61探索我国住房抵押贷款证券化模式

毕毕 业业 论论 文文 探索我国住房抵押贷款证券化模式探索我国住房抵押贷款证券化模式 1 1 指导教师 副教授副教授 学院名称 经济管理学院经济管理学院 专业名称 金融学金融学 论文提交日期 2008 年 5 月 论文答辩日期 年 月 答辩委员会主席 _ 评 阅 人 _ 摘摘 要要 随着我国经济的增长，国民生活水平的提高，住房消费已成为当前个人信贷消费的 主要部分。由于我国住房抵押贷款起步晚，目前一级市场还极其不成熟，住房抵押贷款 市场尚未能有效流畅地运转。面临着个人对住房需求日益的增加，寻找解决住房融资新 途径，建立我国住房抵押贷款市场已成为我国金融改革的重要问题。世界发达国家通过 住房抵押贷款证券化成功地解决了住房抵押贷款问题，美国在 20 世纪 70 年代最先实施 住房抵押贷款证券化，接着北美、欧洲以及亚洲国家也都纷纷通过证券化支持国内住房 融资，这都给我国提供了很好的借鉴。本文通过介绍目前国外三种相对成熟的住房抵押 贷款证券化发展模式，讨论了各种模式在我国运用的可行性，结合我国当前金融市场及 住房抵押贷款市场现状，联系我国金融改革目标，讨论了最适合我国发展的住房抵押贷 款证券化模式，并提出了政策建议。 本文包括三个部分：第一部分，阐述什么是资产证券化，引入住房抵押贷款证券化 的概念，主要有住房抵押贷款证券化，住房抵押贷款证券化参与者以及住房抵押贷款证 券化基本流程；第二部分，介绍了目前世界发达国家成功实现证券化的三种模式，包括 政府型住房抵押贷款证券化模式、半政府半市场住房抵押贷款证券化模式、市场型住房 抵押贷款证券化模式；第三部分，讨论了在我国建立三种模式住房抵押贷款证券化的方 式，各种模式的利弊，最适合我国当前市场现状的模式，最后给出了政策建议。 关键词关键词：住房抵押贷款证券化 住房抵押贷款市场 住房抵押贷款证券化模式 目录目录 1 住房抵押贷款证券化概念 .1 1.1 资产证券化概念 .1 1.2 住房抵押贷款证券化定义 .1 1.3 住房抵押贷款证券化的参与者 .1 1.4 住房抵押贷款证券化过程 .2 2 世界住房抵押贷款证券化主要模式 .3 2.1 住房抵押贷款证券化发展历史 .3 2.2 国外住房抵押贷款证券化三种模式 .4 3 我国住房抵押贷款证券化模式的选择 .5 3.1 我国住房抵押贷款证券化的必然性 .5 3.2 我国住房抵押贷款证券化三种可选择模式 .6 3.2.1 政府型住房抵押贷款证券化模式 .6 3.2.2 半政府半市场型住房抵押贷款证券化模式 .8 3.2.3 市场型住房抵押贷款证券化模式 .9 3.3 三种可供选择模式的比较 .10 3.3.1 政府型住房抵押贷款证券化模式优缺点 .10 3.3.2 半政府半市场住房抵押贷款证券化模式优缺点 .11 3.3.3 市场型住房抵押贷款证券化模式优缺点 .11 3.4 我国住房抵押贷款市场现状 .12 3.4.1 我国住房抵押贷款一级市场 .12 3.4.2 我国住房抵押贷款二级市场 .13 3.5 我国住房抵押贷款证券化模式选择 .15 3.6 发展住房抵押贷款政策建议 .16 参 考 文 献 .17 致 谢 .18 英文摘要 .19 1 1 住房抵押贷款证券化概念住房抵押贷款证券化概念 1.1 资产证券化概念资产证券化概念 资产证券化是指企业单位或金融机构将其未来能够产生稳定现金收益的资产加以组 合并据此发行证券筹措资金的过程和技术。企业单位或金融机构采用资产证券化技术所 发行的证券称之为资产证券化产品，资产证券化产品主要分为 “住宅抵押贷款证券” 和“资产支持证券”两大类。 1.2 住房抵押贷款证券化定义住房抵押贷款证券化定义 住房抵押贷款证券化（MBS）是指金融机构把自己持有的流动性较差但具有未来现 金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组，由证券机构以现金方式购入，经过 担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程就是将抵押权形态 的房地产实物投资转化为可以在二级市场上流通的证券，使得投资者与投资对象之间直 接的抵押债权关系，转化为债券性质的有价证券的形式。 1.3 住房抵押贷款证券化的参与者住房抵押贷款证券化的参与者 （1）发起人 住房抵押贷款证券的发起人主要是一级住房抵押贷款市场上发放贷款的金融机构。 主要包括商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行、人寿保险公司等。在我国则只有商 业银行。 （2）特殊目的载体（SPV） 住房抵押贷款证券 SPV(special purpose vehicle)是从发起人处购买抵押贷款， 以住房抵押贷款支持证券的形式发行证券的机构，它可以是为了某一次证券化而专门设 立的一次性的证券机构，也可以是已经存在的实体，一般的 SPV 主要有公司制、信托制、 合伙制。设立 SPV 的目的主要是使抵押贷款与贷款发放者隔离，使得用于证券化的抵押 贷款免受或减轻贷款发放者破产的影响，从而提高抵押贷款支撑的信用评级，降低信用 成本。 （3）专门服务机构 2 专门服务机构是指在证券化过程中提供特定服务并获取相应服务报酬或费用的服务 中介。它面向原始债务人（借款人） ，从事还款收集等相关活动的证券化服务。 （4）受托机构 受托机构是面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化中介。它作为证券应用 协议条款的管理者，从服务商、担保人和其他第三方那里收取对抵押贷款的偿付资金， 并且按照协议的规定将其偿付给政权的投资者。 （5）信用增级机构 二级抵押贷款市场在很大程度上是 AAA 级市场。为了使其证券能够得到较高的信用 等级，一般需要由最高信用等级的大商业银行、保险公司、政府机构、金融保险公司提 供信用增级。 （6）信用评级机构 信用评级机构主要是帮助投资者在种类繁多、错综复杂的资产证券化的市场上作出 一个相对理想的选择。它也可以帮助发行人提高其证券化过程中的信用等级，减少证券 交易过程中的不确定因素，从而降低融资成本。世界最著名的信用评级机构有穆迪 （Moody） 、标准普尔（Standard Poor） 、菲奇（Fitch） 、达夫菲尔普斯（Duff Phelps） 。 （7）承销机构 承销机构主要负责向投资者销售抵押支持证券，可以分为代销人和报销人。一般以 投资银行为多。 （8）投资者 愿意购买证券化产品的人，一般是对证券投资安全性要求较高的机构投资者，如养 老基金、保险公司、银行等。 1.4 住房抵押贷款证券化过程住房抵押贷款证券化过程 （1）金融机构向住房消费者提供住房抵押贷款； （2）贷款发放者向 SPV 真是出售住房抵押贷款； （3）SPV 将购买的抵押贷款组合为资产池，对即将发行的抵押贷款证券进行信用增级， 邀请评级机构进行信用评级； （4）SPV 通过证券承销商向投资者发行抵押支撑证券； （5）贷款发放者作为服务商定期向借款人收取本息，将偿还的本息交给 SPV，SPV 在 3 扣除一定费用后向债券投资者支付本息。 受托机构 借款人 贷款机构（发起人） 特殊机构（SPV） 投资者 信用评级公司 信用增级公司 证券承销商 图 1 住房抵押贷款证券化过程 2 世界住房抵押贷款证券化主要模式世界住房抵押贷款证券化主要模式 2.1 住房抵押贷款证券化发展历史住房抵押贷款证券化发展历史 住房抵押贷款证券化开始与 20 世纪 70 年代，首先产生于美国。当时，由于通货膨 胀加剧，利率攀升，金融机构固定资产收益率不能弥补攀高的短期负债成本，为了缓解 金融机构资产流动性的不足，政府启动了住房抵押贷款二级市场，为住房业的发展和复 兴开辟了资金来源的新途径，创造了住房抵押贷款证券化。短短几十年住房抵押贷款证 券在美国迅速发展，至 2003 年底，已成为仅次于联邦债券市场的第二大市场。上世纪 80 年代，住房抵押贷款证券在加拿大等北美及欧洲也得到重视，主要用于拓宽住房融资 渠道。1997 年亚洲金融危机使亚太地区企业和银行的资产结构和融资能力受到严重影响， 日本、韩国、香港等国家和地区纷纷谋求通过证券化筹集资金，促使住房抵押证券快速 发展。 专门服务 机构 4 2.2 国外住房抵押贷款证券化三种模式国外住房抵押贷款证券化三种模式 综观各国住房抵押贷款证券化的运作模式，大致可分为以下三大类： 第一类是政府主导模式。这一模式的特点是政府出面建立机构，在证券化中起主导 作用，以美国为代表。美国政府为消除市场缺损，实现“居者有其屋”的政策目标，主 动进行市场建设，发起成立多家政策性金融机构，如 Fannie Mae 以及后来的 Freddie Mac，作为政府与市场之间的中介，承担创立住房抵押贷款二级市场的任务。为加速市 场建设，政府围绕增强信用，赋予机构优惠政策，如：隐性的债务担保；税收减免；财 政部提供信用额度。这些政策通过支持通过机构的市场化运作，转化为放大了的社会效 益。实践证明，这种运作模式取得了很大成功，两家机构规模迅速壮大，实现了高额利 润和股东价值的最大化，既有力支持了市场建设，又有效完成了政策目标。 第二类是半政府半市场化模式。以加拿大为例，也是由抵押贷款的证券发行机构给 中间的证券承销商来经销，然后给机构和个人投资者，但加拿大政府在证券化过程中只 作为担保人介入。香港也采用了私人和政府双管齐下的方式。根据香港公司条例设 立的香港按揭证券公司（HKMC）是由特区政府通过外汇资金全资拥有的公司，不仅负责 购买住房抵押贷款，并以此发行抵押保证证券，而且在市场上还有大量注册的私人 SPV 从事该项业务，两者相互竞争。 第三类是市场主导模式。以澳大利亚为例，完全是通过纯市场化运作，成立一个信 托投资公司和银行建立一些关系，主要由银行（包括商业银行、投资银行等）自己去运 作。麦格里证券化公司没有采用第三方担保方式对按揭债券提供担保，而是采用了多种 信用增级措施，使债券达到 3A 级信用标准。欧洲各国抵押贷款证券的推出也没有得到 政府强有力的支持，多是金融机构自己持有的住房贷款为基础发行抵押贷款证券。由于 欧洲的金融机构多是采取总行、分行制，银行体系是多元化、全能型地经营各种业务， 在一定程度上可通过行内的资金调动来解决资金融通问题，因此市场风险较小。但由于 各金融机构的资本实力、资信等级千差万别，为了提高证券的信用等级和赢得投资者的 青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增强机制。和澳大利亚不 同的是，目前欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级比较低，市场的发展大大落后于北美 国家。 5 3 我国住房抵押贷款证券化模式的选择我国住房抵押贷款证券化模式的选择 3.1 我国住房抵押贷款证券化的必然性我国住房抵押贷款证券化的必然性 （1）住房抵押贷款证券化是我国住房融资模式的一种必然选择 目前，国际上比较成功的住房融资模式主要有三大类：一是以美国为代表的“市场 型”模式，其特点是利用自己发达的金融市场，通过住房抵押贷款的证券化，把市场中 的短期资金转变成住房业所需的长期资金；二是以德国为代表的“合同型”模式，其主 要特点是建立住房储蓄体系，采取互助合作融资形式，使居民在达到一定数量的住房储 蓄后，按照原先与储蓄银行签订的存贷合同的规定，由储蓄银行按 1：1 配给储户相当 于存款金额的贷款用于购建住房；三是以新加坡为代表的“住房公积金”模式，它是一 种政府主导型的住房金融模式，这种模式目前在我国正在推广。笔者以为，上述三种模 式中，只有“市场型”模式才能满足我国今后对住房资金的巨大需求，其它两种模式只 能起到辅助和补充作用。尽管“市场型”模式在我国全面推广目前条件还不成熟，但从 发展的角度看，只有它才有可能为我国今后住房金融的发展提供大量资金。据权威人士 估计，从现在到 2050 年，随着我国城市化水平的上升，城镇人口将达到 9.6 亿，按人 均住房面积达到 36.4 平方米计算，每年需新增住房 3 亿平方米，50 年间净增 150 亿平 方米，按现价计算，平均每年需要住房资金 6000 至 7000 亿元人民币，50 年共需住房资 金 30 多万亿元。如果没有一个发达金融市场的支持，缺乏抵押贷款的证券化，没有任 何模式可以为我国住房建设和消费提供如此大规模的长期资金。 （2）住房抵押贷款证券化是银行稳健经营的必然选择 一般来讲，商业银行只拥有短期资金，其经营的原则是安全性、流动性和盈利性。 而据权威部门测算，今后一段时期内，我国对住房抵押贷款的需求规模每年将达到 3000 至 4000 亿元人民币。发放这样大规模的长期资金，短存长贷的矛盾将是银行面临的一 大问题。而化解这一问题的一个有效办法是银行将抵押贷款出售，并由特殊机构进行包 装后发行证券，即抵押贷款证券化，从而在确保一定盈利水平的同时提高资金的流动性， 并通过分散风险实现经营的安全性，最终达到商业银行稳健经营的目的。首先，抵押贷 款证券化可以减少风险资产的比例，提高银行资本充足率。其次，抵押贷款证券化可以 分散银行经营风险。住房抵押贷款由于金额大、期限长，银行面临着巨大的信用和利率 风险，必须将风险化解、分散，使风险控制在与收益对等的可接受范围内，实现银行经 6 营的安全性、流动性和盈利性的统一。 通过住房抵押贷款证券化运作，抵押银行将持有的抵押贷款转化为证券在市场上交 易，这样就把原来由银行独家承担的借贷风险分散给多家投资者承担，实现了风险的分 散。再次，抵押贷款证券化或以发挥专业分工的比较优势，提高银行的运营效率。最后， 抵押贷款的证券化使银行可以根据自身需要决定持有抵押贷款 数量和规模，也可以进 行抵押贷款结构的调整，如将自己拥有的某一地区的抵押贷款出售或者证券化的同时， 购入另一地区的抵押贷款或者抵押贷款相关证券，从而达到投资在区域结构上的多元化。 （3）抵押贷款证券化是我国发展现代金融市场的必然选择 首先，住房抵押贷款的证券化可使直接融资与间接融资形成互动，最终建立起以直 接融资为主的现代金融市场体系，这与当今国际金融证券化的发展趋势也是一致的。其 次，住房抵押贷款证券化有利于形成全国统一的金融市场，使资金实现更广阔范围的优 化配置。再次，住房抵押贷款证券化有利于繁荣金融市场、培育市场主体，加快我国金 融市场与国际接轨的步伐。也有利于培育有关证券机构和市场中介机构，丰富居民投资 渠道，活跃金融市场，推动金融创新 3.2 我国住房抵押贷款证券化三种可选择模式我国住房抵押贷款证券化三种可选择模式 住房抵押贷款证券化在国外的发展已经相当成熟，借鉴国外先进发展模式建立我国住房抵押贷 款证券化三种模式： 3.2.1 政府型住房抵押贷款证券化模式政府型住房抵押贷款证券化模式 （1）主体包括：住房抵押贷款借款人、住房抵押贷款发放银行、国家住宅按揭公 司、信用评级机构、证券承销商和境内投资者。其中最重要的就是国家住宅按揭公司。 首先，国家住宅按揭公司由政府出面组建。可以由建设部住宅产业办公室牵头，联 合财政部、国务院房改领导小组以及各抵押贷款发放银行成立一个政府型的 SPV。 其次，该公司由政府全资控制，初始资金来源于国家财政中的住房基金和银行的住 房信贷资金。 最后，该公司的主要业务是从住房抵押贷款发放银行处购买抵押贷款，将购买的抵 押贷款组合为可以证券化的抵押贷款资产池，以抵押贷款资产池的资产组合为支持，发 7 行抵押支持证券，并为所发行的抵押支持证券提供担保。 （2） 运作过程如下： 第一步，由各商业银行和住宅储蓄银行向住宅消费者提供住房抵押贷款。住房抵押 贷款发放银行向国家住宅按揭公司真实出售住房抵押贷款。 第二步，国家住宅抵押按揭公司将购买的抵押贷款组合为资产池，为即将发行的抵 押支持证券提供担保，并邀请信用评级机构进行信用评级。由于该证券得到政府信用的 担保，所以信用等级相当高，在国外素有银边债券之称。由国家住宅按揭公司向投资 者发行抵押支持证券，并与证券承销商签订证券承销协议。 第三步，国家住宅按揭公司利用抵押贷款资产组合产生的本息现金流向投资者定期 支付收益。投资者可以在证券市场上进行抵押支持证券的买卖，使资金具有较高的变现 性。 （3）市场各主体的收益及风险分析 实行抵押贷款证券化，可以化解抵押贷款发放银行由于长贷短存的矛盾所引起的 流动性风险、利率变动风险、贷款人信用风险等，把风险转让给他人，当然同时把相应 的收益也让渡给参与证券化的其他机构或个人，从而实现收益和风险的分离和重组。由 此可见，抵押贷款证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益。 抵押贷款发放银行 就收益而言，发放银行可以利用银行长期存款利率和抵押贷款利率之间的利差来获 取收益。此外，在抵押支持证券发行以后，抵押贷款发放银行还可以作为服务商负责为 SPV 回收抵押贷款的本金和利息，从中连续收取服务费。就风险而言，抵押贷款发放银 行由于将其这部分资产真实出售给国家住宅按揭公司，相应地将其流动性风险，利率 变动风险、贷款人信用等风险都转让给了国家住宅按揭公司，从而大大降低了其经营风 险，有助于提高银行发放抵押贷款的积极性。 国家住宅按揭公司 国家住宅按揭公司购买了抵押资产，然后将其证券化并销售，则它的利润就将在它 购买资产与销售全部证券的价差中实现。同时，它面临相当大的风险。例如：资本风险。 国家住宅按揭公司购买抵押贷款，再将其证券化，这一过程中就存在着本金无法收回或 无法全额收回的可能性。它在一定程度上存在着资本风险；收益风险。由于存在着未能 获取收益或未能按其足额获取收益的可能性，从而引起亏损或无利，使其面临收益风险； 市场风险。国家住宅按揭公司在抵押贷款证券化之后，卖不出去或只能抬高买入价、压 8 低卖出价，从而出现流通风险和转让风险。此外由于证券价格制定不当而引致的价格风 险等。正因其面临诸多的风险，而收益的来源相对单一，因此在抵押支持证券定价时必 须格外谨慎。虽说国家住宅按揭公司是个政府性机构，但也要按市场化规则操作，保证 其收益，以保持该机构的独立性。 专业服务机构 信用评级机构参与抵押贷款证券化业务的收益主要是收取一定的服务费。 投资者 投资者获得的现金流的大小取决于证券抵押合同的现金流的大小，即各抵押贷款的 月支付额、应偿还的本金额和其他应付款额的大小。一般来讲，投资者获得的现金流会 小于普通抵押贷款所获得的现金流，因为它的发行者要收取一定的服务费，抵押贷款的 发行利率不应低于银行的长期存款利率。这样，投资者购买的抵押贷款证券的利率介于 抵押贷款利率和银行长期存款利率之间。此外，与国库券相比，其面临的风险较大，因 而收益率高于前者。从这个角度讲，投资者通过抵押贷款证券可以获得可观的收益。与 此同时，投资者当然也面临种种风险。例如：预付风险。预付风险是指由于抵押贷款利 率的上升或下降而导致预付额不确定所带来的风险。我国的抵押贷款利率实行一年一定 制，让投资者面临较大的预付风险；不可抗力风险。这是指还贷期间，由于天灾人祸致 使房产毁灭或抵押人死亡，贷款无法收回；欺诈风险；等级下降风险。等级下降的风险 比违约更可能发生。由于抵押贷款证券交易与构成交易的基础中包含许多复杂多变的因 素，如果其中任一因素恶化，整个发行的等级都将陷入危险的境地；法律风险。由于我 国法律的不完善，仍处于发展完善阶段，存在着新旧立法可能发生冲突的风险。 3.2.2 半政府半市场型住房抵押贷款证券化模式半政府半市场型住房抵押贷款证券化模式 （1）主体 主体有住房抵押贷款借款人、住房抵押贷款发放银行、信用评级机构、证券承销商 和投资者。 （2） 运作过程如下： 首先，由各商业银行和住宅储蓄银行提供抵押贷款。发放住房抵押贷款的银行将其 发放的住房抵押资产从其资产负债表中分离出来，实行风险隔离，对其进行独立的资 产管理。 9 然后，发放住房抵押贷款的银行将分离出来的抵押贷款组合为资产池，发行抵押支 持证券。由于政府为所有的按揭提供了全额保险，所以使得抵押支持证券的信用等级也 随之提高。 最后，由抵押贷款发放银行向境内投资者发行抵押支持证券，并与证券承销商签定 承销协议。抵押贷款发放银行利用抵押贷款产生的本息现金流向投资者定期支付收益。 （3）收益及风险分析 市场各主体的收益和风险大致与第一种模式相同，但抵押贷款的发放银行由于既充 当了抵押贷款的发放者的角色又充当了抵押支持证券发行者的角色，所以它的收益与风 险也随之发生了变化。一方面，作为抵押贷款的发放者，它仍然可以获得利差及后续服 务费收入，另一方面，作为抵押支持证券的发行者，可以筹集到低成本的资金。因为根 据国际惯例，发行住房抵押贷款证券筹集资金不必向中央银行交存准备金；另外，发行 者将证券化的抵押贷款资产从资产负债表中移出，并用原来支持这些资产的权益进行融 资，实现新的资产增长。由于这种杠杆的作用，不需筹集高成本的资本金，机构就能在 法定的资本充足率需求内进行新的融资，易于扩大融资规模，管理费率也大大降低。当 然，此时银行同时面临着抵押贷款发放者和抵押支持证券发行者所有的风险。 3.2.3 市场型住房抵押贷款证券化模式市场型住房抵押贷款证券化模式 （1）主体包括：住房抵押贷款借款人，住房抵押贷款发放银行、境外设立的 SPV， 境外信用评级机构，境外证券承销商和境外投资者。其中最重要的是境外设立的 SPV。 （2）运作过程如下 第一步，境内的商业银行或住宅储蓄银行向境内住宅消费者提供住房抵押贷款。住 房抵押贷款发放银行向境外 SPV真实出售住房抵押贷款。 第二步，境外 SPV 将购买的抵押贷款组合为资产池，邀请境外的信用评级机构对即 将发行的抵押贷款证券进行信用评级。境外 SPV 可以寻求境外金融担保机构为其证券提 供担保，也可采用其他方式提高其证券的信用等级。比如在银行开立现金担保帐户，当 未来收益不能足额实现时，由此帐户给予投资者一定的弥补；或是将发行的证券分为优 先和次级两种，在优先证券的本息尚未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本，这 样优先证券的信用就会相应提高。 第三步，由境外的 SPV 在国际资本市场上向境外投资者发行抵押支持证券，并与境 10 外证券承销商签定证券承销协议。境内抵押贷款发放银行将收取的抵押贷款所产生的本 息现金流转移给境外 SPV，再由它向境外投资者支付收益。 （3）收益与风险分析 各参与主体的收益与风险与第一种模式相似，只是境外的 SPV 和境外投资者还将面临汇 率风险。 3.3 三种可供选择模式的比较三种可供选择模式的比较 3.3.1 政府型住房抵押贷款证券化模式优缺点政府型住房抵押贷款证券化模式优缺点 这种模式的最大特点就是成立了政府型的国家住宅按揭公司，并处于中心地位。 （1）优势。有利于建立抵押贷款二级市场和规范抵押贷款一级市场。抵押贷款 发放银行真实出售抵押贷款，于是转移了风险。二级市场的建立必将要求对抵押贷款一 级市场进行规范。从长期来看，这将完善我国的住房金融制度。由于政府的担保和支 持，将降低抵押贷款证券的风险，提高证券的信用评级，使更多的投资者乐于购买抵押 支持证券。因为抵押贷款发放银行是将抵押贷款真实出售给国家住宅按揭公司的， 所以真正实现了破产隔离，使抵押支持证券的风险降低。 （2）存在的问题。尽管这种证券化模式有上述好处，但在现有的法律框架下，运 作起来会遇到大量的法律障碍，在操作中有几个关键环节：一是住房抵押贷款的真实 出售；二是 SPV 的组建即国家住宅按揭公司的组建和发行抵押贷款证券；三是机构投 资者对抵押支持证券的购买。这几个关键环节都需要相应的法律法规的支持。但我国现 有的法律制度对这几个关键环节的支持却存在以下障碍： 对抵押贷款真实出售的 法律制约。根据我国法律的一般原则，国有资产的转让需要进行评诂。但我国国有商业 银行发放的住房抵押贷款这种合同权益的转让是否需要评估，如何评估，还不是很明确。 另一个问题是，如何从税收和会计处理上界定何为抵押贷款的真实出售。我国目前的 税法和会计法对此均未作出规定，使得抵押贷款证券化的税收成本和会计处理变得无法 预见。成本的不确定最终影响到抵押支持证券的定价。机构投资者购买抵押贷款证券 的法律制约。机构投资者是抵押支持证券的主要投资者。虽然我国目前的机构投资者自 身发育还很不成熟，但其成为抵押贷款证券的主要购买者的趋势是必然的。但我国现有 的法律制度对此却有限制。企业债券管理条例第 19 条规定：办理储蓄业务的机构 不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券。这一规定就限制了商业银行购买抵押贷 11 款证券。保险法明确规定，保险公司的资金只能用于银行同业存款、买卖国债以及 国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券和抵押支持证 券。 3.3.2 半政府半市场住房抵押贷款证券化模式半政府半市场住房抵押贷款证券化模式优缺点优缺点 这种模式最大特点是无需成立专门的 SPV，不存在抵押贷款的真实出售，而是由 抵押贷款发放银行身兼数职，既是原始权益人，又是抵押支持证券的发行人，还是专 门的服务机构，简化了证券化的过程。 （1）优势。首先，省掉建立 SPV 的阶段，节省时间，缩短了证券化的环节，而且 还规避了法律对 SPV 组建的制约。其次，抵押贷款没有真实出售，所以规避了法律对 真实出售的制约。 （2）缺陷与问题。首先，并不能真正做到破产隔离。也就是说，抵押贷款这一资 产虽然从资产负债表中分离出来，但不能隔绝其他债权人在银行破产时对证券化抵押贷 款资产的追偿权。这种风险隔离的不彻底会降低其信用等级，增加投资者的风险。其次， 并不能规避所有的法律制约。如金融机构是否能够发行抵押支持证券。第三，势必造成 各发放抵押贷款的银行各自为政的格局，加剧抵押贷款一级市场不规范不统一的弊端。 3.3.3 市场型住房抵押贷款证券化模式市场型住房抵押贷款证券化模式优缺点优缺点 （1）优势。这种模式实际上是一种境内资产境外证券化的模式，可以充分利用境 外的成熟的证券化技术和发达的资本市场，开辟了一条境外融资的渠道。同时，也可以 规避国内设立 SPV 和发行证券的法律障碍，并且充分利用国外发达而成熟的中介机构。 住房抵押贷款证券化是一项复杂性的金融工程，涉及金融、证券、财务、工程和计算机 等一系列技术领域，所要求的结果之准确，资讯之及时，过程之具体，反应之灵敏，管 理之高超是空前的，因此在证券化的过程中需要一系列的中介机构的参与。尽管我国的 中介机构已取得长足的进步，但仍然有很大的缺陷。就以评级机构为例，我国的评级机 构的设置不尽合理，统一的评估市场尚未形成，评级方法混乱，评级人才短缺。相反， 国外的这类中介机构较为发达，技术也较为成熟。 此外，SPV 可以设立在避税天堂， 所以可以规避税收问题，降低证券化的成本，增加其经营收益。 （2）存在的问题。由于该模式的证券化操作都在境外完成，不利于在我国境内建 12 立抵押贷款二级市场。长期来看，不利于我国住房金融体系改革的深化。由于需将境内 现金流转移到境外，所以会遇到外汇平衡和汇率问题。 3.4 我国住房抵押贷款市场现状我国住房抵押贷款市场现状 一个完整的住房抵押贷款市场包括住房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二级市场。 抵押贷款一级市场即按揭贷款市场，是指购房者（按揭人）以房产作抵押向金融机构申 请贷款，银行对其进行严格审查后发放贷款的市场；住房抵押贷款二级市场即住房抵押 债权转让市场，是指金融机构将住房贷款转售给其他投资者，或者以抵押贷款为担保， 发行抵押贷款证券的市场。 3.4.1 我国住房抵押贷款一级市场我国住房抵押贷款一级市场 我国住房抵押贷款市场是伴随着中国住房制度商品化改革与居民收入水平的提高而 发展起来的。住房抵押贷款一级市场结构只包含自营性商业银行住房信贷和委托性住房 公积金信贷两种形式。经过十余年发展，已初步形成前者为主、后者为辅的基本格局， 自营性商业银行住房信贷市场占有比率基本稳定在 85%以上。近几年来，我国个人住房 抵押贷款余额迅速扩大，增长的速度是远远地超出其它贷款品种的增长速度。下图是 20002007 年我国住房抵押贷款余额的增长情况： 年份 2001200220032004200520062007 个人住房抵押贷款余额(万 亿) 0.560.831.181.591.842.272.7 个人住房抵押贷款占金融 机构各项贷款余额比重 （%） 4.985.916.948.498.99.5210.3 个人住房抵押贷款占 GDP 比重（%） 5.848.0610.0911.6110.0910.8410.95 个人住房抵押贷款占个人 消费信贷比重(%) 80.0177.4074.8679.0283.4194.08 表 1 个人住房抵押贷款余额增长情况 13 上表放映了我国住房抵押贷款的情况若下： 一级市场规模，但发展迅速，潜力巨大。截至到 2007 年末，我国四家国有商业 银行发放个人住房贷款余额为 2.7 万亿元，个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重为 10.3%.占 GDP 的比重为 10.95%.从发达国家和地区的情况来看，1999 年底，住房抵押贷 款余额占 GDP 的比重，英国为 56%、美国为 54%、日本为 33%、香港地区为 31%，可以看 出，我国目前住房抵押贷款的规模还很小。尽管如此，差距表明抵押一级市场仍有巨大 的发展潜力。并且，随着住房改革进程的加快，在市场规模未达到发达国家水平之前， 我国住房抵押贷款市场仍将维持一个高速度发展水平。 市场结构趋于以自营性住房信贷为主导的格局。在个人消费信贷中，住房抵押贷 款一直占据主要部分。到 2006、2007 两年甚至达到 95%。因为公积金信贷的资金源有限， 公积金制度是政府主导型的政策性住宅金融，资金来源于单位职工强制性储蓄，每年归 集资金数量本身就有限。其次，住房公积金借贷的对象是有条件限制的，仅局限于缴纳 了一定年限公积金的企事业单位职工。再次，住房公积金信贷对于单笔贷款的最高限额 比较低。这对大多数数额巨大的购房款来说，公积金信贷只能满足其一部分，尤其对房 价较高的大城市更为如此。所以购房者更多的选择为“住房公积金贷款银行个人住房 贷款”式组合贷款，其中银行个人住房贷款通常要占大部分。相比之下，购房居民更容 易获得并选择商业银行的个人住房信贷方式，商业银行也乐于不断加大对住房消费信贷 的支持。 3.4.2 我国住房抵押贷款二级市场我国住房抵押贷款二级市场 住房抵押贷款二级市场是指抵押呆矿的流通转让市场，它也抵押贷款一级市场相对 应，包括住房抵押贷款资产支持证券发行和流通市场、住房抵押贷款直接买卖市场、住 房抵押贷款回购市场和住房抵押贷款互换市场等。为分散住房抵押贷款风险，解决商业 银行存贷款的期限错配问题和房地产贷款机构的流动性需求，从 1998 年开始，人民银 行就协调有关部门开始探索住房抵押贷款证券化，培育和发展我国住房金融的二级市场。 2005 年 12 月，中国建设银行首批 30.17 亿元住房抵押贷款支持证券在全国银行间市场 成功发行、交易，标志着我国住房抵押贷款二级市场的诞生。国家开发银行和中国建设 银行作为我国证券化的试点。2007 年 4 月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点， 14 包括工行、浦发银行等在内的 6 家银行进入试点行列。2007 年 12 月日建行发行 亿元住房抵押贷款支持证券，本次发行的“建元 个人住房抵押 贷款支持证券”分为优先级和次级两类。优先级证券采用浮动利率，基准利率为年期 定期存款利率，次级证券本金和收益的支付都在优先级证券的本息支付之后。目前，各 试点银行都在积极推进住房抵押贷款证券化。刚刚起步的我国住房抵押贷款市场存在的 突出问题有： （1）商业银行压力和动力不足。首先，目前我国住房抵押贷款在银行资产中所占 份额较低，还没有对银行资产的流动性造成威胁。国外银行之所以实行抵押贷款证券化， 主要是为了解决资金流动性不足带来的资金结构不匹配及防范流动性风险。根据国际经 验，住房贷款占全部贷款比例达到 30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行 就会提出住房抵押贷款证券化的要求。可是，我国目前住房抵押贷款的规模还很小，仅 占总贷款余额的 2%左右。从整体上来讲，我国商业银行存款的总量大于贷款，有大量的 闲置资金，并且我国居民的储蓄总量屡创新高，目前商业银行发放住房抵押贷款的资金 非常充足。所以尽管个人住房抵押贷款的数量增加很快，但还没有给银行造成流动性的 威胁。其次，目前住房抵押贷款的违约率较低，还没有对银行资产的安全性造成威胁。 我国银行资产的质量很差，其中不良资产所占比例至少在 25%以上，而 1999 年美国花旗 银行的不良资产率仅为 0.6%.在我国银行目前的资产中，住房抵押贷款一直是国有商业 银行的少有的优质资产。虽然利率的波动、就业收入的增减、借款人的健康状况、房地 产价格的震荡等因素也会使住房抵押贷款存在一些安全性风险，但目前它的违约率却很 低，其不良资产率仅为 0.23%.另外，随着个人住房抵押贷款在银行总资产中比重的不断 增加，商业银行不良资产所占的比例也会逐步下降，将使商业银行的资产质量得到明显 的改善。因此，商业银行不愿把自己的优质资产出售给其他投资者，当然住房抵押贷款 证券化的脚步也就无法前行。第三，实行住房抵押贷款证券化会使银行的收益率降低。 如果将住房抵押贷款的债权出售，原本由银行一家独享的贷款收益就要大部分随着债权 而转移给投资者，进行证券化操作的特别机构也需要从中获得证券发行的手续费和管理 费。银行就只能通过发放和回收住房抵押贷款取得一些中间的服务费用，不能像现在这 样获得由于存贷利息差带来的明显的收益。所以，目前商业银行要求实行抵押贷款证券 化的意愿不强烈。 （2）我国现行的法律法规不够完善。住房抵押贷款证券化是一项程序性强，涉及 多方经济利益的工程，只有完善的法律、法规才能确保它的有效运行。但由于我国抵押 15 贷款市场起步较晚，相关的法律建设还很不完善，尤其是住房抵押贷款证券化的政策法 规还未出台，对于证券化过程中可能出现的问题尚无明确的法律依据。现行某些法律法 规与住房抵押贷款证券化的某些操作手续还有许多相违背的地方，这些都极大限制了住 房抵押贷款证券化的发展。因此在法律上亟待解决以下几个问题：第一，住房抵押贷款 证券的潜在投资者很多，尤其是一些机构投资者将是购买住房抵押贷款证券的主力军， 但在我国目前法律环境下，一些拥有长期资金的投资者却不能进入证券市场。第二，当 商业银行或发行住房抵押贷款证券的公司破产时，需要进行破产隔离操作，并且需要一 个信托公司介入，但在目前我国还没有信托法对此项内容做出规定。第三，在实行 住房抵押贷款证券化的过程中需要涉及到很多中介机构，如资信评估机构、房地产评估 机构、担保与保险机构、公证机构等的参与。这些中介机构彼此之间关系的协调，职责 的分配等问题，目前还没有法律做出明确的规定，而这些中介机构的共同配合对住房抵 押贷款证券化市场健康有序的发展将起到积极的促进作用。 （3）有关会计、税收制度的欠缺和空白。发行 MBS 还会遇到会计、税收方面的技 术问题。这些问题会影响到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者 的利益。我国现行的会计制度、会计准则关于住房抵押贷款证券化的处理上还是一片空 白，所以需制定一套适应于复杂的创新金融环境的、较为完善的关于住房抵押贷款证券 化的会计制度。另外，目前的税收制度对于资产销售的税收、特设载体的所得税处理以 及投资者的税收，实施 MBS 过程中哪些环节该收税、哪些环节不该收税、按怎样的标准 收，都没有明确的规定。制定合理的税收政策，降低证券化的融资成本，是十分重要的， 对住房抵押贷款证券化将起到助推器作用。 3.5 我国住房抵押贷款证券化模式选择我国住房抵押贷款证券化模式选择 上面分析可以看出，第一种模式的最大特点是可以得到政府的大力支持和推动，也 有利于规范一级市场，健全我国的住房金融制度，也有利于建立抵押贷款二级市场，降 低证券化过程中国主体的风险，但最大的困难在于现行的法律框架对这种模式的制约较 多，要在现阶段迅速推广有一定难度。第二种模式和第三种模式的共同特点是可以较多 地规避我国现行法律制度对抵押贷款的制约，但共同的问题是都不利于对一级市场进行 规范，从制度的角度建立起我国住房抵押贷款的二级市场。从目前我国金融改革的目标 来讲，结合住房抵押贷款市场的实际情况以及存在的问题，规范和发展住房抵押贷款一 级市场是证券化当前的基本条件，建立健全立法制度是必要保证。所以，现阶段应以第 16 一种模式为主来开展我国住房抵押贷款的证券化业务，完善住房抵押贷款一级市场，建 立起成熟的住房抵押贷款市场之后，可以对第二、三种证券化模式进行试点，通过试点 阶段的运作，为以后全面推广抵押贷款证券化积累经验。 3.6 发展住房抵押贷款政策建议发展住房抵押贷款政策建议 （1）加快住房公积金制度建设，扩大住房抵押贷款一级市场规模。以政府为主导， 扩大住房公积金借贷主体范围，加快住房信贷保险市场和住房贷款抵押担保制度的建设， 建立和健全个人信用评级和管理制度，规范银行住房抵押贷款条件。 （2）培育和发展资产评估和信用评级体系。独立、客观、公正的信用评级是住房 抵押贷款证券化成败的关键。这就要求我国的资产评估机构规范资产评估和信用评级行 为，采用科学的评级方法，完善资产评级标准体系，从而提高国内信用评级机构的素质 水平。 （3）健全完善外部法律环境。应立即着手构筑资产证券化所需要的法律框架并研 究制定相关的法律法规。根据我国现行的会计和税收法则，结合资产证券化的特性，在 会计和税务方面制定适用的政策，确保抵押贷款证券化的顺利实施。 17 参参 考考 文文 献献 宾融. 2002. 住房抵押贷款证券化. 北京：中国金融出版社.11-17 曾国安. 2004. 住房金融：理论、实务与政策. 北京：中国金融出版社.112-121 何小峰. 2002. 资产证券化：中国的模式. 北京： 北京大学出版社. 132-171 王雷. 2007. 住房抵押贷款证券化基在我国推行的意义. 上海商学院学报. 第 8 卷第 1 期. 14-17 王江南. 2007. 住房抵押贷款证券化的提前偿付风险及利率风险. 上海商学院报. 第 8 卷第 1 期. 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Zheng Jiehua (College