全球股票市场历史估值与回报率分析.pdf

0 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 信达证券研究开发中心信达证券研究开发中心 陈嘉禾陈嘉禾 首席国际市场分析师首席国际市场分析师 谷永涛谷永涛 研究助理研究助理 二零一三年四月九日二零一三年四月九日 证券研究报告证券研究报告 公司：信达证券股份有限公司 编号：S1500510120010 电话：+86 10 6308 1441 邮箱：chenjiahe 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层（100031） 寻找皇冠上的钻石 全球股票市场历史估值与回报率分析 研究方法综述 中国内地A股：皇冠上的钻石在哪里？ 美国股市60年：皇冠上的钻石在这里！ 皇冠上的钻石现象阐述 中国港股：Cosplay美股 中国台股：增长的谎言 - 持有更长时间，不如买的更便宜 日本股市：那些没有PE的日子 英国股市：数据缺失 + 系统性估值偏差 = 隐形钻石 印度股市：走进成熟的新兴市场 韩国股市：等到0.7倍PB估值才能找到钻石 泰国股市：38年的新兴市场估值数据 马来西亚股市：天作孽，犹可违 印度尼西亚股市：1997与2007 - 28倍的PE估值与巨大的风险 结论：不可胜在己，可胜在敌 目录目录 1 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 2 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期与起始估值：研究方法综述持有期与起始估值：研究方法综述 历史上的股票指数估值究竟是怎样的？在市场低估值的时候买入和高估值的时候买入究竟有 怎样的区别？这种区别稳定吗？持有期的长短和买入估值的高低搭配在一起，产生的回报率 偏差是线性的吗？ A股上证指数20年的数据是否能说明问题的一切？2005年的市场估值低是可能达到的最低水 平吗？30倍PE估值到底算不算高？美国股市的历史估值虽然足够长，但是它的分布能代表 一切吗？ 这些问题，如果没有看过足够的数据，没有比对过足够多的市场，是不能做回答的。 为此，我们比较了A股和10个国际市场的所能找到的所有历史价格和估值数据，以期回答一 个简单的问题：买入指数时的估值高低，以及持有期的长短，究竟能对产生的回报带来怎样 的影响？ 我们所选取的市场包括以下这些。成熟市场：美国、英国、日本、中国香港、中国台湾、韩 国；新兴市场：中国内地A股、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚。 其中跨度最大的是美国股市数据，涵盖了59年的历史；而第二名则是泰国市场，数据历史接 近38年。 3 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 附图的阅读和使用方法附图的阅读和使用方法 在本文中，我们主要采取了一种三维图进行 分析，其所包含的信息如下分析。 标题表示了本图的数据类别和跨度：HSI PE 1975.1 - 2013.3 Min Return, Source: Datastream 表示本图涵盖了恒生指数1975 年1月至2013年3的PE和股价数据，并依据 此计算出的最小回报数据。数据是从 Datastream提取的。 图中颜色表示的是从一个起始估值开始，持 有某个时间，所取得的回报中最小的 / 亏损 中最大的。如这一点，表示在6倍左右PE估 值买入（纵轴）、持有10年左右（横轴） ，所取得的最小回报是550%左右（根本不 可能亏钱，最糟糕也要赚550%）。 如果嫌本文中的图片太小（为了节省篇幅， 我们缩小了一些图片的尺寸），可以放大文 件阅览。我们使用了矢量图文件，所以放大 会使得图像变得很清晰。 颜色条表示了各种颜色代表的回报率，如1 表示回报率为100%（资产价格增长1倍） ，0表示没有回报（资产价格没有变化）。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 HSI PE 1975.1 - 2013.3 Min Return Source: Datastream 0 1 2 3 4 5 研究方法综述 中国内地A股：皇冠上的钻石在哪里？ 美国股市60年：皇冠上的钻石在这里！ 皇冠上的钻石现象阐述 中国港股：Cosplay美股 中国台股：增长的谎言 - 持有更长时间，不如买的更便宜 日本股市：那些没有PE的日子 英国股市：数据缺失 + 系统性估值偏差 = 隐形钻石 印度股市：走进成熟的新兴市场 韩国股市：等到0.7倍PB估值才能找到钻石 泰国股市：38年的新兴市场估值数据 马来西亚股市：天作孽，犹可违 印度尼西亚股市：1997与2007 - 28倍的PE估值与巨大的风险 结论：不可胜在己，可胜在敌 目录目录 4 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 5 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1011.499 1519.5548 2027.6106 2535.6664 3043.7222 3551.778 4059.8338 4567.8896 5075.9454 5584.0012 6092.057 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 63.4537 SHCOMP & Valuation Source: Bloomberg SHCOMP Index PE Ratio (RHS) 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1011.499 1519.5548 2027.6106 2535.6664 3043.7222 3551.778 4059.8338 4567.8896 5075.9454 5584.0012 6092.057 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 6.8959 SHCOMP & Valuation Source: Bloomberg SHCOMP Index PB Ratio (RHS) 上证综指点位与历史估值比较上证综指点位与历史估值比较 上证综指现在处于自己历史最便宜的时刻。 以下的分析会指出：1、便宜一定是好事；2、 国际经验显示我们也许便宜的还不够，这不光 是从绝对估值而言（对比70年代的美股等等这 点是显而易见的），也从回报率的分布而言。 6 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PE（回报率最大值）（回报率最大值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Max Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 本图显示了在不同的PE 估值买入（右轴）、之 后持有不同的时间（下 轴）取得的历次回报中 的最高值。 下面的图将显示不同的 指标（最小值、平均值 、出现次数等），但基 本思路与本图一致。 从所取得的最大可能回 报来看，A股的例子看 起来很明显，在估值低 的时候买入股票，获得 最大回报率所需要等待 的时间，普遍教估值高 的时候买入为短。 赚不到钱的时候，基本 都出现在买的太贵的情 况下。 7 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PE（回报率最小值）（回报率最小值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Min Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 从回报率的最小值、即 买入以后的最大风险来 看，在1年以内的持有 期，各个估值的持有期 表现分化的并不显著。 不过，如果持有足够长 的时间，回报仍然不是 不可能的。这与A股的 长期高估有关。 但是，买的便宜仍然会 带来巨大的优势：更贵 的估值需要更长的持有 期才能弥补。 事实上，现在的PE之低 在历史上没有出现过。 这种低PE当然与市场结 构化失调有关，经济下 行的风险也仍然存在。 但2000年以前难道就没 有风险吗？ 8 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PE（回报率中值）（回报率中值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 可以看到，从平均来看 ，A股买贵了的时候更 难以取得高回报。 同时，随着初始买入估 值的提高，所取得高回 报的时间也就会变长。 不过，可能是由于市场 的高增长以及高波动， 回报中值最高的三个时 期则分别出现在买入估 值不同的阶段。 这反映出两点：一、在 高增长、同时估值体系 畸形的市场，估值并不 能够完全决定回报率。 二、A股历史上真正便 宜的时间太少。下面的 海外市场的例子会证明 这一点。 9 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PE（回报率平均值）（回报率平均值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Mean Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 回报率平均值反映出来 的结论与中值并无大的 差别。 之后我们将提到的“皇 冠上的钻石”效应，即 一种集聚效应，当在此 空白区间出现最高回报 的情况，在A股尚未出 现。 10 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PE（发生次数）（发生次数） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 50 100 150 200 250 300 350 A股不同估值的分布并 不以正态分布呈现的。 可以看到，其分布呈现 估值高的一边更为“肥 尾”的形态。 或者说，相较于估值高 的情况，估值低的情况 其实更容易出现。 A股的估值中枢从现在 来看出现在15-20倍PE 之间。但是右下角数据 的缺失显示这种分布并 不完美，而在下面我们 可以看到，海外市场的 PE估值经常只有7倍。 下面我们将提到的“皇 冠上的钻石效应”，即 在此空白区间出现最高 回报的情况，在A股尚 未出现。 11 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PB（回报率中值）（回报率中值） 从各项数据来看，以PB 为标尺的数据分布与PE 并无明显差异。 同样的，“皇冠上的钻 石效应”也没有出现。 事实上，从下面对海外 市场的分析中我们会发 现，A股的回报率分布 与成熟市场过去几十年 显现出的分布有明显区 别。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 SHCOMP PB 1997.11 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 12 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：持有期回报率与起始因素分布：SHCOMP & PB（发生次数）（发生次数） 可以看到，A股的PB分 布主要集中在1.5到3倍 之间。 从这个角度看，当前A 股蓝筹股的PB不高、或 者可以说很低。 但是海外的数据马上就 会证明：很低仍然可以 再低。 事实上，之后的数据会 证明，1.5倍PB只是“ 皇冠上的钻石”刚刚开 始出现的时候。 不过，刚刚开始出现也 能算是一种出现。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 SHCOMP PB 1997.11 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 50 100 150 200 250 300 350 研究方法综述 中国内地A股：皇冠上的钻石在哪里？ 美国股市60年：皇冠上的钻石在这里！ 皇冠上的钻石现象阐述 中国港股：Cosplay美股 中国台股：增长的谎言 - 持有更长时间，不如买的更便宜 日本股市：那些没有PE的日子 英国股市：数据缺失 + 系统性估值偏差 = 隐形钻石 印度股市：走进成熟的新兴市场 韩国股市：等到0.7倍PB估值才能找到钻石 泰国股市：38年的新兴市场估值数据 马来西亚股市：天作孽，犹可违 印度尼西亚股市：1997与2007 - 28倍的PE估值与巨大的风险 结论：不可胜在己，可胜在敌 目录目录 13 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 14 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 标普标普500指数点位与历史估值比较指数点位与历史估值比较 1954.011959.011964.011969.011974.011979.011984.011989.011994.011999.012004.012009.01 25.81 180.148 334.486 488.824 643.162 797.5 951.838 1106.176 1260.514 1414.852 1569.19 1954.011959.011964.011969.011974.011979.011984.011989.011994.011999.012004.012009.01 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 31.1336 S&P500 & Valuation Source: Bloomberg S&P500 Index PE Ratio (RHS) 1994.121996.121998.122000.122002.122004.122006.122008.122010.122012.12 459.11 570.118 681.126 792.134 903.142 1014.15 1125.158 1236.166 1347.174 1458.182 1569.19 1994.121996.121998.122000.122002.122004.122006.122008.122010.122012.12 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 5.2994 S&P500 & Valuation Source: Bloomberg S&P500 Index PB Ratio (RHS) 可以看到，1987年暴跌以前，美股的估值已经处于历史相对高位。 按照Howard Marks在The Most Important Thing（投资最重要的事）里的钟摆理论 、以及Bill Gross在Everything You Know About Investment is Wrong里的黑马甲理 论所说，虽然这种下跌无法预测，但是在此之前，仓位就应该已经被降低了。 所谓刀头舔血，吃的就是浪尖上的最后一块。 15 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 黑马甲理论与黑马甲理论与钟摆理论钟摆理论 在著作Everything You Know About Investment is Wrong里，Bill Gross提出了一种他在拉斯 维加斯参悟到的黑马甲理论。 这种理论简单来说就是：不要太分散，太分散会导致你没法抓住重点；也不要太集中，太集 中会导“赌客的毁灭”，即一旦看错的时候无法挽回；最明智的投资是在概率偏向你的时候 加大赌注 - 但也别用力过猛。 同样的，Howard Marks在著作The Most Important Thing（投资最重要的事）里提出了一种 钟摆理论，即市场的估值中值在钟摆的正中，但是市场的价格会以之为中心左右摇摆。 这种摇摆的方向和力度本身很难预测，但你所能明白的是市场所处于钟摆中的位置。你所能 做的最好的选择是依据这种位置进行判断和行动，而不是判断钟摆的方向和力度。 16 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PE（回报率最大值）（回报率最大值） 标普500显示，美股获 得最大回报的分布并不 集中。 这再次显示，大富大贵 不一定要全看估值。 但是，如果买的太贵， 不管机会如何，还是一 样挣不到钱。 同时，回报最高的部分 仍然集中在买的相对不 贵的时候。 此外，在3年以内的周 期来看，买的贵买的便 宜，所可能得到的最大 回报，其实差不多。 这会让大部分希望抓住 大牛市的投资者感到困 惑：一个策略要我等5 年？绝不可能！ 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Max Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 17 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PE（回报率最小值）（回报率最小值） 从可能亏最多钱的角度 来看，买的便宜有莫大 的好处。 而且，持有的时间越长 ，买的便宜可能亏损的 概率就越小。 有意思的是，亏损最严 重的情况，有一次集中 在买的太贵、同时持有 了很长时间的情况下。 看来，买的太贵了，拿 得时间再长也还是危险 。 同时，从控制风险来看 ，买入估值比持有期更 重要。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Min Return Source: Bloomberg -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 18 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PE（回报率中值）（回报率中值） 从回报率的中值来看， 美股遵循很明显的三条 规律。 第一，买的越便宜，获 得的回报越高。 第二，持有时间越长， 获得的回报越高。 第三，买的太贵了，拿 再长时间都不好赚钱。 注意，回报率的上升并 不是线性的，而是在持 有时间、估值高低两个 要素相叠加的时候，显 著的高于其它任何时候 。我们将这种现象称之 为“皇冠上的钻石”。 此外，美股最赚钱的PE 估值区间大概在7到15 倍之间。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 19 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PE（回报率平均值）（回报率平均值） 回报率的平均值反应的 情况和中值差不多。 请注意：美股最赚钱的 PE估值区间大概在7到 15倍之间。 而整个市场将近60年的 数据里，最高的估值也 不超过35倍。 同时，买入估值比持有 期更容易影响回报率。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Mean Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 20 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PE（发生次数）（发生次数） 美国股市的估值/持有期 回报分布似乎更近似正 态分布。主要的出现概 率集中在中部。 但是，高估的时候明显 比较少。同时，低估的 时候明显比较多。 这么看来，在美股买便 宜货的机会还是要更多 一些。正常的分布则在 15到20倍PE之间。 而在“皇冠上的钻石” 效应下，便宜货带来的 回报是惊人的。 当然，关键问题还是一 个，便宜的时候敢不敢 下手。要知道，便宜的 资产通常“看起来有点 问题的样子”。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 21 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：标普持有期回报率与起始因素分布：标普500 & PB（回报率中值、发生次数）（回报率中值、发生次数） 我们在彭博找到的标普500的PB数据从 1994年开始。 如图可见，回报率中值的分布与PE估值显 示的相似。 唯一不同的是，由于金融危机，有一块较低 PB的长持有期回报体现是缺失的。 历史经验显示这块未来的回报恐怕仍然将不 错。 可以看到，美股的正常PB分布在2.7到3倍 之间，而1.5倍则是1994年至今的下限（我 们所能找到的PB数据不如PE数据历史悠久 ）。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 SP500 PB 1994.12 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 SP500 PB 1994.12 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 2 研究方法综述 中国内地A股：皇冠上的钻石在哪里？ 美国股市60年：皇冠上的钻石在这里！ 皇冠上的钻石现象阐述 中国港股：Cosplay美股 中国台股：增长的谎言 - 持有更长时间，不如买的更便宜 日本股市：那些没有PE的日子 英国股市：数据缺失 + 系统性估值偏差 = 隐形钻石 印度股市：走进成熟的新兴市场 韩国股市：等到0.7倍PB估值才能找到钻石 泰国股市：38年的新兴市场估值数据 马来西亚股市：天作孽，犹可违 印度尼西亚股市：1997与2007 - 28倍的PE估值与巨大的风险 结论：不可胜在己，可胜在敌 目录目录 22 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 23 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 彼得彼得 林奇也很关心林奇也很关心估值：估值：PE和和PB相乘最好不要大于相乘最好不要大于30 很多人都说彼得 林奇喜欢成长股。 事实上，彼得 林奇对股票的估值同样看重。在他的三本投资书籍里，彼得 林奇不止一次提 到，某股票不错，就是估值太贵。 至于什么叫太贵，彼得 林奇的一个自创的判断标准是“PE和PB相乘最好不要大于30”。 彼得 林奇这种同时寻找高成长、低股票股票的策略，就会形成一种同时由两种因素带来的叠 加效应，我们将其称为“皇冠上的钻石效应”。 下图显示了A股股价变化在5年的周期里与起始估值的关系、在10年的周期里与净资产变化的 关系。 020406080100 0 20 40 60 80 100 Rank: Price Ch vs. PB early (ChinaA) 2006.12-2011.12, ExpRatio=96.3045 Price Ch PB early 020406080100 0 20 40 60 80 100 Rank: Price vs. Net Asset Changes (ChinaA) 2001.12-2011.12, ExpRatio=96.325 Price Ch Net Asset Ch 24 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 皇冠上的钻石皇冠上的钻石 和直觉感受的不同，“皇冠上的钻石效应”导致的回报并不是两种效应的相加，而是相乘。 而在有三个因素时，则会带来三次方的结果。 这也就意味着，这种叠加效应带来的回报率远高于正常情况下所能取得的回报。 下图显示了恒生国企指数在2002年的低估值和之后10年的高基本面增长，导致其带从2002 年的低点（图中2002年12月31日=1）到2013年初上涨了大约450%，而同期恒生指数只上 涨了大约160%，标普500指数则上涨了约80%。 其它的例子还有很多，比如在七十年代末期买入美股，在一个行业严重低估的时候买入估值 最低、未来弹性最大的股票，在债券市场反弹的时候买入久期最长、收益率最高的信用产品 等等。 2002.012004.012006.012008.012010.012012.01 7.568 9.7054 11.8427 13.9801 16.1174 18.2548 20.3922 22.5295 24.6669 26.8042 28.9416 HSI Index HSCEI Index S&P500 Index 2002.012004.012006.012008.012010.012012.01 0.7806 1.6609 2.5412 3.4215 4.3017 5.182 6.0623 6.9426 7.8228 8.7031 9.5834 HSI Index HSCEI Index S&P500 Index 研究方法综述 中国内地A股：皇冠上的钻石在哪里？ 美国股市60年：皇冠上的钻石在这里！ 皇冠上的钻石现象阐述 中国港股：Cosplay美股 中国台股：增长的谎言 - 持有更长时间，不如买的更便宜 日本股市：那些没有PE的日子 英国股市：数据缺失 + 系统性估值偏差 = 隐形钻石 印度股市：走进成熟的新兴市场 韩国股市：等到0.7倍PB估值才能找到钻石 泰国股市：38年的新兴市场估值数据 马来西亚股市：天作孽，犹可违 印度尼西亚股市：1997与2007 - 28倍的PE估值与巨大的风险 结论：不可胜在己，可胜在敌 目录目录 25 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 26 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 恒生指数点位与历史估值比较恒生指数点位与历史估值比较 1975.011980.011984.121989.121995.012000.012004.122009.12 0.016 0.3308 0.6456 0.9604 1.2752 1.5899 1.9047 2.2195 2.5343 2.849 3.1638 x 10 4 1975.011980.011984.121989.121995.012000.012004.122009.12 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 29.31 HSI & Valuation Source: Datastream HSI Index PE Ratio (RHS) 1993.091995.091997.091999.092001.092003.092005.092007.092009.092011.09 0.666 0.9158 1.1656 1.4154 1.6652 1.9149 2.1647 2.4145 2.6643 2.914 3.1638 x 10 4 1993.091995.091997.091999.092001.092003.092005.092007.092009.092011.09 0.9324 1.188 1.4435 1.6991 1.9547 2.2103 2.4658 2.7214 2.977 3.2325 3.4881 HSI & Valuation Source: BloombergHSI Index PB Ratio (RHS) 恒生指数的历史数据从1975年开始。尽管早期的数据 质量并不尽如人意，但也算发达市场中除美国以外数 据周期比较长的。 在40多年的时间里，港股的估值是比较稳定的。PE估 值的区间在6到30倍之间。这点也与美股相似。 可以看到，1987年暴跌以前，港股的估值已经处于历 史相对高位。 27 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：恒生指数持有期回报率与起始因素分布：恒生指数 & PE（回报率最大值）（回报率最大值） 从不同起始估值、不同 持有期所能获得的最大 回报率来看，港股遵从 标准的“买的越便宜、 持有的时间越长，最高 回报越大”的规律。 同时，在买的最便宜、 持有时间最长的情况下 ，也出现了明显的“皇 冠上的钻石”现象。 从以上来看，港股简直 就是美股的翻版。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 HSI PE 1975.1 - 2013.3 Max Return Source: Datastream 0 5 10 15 28 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回报率与起始因素分布：恒生指数持有期回报率与起始因素分布：恒生指数 & PE（回报率最小值）（回报率最小值） 所可能取得的最小回报 的分布也与最大回报一 样。 需要注意的是，在持有 期仅为1到2年的时间段 里，买入估值的高低并 不能有效减小持有期最 小回报率的数值。 看来，没有耐心，真的 不行。 同时，买入估值比持有 期看起来更重要：买的 贵了，持有时间再长用 处也不大。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.94