不严，担保额r g - g 较大，易因大股东或其 他关联公司破产而受到牵连最典型的例子当属猴王股份截止2 0 0 0 年6 月1 5 日，猴王股份为第一大股东猴王集团及其下属公司担保金额达5 4 4 9 9 2 万元，其中为大股东猴王集团担保占总担保额的7 8 8 。由于猴王集团的 破产，猴王股份因此也面临债权无法收回和承担巨额担保的责任的境地， 成为一家无任何净资产的空壳公司控股母公司以高价向上市公司转让 劣质资产或以劣质资产来低偿对上市公司的债务；控股母公司向上市公 司高价提供原材料或低价收购上市公司的产品后再销售，从中谋取价差收 益；上市公司承担母公司的费用，如管理费、广告费、研发费用等； 控股母公司的高级管理人员在上市公司任职或兼职，以获取高额的报酬。D ( 3 ) 内幕交易。控股股东因控制权的行使，容易获 柞为其从属企业 的上市公司的内部信息，凭借该信息买进或卖出其所持有的上市公司的股 票以获利或规避风险，这种行为不仅将损失转嫁给了其他股东，而且还违 背了证券交易的公平原则，韧朔i 了证券市场的秩序 ( 4 ) 恶意派现。股利分红是国外上市公司常用的个政策，但在股权 高度集中的情况下，它也演变成大股东损害小股东利益的一种手段。我国 上市公司恶意派现的主要手段三种：第一种是用贷款发红利。2 0 0 2 年，出 于再融资的考虑，部分亏损或微利的上市公司在分配预案中提出了较优厚 的分红方案，其中6 0 多家上市公司分红派现完全是分光吃光，3 0 多家上市 公司要动用往年的累积利润，2 0 多家公司分纽额超过当年可分配利润，有 数家公司的账面资金小于拟分红金额。第二种是用募集资金来分红，甚至 只对老股东分红，“掠夺”新股东如哗夏银行”和“宁波东睦”第三 种是大股东伪造上市公司业绩，巨额分红后转让股权大股东控制上市公 司伪造业绩，巨额分红到手后把股权转让，给后来者留下一个烂摊子和大 笔债务。如嗵化金马”就是典型 ( 5 ) 恶意转让控制权。控股股东明知收购方恶意或无良好信用，为获 取控制股溢价，无视少数股东和公司的利益，仍然转让控制权 ( 二) 我国控股股东参与公司治理存在问题的根源 就总体而言，我国的控股股东治理模式没有能发挥出优势，反而增加 了控股股东与管理者和少数股东的冲突经过深入剖析，笔者认为，造成 。镭鸿：“关联交易下的大股东外部套利研究”，上海金融 ，2 0 0 5 年第4 期，第3 5 - - 3 6 页 1 1 上述问题的根本原因并不在“一股独大”本身，而是在于制度机制不糟合 经济规律，以及缺乏法制硬约束环境造成的 首先，股权分置的市场格局，使上市公司治理存在制度性缺陷股权 分置是我国成立股市之初为绕过产权问题认识上的障碍，对资本市场股权 结构做的特殊设计为保持国有股东的控制权，我国上市公司的股份被划 分为流通股和非流通股( 主要是国有股和法入股) ，后者不能在证券交易所 上市交易，而这部分股份占到了上市公司股份的三分之二这一特殊的制 度设计在当时的社会情况下，具有一定的社会意义但是，这样的股权结 构也给证券市场的发展留下了巨大的创痛，如扭曲了证券市场定价机制、 导致公司治理缺乏共同的利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、 不利于上市公司并购重组等对公司治理而言，其最致命的危害在于导致 流通股股东和非流通股股东利益高度不一致，使公司股价难以对大股东形 成市场化的激励，以及导致公司控制权市场对公司治理难以发挥作用在 股权分置条件下，由于控股股东的股权不能流通，其持有的股份价值与市 场股价的波动没有联系，控股股东就无法在股票价格的上涨中受益这就 造成控股股东在付出成本改善公司治理、提高公司业绩的行动E 缺乏根本 的动力，这自然使得“内部人控制”得不到来自股东的有效约束而净资 产是非流通股转让的主要定价依据，也是国有企业考核的主要标准，控股 股东尤其是国有控股股东，