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PE业务中的有限合伙Private Equity（简称“PE”）也就是私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私人公司（private company），即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。随着在全球的迅速崛起和壮大，PE业务也成为除证券发行和银行借贷外的第三大融资市场，发挥着越来越重要的影响。目前中国金融市场发展不平衡，主要体现为，一方面资金富余，很多大型国有企业不需要银行贷款，但是银行却乐于将钱贷给此类公司。另一方面很多民营企业和个人难以获得融资。PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以确保我国经济的可持续发展。PE在中国属于新兴行业，在发展过程中会面临各种各样的问题，本文主要从PE业务的表现形式出发，结合笔者参与私募股权投资的实务，探讨有限合伙企业在PE业务中的优势、运营模式以及实践中面临的风险。一、私募股权投资的特点1、在资金募集上，主要通过非公开的方式向少数机构投资者或个人募集，这也是它与公募的最重要的区别。在投资方式上也是以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。2、一般投资与私有公司，即非上市公司，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。3、比较偏向已形成一定规模和生产稳定现金流的成型企业，这一点与风险投资（VC）有明显区别。4、投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。5、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。6、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、战略投资者等。7、退出渠道多样化，有IPO、售出（trade sale）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等。8、私募股权投资领域内，投资人与管理人之间信息严重的不对称。管理人一般都是具有专业投资技能，但是私募股权投资在中国尚属新领域，并不是所有投资人都了解相关的信息，因此两者之间信息严重不对称。二、私募股权投资的组织形式比较目前，私募股权投资基金通常采取的组织形式为：公司型、信托型和有限合伙型。公司型是指投资人与基金管理人共同成立一个基金公司，由基金公司对外投资。信托型是指投资人基于对受托人的信任将财产权委托给受托人（管理人），受托人（管理人）按照投资人的意愿以自己的名义对外进行投资。有限合伙型是指，投资人作为有限合伙人，管理人作为普通合伙人共同成立有限合伙企业，由该企业对外进行投资。三种基金形式各有优缺，本文从以下 个方面对三者做以对比。（一）出资制度公司型的基金出资制度要求严格。公司法规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。在信托型基金中，投资人首先需要购买信托受益凭证。这两种形式的基金均要求投资人先付出全部或部分的投资资金。但现实中，在基金设立之初，管理人不可能将所有的投资项目已经准备完毕，也就意味着，投资资金都不需要一步到位。这一方面给投资人增加了其出资压力。另一方面大量闲置资金对管理人来说也会降低其业绩表现。对于基金运作来说，承诺出资应当是理想状态，而有限合伙也正符合这一状态。在有限合伙企业中，出资期限并无要求，注册资本最低额也没有要求，出资数额以及出资方式均由合伙协议约定。在实践中大多数此类有限合伙协议中都约定，各个有限合伙人实缴出资的时间以收到管理人的出资通知书为准。当管理人做好投资项目前期考察之后需要资金时，有限合伙人再将资金投入，这种方式对投资人以及基金管理人都有利。（二）投资收回相比公司型而言，信托型和有限合伙型基金中投资人的投资本金的收回机制更为简便。在公司制中，投资人一旦投入资金很难收回。公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则勉励补缴责任甚至行政、形式责任。公司向股东返还出资只能通过间接方式，如减资。我国公司法中对公司减资程序要求也十分严格，不仅要履行通知和公告义务，债权人还有权要求公司提前清偿债务或要求提供担保。况且，即使减资，公司还要符合最低注册资本金的要求，故只要公司存续期间，投资人不可能收回全部投资本金。 投资人只有通过股权转让的方式来收回投资，但股权转让也要符合公司法和公司章程的有关规定。在有限合伙中，无最低注册资本的要求，减资程序通常都由合伙协议约定，对企业债务并无提前清偿之要求。（三）对基金管理人的制约在私募股权投资领域，投资人与管理人之间存在严重的信息不对称，此种情况下，对管理人的约束就显得尤为重要。这里讲的约束并不仅仅意味着对管理人的监督，在这个特殊的投资领域，管理人一般具有相关的知识储备，故在约束的同时还应当保证管理人的独立性和持续性。相比公司型和信托型，有限合伙型基金中，管理人能够受到更有效的制约。公司型基金中，管理人一般只占公司很少一部分的股权，其只负责基金的运营，得到约定的薪酬或奖励，但并不承担（或是极少承担）基金的盈亏结果。在这种机制下，管理人的收益与其承担的风险严重不对称，不能对管理人起到有效的制约。尽管投资人作为股东能够通过股东会议能够更换管理人，以此来选择更为合适的基金管理人，但在信息严重不对称的环境下，投资人仅以自己的判断很难选择合适的管理人。另外不停地更换管理人，也有碍管理人的独立性和稳定性，不利于基金的发展。信托型基金中对管理人的制约更为有限，投资人基于某种信任将财产权委托给管理人，管理人以自己的名义进行投资。尽管委托人可以监督受托人，但实践中委托人对于私募股权投资的知识了解甚少，很难通过有效的方式来监督受托人。故在信托型基金中代理成本较高，很难防范管理人道德风险。在有限合伙企业中，管理人需为普通合伙人。普通合伙人一般出资额度占有限合伙企业的1%，尽管出资额比例很低，但是普通合伙人在有限合伙企业之中承担无限责任。同时国际上通用的报酬机制为2%+20%。即投资金额的2%作为管理费，用于管理人的日常开支及经营。如果管理人使资金收益达到一定比例之后，其可获得收益的20%，如果达不到其只能收取管理费，而不能享有收益。在这种机制下，管理人若给企业造成大量债务，其要承担无限责任，若达不到预定收益率，其职能收取管理费而不能获得利益分配。激励与约束并存，作为风险制造者的管理人同时也是风险承担者，能够有效防范道德风险。同时投资人作为有限合伙人并不对参与有限合伙企业的运营，这样就能保证管理人的独立性以及专业性，更有利于合伙企业的发展。 （四）税收成本公司制基金的税收成本较高。公司制私募股权投资基金具有法人资格，当基金取得收益时必须先缴纳企业所得税，基金的利润分配给投资者后，若投资者为自然人则还需要缴纳个人所得税，故对于自然人来说，在公司制基金中无法避免双重征税的难题。但有限合伙企业和信托型基金中，基金本身不属于法人因此基金不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，只有当投资者从基金中取得收益是才需缴纳所得税。综上所述，无论是在出资制度、投资收回、对管理人员的制约和激励以及税收方面，有限合伙制更能符合私募股权投资基金的特点，特别是有限合伙中对管理人的激励以及制约机制更能有效防范道德风险，更能保障投资人利益最大化。三、有限合伙形式的运行模式有限合伙形式的股权私募投资通常是按照以下模式进行：（一）专业的管理人鉴于目前我国私募股权投资还处于早期发展阶段，因此目前还是管理人寻找投资者的阶段。如果要进行私募股权投资，首先就要有专业的管理人，管理人的组织形式可以为有限公司，也可以为有限合伙。管理人要具备专业的投资团队，团队中要拥有投资、财务、法律以及拟投资领域的专业人才。管理人在私募股权投资过程中的作用尤为重要，一般管理人都是有限合伙的普通合伙人，其负责整个基金的运作。（二）以非公开的方式召集投资人这一阶段是管理人寻找投资人的过程，而这一过程存在巨大风险。私募基金必须是以非公开的方式召集投资人，否则就涉嫌非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释只要符合这四个特征就应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；4、向社会公众即社会不特定对象吸收资金。 管理人在寻找投资人时不能够向社会公开宣传，只能在单位内部或亲友等特定对象之间吸收资金，因此这种模式在吸收资金的规模上受到很大的限制。也正如此，实践中，私募股权投资基金投资人的门槛比较高，也被称为“富人的游戏”。 （三）投资人和管理人共同成立有限合伙企业接触到有投资意愿的投资人之后，就开始着手组织基金。投资人和管理人共同成立有限合伙企业。通常情况下，投资人作为有限合伙人以其认缴出资额对合伙企业承担责任，管理人作为普通合伙人对有限合伙企业承担无限责任。 合伙人协议中一般包括以下几个内容：合伙目的、经营范围和经营期限、合伙人及合伙人出资方式、数额及出资期限、收益分配和亏损分担以及合伙债务的承担、合伙事务的执行、合伙人会议、合伙企业的财产及合伙人出资份额的转让、入伙与退伙、企业解散并清算、违约责任以及其他。（四）有限合伙企业对外进行投资管理人一般作为普通合伙人，作为执行合伙事务的合伙人，负责有限合伙企业的对外投资。实践中，为了稳妥起见，对外投资并不全部由管理人决定。管理人负责筛选项目，对项目进行前期的尽职调查。有限合伙企业一般还设立一个独立的投资决策委员会，该委员会聘请法律、财务以及拟投资领域内有名望的专业人士作为委员。管理人将拟投资项目提交至投资决策委员会，由该委员会决定是否对该项目进行投资。（五）有限合伙企业与拟投资公司签订增资协议目前进行股权投资的方式就是对目标公司进行增资，持有目标公司的股权。这个阶段有限合伙企业需要与目标公司签订增资扩股协议，该协议通常包括：增资方案、交割条件、各方陈述、增资后公司股权结构的确认和董、监、高的委派、增资款的使用、协议的解除和变更等。（六）有限合伙企业投资的退出机制有限合伙企业与目标公司签订增资扩股协议时，通常还会签订一个补充协议，补充协议中对合伙企业投资的退出机制予以明确。一般来说，有限合伙企业最理想的退出机制就是目标公司IPO后，在股票二级市场退出。但是并非所有的目标公司都能够成功上市，因此私募基金会在补充协议中约定其他退出机制。通常，补充协议中会提到，私募基金之所以会向目标公司投资是因为目标公司及其控股股东承诺的在未来几年内的净利润符合私募基金的要求。故如果目标公司净利润与承诺值相差太大，私募基金有权要求目标公司回购其股权。除此之外，私募基金还享有股权优先转让以及有限认购权。在补充协议中，一般私募基金都十分强势，透过这些对赌条款可以看出，无论目标公司的业绩如何，私募基金都能得到投资回报，目标公司确实利益与风险并存。公司法中规定出资人按照出资比例享有利润承担风险，私募基金作为目标公司的投资人，显然并不符合公司法中对出资人的界定，因此有人认为对赌协议的合法性存有问题。对赌协议是否合法有效，应当从以下几个方面考察：第一，是否违反我国法律法规中强制性、禁止性的规范。尽管公司法中明确出资人按照出资比例承担风险，但是我国法律并不没有明确禁止出资人可以不按出资比例承担风险，因此对赌条款并不违反我国法律法规中强制性、禁止性的规定。第二，是否显失公平。这点也是对赌条款为大家诟病的重要因素。企业需要钱，出资人趁火打劫，无论结果如何出资人都会获利。笔者觉得这种看法较为片面，如果将投资人的活动整体来看，对赌条款并不违反等价有偿原则。投资人和公司的目标是一致的，都是为了能够使公司发展，公司若能成功IPO，投资人获得的收益也是最大的。因此，投资人并不单投入资金，在很多情况下，还投入管理人员，投入先进的管理理念，利用自己的专业技能为梳理目标公司架构，解决公司治理和激励等问题。而对于这些劳动，目标公司是不需要支付费用的（通常情况下，私募基金任命的董事的报酬由基金自己承担）。对于投资人来说，单单看其投入的资金似乎没有风险，但是整体