财务报表、财务政策和财务战略分析

CFO财务分析与决策讲座,CEO面临的战略性财务分析与决策问题厦门大学管理学院吴世农SomeIssuesonCEOsFinancialAnalysisForBusinessStrategiesWuShinongManagementSchoolXiamenUniversity,CEO财务分析与决策讲座,授课教师简介吴世农教授1982年毕业于厦门大学经济系计划统计专业，毕业后赴加拿大求学，先后获得加拿大Dalhousie大学MBA学位和厦门大学经济学博士学位。1994-1995年在美国斯坦福大学任富布赖特高级访问学者。现任厦门大学副校长，管理学院财务学教授，博士生导师。兼任中国国家自然科学基金委员会委员，国务院学位委员会工商管理学科评议组成员，全国MBA教育指导委员会副主任委员，全国大学生挑战杯创业大赛评委会主任，浙江大学，南开大学，四川大学，大连理工大学，重庆大学、厦门国家会计学院，大连高级经理学院等兼职教授，清华大学兼职研究员，多家大型企业和银行的独立董事、监事和顾问。在国内外发表学术论文近百篇，撰写出版教材和专著12部。先后荣获福建省优秀人民教师奖，教育部优秀青年教师奖，全国优秀归国留学人员奖，中国MBA教育杰出贡献奖，全国高校社会科学研究优秀成果一等奖等。,厦门大学吴世农,目录一、CEO财务分析与决策任务与挑战二、CEO解读财务报表三、CEO面临的财务政策分析与选择四、CEO财务分析五、财务困境分析与评价六、建立六个新的财务理念七、移动与联通的财务绩效、财务政策与战略,厦门大学吴世农,财务报表犹如名贵香水，只能细细品尝，不能生吞活剥。阿伯拉汗.比尔拉夫不完全懂得会计和财务管理工作的经营者，就好比是一个投篮而不得分的球手。罗伯特.希金斯我担任过多家公司的董事，我认为不能用“消极”、“苟安”或“大腹便便、装聋作哑、贪图享乐”等词汇来形容与我共事的董事。然而，董事会的批评者拥有充足的证据，我们已经无法回避有太多董事会失职这一事实！WalterJ.Salmon,哈佛大学教授，HBR，1993我们发现几乎没有董事关心信息的充分性，他们真正担心的是信息之多以至于没有足够的时间去消化吸收。在美国的体制下，外部董事是兼职的，无论他们多么努力，他们投入某一个董事会的时间总是有限的。JayW.Lorsch,哈佛大学教授，HBR，1995,财务管理？,公司治理？,厦门大学吴世农,一、CEO财务分析与决策挑战与任务1、评价企业的经营和财务业绩（1）Profitability盈利能力（2）CashCreation现金创造能力（3）ValueCreation价值创造能力（4）RiskControl风险控制能力（5）Growth成长能力2、高管团队和部门的激励和绩效考评（1）绩效考核的指标体系和关键指标（2）考核和激励的原则和实施办法,企业比以前更好还是更差？企业比竞争对手更强还是更弱？,企业高管是否做出更出色的工作？是否增强企业的实力？是否应该给企业高管团队奖励？奖励多少？,厦门大学吴世农,2、分析和评价企业的财务政策（1）营运资本管理政策（2）负债政策（3）股利分配政策（4）投资政策3、重新规划、制定或调整公司的财务战略（1）如何筹资？如何降低资本成本？（2）是否需要进一步调整财务政策？（3）如何调整和制订公司财务战略？4、财务安全保障和财务危机防范（1）财务状况健康（2）资金链稳定安全（3）财务困境和危机防范,企业高管有哪些调控企业健康持续发展的政策？如何调控？,企业目前的财务政策是否合适？是否需要调整或修正？,如何保证企业的财务状况健康、安全和可持续发展，防止发生财务危机？,公司价值,资本结构政策目标：债务安全有效重点：适度负债；发挥负债效益；控制债务风险。,股利政策目标：股东利益至上重点：是否分红；分多分少；如何分红。,营运资本管理政策目标：提高资产流动性重点：控制存货；控制应收款；控制预付款。,投资政策目标：维护长期增长重点：战略价值评价；技术效益评价；投资风险评价。,损益表,资产负债表,现金流量表,财务报表分析,财务报表分析,经济增加值,自我可持续增长,财务战略矩阵,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,二、CEO解读财务报表资产负债表1、资产负债表（BalanceSheet）资产负债表反映的是公司在某一个特定时点，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部资产、负债和所有者权益的状况，从而反映公司的投资的资产价值情况（资产方）和投资回报的索取权价值（负债和所有者权益方）。由于“资产=负债+所有者权益”，所以资产负债表的基本目标实际上是报告股东某时点在公司的净投资的帐面价值或会计价值。2、读懂资产负债表资产负债表可以分为二类：标准资产负债表和管理资产负债表：,厦门大学吴世农,ABC公司标准资产负债表（2002-2003年12月31日）资产20082007负债和所有者权益20082007流动资产流动负债现金和存款短期银行借款有价证券短期债券应收账款应付账款预付账款应付费用存货到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益总资产负债+所有者权益,资本结构负债与权益的比例,资产结构流动与长期资产的比例,股权结构持股比例,资产变现性（流动资产/流动负债）,营运资本管理（流动资产-流动负债）,厦门大学吴世农,管理资产负债表：是标准资产负债表的变体，在资产方列出：营运资本需求量（WCR）=应收款+存货-应付款结果左方总数是“资产净值”或“投入资本”，其反映企业“资产净值”的资金来源；右方总数是“吸收资本”或“占用资本”，其反映企业“实际需要付息的负债”和“所有者权益”。因此，与标准资产负债表的左方总数“总资产”和右方总数“负债+所有者权益”不同。可见，它更清楚地反映企业的投资和融资结构，有利于更便捷地分析、解释和评价企业的资本营运、投资和筹资策略。值得指出的是：由于任何企业都存在多种应收款，WCR的计算公式中并没有定义应该包括哪些应收款的明确口径，其大小可能因企业管理需要而异。因此，WCR的一般公式可以写作：WCR=应收款+其他应收款+预付款+存货-应付款-其他应付款-预收款,WorkingCapitalRequirement,厦门大学吴世农,ABC公司管理资产负债表（2002-2003年12月31日）投入资本20082007占用资本20082007流动资产流动负债现金和存款短期银行借款证券短期债券WCR到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益资产净值吸收资本,WCR增加，竞争力下降，财务转差！,WCR下降，竞争力上升，财务转好！,WCR是负数，OPM战略成功！,OPM=OtherPeoplesMoney无本经营,无本赚息=利息支付为负数,投入资本占用资本有息负债所有者权益（流动资产流动负债）长期负债所有者权益,更一般，WCR=流动资产流动负债,厦门大学吴世农,HowWal-martmakesmoney?,厦门大学吴世农,中国移动2002-2007年资产负债表,現金及現金等價物淨增加6,91819,420年初現金及現金等價物64,46145,149,流动资产占资产比21%现金和银行存款占流动资产比74%占资产比15.3%,流动资产占资产比37%现金和银行存款占流动资产比91%占资产比33.5%,厦门大学吴世农,中国移动2002-2007年资产负债表,現金及現金等價物淨增加6,91819,420年初現金及現金等價物64,46145,149,流动负债占资产比21%长期负债占资产比18.4%总资产负债率39.5%有息负债率15.6%,流动负债占资产比27.5%长期负债占资产比6.1%总资产负债率33.6%有息负债率6%,厦门大学吴世农,二、解读财务报表损益表1、损益表（IncomeStatement）损益表反映公司在一段时期内，通常是一年、半年、一季度或一个月期间内，使用资产从事经营活动所产生的净利润或净亏损。由于公司编制损益表的依据是：“销售收入-销售成本-经营费用-管理费用-财务费用-利息-所得税=税后利润”，所以，净利润增加了股东的价值，而净亏损减少了股东的价值。2、读懂损益表由于损益表的编制依据“权责会计制”，因此，利润不等于现金。假定其他因素不变，如果“应收账款”太多，盈利的企业可能没有现金；如果“应付账款”增加，亏损的企业不一定没有现金。利润率是个复杂多样的指标利润率指标的多样性：,厦门大学吴世农,主营业务成本,三项费用,债权人的回报,政府的回报,剩余收益=会计利润经济利润,厦门大学吴世农,中国移动2003-2007年利润表,营业成本占收入比66.5%电路租费网间互联折旧占收入比34.3%人工成本占收入比4.85%其他支持占收入比27.3%净利润率22.4%,营业成本占收入比65.3%电路租费网间互联折旧占收入比25.5%人工成本占收入比5.12%其他支出占收入比34.6%净利润率24.4%,厦门大学吴世农,直接人工费用主营直接材料费用车间管理人员工资福利业务其他直接费用生产性固定资产折旧成本维修费办公费水电费劳保费其他总制造费用成本*行政管理人员工资和福利费*办公设施折旧费*维修费*办公用品*低值易耗品摊销*办公费*差旅费*工会经费*职工教育培训费*劳动保险费管理费用*待业保险费*咨询费期间*诉讼费*董事会会费费用*土地使用费*土地损失补偿费*技术转让费*上交管理费*无形资产摊销*存货跌价准备*坏帐损失准备*业务招待费销售费用*广告费*运输装卸费*展览费*销售机构经费*销售人员工资福利佣金*保险费财务费用*利息净支出*汇兑损失*银行金融中介手续费,成本战略=如何控制成本?,厦门大学吴世农,二、解读财务报表现金流量表1、现金流量表（StatementofCashFlows）现金流量表报告公司在一段时期内从事经营活动、投资活动和筹资活动所产生的现金流量。因此，该报表分别报告公司“来自经营活动的现金流量”（如净利润、折旧、摊销、递延所得税、流动资产与流动负债之差，等等），“来自投资活动的现金流量”（如资本性支出、并购支出、出售资产、投资回收，等等）和“来自筹资活动的现金流量”（长短期负债增减、配股、增发新股、利息和股利支出，等等）。三类现金均有：“流入”、“流出”、“净流入”之分：现金流入-现金流出=现金净流入,厦门大学吴世农,2、读懂现金流量表通过前后年度的资产负债表和损益表，根据“现金流入的来源”和“现金流出的使用”，分别列示三个大项目：（a）营业活动现金流入-营业活动现金流出=营业活动净现金流入（b）投资活动现金流入-投资活动现金流出=投资活动净现金流入（c）筹资活动现金流入-筹资活动现金流出=筹资活动净现金流入以上三项相加后可以得到：总净现金流入=营业活动净现金流入+投资活动净现金流入+筹资活动净现金流入,造血,输血,放血,CashisKing！,现金为王！,NetCashFlowfromOperationisKingofKings！王中王！,厦门大学吴世农,理解经营性净现金的计算方法和含义：（1）直接法税后营业净现金流入=销售收入净额-销售成本（不含折旧和摊销）-销售费-管理费-所得税-WCR的变动额（2）间接法税后营业净现金流入=净利润+折旧+摊销+利息*-WCR的变动额经营性净现金流是“王中王”！没有经营性净现金，银行不可能持续给予贷款，股东不可能持续持有企业的股票！,小心：美女或野兽？,HowMuchCashYouGetinYourOperation?在经营过程中，你获取多少现金？实际经营NCF/应得经营NCF=？,应得的经营净现金,厦门大学吴世农,现金与利润的关系衡量企业利润的质量和竞争优势,其中：每股折旧和摊销0.3元；每股利息0.2元。,可见：理论上，应得经营净现金净利润。故定义：现金创造能力实际经营净现金/应得经营净现金若=1；说明企业实际收回的经营净现金等于应得经营净现金；若1，说明企业实际收回的经营净现金超过应得经营净现金；若0,正向筹资;筹资净现金100%,乐凯=7.81%ST东源4.23%宏博股份6.34%福晶科技7.67%,（二）财务政策股利政策的主要理论和争议,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,高分红,低分红,保护投资者利益,损害投资者利益,高分红保护利益盈利现金创造能力强分红后留存收益足于发展,高分红-损害利益盈利现金创造能力强高分红谋求高管和大股东利益最大化,低分红-损害利益盈利现金创造能力弱没有利润和现金可供分红,“三光公司”连续多年高分红：张裕A08年10股12元，MBO后5年26位高管分红1.74亿元；水井坊08年10股10.53元；驰宏锌锗高=06年10股30元,07年20元。,现金奶牛连续多年高分红：万科连续20年分红；盐湖钾肥连续12年高分红；08年10股16.72元；贵州茅台08年10股11.5元。,穷公司连续多年不分红：金杯、中纺14年不分红；ST轻骑等37家超过10年不分红。吝啬鬼连续多年不分红：西北轴承、莱茵10多年不分红；海药、吉药、三普12年不分红；中石油高利润低分红。,低分红保护利益盈利现金创造能力强分红可能影响发展,择机分红依财务和投资机会分红大恒科技：不分红EPS0.29元;NCFPS=0.46元紫金矿业：10股1元EPS0.22元;NCFPS=0.28元鄂尔多斯：10股1.015元EPS0.40元;NCFPS=1.43元,分红高低可以保护投资者利益吗？,厦门大学吴世农,现金股利政策的综合决策模型有未来高投资现有机会无高充裕盈利负债现现金低程度中金充裕分短缺低红,厦门大学吴世农,（三）财务政策营运资本管理的主要理论和争议营运资本管理政策资产负债表特征损益表特征,EBT/EBIT1,流动资产/流动负债1现金比重较小,流动资产/流动负债=1现金比重一般,流动资产/流动负债0？现金偿债倍数=现金/到期长债=？流动比率=？速动比率=？,厦门大学吴世农,3、公司面临的风险（Risk）有多大？财务风险（财务杠杆）=？经营风险（经营杠杆）=？负债/权益=？总负债/权益=？4、公司资产的使用效率（EfficiencyofUtilisingAssets）如何？总资产周转率=？存货周转率（年销售或销售货物成本/平均存货）=？应收账款周转率（年销售/平均应收账款）=？5、现金创造能力销售获现率=？总资产获现率=？销售的经营净现金含量=？净利润的经营净现金现金含量=？6、上市公司财务盈利和市场表现（FinancialEarning推出PowerVault存储系统产品。1999：在美国田纳西州Nashville增设办事处，拓展美洲业务;在巴西EldoradodoSul开设生产工厂，满足拉丁美洲市场需求；推出“E-Support-DirectfromDell”网上技术支持服务。2000：网上营业额达到每天5000万美元；按工作站付运量计算，戴尔首次名列全球榜首；推出PowerApp应用服务器；第一百万台戴尔PowerEdge服务器下线。,1、戴尔公司发展史（续）,2001：首次成为全球市场占有率最高的计算机厂商；按标准英特尔架设服务器付运量计算，在美位居第一；推出PowerConnect网络交换机。2002：戴尔将其奥斯丁工业园区命名为Topfer制造中心，以赞扬Topfer在1994-2002年任期内对戴尔和社会的贡献；戴尔推出3100MP投影仪，进入投影仪市场。,2、戴尔公司全球业务概览,负责欧洲、中东和非洲业务,负责亚太业务,负责日本市场业务,负责美国、加拿大和拉丁美洲业务,(1）六大生产基地,(2）三大地区总部,地区总部一：戴尔美洲公司总部：奥斯汀制造工厂：奥斯汀、Nashville、EldoradodoSul营业额（近四个财季）：227亿美元第二财季营业额增长率：13.7%市场排名：美国第一雇员人数：22950人分支机构：加拿大安达略省北约克智力圣地亚哥墨西哥墨西哥城、蒙特雷哥伦比亚波哥大巴西EldoradodoSul波多黎哥SanJuan阿根廷布宜诺斯艾利斯,(2）三大地区总部（续）,地区总部二：戴尔亚太区/戴尔日本总部：新加坡及日本川崎制造工厂：马来西亚槟城；中国厦门营业额（近四个财季）：30亿美元第二财季营业额增长率：9.1%市场排名：亚太区第四位；日本第四位雇员人数：亚太区4150人；日本700人分支机构：澳大利亚斯尼和墨尔本，中国厦门，日本川崎，香港，印度班加罗尔，台湾，吉隆坡和槟城，新加坡，曼谷，汉城，新西兰奥克兰。,(2）三大地区总部（续）,地区总部三：戴尔欧洲、中东及非洲地区总部：英国Bracknell制造工厂：爱尔兰Limerick营业额（近四个财季）：64亿美元第二财季营业额增长率：2.9%市场排名：欧洲地区第二位雇员人数：8200人分支机构：奥地利Klosterneuburg，比利时Asse-Zellik，布拉格，哥本哈根，赫尔辛基，法国Montpellier及Rueil-Malmaison,德国Langen，爱尔兰Bray及Limerick，米兰，阿姆斯特丹，挪威Lysaker，波兰华沙，马德里，日内瓦，英国Bracknell，南非约翰内斯堡。,(3）各地区营业额所占比例,3、1998-2002财政年度财务报表分析,2001年是戴尔业绩的顶峰，为什么开始下降？,3、1998-2002财政年度财务报表分析（续）,2001年是戴尔业绩的顶峰，为什么开始下降？,4、1998-2002年戴尔的股价变动,4、戴尔公司股价回顾（续）,5、戴尔2002-03财年第二财季财务报表分析,（1）营业额、净营运收入和净收入（百万美元）,增长率11%24%16%,（2）每股收益和库存天数,厦门大学吴世农,（3）戴尔公司面临的战略选择问题行业收益率在Dell收入所占份额客户机系统（CS）08%65%服务器和存储设备（S/S）515%12%软件和外部设备（S&P)515%13%IT服务（ITS）717%10%Dell2001财政年度：销售收入=311.89亿美元；毛利=64.43亿美元；净利=21.77亿美元Dell2002财政年度：销售收入=311.68亿美元；毛利=55.07亿美元；净利=12.46亿美元将Dell与同行业其它巨头相比发现：对比2001财年，Dell在获取市场份额的同时盈利能力在迅速下降；Dell的主要利润来自于低利润产品，利润和收入结构不合理；HP和Compaq和并后，将对Dell产生巨大冲击和压力；业界领导者IBM公司目前处于良好的收入-利润结构。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,6、戴尔公司的战略选择,7、最近四年戴尔公司的业绩,2003：戴尔实现销售收入354.04亿美元，净利润21.22亿美元。2004：戴尔实现销售收入414.44亿美元，净利润26.45亿美元。2005：戴尔实现销售收入492.05亿美元，净利润30.43亿美元。2006：戴尔实现销售收入559.08亿美元，净利润35.7亿美元。,八、最近四年戴尔公司的业绩（续）,厦门大学吴世农,（3）主要财务指标的影响因素分解分析ROE分解影响企业盈利能力、财务风险和经营风险、自我可持续增长率等关键指标的影响因素，从而综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。（1）企业盈利能力ROE的影响因素分析EATEBIT销售收入EBT投入资本EATROE=-=-权益销售收入投入资本*EBIT权益EBT*通常使用平均投入资本，即（期初投入资本+期末投入资本）/2。在此若将“投入资本”更换为“总资产”，则结果是“总资产周转率”。比率1比率2=营业利润率资本周转率=ROIC：说明投资决策和营业决策对ROE的影响；比率3比率4=财务成本率财务结构=财务杠杆乘数：说明公司筹资政策对ROE的影响；比率5=（1-T）=税收效应：说明所得税对ROE的影响。,销售盈利能力,资本（产）使用效率,财务费用支付程度,财务杠杆效应,税负效应,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,20022004年中国移动ROE影响因素的分解分析,2002-2006年度五粮液与茅台的ROE因素分解和OPM战略,厦门大学吴世农,中国五大行业十大企业的ROE影响因素分解分析,厦门大学吴世农,（3）主要财务指标的影响因素分解分析经营风险与财务风险（a）经营风险：是企业因经营状况和经营环境变化引发销售收入的变化，导致EBIT的变化。例如，企业销售对经济周期变化极为敏感，导致经济衰退时其EBIT下降。企业的经营状况和经营环境变化越大，经营风险越大，资本成本越高。一般来说，经营风险取决于宏观经济环境、行业特点等客观外部因素，企业直接控制经营风险的能力相对较弱。影响经营风险的因素除了宏观环境因素外，还有行业的因素。研究表明：不同的行业具有不同等级的经营风险。例如，高科技产品、冶金、汽车等由于投资大，被视为具有较高经营风险的行业；而零售业、食品制造业等由于投资较小，被认为具有较低经营风险的行业。,厦门大学吴世农,同行业内企业的经营风险也有差别，主要因素有：第一，企业规模的大小是影响经营风险的因素之一。小企业因产品单一、资本金较少而面临较大的经营风险。第二，在其它因素不变的情况下，对企业产品需求的稳定性和波动程度将影响企业的经营风险。需求越稳定，风险越小；反之越大。第三，产品售价的变动越大，表明企业的经营风险越大；反之越小。第四，原料等投入要素的价格变动越大，表明企业的经营风险越大；反之越小。第五，投入的价格和产出的价格之间的调节能力也是影响企业的经营风险的因素之一。若企业能根据投入价格的变动顺利地调整产出价格，表明企业的经营风险较小；反之较大。,厦门大学吴世农,第六，经营杠杆是指企业总成本中固定成本的比例。固定成本占总成本的比例越大，经营杠杆程度越高，表明销售较小的波动就会引起盈利较大的变动，经营风险较大。反之，这一比例越小，经营杠杆程度越低，表明销售波动对盈利变动的影响较小，经营风险较小。因此，经营杠杆实际上反映了销售变动对盈利变动的敏感程度。（b）财务风险：是企业因资本结构或负债结构不同引发利息费用或EBIT的变化，导致企业净利润的变化。例如，过度举债或利用高息负债导致其财务费用增加，或财务费占EBIT比重上升，导致企业净利润率下降。企业债务相对权益资本的比例越高，企业付息还本的能力越低，债权人和股东要求的回报越高，企业的资本成本越高。一般来说，财务风险是企业唯一能够直接控制的影响资本成本的内部主观因素。,厦门大学吴世农,影响财务风险的主要因素是企业的负债。这是因为企业负债增加的同时，也增加了企业的盈利和风险。第一，在EBIT和其他因素既定的条件下，当企业增加债务时，一方面，如果ROAKd（债务的成本），则ROEROA；另一方面，如果ROAKd，增加债务才能够提高ROE。（ROA=EBIT/总资产；ROE=EBT/净资产）第二，企业通过增加负债提高盈利能力的同时，也增加了盈利波动的风险。第三，实际上，EBIT是个变量，在其他因素不变的条件下，当企业增加债务，若EBIT上升，ROE的增长ROA的增长；若EBIT下降，ROE的下降ROA的下降。所以，EBIT的波动直接影响企业的ROE，或者说，在EBIT变动的情况下，企业增加负债也就增加了股东的风险ROE的波动大于ROA的波动！,厦门大学吴世农,（C）经营风险和财务风险相互关系分析：经营杠杆财务杠杆=总杠杆DOL（经营风险或经营杠杆程度）：是度量销售量（Q）变动对盈利（EBIT）变动的敏感程度的指标。设为销售量；为售价；为单位变动成本；为总固定成本；以公式表示：EBIT变动率-=销售量变动率()()(因=）（）（）销售收入-总变动成本=-销售收入-总变动成本-总固定成本,控制固定成本以控制经营风险！,厦门大学吴世农,公式表明：每增长一单位，增长多少单位；或企业的固定成本比例越高，固定成本越大，则O越大，说明经营杠杆程度越大，EBIT(扣除固定成本之后的剩余)越小,因此企业支付利息的能力越小。DFL（财务风险或财务杠杆程度）：是度量净盈利变动对息税前盈利变动的敏感程度的指标。设为净盈利；为固定利息，则净利润变动率-=EBIT变动率()()()()（）(因)（）销售收入-总变动成本-总固定成本=-销售收入-总变动成本-总固定成本-利息,控制财务费用以控制财务风险！,厦门大学吴世农,公式表明每增长一单位，增长多少单位；或负债（比例）越大，利息越大，结果越大，说明财务杠杆程度越大，税前利润(扣除利息后的剩余)越小,企业净利润也越小。DTL（总风险或总杠杆）：是度量总风险的指标，其是和的乘积，它表明销售量的变动对净盈利变动的敏感程度。以公式表示：=净利润变动率/销售量变动率或：（）（）(销售收入-总变动成本)/(销售收入-总变动成本-总固定成本-利息)的计算公式反映了销售量变动对净盈利的影响程度，也表明了和之间的相互关系。若固定成本和负债越大，则越大，说明总杠杆程度越大；反之越小。,控制固定成本和财务费用以控制总风险！,厦门大学吴世农,案例分析2：规模经济是价格竞争的基础汽车制造商的经营之道A公司和B公司都是轻型汽车制造商。A生产的汽车年预期销售量为20万辆；销售价格万元；单位变动经营成本为万元；总固定经营成本400000万元；利息200000万元。B生产的汽车年预期销售量为10万辆；销售价格1万元；单位变动经营成本为4万元；总固定经营成本400000万元；利息200000万元。根据这些资料，比较A和B公司的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。A公司：DOL=20(12-5)/20(12-5)-40=1.40DFL=20(12-5)-40/20(12-5)-40-20=1.25DTL=(1.40)(1.25)=1.75B公司：DOL=10(11-4)/10(11-4)-40=2.33DFL=10(11-4)-40/10(11-4)-40-20=3.0DTL=(2.33)(3.0)=6.99,厦门大学吴世农,（d）风险传导机制分析：从销售收入固定成本利息净利润假设A公司的销售收入的波动幅度为+/-10%，其净利润将增减多少？换言之，A公司的销售收入如何影响其净利润呢？预计-10%+10%销售收入1000900-10%1100+10%减：可变营运费用380342-10%418+10%固定营运费用380380不变380不变EBIT240178-26%302+26%减：利息4040不变40不变EBT200138-31%262+31%减：税收(T=50%)10069-31%131+31%净利润10069-31%131+31%（1）可变营运费用占50%；（2）折旧费60万元不变，所固定营运费用中包括折旧60万元。,厦门大学吴世农,ABC公司风险传导机制分析利润波动性的的来源经济条件+10%+26%+31%政治社会环境销售额EBITEAT市场结构公司竞争地位-10%-26%-31%经济风险营业风险经营风险财务风险,厦门大学吴世农,控制风险的主要手段,控制经营风险的主要手段控制固定成本1、规模经济扩大规模2、维续增长淘汰落后业务，投入成长型业务3、整合投资节约投资,控制财务风险的主要手段控制财务费用1、适度负债降低资本成本2、多元化融资降低资本成本,经营风险,财务风险,经营风险引发财务风险？财务风险引发经营风险？,控制固定成本，提高EBIT，实际上帮助降低财务风险！,厦门大学吴世农,（3）主要财务指标的影响因素分解分析自我可持续增长率期末的权益资本-期初的权益资本自我可持续增长率=-期初的权益资本当期留存收益=-期初的权益资本留存收益净利润=-=留存收益比例ROE净利润权益资本EBIT销售收入EBT投入资本EAT其中：ROE=-销售收入投入资本EBIT权益EBT,厦门大学吴世农,所以，自我可持续增长率（g）：g=留存收益比例营业利润率资产周转率财务成本率财务结构（1-T）=留存收益比例营业利润率资产周转率财务杠杆乘数（1-T）由此可见：影响g的因素至少有56个，取决于如何分解之！自我可持续增长率在企业管理决策中的四个重要应用第一，确定资金平衡。在其他因素不变的情况下，如果销售增长率总是大于自我可持续增长率，则公司将发生“资金赤字”，说明公司面临筹资问题；如果销售增长率总是小于自我可持续增长率，则公司将发生“资金过剩”，说明公司面临投资问题。,厦门大学吴世农,预计销售增长率资金状况财务政策15%资金短缺g=ROE留存收益比例=20%50%=10%5%资金剩余预计销售增长率资金状况财务政策,增加负债减少分红增发新股,减少负债增加分红回购股份,厦门大学吴世农,例如，ABC公司近2年的销售收入增长率都在10%，而企业自我可持续增长率也是10%，说明资金需求与供给二者平衡。但是，如果公司预计未来的销售收入增长率将提高到25%，则公司将面临“资金赤字”。解决资金赤字有二种财务政策：一是在假定经营政策不变的前提下，ABC公司就需要进行新的融资，通过增加投资实现新增的销售收入；二是如果公司无法进行新的融资，则可通过改善资本周转经营政策中的资本周转率来解决，若能将资本周转率从1提高到1.25，也可能实现销售收入提高25%。如果ABC公司选择新融资的政策，则其需要250万元的资金来拟补“资本赤字”；如果ABC公司选择提高资产周转速度的办法，则资本周转率需从原来的1提高到1.25。当然，在实践中，可能存在着第三种选择：部分通过新的融资、部分通过提高资本周转速度来解决。,厦门大学吴世农,第二，调整股利政策。在既定的自我可持续增长率条件下，确定股利政策和盈利能力之间的关系。因为留存收益与ROE成反比，即自我可持续增长率（g）ROE=-留存收益比例例如，ABC公司原来的留存收益比例=50%，结果ROE为20%。假设ABC公司的ROE要达到25%，在g=10%的条件下，留存收益比例=10%/25%=0.40=40%由此可见：在企业自我可持续增长率即定的情况下，为提高ROE至25%，ABC公司应该降低留存收益比例（从50%下降到40%）；或必须通过改变负债比例（即增加负债比例来解决由于增加股利发放、减少留存收益所造成的资本需求缺口）。,厦门大学吴世农,（4）主要财务指标的影响因素分解分析基本成长率/总成长性（a）基本成长率：指企业如果按照过去盈利能力（最近一年EBIT），运用适度的财务杠杆（债务D/权益E），其所掌握的资源（总资产=权益资本+债务资本）所能实现的企业增长率。g=(1-股利支付率）ROA+D/E（ROA-1年期贷款利息率）其中：ROA=扣除非经常性损益后的EBIT/调整的年末总资产；股利支付率=近期分配的现金股利/近期可供分配的利润；D=年末短期借款+1年内到期长期债务+长期借款+应付债券；E=调整的年末净资产。（b）2001年度金融街、福耀玻璃和贵州茅台的基本成长率比较分析:公司ROA股利支付率D/E利息率基本成长率排序行业金融街16.52%9.22%167.03%5.85%31.18%1房产福耀玻璃13.06%20.03%170.05%5.85%20.25%4汽配贵州茅台26.72%34.57%0%5.85%17.48%7酒业,厦门大学吴世农,（c）警示性指标与行业指标平均值的比较分析：公司负债率主营业务主营业务收入净利润现金含量应收帐款利润率现金含量占总资产比重金融街167.03%25.22%57.60%-266.2%18.28%房地产业66.55%25.36%83.41%-16.11%15.07%福耀玻璃170.05%37.96%99.16%153.99%14.01%汽车配件业45.94%22.02%87.95%98.70%18.02%贵州茅台0%62.58%95.10%128.8%2.40%酿酒饮料业19.17%33.72%92.64%58.45%16.09%,总成长性指标只反映公司在既定总资产报酬率条件下，使用股东的资源（内部留存收益）和债权人的资源（负债）所能实现的增长速度。公司可能通过减少对股东的分红和向银行举债提高所谓“总成长性”，因此公司的总成长性高或低并不表明其财务状况好或坏!,厦门大学吴世农,（5）主要财务指标的影响因素分解分析MVA和EVA（a）MVA（MarketValueAdded）MVA是总资本数量（权益资本+债务资本）的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差，即MVA=资本（企业整体）的市场价值-占用或投入的资本当MVA0，说明投资者认为企业总资本的市场价值大于投入资本的价值，所以企业“创造价值”；反之，当MVAWACC:创值企业ROIC0发行新权益分配剩余现金增加借款增加股利支付降低销售增长至可接受水平回购股份*淘汰边际利润率低和资产周转率低的产品资金剩余资金不足分配剩余现金尝试彻底重组提高资产管理效率全面出售业务扩大市场份额、提价控制费用以提高营业利润率检讨资本结构政策EVA0若非最优资本结构，则降低WACC若上述决策失败，则出售业务,会计盈利,会计亏损,预计销售增长%-自我可持续增长%,ROIC-WACC,厦门大学吴世农,（四）财务报表分析的小结三阶段十步骤1、StageI初步分析阶段（1）Step1：阅读企业近三年来的财务报表和主要财务指标，同时阅读同行业领导者或竞争者的财务指标；（2）Step2：回顾和找出企业过去一年中发生的重要事件和采取的重要决策或行动；（3）Step3：初步归纳和判断企业本年度的财务状况、主要特点和异常现象。2、StageII技术分析阶段（4）Step4：应用系统的财务指标体系，计算有关财务比率，包括：（a）盈利能力；（b）资产使用效率；（c）流动性；（d）负债能力；（e）现金流量状况；（f）市场表现和股东回报；（g）价值创造；,厦门大学吴世农,（5）Step5：进行财务指标体系的“三维分析”：（a）历史比较分析；（b）行业比较分析；（c）构成比较分析。（6）Step6：全面、系统地描述企业的财务状况，刻画其财务特征，自我披露其存在或潜在的问题；（7）Step7：进行盈利能力、自我可持续增长能力、风险敏感、经营杠杆和财务杠杆程度、价值创造等分析；3、StageIII财务政策综合评价和决策阶段（8）Step8：深入分析企业财务状况及其特征的影响因素；（9）Step9：检讨和考量企业现行财务政策和经营政策等，提出可能改进或修正的方案；（10）Step10：研究新财务政策和经营政策的可行性和实施的可能效果，制定相关的实施计划。,厦门大学吴世农,财务绩效、财务政策和财务战略分析框架,初步分析阶段,技术分析阶段,技术分析阶段,财务政策综合评价和决策阶段,财务政策综合评价和决策阶段,关键步骤,厦门大学吴世农,五、企业财务困境的分析和评价做为CEO，你要谨防当你醒来之时，企业已经债台高筑！（一）财务困境的标准1、Carmichael（1972）标准财务困境又称“违约风险”，是指企业无法履行义务，具体表现为四种形式：（a）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难；（b）权益不足：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或总负债大于总资产，即负权益；（c）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款；（d）资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。,厦门大学吴世农,2005-2008年第三季度厦华和夏新收入-利润-资产-负债状况,厦门大学吴世农,2、Ross等人（1999；2000）标准从四个方面定义企业的财务困境：（a）企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务；（b）法定破产：即企业和债权人向法院申请企业破产；（c）技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务；（d）会计破产：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。（二）财务困境与财务指标的关系：财务指标包含财务困境先兆的信息1、美国企业财务困境的先兆指标MoreLosses？（1）经营性现金净流入量/总资产（2）净利润/总资产（3）负债/总资产（4）WCR/总资产（5）流动比率（6）NCI=（现金+可流通证券+应收款-流动负债）/投入资本,厦门大学吴世农,经营净现金/总资产,净利润/总资产,总负债/总资产,营运资本/总资产,流动比率,净信用区间,厦门大学吴世农,2、中国上市公司财务困境的先兆指标（1）选择样本公司：财务困境企业：70家ST和巨亏公司财务正常企业：70家（规模、行业等）相应的上市公司（2）选择样本时间：财务困境出现的前1-5年（3）选择财务困境的先兆指标：21个财务指标（4）所选判定指标的标准化处理方法Z=M1-M2/(S1/N1)+(S2/N2)1/2Z是二组的平均数之差除于二组（财务困境公司与财务正常公司）的共同标准误，反映二种不同总体在某一指标X的差异程度。Z越大，差异越大，先兆预测能力越强；反之越小，先兆预测能力越弱。,厦门大学吴世农,财务困境前的年份财务指标12345X1盈利增长指数-5.02801-7.27657-3.192363-3.87171n.a.X2净资产报酬率-9.39818-8.29335-5.579462-3.19338-1.86256X3资产报酬率-13.5737-9.85133-6.17433-4.38721-2.29654X4主营业务利润贡献率-6.95792-3.38818-3.05861-0.884920.183391X5主营业务利润率-2.38001-1.69139-0.3793360.3502460.345284X6利息保障倍数-1.00056-2.47864-0.4571410.8025930.100075X7流动比率-4.18523-2.559040.9768771-0.069731.036392X8速动比率-4.78131-2.683810.7578366-0.167071.146756X9超速动比率-4.76609-3.89110.1646762-0.761861.120344X10负债比率7.0696394.7093381.36305922.1813091.015672,厦门大学吴世农,X11长期负债比率2.6776461.6498881.20051621.1411370.499249X12营运资本与总资产比例-7.48542-4.6706-1.073014-0.967580.218316X13留存收益与总资产比例-5.86409-7.30313-3.051216-3.22819-1.0225X14资产增长率-5.45125-5.8694-2.9187841.031446n.a.X15股东权益增长率-2.17953-6.16978-3.7052770.356409n.a.X16主营业务收入增长率-2.22814-2.82127-3.2023610.943