财务报表分析与证券定价StephenHPenman

财务报表分析与证券定价StephenH.Penman,制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：StephenH.PenmanColumbiaUniversityLuisPalenciaUniversityofNavarra,IESEBusinessSchool翻译人：刘力陆正飞,第五部分风险分析,权益风险与资本成本分析第20章,Chapter20Page685,本章内容,衡量资本成本的精确指标很难计算风险是什么为何业务投资会产生极端的(过高或过低的)回报率分散化如何降低风险使用标准的资本资产定价模型（CAPM）和其它贝塔系数分析法的问题基本面风险和价格风险的区别基本面风险的决定因素价格风险的决定因素基本面分析如何防止价格风险如何应用proforma分析得到在险值（value-at-risk）的图形如何利用基本面资料来测度预期的贝塔值,风险的属性,价值由预期支付按照风险折现来决定的风险决定于得到不同于期望支付的其它支付水平的可能性风险由投资者所面临的未来可能得到的收益集合和各种收益结果的可能性，即收益分布所决定的。,Chapter20Page686,回报率分布模型:正态分布,若服从正态分布，那么回报率水平处于分布均值上下一个标准差区间内的概率为68.26，而处于分布均值上下两个均值区间内的概率为95.44。,Chapter20Page688Figure20.1,华尔街杂志股东计分卡：表现最好和最差的公司，1998,表现最好者表现最差者AInc.+966.4%SunbeamCorp.83.7%NetworkSolutionsInc.+896.8MedPartnersInc.76.5MetromediaFiberNetworkInc.+706.1ParkerDrillingCo.73.8CMGIInc.+604.1AgcoCrop.73.0AmericaOnlineInc.+585.6HarnischfegerIndustriesInc.70.4Yahoo!Inc.+584.3IKONOfficeSolutionsInc.69.2MindSpringEnterprisesInc.+444.8VenatorGroupInc.68.1InfoseekCorp.+359.3ENSCOInternationalInc.67.9EarthlinkNetworkInc.+342.7RowanCompaniesInc.67.6DellComputerCorp.+248.5SantaFeInternationalCorp.64.2BestBuyCo.+232.9CaseCorp.63.7CenturyCommunicationsCorp.+225.3GlobalMarineInc.63.4AppleComputerInc.+211.9WeatherfordInternationalInc.62.6EMCCorp.+209.8UnionPacificResourcesGroupInc.62.1LagatoSystemsInc.+199.7ThermoElectronCorp.61.5AtHomeCorp.+195.5PolaroidCorp.60.9Level3CommunicationsInc.+191.4BakerHughesInc.59.0EchoStarCommunicationsCorp.+188.8StarwoodHotels&Res.Worldwide58.8InternationalNetworkServices+187.6SecurityCapitalGroupInc.58.3ExciteInc.+180.4SensormaticElectronicsCorp.57.8LucentTechnologiesInc.+175.9NobleDrillingCorp.57.8LycosInc.+168.6TidewaterInc.57.4AscendCommunicationsInc.+168.4NaborsIndustriesInc.57.3AllegianceCorp.+165.2ThermoInstrumentSystemsInc.56.3LexmarkInternationalCorp.+164.5UCARInternationalInc.55.4,Chapter20Page686Table20-1,实际回报率分布与正态模型的比较:回报率的检验分布,Chapter20Page688Figure20.1,风险的分散,在组合中加入更多的证券对组合标准差的影响,Chapter20Page690Figure20.2,S&P500指数回报率：正态分布,S&P500股票组合指数的年回报率正态分布的均值为13%标准差为20%,Chapter20Page689Figure20.1,S&P500指数年回报率的经验分布,S&P500股票指数年回报率的经验分布,1926-1998,Chapter20Page689Figure20.1,Source:BasedondatafromtheCenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago,“资产定价模型”的问题(见第3章),风险因素难以识别和确定风险因素对应的风险溢价难以度量通常需要假设收益率服从正态分布,Chapter20Page691,CAPM模型具有“诱人的精确性”,假设收益率服从正态分布市场风险溢价在很大程度上是一个猜测，是3%,4%,8%,还是9%?在1990s年代市场溢价是否下降了?贝塔估计有误差资本成本的估计是从市场价值中得到的，并且假定了市场有效,Chapter20Page691,基本面风险,公司的业务活动决定了风险，所以分析这些活动可以理解风险一个基本的定义:经营行为和融资行为经营风险融资风险溢价,Chapter20Page693,基本面风险的分析框架,盈利能力风险成长性风险风险是得不到预期的剩余收入的可能,Chapter20Page693,盈利能力风险:达不到预期ROCE水平的可能,驱动因素:经营风险融资风险,Chapter20Page695,基本面风险分析,Chapter20Page694Figure20.3,经营风险分析,经营风险的驱动因素:PM风险ATO风险OLLEV风险,Chapter20Page695,融资风险,融资溢价的驱动因素:财务杠杆(FLEV)风险借款成本风险,Chapter20Page695,成长性风险,销售风险销售风险是主要的经营风险,Chapter20Page696,各种风险因素共同作用可能产生极端的回报,销售下降会伴随着PM风险,ATO风险,FLEV风险和NBC风险销售下降的影响会由于费用风险而放大销售下降的影响会由于经营杠杆风险而放大销售下降的影响会因资产周转风险而放大销售下降的影响会因OLLEV风险而放大销售下降的影响会因FLEV风险而放大销售下降的影响会因借款成本风险而放大,Chapter20Pages696-698,让你对收益率回报的分布有个感觉:在险值图示,在险值图示是根据不同企业预测前景的预算来制作的。这些预算的结果是由风险因子所决定的准备在险值图示的几个步骤确定影响风险驱动的经济因素识别公司内部的风险防护机制。界定经济因素对基本面风险驱动的影响根据对未来基本面风险的不同预测的情形准备预算财务报表计算每种情形对应的剩余经营收入，并进一步计算在各种情形下企业的价值,Chapter20Page697,两个公司的在险值图表,A公司预测的情形1234567因素:GDP增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售(百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元)固定成本20202020202020可变成本1836547290108126总费用38567492110128146运营收入(百万美元润率52%12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%资产周转率0.631.031.301.501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26.0%30.9%初始NOA(百万美元)39.748.757.766.775.784.793.7ReOI(R=1.06)15.48.92.54.010.516.923.4有限责任价值404916133251366484PM风险驱动:经营费用=20+72%x销售ATO风险驱动:净运营资产=30.7+36%x销售,Chapter20Page699Table20-2,两个公司的在险值,B公司预测的情形1234567因素:GDP增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售(百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元)固定成本4444444可变成本22446688110132154总的费用26487092114136158运营收入(百万美元)1258111417利润率4%4%6.7%8.0%8.8%9.3%9.7%资产周转率0.811.171.371.501.591.651.70RNOA3.3%4.7%9.1%12.0%14.0%15.4%16.6%初始NOA(百万美元)30.742.754.766.778.790.7102.7ReOI(R=1.06)2.80.61.74.06.38.610.8有限责任价值313383133184234283PM风险驱动:经营费用=4+88%x销售ATO风险驱动:净运营资产=18.7+48%x销售,Chapter20Page699Table20-2,适应性预算分析,调整的选择权（AdaptationOption）增长率选择战略风险管理预测情形计划,Chapter20Page701,价格风险和基本面风险,基本面风险是由于那些影响公司行为的基本面因素使得公司价值不能实现的风险价格风险是指由于基本面因素之外的其它因素的影响使得公司价值不能实现的风险,Chapter20Page705,价格风险,市场无效风险市场价格可能并未反映“基础价值”情形A的风险情形B的风险基本面分析减少了情形A的风险,但情形B的风险仍然会影响到一个勤奋的基本价值投资者,Chapter20Page705,流动性风险,流动性风险是按照基础价格在市场上找不到买者和卖者的风险。流动性折扣减少流动性风险的机制,Chapter20Page706,从市场价格推断风险,如果预测了增长率就可以推断出要