硕士论文金融类上市公司股利政策研究.pdf

西南大学 硕士学位论文 金融类上市公司股利政策研究 姓名：李婧 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：沈冰 20120601 两南人学硕十学何论文 摘要 金融类上市公司股利政策研究 金融专业硕士研究生李婧 指导老师沈冰副教授 摘要 股利是上市公司分配给股东的税后收益，反映上市公司的经营行为和经营成果，不仅影 响上市公司的外在形象，而且与股票价格的波动也存在着密切联系。投资者试图通过股利分 配政策来了解公司的未来发展前景，是否能够可持续发展，是否有长远的投资价值；而公司 也希望能通过较好的股利分配政策传递有关公司经营的信息，能够通过一个合理的股利分配 政策来吸引更多的投资者。 因此对于上市公司来说，股利政策的制定是公司价值最大化中的一个重要环节，对于投 资者而言，也是其获得投资回报的重要途径之一。白1 9 6 1 年美国财务学家莫顿米勒( 1 i l l e r ) 和经济学家弗兰克莫迪格里( M o d i 宙i 彻i ) 共同发表了题为股利政策、增长和股票价值的 论文，提出了“股利政策无关论”的观点以来，西方许多专家学者从不同角度、运用各种方 法对上市公司股利政策进行了研究，提出了税差理论、信号理论、代理成本假说等理论。由 于我国资本市场成立较晚，2 0 世纪9 0 年代以来我国学者才开始紧跟西方前沿，结合我国的 实际，并取得了一系列的研究成果。 本研究的目的和意义在于从行业角度来剖析股利分配政策的影响因素，找出影响股利分 配政策的因素并提出相应的对策。本文采用理论和实证相结合的分析方法，对金融类上市公 司上市公司股利政策的现状以及影响因素进行研究。本文首先对中国上市公司股利分配的现 实状况进行统计性描述，分析了近二十年来中国上市公司股利政策的基本特征，为后文进行 实证研究提供现实依据。在统计性分析中我们发现，中国上市公司股利政策特征主要表现为： 股利分配形式复杂多样，现金股利占据主体地位；不同股利分配方式阶段性特征明显；不分 配现象带有普遍性；股利政策波动较大，缺乏连续性和稳定性。然后，重点对金融类上市公 司的股利分配现状进行了统计性描述。通过搜集历年米金融类上市公司的股利分配情况，统 计发现我国金融类上市公司股利分配具有以下特点；( 1 ) 不分配股利的公司数日1 1 1 全部金融 类上市公司的比重较低；( 2 ) 股利分配譬现多样性，且以现金股利为主：( 3 ) 股利分配政策 具有很好的稳定性和连续性；( 4 ) 分红总额不断增加，股利支付率稳中有降。 本文选取2 0 0 8 2 0 1 0 年的金融类上市公司为样本，分别从上市公亓】的盈利能力、偿债能 力、公司规模、成长能力、股权结构等方面选取了相席能体现金融行业特点的指标，建立了 多元线性回归模型，运用s P S S 软件首先对变量间的多重共线性进行了检验，发现臼变量之 两南大学硕+ 学位论文 摘要 间不存在多重共线性，然后对变量进行强制回归，剔除朱通过检验的变量之后，最终得出了 金融类上市公司股利政策影响因素模型。最终结果表明，我国金融类上市公司现金股利分配 与净资产收益率、总资产周转率、每股净资产存在较明显的正相关关系，而与托宾q 值以及 资产负债率存在负相关关系，与公司股权结构、公司规模、资本流动性等无关。 最后本文提出针对金融类上市公司股利分配现状与影响因素提出优化措施：首先，完善 法律环境，规范股利分配行为。其次，金融类上市公司应继续保持现金股利支付的稳定性和 连续性。第三，优化股权结构，保护中小股东权益。最后，采取措施，引导上市公司树立股 东财富最大化的经营目标。 关键词：上市公司股利政策金融业 I I 两南大学硕十学位论文 A b s t r a c t R e s e a r c ho nD i V i d e n dP 0 1 i c yo fF i n a n c i a l L i s t e dC o m p a n y 工， M a j o r ：F i a n c e N a m e ：L iJ i n g S u p e i s o r ： P r o f e s s o rS h e nB i n g A bs t r a c t T h ed i V i d e n di st h a tt h el i s t e dc o m p a n yd i s t r i b u t e st h ea f t e r t 强i n c o m ef o rs h a r e h o l d e 璐，柚d 豫n e c t st h eb e h a v i o r 卸db u s i n e s sp e m 肋a n c e so ft l l el i s t e d m p a n y I ta l h a si m p o n 姐t i l l n u e n c c t h en u c t u a t i o 鹏o fi m a g ea n ds 1 0 c kp r i c e0 ft h el i s t e d m p a n y 1 n v e s l 0 琏时t o 岫d e r s t a n dt t l e p r o s p e c t sf o r t h e f u t u r ed e V e l o p m e n to f t h ec o m p a n yt l u 0 u g l l t h ed i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c y ，t h e ya 心m o 佗c o n c e m e da b o u tt h e 蛐s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h e m p a n i e s 姐dw h e t h c rt h e r ci sal o n g t e r n li n V e s I m e n tV a J u e T h ec o m p a n ya l s 0h o p e st 0c o n V e yg o o d i n f o 姗a t i o nt h r o u g ht h ed i V i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y M a n a g e 璐w a n tt 0m a k ear e a n a b k d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yt oa t t r a c tm o 他i n V e s t o f s S od i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n yi sak e yp a ni l lm a x i m i z i n gc o m p a n yV a l u e ，觚di ti s a l s o 锄i m p o n a n tw a yf o ri n V e s t o rt 0 o b t a i ni I l V e s t m e n t 化p a y m e n t S i n c eA m e r i c 柚f i n a n c i a l 锄a l y s tM i l l e ra n de c o n o m i s tM o d i g l i a n ip u b l i s h e dp a p e fi f i l 9 6 1n a m e d 、D i V i d e n dP o l i c y ， 叭h ，a n dt h eV a l u a t i o no fS h a f e s i nw h i c ht h eV i e wp o i n th a V es t u d i e dd i v i d e n dp o l i c y 舶m d i 雎r e n ts t a n d p o i n tw i t hd i f e r e n tm e t h o d sa n dh a v ep u tf o r w a r dd i 疵r e n tt h e o r i 锶，s u c h 弱 s i 弘a l i n gt h e o 巧孤da g e n c ) ，t h e o 彤S c h o l a rO fC h i n as t u d i e d 仃o mt h e ma n do b t a i n e dc e n a i n a c h i e v e m e n to nt h eb a s i so f ( h j n e s es i t u a l j o ns i n c c1 9 9 0 s F r o mt h ei n d u s t r ) rp o i n to fV i e w ，t h ep u r p o a n ds i 印i f i c a n c eo f t h i ss t u d yi st oa n a l y z et h e i I l l p a c to fd i V i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yf a c t o f s ，t oi d e n t i f yt h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h ed i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c ya n dt 1 1 ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e 册e a s u r e s T h i sp a p e rc o m b i n e st h et h e o r e t i c a l 柚a l y s i sw i t ht h ee m p i r i c a ls t u d i e s ：m a k ear e a r c hi n t ot h es t a t u sq u oa n di n n u e n c i n gf a c t o r so f d i V i d e n dp o l i c yo f1 7 i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e s F i I - s ts e c t i o nm a k e sas t a t i s t i cd e s c r i p t i o nt 0t h e a c t u a l i t yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni nl i s t e dc o m p a n i e so fC h i n a ，t oa n a l y 舱st h ec h a f a c t e r i s t i c so f d i v i d e n dp o l i c yo V e rt h ep a s tM e n t yy e a f sa n dt op r o V i d ear e a l i s C i cb a s i sf o rt h ef o l l o w i n g e m p i r i c j L lr c a 1 1 c h T h es t a t i s t i c a la n a l y s i si n d i c a t e s t h ef o l l o w i n g V e r a lc h a r a c t e r i s t i c s0 f n I 西南大学硕十学何论文 A b s t r a c d i V i d e n dp o l i c yi nl i s t e dc o m p a n i e so f ( h i n a ：d i V i d e n dd i s t r i b u t i o n sa r eV a r i o u si n 蕾o m sa n dc a s h d i v i d e n da c c o u n t sf o rt h ed o m i n a n tp o s i t i o n ，t h ep h e n o m e n o n0 fn o n - d i s t r i b u t i o na 他V e 巧 c o m m o n ，d i v i d e dp o l i c y 丑u c t u a t e sg r e a n y ，l a c ko fc o n t i n u i t ya n ds t a b n i t y T h e n ，t h ep a p e fm a k e s as t a t i s t i c a Jd e S c r i p t i o n ，妣u s i n g 仰t h es t a t u sq u oo fd i V i d e n dd i s t f i b u t i o n0 ff i n 强c i a ll i s t e d c o m p a n i e s B yc o l l e c t i n gt h ei n f b 册a t i o no fd i V i d e n dd i s t 曲u t i o no ff i n 觚c i a ll i s t e dc o m p a n i e s 0 v e ry e a r s ，t h es t a t i s t i c ss h o w c dt h a tt h ed i V i d e n dd i S t r i b u t i o no ff i n 姐c i a ll i s t e dc o m p a n i e si n C h i I l ah a v el h ef o l l o w i n gc h a r a c t c r i s t i c S ：f i r S td i V i d e n dd i s t 抽u t i c o m p a n y0 c c I l p i e sah i g h e r p r o p o n i o n ；s e c o n dc a s hd i v i d e n di s ad i V i d e n dd i s t r i b u l i o no ft h em a i nf o 珊；t h i r dd i V i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c yi ss t a b k ；f b f t hc 舔hd i V i d e n dp a y m e n I l e v e l si n c r e a sy e a r b yy e a L T h i sp a p e r l e c t St h e2 0 0 8 2 0 1 0f i n 卸c i a l l i s t e dc o 呷a n i e sa sa 鲫m p l e B y l e c t i n gt h e c o r r c s p o n d i n gi n d i c a t o r st h a tc a nr e n e c I l h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i n a n c i a li n d u s t r ) rf 硒mI h el i s t e d c o m p a n y sp r o f i t a b i l i t y s o l 、，e n c y ，c o m p a n ys i z e ，毋f o w t hc a p a c i t y a n do w n e 硌h i ps t r u c t u 他，t h e a u t h o re s c a b l i s h e sam u l l i p l el i n e 盯豫g r c s s i o nm o d e l F i r s tt h es t u d yt e s t st h em u J t i c o i n e a r i t y 锄o n gn 地i n d e p e n d e n t V a r i a b l e s u s i n gS P S Ss o f h a r e ， f o u n d m u l t i c o i n e a r i t yb e 俩e e n i n d e p e n d c n tV a r i a b l e sd o te x i s t n e nt h eV a r i a b l e sa r ef b 眦dr e g r e s s i o n ，世e r 彻n o V i n gt h c V a r i a b l e s 、诎i c hd i dn o tp a s st l l et e s t ，c o n c l u d e dt h a ti n f l u e n c cf a c t o rm o d e lo ft h ed i V i d e n dp o l i c y o fl i s t e df i n 加c i a lc o m p 卸i e s n ef i n a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ec a s hd i V i d e n dd i s t 抽u t i o no f 缅a n c i a l l i s t e dc o m p a l l i 骼i nC h i l l ai so b V i o u sp o s i t i V ec 0 玎e l a t i o nw i l hR e t u mo nE q u i t y ，T 0 t a l 舢s e t s T h m o v c r ，N e ta s s e t sp e rs h a r ea n di sn e g a t i V ec o r r e l a t i o nw i t ht h eT b b i I l sqV a l u e 弱w e U 勰 A s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，a n dt h eS h a r e h o l d i n gs t m c t u r e ，c o m p a n ys i z e ，c a p i t a lm o b i l i t yh a sn o t h i n g F i n a l l y ，a c r d i I 唱t 0r e s u l t s0 ft h es t u d y ，p u tf o f w a r dc o f r e s p o n d i n g u n I e 咖e a s u sa n d s u g g e s t i o n s ：f i r s t ，i I n p r o V i n gt h el e g a le n V i r o 姗e n ta n dr e g u l a t i I l gt h eb e h a V i o ro ft h ed i V i d e n d d i s t r i b u t i o n ；s e c o n d ， f i n a n c i a ll i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dc o n t i n u e t 0m a i n t a i n s t a b i l i t y a n d c o n t i I l u i t ) r0 fc a s hd i v i d e n d sp a i d ；t h i r d ，t h e l i S t e dc o m p a n i e ss h o u l do p I i m i z el h ee q u i t ) r s t n I c t u 陀f o rp r o t e c t i n gt h ei n t e r c s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ；f o n h ，t a k i n gm e a s u 陀st og u i d et h e l i s t e dc o m p a n i e st oe s t a b l i s hb u s i n e s so b j e c t i v eo fS h a r e h o l d e r sW e a l t hM a x i m u m ：I ( e yW | o r d s ：L i s t e dC o m p a n y D i v i d e n dP o l i c yF i n a n c i a ls e c t o r I V 西南大学硕十学位论文 总论 1 总论 1 1 研究背景 股利政策作为现代公司理财的三大核心内容之一，是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理 财行为的必然结果。1 9 6 1 年股利政策、增长和股票价值一文发表，该论文的作者美国学者莫顿米 勒( M i l l e r ) 和弗兰克莫迪格里亚尼0 订o d i g l i a n i ) 提出了M M 理论，引发西方学术界对股利政策的激烈 争论与探讨。自此，各种与股利有关的观点与理论在此基础上展开。 而在我国，截至2 0 1 1 年底，中国上市公司总数达到2 3 4 2 家，比1 9 9 0 年增长2 0 0 多倍；上市公 司总市值达到2 1 4 8 万亿元，位居全球第三位。与此同时股票交易大副增加，成为我国重要的经济 活动之一。虽然我国证券市场发展日趋成熟、理性，在快速发展的同时，存在一些不合理现象，导 致资源配置不能达到最优，影响了整个证券市场功能的发挥，而股利分配政策的不合理就是其中的 一个方面。 我国上市公司的股利分配政策往往被投资者视为短期行为，公司管理者没有意识到股利分配的 积极作用，不重视股东权益，总是被动的依照公司当年的盈利情况和往年的留存收益，就此制定当 期股利分配方案，不仅没有与公司的投资、筹资计划结合起来，而且甚少考虑股利带来的市场效应 和对公司未来发展产生的影响。因此出现了很多不合理的状况：不分配股利的公司年年存在且数量 较多；股利分配缺乏稳定性和持续性；分红不足和超额分红的情况并存，股利分配方式繁杂等，与 国外证券市场股利分配情况相差甚远，影响了我国证券市场健康有序发展。在此情况下，需要国内 学者加强对股利政策的研究，发现影响上市公司股利政策的因素到底有哪些，因此才能对上市公司 的股利分配行为提出合理建议，促进上市公司发展，有效调节证券市场秩序。 1 2 研究意义 股利政策关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享，也与公司的未来发展密切相关， 将直接或间接地影响整个股市的变化和发展。所以制定具有合理性和有效性的股利政策，以培育完 善、有序的货币市场和资本市场，推动我国股票市场的健康成长，以推动我国社会主义市场经济的 深化发展，将具有重要的战略意义。当企业拥有恰当的股利分配政策时，不仅可以树立起良好的公 司形象，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 但由于我国上市公司独特的股权结构、不完善的公司治理结构以及盲目追求利润最人化等现实情况， 使得上市公司对于股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益，而主要以大股东利益 最大化或融资最大化角度出发制定股利政策。而且从我国股市二十余年的发展历程来看，股利政策 缺乏连续性和稳定性，存在着极浓的短期行为。人多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利 政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很人的盲目性和随意性。这些都非常不利于证券市场的健 康发展和公司长期稳定的发展。所以从中国上市公司目前的实际出发，研究中国上市公司股利分配 政策，全面、客观地揭示其存在的问题，也十分必要。 我国上市公司股利政策的现状说明我国迫切需要借鉴砖方较为成熟市场经济条件下的股利政 策理论来规范股利分配行为，使其服务于增加股东财富。由于我国特殊国情，我国具体的经济市场 环境，西方股利政策并不都适用于我国上市公司，更不适合金融类上市公司，如何来选择并甄别这 1 两南大学硕十学位论文 总论 些股利政策理论以便能科学合理地指导股利分配实践，也是亟待解决的问题。 1 3 研究思路与方法 近年来，国内学者一直进行关于股利政策研究，概括起来有两个方面：理论研究与实证研究。 在实证研究方面，关注重点不是整个沪深A 股市场，就是某一行业或某一类上市公司，尤其是最近 几年，针对某一行业的股利政策研究越来越多，这些文章多数是在探讨影响该行业上市公司股利分 配政策的冈素有哪些，进而对企业相应提出改进建议。 通过前人分析表明，股利分配具有明显的行业特征，不同行业股利政策的影响因素也不尽相同。 因此找出各个行业股利政策的影响因素，以便上市公司管理层可以制定出适合企业未来发展且较为 稳定的股利政策。而对于投资者，稳定的股利政策不仅使得分红受到保障，同时也将企业信息传递 出来，投资者可以清晰的判断企业的运行状况与发展前景，进而考虑自己的投资选择。 在这些关于行业股利分配的研究中，研究视角主要集中在资源、房地产类型的企业，还没有学 者对金融行业进行过研究，可能是冈为金融行业的特殊性，资产负债率较高，在进行整个股票市场 的研究时，往往都会剔除金融行业。而金融类上市公司同样也需要进行分红，那么必然存在影响其 分配决策制定的因素。 因此本文的研究对象选为金融类上市公司，将详细介绍西方学者历年来的股利政策理论，对我 国上市公司股利政策的现状进行分析，然后将对金融行业的股利分配特征进行统计性描述。通过借 鉴国内外研究经验与成果，拟设立多元回归模型，选取近三年的金融类上市公司为样本，对其影响 因素进行实证研究，得出结论。对于金融行业存在的问题，结合实证结果对上市公司在股利分配方 面提出合理可行的建议。 1 4 文献综述 1 4 1 国外文献综述 上世纪七十年代起，西方学者开始关注企业的股利政策，不断进行实证研究，从而创立了各种 股利政策理论。 L i n t n e “1 9 5 6 ) 提出了股利政策的信号传递理论，他对美国6 0 0 家上市公司的财务经理发放调查 问卷，对问卷结果进行实证分析，得出结论：股利传递了公司盈利情况的信息。 G o r d o n ( 1 9 6 2 ) 认为投资者通常厌恶风险，偏好股利而非资本利得，从而得出股票价格与股利 支付率成正比的结论。根据公司价值最人化的原则，公司应采用高分红派现的股利政策。该理论的 不足之处在于其数学推论过于理想化，对现实情况无法做出合理全面的解释。 M i l l e r & M o d j g l i 加i ( 1 9 6 1 ) 发表题为股利政策、增长和股票股价的著名论文，他们认为在 不存在税收以及套利机制作用下，股利政策不影响公司价值，而完全由其投资决策所决定。后人称 之为“M M 理论”，是最具影响的股利理论，其后的各种理论都是在此基础上放松假设进而展开。 F a m 【r & S e l w l I ，I I ( 1 9 6 7 ) 将税收冈素纳入假设，开创了税差理论。他们认为在考虑税收问题的 情况下，假定股利的税率高于资本利得的税率，股东将偏好资本利得而非股利。后经B r e n n a l l ( 1 9 7 0 ) 结合资本资产定价模型，将这一理论拓展剑一般均衡领域，更加接近现实。但没有说明发放股利和 发放比例的问题。M a s u l i s R & 1 m e m a n B ( 1 9 8 6 ) 通过模型研究得出高税率的股东更希望公司多投 2 两南人学硕十学位论文 总论 资，少分配股利；成长型的公司因投资机会较多也较少支付股利。 R o z e I j f ( 1 9 8 2 ) 首先思考了公司交易成本和代理成本构成的总成本问题，通过实证分析他得出 股利支付一方面可以降低代理成本，另一方面也会增加交易成本的结论。E a s l e r b - 0 0 k ( 1 9 8 4 ) 则将 代理成本分为两个部分：监督成本和与风险有关的成本，他认为先前的股利理论只能解释为什么发 放或增加股利，而代理成本理论却解释了为什么公司在发放股利的同时又对外融资。K a l a y ( 1 9 8 2 ) 和J e n n ( 1 9 8 6 ) 分别从财务契约和现金流角度研究股东与债权人矛盾，揭示出逆向财富转移现象； 舢l e n 、B e m a r d o W 宅l c h ( 2 0 0 0 ) 认为吸引偏好股利的机构投资者，可以减少监管成本的问题。 B h a t t a c h a n r ( 1 9 7 9 ) 、M i l l e r ( 1 9 8 5 ) 、J o h n ( 1 9 8 5 ) 和W i l l i a m ( 1 9 8 7 ) 通过研究一致认为股利 政策反映企业未来的发展能力，相应的实证研究也多数验证了股利的增加或首次发放股利令市场有 正面反应，从而提出信号传递理论。 k f t w i c h ( 1 9 9 4 ) 和D 山g e l o ( 1 9 9 6 ) 认为信号作用需要依托盈利信息，故难以区分两者实际 作用。N i s s i ( 2 0 0 1 ) 、l n i e ( 2 0 0 5 ) 验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩 的信息。但是，B e n a r t z ( 1 9 9 7 ) 分析1 9 7 9 1 9 9 1 年纽交所和美交所数据，认为股利变动传递的是当 期和上一期的盈利信息。A m d r e s 、B e 啪( 2 0 0 9 ) 等使用班垤c s 作为指标，实证检验不正常的收益 与股利宣告中的信息显著相关。C h e 舢a 肌r ( 2 0 1 0 ) 实证检验香港公司的股利政策更具弹性，信号 效果较弱。 1 b d dM i t t o n ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 个国家3 6 5 家样本公司的数据，结果表明具有较强管理能力的企业， 股利分配总额较高。此外，管理能力较高的企业，股利支付与公司成长性的负相关程度更明显。管 理能力较好的企业获利空间更大，但获利能力与高额股利之间的关系不显著。 D a v i dJ D e n i s 和l g o r0 s o b o v ( 2 0 0 8 ) 认为在欧美和日本等发达国家，股利支付率与公司的盈利和 留存收益是成正比的。他们的研究结论并不支持信号理论和客户效应理论，但是支持以代理成本为 基础的生命周期理论。 B 眦k m 柚& U n l u ( 2 0 0 9 ) 通过实证分析进一步验证了代理成本理论，他们选取5 2 个国家的上 市公司作为样本，检验发现股利的支付率与支付额在债权人权利较弱的国家显著地较低。因此得出 严格的股利政策将作为债权人权利的补充以降低公司债权的代理成本。 G o u f i o & M i ( 2 0 1 0 ) 认为基于不同的税收政策，投资者股利偏好不同，企业以其特定的股利 支付率来吸引相应追随者。他们研究了2 0 0 3 年税收政策变化对公司决策的影响：当发生持久或预期 之外减税政策时，股利、权益融资、总投资都会立即增加；如果减税政策是短暂的，则总投资减少， 股利增加，但最终结果不变，因为企业必须减少投资支出来支付股利。 1 4 2 国内文献综述 我国于上个世纪9 0 年代初建立了资本市场，9 0 年代中后期逐步开始股利探索。总结起来，翻 译借鉴两方成熟而完备的股利理论与实证研究方法并结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国 在这一领域研究的一人特色。股利政策不仅反映了上市公司在过去一段时间内的经营成果，而且预 示公司的未来增K 潜力；另一方面，股利分配是企业同报投资者的一种方式，与股东利益息息相关。 从这两个利益主体出发，形成了股利政策研究的两个视角，即：一是从投资者的角度来分析市场对 不同股利公告的市场反应；二是从上市公司的角度，分析其股利政策背后的影响冈素和经济动机。 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 从决定股份公司股利决策的三个重要方面：公司财务状况、资 3 两南大学硕十学位论文 总论 金市场和国民宏观经济入手，以1 9 9 2 ，1 9 9 3 年的3 0 家上市公司为样本，首次采用实证分析法对我国 上市公司股利政策的影响因素进行了深入研究，研究结果表明影响现金股利政策的主要因素为：公 司投资价值、盈利能力、长远发展信心、资产流动性。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 在分析我国股利分配现状的基础上，首先以1 9 9 7 、1 9 9 8 年支付现金股 利的全部上市公司为样本，验证了林特( L 知t 肥r ) 的股利信号模型并做出改进，然后增加了1 9 9 6 年发 放现金股利的公司作为样本，共3 7 2 家，用双步骤法( 因子分析法一逐步回归分析法) 建立并检验 上市公司股利分配模型。研究结果支持信号传递理论和代理成本理论。 陈浪南，姚正春等( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年的上市公司为样本，在控制其余变量( 盈利) 的基础上， 运用事件研究法和上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了实证研究。其结果表明，现金 股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利( 红股) 确实具有比较明显的信号传递作用。 原红旗( 2 0 0 1 ) 采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因，得出了不同于国外研 究的结论。在国外，股利政策是控制代理成本的一种工具，在中国现行股利政策恰好是代理问题没 有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响，上市公司控股股东 存在以现金股利从上市公司转移现金的行为；上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费 现象，并非是股东利益最大化；企业规模对股利形式选择有重要影响。 吕长江，韩慧博( 2 0 0 1 ) 为更好地研究股利分配理论和实践，首先提出股利分配倾向概念并分 析可能影响股利分配倾向的各种因素，然后根据股利分配倾向与股利决策的关系，引入逻辑斯特 ( L o g i s t ) 模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策，最后，通过实证的方法 对该逻辑斯特模型进行拟和优度检验和参数估计，对模型的有效性做出评价。研究结果表明：逻辑 斯特模型能较好地刻画股利分配倾向与股利决策的关系，在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能 力和经营风险是最主要的因素。 陈国辉，赵春光( 2 0 0 0 ) 对股利政策进行了实证研究，主要包括两方面，一方面是研究股利的 市场反应；另一方面是研究上市公司选择不同股利政策的动机和原因，研究采用了多元回归分析、单 因素分析、分类统计三种方法对股利政策与财务指标之间的关系进行了研究得出一些暂时结论。 赵春光等( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 9 年上市A 股公司作为样本，建立多元回归模型，以期研究股利政 策的选择动冈来解释不分配现象产生的原冈。同时还研究了与股利金额相关的因素。研究表明，上 市公司是否分配股利与股权集中度、是否分配现金股利、资产负债率有关。 孔小文、于笑坤( 2 0 0 3 ) 运用累积超额收益法( Q 堰) 和独立样本T 检验的统计方法，从股利 宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应。研究发现，在我国 股市中存在股利的信号传递效应，且我国上市公司在股利政策的选择上具有随意性，没有通过不同 的股利政策传递公司朱来前景的信息。 周好文等( 2 0 0 4 ) 在2 0 0 1 年证监会对A 股上市公司进行行业分类的基础上，采用K u s k a l W a l l i s H 非参数检验方法检验不同行业的股利支付率是否有显著差异，最终发现：不同行业上市公司的股 利分配具有非常显著的差异，且这种差异在行业之间具有普遍性。 唐国琼、邹虹( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 3 年沪市上市公司公布的相关信息为样本，用代理成本理论结合中 国独特的股利实务，采片j 多变量同! 1 1 分析方法，得出以下结论：上市公司的非流通股股东倾向于派 发现金股利；市场行政监管手段对股利政策的影响非常大。 陈洪涛、黄国良( 2 0 0 6 ) 从代理成本理论的角度，构建L 0 9 i s t i c 同门模型，选用冈子分析双步骤法， 4 两南大学硕十学位论文 总论 对2 0 0 4 年沪深两地7 6 3 个上市公司的现金股利发放意愿的影响因素进行检验并将其按大小进行排 序。结果显示公司股利分配意愿影响因素有：上年度是否进行现金股利发放、每股净资产、股本规 模大小、净资产收益率、公司第一、二大股东的相对持股比例。而股权的属性及公司负债水平不影 响股利分配意愿。 蒋琰、孔伟婧( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 2 0 0 4 年间派发现金股利的钢铁行业上市公司数据为对象，对其 现金股利政策的影响因素进行了实证研究，研究结果表明：公司的现金股利支付率与每股收益以及 每股经营现金流量净额正相关，与公司净资产收益率和公司利润增长率呈负相关关系，与资产总额 没有关系。 熊德华、刘力( ( 2 0 0 回选用1 9 9 3 至2 0 0 6 年这7 年间的进行了股利分配的上市公司数为样本，以 b g i s l i c 同归分析为研究方法，从股利迎合理论研究角度出发来分析股票市场和公司管理层制定股 利决策两者之问的关系。研究结果显示：盈利能力越强、规模越大的上市公司就越倾向于现金股利 的支付；反之，则越不倾向支付现金股利。并且他们还得出结论：流通比例越大、盈利性越强的公 司支付股票股利的概率越高，而股权集中度强的公司则不倾向支付股票股利。 高雷、张杰( 2 0 0 8 ) 选取沪深两市2 0 0 8 年上市公司半年报的财务数据，通过因子分析，对我国 现金股利政策的影响因素进行了实证研究。研究发现，上市公司现金股利发放主要受股本规模、资 本结构、股权结构、成长性、流动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响。其中，非流通股比 例和每股货币资金会对现金股利派发产生负面影响，剩余因素会对现金股利派发产生正面影响，且 主营业务收入增长率和每股收益是主要影响因素。 冯阳等( 2 0 1 0 ) 针对上市公司的派现行为，从成长性角度较为系统地研究了公司成长性与股利 支付率的关系，利用因子分析法检验了股权结构资产规模、资本机构等指标对股利分配的影响。研 究发现，现金股利分配率与公司成长性存在负相关关系，与资产规模、每股收益、资产负债率均呈 负相关，但与股权集中度正相关。 5 西南大学硕十学位论文 概念界定与理论借鉴 2 概念界定与理论借鉴 2 1 股利政策相关概念 2 1 1 股利 股利是指企业或公司的股东凭借对企业或公司享有的所有权，按照相应的比例从企业或公司获 得的利润。在国外，股利的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种； ( 1 ) 实际收益式股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报。它又有两种主要形式： 现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现金股利称为派现或分红； 财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券等发放给股东作为其股利收入。 ( 2 ) 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本形式是股票股利， 即以本企业的股票分配给股东的股利。 ( 3 ) 负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，特殊 情况下也有发行公司债抵付股利的。 2 1 2 股利政策 所谓股利政策是指：以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关集团利益的 基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利和盈余留存之间进行分配而采取的基本态度 和方针政策。一般而言，公司发放的股利越多，股票价格就越高。然而，较高的股利意味着公司只 能留存较少的资金用于再投资，这显然又会限制公司的增长速度，从而压低股票价格。可见，股利 政策的变化对股票价格有着相互矛盾的双重影响。因此，公司在制定股利政策时，应当兼顾公司未 来发展的需要和股东对本期收益的要求，以实现其公司价值的最大化。它的内容主要包括五个方面： 股利支付水平的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的高低；股利支付具 体形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利，还是通过股票回购来发放现金股利； 股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将制约着某一个时期股利支付率的高 低；股利发放策略，是采取稳定增长股利政策、固定比率股利政策、固定数量股利政策、低正常 加额外股利政策还是剩余型股利政策；股利发放时机，包括发放频率、股利宣布日、登记日、除 息日和发放日的确定等。 2 1 3 股利政策的基本类型 1 稳定的股利政策 稳定的股利政策，又叫【i l i I 定或持续增长的股利政策，是指在一定时间内公司保持每股股利金额 的相对稳定，企业的股利支付毕线性向上倾斜的趋势。特点是，在一段时间内不论公司的盈利情况 和财务状况如何，派发的股利额均保持不变，只有当公司认为未来盈利的增加能够使其将要派发的 股利额维持在一个更高水平上时，才会提高每股股利额。不过，在通货膨胀的情况下，大多数公司 盈余会随之提高，且人多数投资者也希望公司能够足以抵消通货膨胀带来的不利影响，冈而，在长 期通货膨胀的期间内应提高股利发放水平。 稳定的股利政策可以增强投资者的信心，稳定股价，有助于树立企业形象；避免股利支付的大 幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，便于公司进行财务安排与资金调配；对那些以股利作 6 两南大学硕十学位论文 概念界定与理论借鉴 为主要收入来源的投资者来说，该政策可以有利于他们合理安排生活开支。因而，一般来说，想要 取得稳定收入的投资者喜欢支付稳定股利的企业，而不喜欢支付不稳定股利的企业。另外一些机构 投资者，如证券投资基金、养老基金、保险公司及其他一些机构，也比较欣赏能够支付稳定股利的 公司。 2 固定股利支付率政策 固定股利支付率政策指公司将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。同定股利支付 率越高，公司留存的盈余越少。各年股利支付额随公司经营状况的好坏而上下波动，盈利高的年份 股利高，盈利低的年份股利低，使得企业的股利支付路径极不稳定。股利通常被认为是公司未来前 途的信息来源，波动的股利向市场传递公司未来收益前景不明确、不可靠的信息，容易给投资者带 来经营不稳定、投资风险大的不良印象。 3 固定股利加额外股利政策 该政策是指公司事先设定一个经常性股利额。一般情况下，公司都按此金额发放股利，只有当 累积的盈余和资金相当多时，