16我国未来发展REITs的可行性、风险和对策

摘 要房地产投资信托基金(REITs)是一种集合众多投资者的资金，由专门的管理公司运作，并投资于房地产资产的一种投资形式。在中国，由于房地产开发商一直有足够的银行资金来源，加上中国资本市场不甚发达，因此一直没有房地产投资信托基金的存在。但随着国家宏观调控的加强和房地产市场自身发展的需要，我国发展房地产投资信托基金的必要性逐渐显现出来。目前我国经济处于快速发展期，一方面，蓬勃发展的房地产市场对于融资创新需求日增，而中国融资方式的创新在很大程度上滞后于市场发展，使得房地产市场的资金来源过于单一；另一方面，中国的经济发展惠及全民，使得一部分人开始有能力寻找资产增值的渠道，因此对于创新金融产品、拓宽投资渠道的需求迫切。可见这两方面的需求，推动着我国的房地产金融创新。作为能同时有效解决上述两大症结的有效途径，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）在中国的崛起将是中国房地产业和资本市场发展的必然趋势，因而也备受国内业界的期待。鉴于此，REITs就是本文探讨研究的主要内容。从上面的思路出发，本文主要是参考研究了RETIs在美国的发展历程，对REITs的的概念、分类、运作模式以及投资优势进行了比较详细的阐述，并根据中国实际国情指出了房地产业存在的问题，并论证了我国未来发展REITs的可行性，同时对可能遇到的风险进行分析；最后提出了我国发展RETIs的原则和政策支持。关键词：房地产 REITs 融资 可行性目 录1引言411 研究背景412 国内外研究现状5121 国外研究现状5122 国内研究现状513 研究方法及研究重点62 REITs的内涵、运作流程及投资目标621 REITS的内涵6211 REITs的定义及其内涵6212 REITs的类型722 REITs的运作流程及投资目标7221 REITS运作流程7222 REITS的投资目标83 REITs的投资优势931 流动性高与套现能力强932 收益稳定与风险相对较低1033 投资灵活与进入门槛较低104 全球REITS的发展现状考察1041 美国成为领头羊1042 亚洲是一颗闪亮的新星115 中国发展REITS的可行性分析1151 中国发展REITs的现实意义11511 房地产业的发展呼唤中国REITs的建立125111 从短期来看发展REITs有助于解决房地产企业融资难题125112 从长期来看发展REITs有助于完善房地产企业资本和管理结构13512 疏通和指引我国民间资本的投资需求1452 中国发展REITs的现实基础15521 中国房地产业的繁荣发展15522 中国房地产信托计划的顺利发展1753 中国发展REITS的风险分析18531 中国发展REITS的法律制度风险18532 中国发展REITS的市场环境风险18533 中国发展REITS的信用环境风险196 中国发展REITS的原则和政策支持1961 中国发展REITs的原则19611 在考虑中国国情的基础上借鉴国外经验19612 循序渐进与逐步转轨2062 中国发展REITs的政策支持20621 完善REITs相关法律以实现有法可依20622 监管机制的建立20623 高素质人才的培养217 总结21致谢参考文献英文摘要华南农业大学本科生毕业论文成绩评定表1引言11研究背景 房地产业是指从事房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务和其他房地产活动的总称。房地产业在国民经济分类中属于第三产业。从世界经济发展的过程，我们可以发现房地产业在世界各国的国民经济中都占有非常重要的地位,而且经济越发达的国家,房地产业所占的比重就越大。当房地产在一定的经济发展阶段，除原本的居住功能之外，也增加了投资保值和增值的功能，那么一个国家所需要的健康的房地产市场，不再仅仅是一个产品市场，它在经济发展的过程中已经和金融证券等行业紧密地联系在一起，慢慢地变成一个更加广泛的大市场。其实在中国经济长期高速发展的同时，房地产业也在一起兴旺和升值，尤其是国民收入增加后，越来越多的市民开始将目光投向了这个投资热点，希望能够分享到房地产市场繁荣所带来的好处。当前房地产开发的融资渠道主要有：商业银行贷款、主板上市发行股票、海外上市募集资金、引进国外基金、发行企业债券、企业合作开发、民间私募基金、租赁融资以及信托融资。现在我国市场上已经有融资多元化格局的趋势，但其中多数融资渠道由于政策瓶颈、周期过长、成本过高、审批标准较严格、运行模式不规范、法律风险较高等诸多原因，缺乏可操作性，直接影响企业的资金周转和营运效率。同时为了整顿住房金融秩序，规范住房金融业务，防范住房贷款风险，促进住房金融进一步的发展，人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策(银发【2003】1121号)，规定了“四证齐全(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证)”和“自有资金必须达到30%”，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。这一政策的出台，无疑对开发商的资金实力和融资能力提出了更高的要求，使得房地产商对资金的需求渠道有了更多的要求。房地产业从何处寻找新的资金来源？谁能在以后为房地产业 “输血”？如何有效地使得房地产继续资产证券化？在市场长期的探索中，专家认为大量分散的社会资金、机构资金由于缺乏有效的投融资渠道和投资工具，难以聚集起来进行大型项目的投资。因此，REITs这一种新的融资方式逐渐进入中国房地产企业的视野。12 国内外研究现状121 国外研究现状REITS最早产生于19世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到发展和完善，并逐渐传播到世界上其他国家。美国的REITS被视为世界RETIS发展的典范，国际上REITS研究基本上还没有突破美国REITS的研究框架。经过这些年的发展，关于REITS的理论研究基本上分为两类：第一类是实证性研究，即对REITS实践中一些关键问题进行研究，从微观的角度对REITS作了深入探讨，对RETIS实践有很强的指导性。另一类是定量性研究，即从REITS的某一个角度切入，对REITS的某一方面进行数据收集，建立数学模型，从定量的角度对RETIS的相关指标(如净收益、分红收益率、盈利能力与宏观经济的相关性等)进行分析研究，如美国尹帕利尔对REITS作了较新的研究，他将他对房地产投资信托的了解和投资理念以及大量对业界顶尖专家的采访编辑成书出版，即房地产投资信托:投资组合管理的新策略(Real Etate Investment Trusts：New Strategies for PortoflioManagement)。尹帕利尔对如何衡量RETIS的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。比较REITS的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。在国外，尤其是在美国，房地产投资信托基金（REITs）已经形成了发达的市场经济环境及运行机制、健全的法律法规体系和较高的社会认同度，理论研究主要集中于对市场运作的监管。122 国内研究现状随着REITs在中国逐渐成为热门话题，虽然有一大批的学者发表了有关REITs的研究论文，针对中国房地产实践领域中的具体问题进行研究，包括REITs在中国的发展、障碍、模式等进行深入探讨，但是这些研究缺乏一定的系统性，在许多方面都还是在外国REITs研究框架中进行探索。如王冉、董洁2002年在中国企业家发表的中国房地产商的战略转型一文提出REITs是目前我国房地产公司“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构的转型方向；季红、吴素萍2001年在改革发表的论在我国开发房地产投资信托一文对在我国开发REITs的可行性作了详细分析等等。其中比较详细系统介绍REITs的文章，是毛志荣（深圳证券交易所综合研究所课题研究员）于2004年1月房地产投资信托基金研究报告，对理论界研究REITs运作模式奠定了基础。该报告通过对海外REIT产品特性及相关立法的分析比较，结合我国房地产业、房地产融资状况和法律制度的现状，总结出了国际上发展REITs的两大模式，即美国的税收优惠驱动模式和亚洲的专项立法模式，并提出了我国发展REITs的三条路径：信托计划、房地产公司型和封闭式产业基金，以及不同路径存在的障碍。向国内介绍REITs的著作中，比较有影响力的是陈淑贤等著的房地产投资信托结构、绩效与投资机会。这本著作主要是从提高管理者投资决策能力和REITs经营绩效的角度出发，对美国现有REITs的研究成果进行了通盘的分析与综合。该文分析了美国的REITs的定义、美国REITs的产生与发展和美国REITs的组织结构、顾问难题、规模问题、机构投资者问题、多样化与集中化问题、分红和债务问题以及证券发行等问题。13 研究方法及研究重点本文以定量分析与定性分析结合法为主，运用归纳与演绎法，利用已有的经验和数据同时配以比较研究法，得出相关结论。本文在查阅大量文献的基础上，针对我国的实际情况，首先通过对我国房地产企业现有融资现状和形势，REITs优劣势的分析，说明发展本土REITs的必要性；其次分析我国发展REITs的可行性和相关风险，说明发展本土REITs是必然趋势；最后结合我国实情,提出当前发展REITs的原则及对策建议。2 REITs的内涵、运作流程及投资目标21 REITS的内涵211 REITs的定义及其内涵房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。REITs（real estate investment trust）如果按字面直译是“房地产投资信托资金”，但是从它的实质上来分析，它是一种标准化的，可流通的证券类产品，是内在包含信托关系的，主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。简单地看上去，它类似于我们现在在市场上常见的证券投资基金，能够在证券交易所上市流通。所以，REITs在中国更多地是被称为“房地产投资基金”。从更广泛的概念来分析，REITs是资产证券化的一个分支。所以，在资产证券化的范围里来定义REITs的话，它不再仅仅是一个简单的金融创新问题，而且已经成为了一种采用市场化方式的体制创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相似又有差别的第三种信用制度。我们可以说，REITs不但对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了新的冲击。212 REITs的类型 一般来说，REITs可以根据它投资类型，组织形态和存续期限等等进行分类，本文主要是介绍以下几种：按照REITs组织形态不同，REITs可分为信托型和公司型两种。信托型的REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使得投资人取得表示这种权力的受益凭证；公司型的REITs是指设立以房地产投资为目标的股份有限公司，是投资人取得公司股份的型态，公司再将收益以股利形式发放给投资人。按照投资对象的不同，REITs可分为权益型RElTs（Equity REITs）、抵押型REITs（Mortgage REITs）和混合型REITs（Hybrid REITs）。（1）权益型REITs，也称为物业投资型，属于房地产权益的证券化产品，拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。（2）抵押型REITs，也被称为抵押投资型，属于房地产债权的证券化产品，直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Assets，MBS）间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。（3）混合型REITs既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型的综合体。总的来看，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类。封闭式REITs的发行规模固定，投资者只能通过二级市场投资，同时为保证原始投资人的权益不被稀释，上市后不得再募集资金。开放式REITs的规模是变化的，投资者可以按照基金净值申购和赎股份或受益凭证。22 REITS的运作流程及投资目标221 REITS运作流程 要发展REITS，就必须了解REITs的运作流程，但是我国现今还没有实际意义上的REITS，那么本文以比较成熟的美国REITs市场为例子，简单地说明一下REITs的运作流程。 美国REITs运作流程实际上是：（1）发起人首先要对募集进行筹划,包括确认REITs选择为融资工具,预估所需资金数量,并考虑投资标的的收益率能否达到必要的回报率等；（2）发起人与承销商讨论投资与募集事宜,包括投资细节、募款细节和承销方式等工作与律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题,选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务,并拟订申请文件,此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定；（3）当所有文件备齐后即可以向美国证券交易委员会申请募集,在申请成功后,要决定保管机构并签定REITs契约；（4）REITs成立并在证券交易所挂牌交易后,便进人正式运作阶段,投资者通过券商购买证券。同时，管理者将根据市场形势和专业知识，直接或间接地投资房地产证券和房地产项目开发。最后是按照契约约定的比例，将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者。下面我们以上市发行了的公司型REITs为例，说明REITs的投资流程：资本利得 买卖股票投资者资本市场融 资REITs公司投 资 雇佣协议 信托协议托管机构管理公司 调动资金 投资 投资 投资投资项目投资项目 图1 公司型REITs的投资流程资料来源：赵立松著REITs的发展及在我国的应用研究222 REITs的投资目标 从国外REITs成熟的市场经验来看，REITs是以商业和工业地产为主要投资目标，主要的特征是成熟的具有稳定现金收入的房地产项目。这一个目标很大程度上决定了REITs的投资需要一个长期的市场培育期，从而追求一个长期租金收益，而不是简单的进行住宅销售。 以美国市场为例，根据美国房地产投资基金协会（NAREIT）截止至2006年年中的统计，挂牌交易的134家权益型REITs中，投资于租赁住宅的仅占17%。（具体数据参考见表1） 表1 美国权益型REITs投资方向一览表权益型REITs投资方向数量（2006年中共134家）百分比%工业厂房和写字楼3123商业零售业用房3123租赁住宅2317多种经营物业128酒店式公寓和度假村1712医疗保健物业96自助式仓储32特殊用途物业85 资料来源：陆一著中国房地产调控，REITs的运用与全民共享机制的创建 3 REITs的投资优势31 流动性高与套现能力强从国外的REITs发展来看，由于REITs是证券化的产业投资基金，持有者可以将受益凭证在市场上进行转让流通，属于高流动性资产。如果是上市的REITs，可以在证券交易所自由交易，而未上市发行的REITs的信托凭证在通常情况下，也可在柜台市场进行交易流通。另外，因为REITs具有可流动性， 房地产企业拥有的不动产转变成REITs后，被占用的资金很快得到变现,而这些变现的资金还可以进一步投资到新的房地产开发中，产生更大的收益。REITs的强大变现能力，很大程度上吸引了房地产企业的眼光。32 收益稳定与风险相对较低根据REITs的利益分配要求，公司必须把净收益的90%以上以股利分红的形式分配给投资者，而且REITs的收入是以相对稳定的租金收入为主, 所以REITs股利较为稳定,波动性较小。同其他固定收益证券相比,REITs 抗通货膨胀能力较强。同时,REITs具有避免双重征税优惠,隐形地提高了REITs收益,这吸引了众多投资者青睐于REITs。此外,REITs风险较低。REITs作为一个专业的投资机构，决策基本上是由专家进行操作和管理，科学运用专业知识，通过对不同地区、不同地产项目进行投资，利用组合优势把投资风险分散。另外，大部分REITs是属于公募性质的投资机构, 第三方监督力度相对较大，公司运营的透明度高, 公众获取信息也比较容易，因而在一定程度上大大减少了REITs的投资风险。33 投资灵活与进入门槛较低房地产是资金密集型行业, 投资一个房地产项目往往就需要数百万甚至上千万的资金, 这就决定了大多数中小投资者无法直接进入房地产投资,而投资REITs没有限制投资者购买数量，每股只需要1025元，投入的资金不多，中少投资者基本上能够承担，这样进入门槛就大大降低了。这是因为REITs是资产证券化产品，使得投资主体比较多元化, 从大型机构投资人到个人投资人均可以参与房地产投资。4 全球REITS的发展现状考察41 美国成为领头羊美国首先立法于1960年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过了房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）。纵观REITs在美国的发展历程，在1960年以后REITs开始蓬勃发展起来，经历了多次起伏和政策调整，才有今天的水平。根据美国国家房地产投资信托基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称NAREIT）统计，至2005年底为止，向美国证券及交易委员会 (SEC) 注册的 REITs有197只，均在美国主要股票交易所挂牌上市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）169 只；美国证券交易所（American Stock Exchange）20只；Nasdaq 市场（Nasdaq National Market System）8只。这些登记上市的 REITs总资产超过 4 千亿美元。另外，约有20 家REITs已在 SEC 注册但未上市交易；还有大约800 家 REITs 尚未向 SEC 注册，也未在证交所交易。至2007年1月底，美国上市交易的REITs数量虽然减少为178只，但总市值却从2005年底的3306.91亿美元增长到4652.55亿美元。2006年12月，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔（Russell）2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔500指数，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。2006年，美国NAREIT综合REITs指数总回报率为34.35%，远远超过了标准普尔500指数15.79%、道琼斯工业指数16.29%，拉塞尔（Russell）2000指数18.37%和NASDAQ综合指数9.52%的收益水平，从而实现连续7年超过了美国所有主要股票市场指标的市场业绩。42 亚洲是一颗闪亮的新星近年来，随着REITs在美国的迅猛发展，欧美及亚洲一些国家和地区也逐渐开始引入REITs。截止2003年底，已有18个国家和地区制定了REITs的法规，预计近期内会有更多的国家加入这个行列。在这里，我们主要介绍亚洲REITs的发展概况。自2001年9月第1只REITs 在日本登场以来，短短的5年多时间，日本REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。在东京证券交易所上市的REITs将近30只，市值占到房地产板块股票市值的33。瑞士银行（UBS）发布的报告预期，到2010年，亚洲REITs市场规模将从目前的420亿美元扩展至1000亿美元，届时，香港和新加坡很可能将取代日本，成为亚洲的REITs中心。这两个地区市场的竞争将主导未来亚洲REITs市场的走向。专为亚洲各国政府提供基金证券市场决策咨询的APPEA(“亚洲公共房地产投资协会”于2008年3月发布报告称，从2001年至今，亚洲市场REITs(“房地产投资信托基金”)快速成长。从最早的20亿美元市值发展至今天近770亿美元，增幅超过38倍。未来两年内，亚洲房地产投资信托基金总数有望突破100家。5 中国发展REITS的可行性分析51 中国发展REITs的现实意义改革开放以来，我国房地产业由零开始，慢慢地走向一个相对成熟的阶段，而继续发展就需要大量长期稳定的资本支持，同时我国房地产企业融资过分依赖银行贷款，缺乏金融创新工具。因此，借鉴国外成熟市场来发展我国的REITs不仅是我国房地产业发展的需要，而且是我国金融结构创新的需要。同时，随着我国国民经济发展，众多的社会资本也需要寻找新的投资渠道，发展REITs也可以满足社会大众资本的投资需求。511 房地产业的发展呼唤中国REITs的建立5111 从短期来看发展REITs有助于解决房地产企业融资难题房地产业是国民经济中的一个特殊产业，在土地开发和商品房经营过程中都需要巨额、长期的资金投入。巨额资金需求和高额利润回报决定了金融与房地产之间千丝万缕的联系，房地产业离不开资金支持，同时房地产也是金融业的一个重要服务领域。房地产企业融资渠道的畅通与否关系到房地产业能否持续健康的增长。恰恰，解决融资难题是我国房地产企业现在所面临的首要任务。从上市的房地产企业2007业绩来看，众多公司无论从营业收入还是净利润都有较大幅度的增长，但其现金流项目下却出现了巨大负数。保利地产每股现金流为7.65元，金地集团的每股现金流为-7.52元，招商地产每股现金流为4.74元，荣盛发展每股现金流为-2.53元，等等。总体看来，大部分房地产企业的资金链都出现了一定问题，出现融资难题。第一是2007年9月，央行、银监会发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，再度收紧房地产企业贷款阀门，要求商业银行不得对囤地、囤房企业发放贷款；而且商业银行对房地产开发企业发放的贷款只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款或其他贷款科目发放。这样就增加了房地产开发企业获得开发土地的困难程度，同时要求获得土地的公司要有充实的资金才能如期开发，另外土地增值税也会大大增加房地产开发企业的成本。因此，政策的调整让房地产开发商出现现金流紧张的问题。第二是因为随着房地产开发投资过热泛滥于全国，房地产企业大量的资金投入到增加土地储备中去，使得资金积压在土地储备上。据碧桂园2007年年报数字显示，该公司截至去年年底已取得土地使用权证的土地储备达3800万平方米，加上在建建筑面积达998万平方米。根据法律规定，土地两年不开发就将被无偿收回。而现在碧桂园目前的流动资金大约只有95亿港元。这些资金显然不足以弥补其进行房地产开发的巨大资金缺口。再加上2008年初以来资本市场股价下跌，房地产开发商融资渠道收缩。这些都增加房地产开发商融资的紧张程度等。同时，由于一系列严格限制外资进入国内房地产市场的政策，外资进入房地产的资金越来越少。发展REITs是一个比较有效的解决途径，RIEITs可以为房地产企业有效地拓宽融资渠道， 缓解对资金的需求压力，增大权益资本的比重, 降低债务比例。当前大量分散的社会资金、机构资金由于缺乏有效的投融资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产业的投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。因此，REITs这一种新的投资工具将密切房地产企业和市场的关系，缓解融资困难。5112 从长期来看发展REITs有助于完善房地产企业资本和管理结构第一：完善房地产企业资本结构，主要是解决房地产企业融资方式单一问题。从下图2可以看出，我国房地产市场资金链的主要来源是银行信贷，而银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。可见，房地产企业和银行之间已经形成了一个共荣共损的关系链，房地产业对银行贷款的依赖度过高，已经埋下了越来越大的金融风险。据统计估算，80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接来源于商业银行。商业银行商业银行商业银行商业银行 土地储 备贷款 土地转让 与开发贷款 房地产 建设货款 按揭 贷款土地储备中心土地储备中心购房者房地产建筑商土地 业务承出让金 包资金 购买资金土地储备 土地出让与开发 房地产开发建设 房地产销售 图2 我国房地产运作及资金流程图资料来源：赵立松著REITs的发展及在我国的应用研究从已经公布2007年年报的几家银行报表来看，房地产行业在银行贷款总额中所占的比重还是相当高的，如果将与房地产行业密切相关的建筑业一并考虑的话，房地产行业的兴衰对银行影响巨大。浦发银行的年报显示，在房地产行业上的贷款额为587亿元，占贷款总额比例的10.66%，在建筑业上的贷款额约为307亿元，占贷款总额比例的5.57%。而华夏银行2007年报表显示，该行披露的信息只公布了“对公贷款行业前10位”，其中并没有单列房地产行业，只说明在建筑企业的贷款余额为390亿元，占该银行全部贷款的12.75%。民生银行在房地产建筑业的贷款余额为713亿，约占贷款总额的16%；在建筑业的贷款余额为246亿，约占贷款总额的5%。从上面的数据来看：一，商业银行直接或间接承担了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险；二，如果银行调整信贷政策尤其是房地产信贷政策，房地产业资金链的安全就会受到威胁，整个房地产业的稳定就会面临严峻挑战。发展REITs，可以避免房地产业融资渠道过度依赖于银行，使得房地产企业融资多元化，从而促使资本结构合理化。假如REITs在中国得到发展，不仅扩大了直接融资规模，也为企业提供了不同于银行的融资方式，使得企业获得长期的资金来源，又化解了整个金融体系风险过度集中银行的问题。第二：完善房地产企业管理结构，主要意义在以下几个方面。首先是改变了房地产经营方式，提高了房地产经营的专业化和程度。REITs的发展使商业房地产经营由买卖为主变为出租为主。这一个转变，一方面盘活了沉淀在房地产项目上的资金，为房地产用户节约了生产成本，大大加速了资金的周转，另一个方面促进了房地产的专业化经营，提高了房地产的管理效率，使房地产发挥最大效益。在REITs发展的过程中，房地产经营方式的转变带来了房地产的专业化分工，利于房地产业的长远发展。其次是有利于房地产企业的规范化操作。REITs对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担，房地产企业股权结构的改善必将完善房地产企业的治理结构，对房地产企业的运行起到外部监督的作用。最后是有利于优化房地产行业内部结构。目前我国有5万家房地产商，绝大多数属于规模小、管理不规范、专业人才缺乏的小企业。REITs在利润驱动下把资金投向具有一定潜力的房地产企业项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。512 疏通和指引我国民间资本的投资需求在改革开放后，我国国民经济飞速发展，积累了巨大的社会财富，而在这一个过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2007年底，2007年我国城乡居民人民币储蓄存款余额达172534亿元。在民间资本发展壮大的同时，为了寻找更大的投资价值，它要求有更多的选择渠道来投资。另外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型，也要寻找优秀的投资渠道。如何来利用好这些资本，将对我国经济的发展起到积极的促进作用。由政府公布的数据知道，城镇居民人均可支配收入在2007年达到了13786元，是1990年1510元的9倍多。中国居民收入的大幅提高与中国人的高储蓄习惯，带来了财富滚雪球式的积累。财富的积累意味着对新投资渠道的需求，从有价证券、保险产品、邮票、黄金期货到艺术品、高档酒，新的投资品种不断被挖掘，而在1998年房改、住宅商品化后，房地产作为财富载体的作用也被广泛认可。因此，对商品房尤其是住宅的投资性需求迅速增加。REITs在成熟市场是一种体现全民共享机制的产品创新，能够在一定程度上把居民储蓄分流，提高储蓄资金的使用效率。同时这几年我国房地产业发展迅速，创造了可观的利润空间，发展REITs也是广大老百姓分享房地产业高回报的一种途径。从更深一层来看，当房地产价格处于上升阶段，REITs可以看作是潜在购买者进行套期保值的工具。发展中国REITs市场，可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，购买房地产投资基金的成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。52 中国发展REITs的现实基础 如果说REITs的现实意义是中国发展REITs的动力，那么一个合适的现实基础就是REITs在中国顺利发展的保证。假如中国没有基础而强行发展本地REITs，取得的效果只会适得其反，令中国遭受更大的损失。521 中国房地产业的繁荣发展首先，房地产业是中国国民经济的基础产业。它主要表现在两个方面：房地产业是中国所有行业不可缺少的物质条件。任何行业部门都拥有一定数量的房地产，而且在它们的固定资产中房地产是重要的组成部分。房地产作为一个高附加值的行业，已经成为国家积累建设资金的重要来源。据了解，目前我国房地产业链条中，从土地使用权出让到房地产的开发、转让、保有等诸环节，共涉及13个税种，包括营业税、城市维护建设税、教育费附加、企业所得税、外商投资企业和外国企业所得税、个人所得税、土地增值税、城镇土地使用税、房产税、城市房地产税、印花税、耕地占用税和契税。在这几年里，中国房地产税收占全部地方税收收入的比重不断提高，目前已平均达到20%以上，成为地方税收收入的主力。例如广东省在2007年前11个月房地产税收收入达357.20亿元，同比增长32.3%，增速创近年新高。其中，2007年仅土地增值税收入就达48.37亿元，同比增长58.8%。其次，房地产业是中国国民经济的支柱产业。1985年，中国房地产业增加值仅约8.96亿元，占全国GDP的0.1%左右，在国民经济中的地位微不足道。1997年夏，中央政府决定把住宅业（房地产业的主要部分）作为消费热点和国民经济新的增长点。自此，中国房地产业得到迅猛发展。2003年国务院18号文件第一次明确规定，房地产是国民经济的支柱产业。至2004年，增加值高达7174.1亿元，占GDP比重已经达到了4.5%。这些数据说明了房地产业地位显著提高，对国民经济的影响也越来越大。如下表格1，记录了从1997年到2006年全国房地产投资完成额，全社会固定资产投资额与GDP的变化情况。经过分析表中的数据，我们明显可以看出房地产在这些年中发展十分迅速，例如1997年全国房地产投资完成额为3178亿元，但是在2005年已经增长到15909亿元，这一个数字大约是1997年的5倍。另外在房地产业发展投资增长也比同期的GDP增长要更加大，证明了中国房地产业发展速度高于GDP发展速度。表2 全国房地产投资完成额全社会固定资产投资额GDP的变化情况 （单位：亿元）年份1997199819992000200120022003200420052006完成金额31793614410349846344779010153131581590910382同比增长137135214272227303295209121383总投资额249412840629854329173721343499555667047788773109870GDP78973.084402.389677.199214.6109655.2120332.7135822.8159878.3183084.8209407.0同比增长6.87%6.25%10.64%10.52%9.73%12.87%17.71%14.52%14.38%资料来源：陈荣喜著试议发展我国的房地产投资信托基金 表中“完成额度”是指当年全国房地产的投资完成金额 “总投资额”是指当年全社会固定资产投资额522 中国房地产信托计划的顺利发展以2002年7月28日“新上海国际大厦资金信托计划”中国第一支房地产信托产品为标志，中国信托业走入房地产融资领域，并以新的面貌和模式推动着房地产的发展。2003年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，代表着中国房地产信托基金(REITs)的雏形。重庆国投推出的“景龙国际公寓股权投资信托计划”，福建联华信托推出的“联信宝利”信托计划，北方信托推出的房地产系列投资信托计划都具有REITs的影子。表3 中国2007年部分房地产信托计划时间名称发行公司备注2007年3月华侨城租凭收益权直接融资项目华侨城，中国工商银行和中信信托不排除5年后以REITs形式在国内流通2007年8月联信精瑞全国工商联与联华信托首次募集金额20亿元2007年11月大万商厦物业收购集合资金信托北国投与大万房地产开发有限公司首次在国内尝试收购物业的方式2007年12月领锐中房，中弘等成立天津领锐资产管理公司投资工业圈资料来源：中国房地产报纵观2007年发行的房地产信托计划，基本上是对REITs在中国发展的初步实践，都带有浓厚的REITs色彩和元素。这些产品除了缺乏流通性之外，大多数已经采取了REITs概念和形式，在宣传中都以“准REITs”为重点。4月10日，央行发布的2007年中国金融市场发展报告就指出要择机推出房地产投资信托基金产品，信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)有希望在今年出台。这些都大大加强投资者对房地产信托的发展的信心。房地产信托计划在中国的顺利发展，对REITs发展的主要意义在于：一，在中国初步宣传了房地产投资信托基金的概念，使得中国普通大众开始了解这一个新颖的投资方式，为以后REITs正式上市带来一批潜在的购买者；二，让一批有远见的房地产开发商认同REITs这一种融资方式，愿意为将来的REITs提供有发展潜力的房地产项目，获得一个发展的先机；三，探索了中国本地