REITS：融资新宠儿.doc

REITS：房地产开发商融资“新宠儿” 房产装饰网 2005年12月24日转载/发布人 （REITS：中国资本市场的战略性选择）（房地产信托投资基金：房地产开发商融资新路经） RETIS已成为新的投资工具。其特点和功能是什么，能解决中国房地产业哪些问题，中国企业跨境RETIS上市如何操作等问题，本文作了具体分析。 一、REITS前世今生 房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITS起源于美国，1965年首只REITS在纽约证券交易所上市交易。它是1960年美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建而成的。经过近40多年的发展，REITs 在美国已经有了相当的规模。目前大约有300个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，其中近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。 几乎同时，欧洲市场上也出现了REITS，1969年荷兰第一个REITS上市。然而，直到20世纪90年代，欧洲各国相继颁布法律法规规范REITS的发展。自2000年起，REITS在亚洲也有了突破性的发展。日本、韩国、新加坡相继在2001、2002年上市REITS，2003年香港证监会分布了房地产投资信托基金守则，拟推出REITS。表1全球REITS市场概况地区 相关法律法规 首只REITS上市时间 上市REITS数量（个） 上市REITS总市值（亿美元） 美国 1961年房地产投资信托案 1965年 1973500欧洲 比利时 1955年SICAFI法国 2003年SIIC1969年 意大利 1994年FII（荷兰） 204700德国 19572002年KAGG西班牙 1994年REIFREIC亚洲 韩国 2001年房地产投资公司法 2001年 76日本 2000年修订了投资信托法 2001年 21210新加坡 1999年房地产基金指引 2001年证券期货法 2002年 6432002年集合投资准则 香港 2003年房地产投资信托基金守则 预计20050/2005年6月修订 年末 资料来源：枫丹国际资料整理 一般根据投资形式不同，REITS可以分为权益型、抵押贷款型以及混合型。简单来说，权益型REITS是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持不动产产生的租金，这是目前全球市场上REITS的主要类型；相对的，抵押贷款型REITS，并不直接拥有不动产的产权，而是将资金投资于房地产贷款或房地产贷款支持证券（MBS），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITS，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。大部分REITS在证券交易所上市，且公开交易，其性质类似于在交易所公开挂牌交易的单位信托基金。而其风险投资收益特性更接近于债券单位信托基金，为投资者提供了相对稳定的红利收益。REITS投资的不动产投资类型一般都相对集中，如侧重于办公楼、工业厂房、购物中心或住宅/公寓等等。REITS在发行前一般都已明确其相对的投资组合侧重点。目前全球市场上90%以上的REITS都是权益型的。 二、我国房地产信托产品与REITS的比较 REITS与我国房地产信托产品的比较。2002年上海国际信托投资有限公司推出上海国际大厦项目资金信托，这是国内第一只真正意义上的房地产信托产品。随后，10多家信托投资公司纷纷推出类似的信托产品。2004年全国约有31家信托投资公司共计发行约83年房地产信托产品，募集金额约122亿元，而平均募集资金仅为1.47亿元。金融体系不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国的房地产信托产品与REITS存在显著差异，运营模式较单一，规模较小，利率缺少弹性，期限较短，流动性较差1表2我国房地产信托产品与REITS的比较我国房地产信托产品 REITS设立目的 主要为房地产开发商提供短期贷款融资 盘活沉淀于不动产的大量资金，同时为公众投资者提供投资机会，分享不动产产生的长期较稳定的收益 运营模式 以提供贷款为主 以获得不动产产权为主，并通过专业房地产基金管理公司进行投资管理，例如收购新的不动产 投资风险 大部分产品仅针对单一不动产项目，投资风险较集中 拥有较多数量不动产，形成不动产投资组合，投资风险分散 规模 受制于信托合同不得超过200份的限制，一般信托产品的规模都在2亿元以下 一般REITS的规模为20亿30亿 期限 以短期为主，一般为23年 期限较长，一般都超过20年 投资收益率 利率大都参照银行贷款利率 收益率一般在5%7%流动性 流动性较弱，无公开交易市场，仅限于信托凭证的转让 流动性较强，大多在证券交易所公开上市交易 资料来源：枫丹国际资料整理 三、国内的房地产营运模式 构成跨境REITs五大障碍 尽管REITs进入国内房地产市场，提供了种种房地产投资的渠道和便利，但国内尚未成熟的房地产营运模式，构成了内地房地产开发商进行境外融资的障碍。 一是物业业权。部分国内房地产项目的产权问题成为通过REITs融资的一大法律障碍。除了土地使用权性质及使用年期的问题外，还包含取得正式产权证明文件的问题，国内很多房地产项目在竣工后很长时间，都未获发房地产权证，未能满足REITs对房地产项目必须具备完整业权的要求，这就使得某些具备经济效益的房地产项目无法通过REITs上市融资。因此，物业业主在筹备将房地产项目注入REITs时，取得房地产的产权证明文件成为通过REITs融资的前提条件。 二是专业管理。由于纳入REI s的物业非业主100拥有，项目需要物业管理和资产管理方面的专业支持，才能把资产的潜在价值体现出来。国内的房产项目普遍存在缺乏专业资产管理等问题，例如物业管理、设施管理、租户组合管理、租金管理等，如属酒店项目则需要酒店管理。而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资运营状况分析的专业资产管理公司较少，物业业主及基金管理人需聘任具有国际水平的专业管理公司参与营运。 三是基金价格。房地产项目要通过REITs上市融资，必须先由当地证监会认可的房地产评估机构评定房地产的市场价值。REITs的基金单位价格基本上与该REITs的房地产市场价值挂钩，但按国际资本市场的惯例，在新上市时，基金单位价格跟房地产市场价值会有若干折让，以吸引投资者购买。国内房地产开发商普遍没有接受此市场概念，故可能与基金经理在基金单位的定价上出现分歧。 四是会计准则。证监会对上市公司信息透明度有较高要求，特别是财务及税务方面，需符合国际会计准则，并需全面披露，让投资者对开发商的规模及能力有所了解，而国内房地产开发商在这方面存在缺陷，有待进一步提高企业的信息透明度。 五是税率。在国外，REITS受到投资者青睐的重要因素之一是由于避免双重征税所带来的税收优惠。而在国内，在REITS的合法身份暂时无法确认的情况下，相关的税收优惠自然是无从谈起。鉴于此，证券交易所无法在上述多方面法律法规条件尚不具备的情况下推出有关RETIS的上市细则和具体规定。 四、REITS的“能”与“不能” （一）REITS可以解决中国房地产业的哪些问题 作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具，REITs为投资者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。同样，REITs也向不动产的持有者提供了这样一个机会：将沉淀于不动产中资金一部分或者大部分进行变现以投资其他的投资机会；同时剩余部分的所有权，以证券化资产的持有形式，其流动性相对于直接持有不动产大大提高；而且还将获得剩余部分的所有权带来的不动产长期经营过程中产生的收益。 1、两种类型不动产持有者适合REITs投资。在目前阶段，REITs对于以下两类不动产持有者具有实际意义。一类是对所持有不动产具有变现要求，以满足其资金需求的房地产发展商、投资者；另一类是并不以投资不动产为主业却持有大量不动产、同时又受到提高经营绩效驱动，试图改善资产结构的大中型企业，如各大金融机构。这些大中型企业越来越多受到来自于股票市场投资者或国资委对其经营绩效考核的压力。通过REITs减持不动产，可以盘活大量沉淀于不动产的资金，投资于主业，同时提高其资产整体流动性、周转率及盈利能力。 2、哪些不动产适合REITs投资？并非所有的不动产都适合REITs投资。REITs投资不动产的基本原则是其必须预期产生长期的、持续的稳定的现金流。由此决定了REITs将主要投资于商业地产、工业地产（如工业园区），而非住宅类项目。同时也决定了REITs在选择投资项目时，在宏观地域分布、微观地理位置、周边环境、价值提升空间等一系列具体条件方面的偏好和要求。在投资回报率方面，目前国际REITs的净租金率（Income Return）一般在4%6%左右，如新加坡REITs的平均净租金回报率为5%7%。 （二）REITs无法解决的问题 从REITs的功能可以发现，单靠REITs并不能解决目前中国房地产界日趋严重的“资金饥渴症”。这一问题的解决有待于在未来较长一段时间内中国房地产金融体系的健全与完善。而由于REITs投资收益来自于成熟商业地产、工业地产的长期经营中所产生的稳定现金流，其投资者预期只承担一个较低的风险水平，因此，在一个完整的商业地产、工业地产项目开发的整个过程和全部资金链中，REITs所能提供的仅局限在商业地产、工业地产开发完成，进入运营之后的前期投资资金的部分或全部的退出。所以，很难期待REITs可以解决中国房地产产业从投标获得土地到完成开发期间的全部巨额资金需求。而现实中，我国房地产行业对REITs存在一个较大的认识误区，对其报以解决全部问题的幻想。 五、中国REITs市场运行模式的路径选择 REITs一般模式为：由房地产信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责招投标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。信托机构、房地产公司、投资者是房地产投资信托的三大主体。在典型的REITs运行模式中，投资者可以通过购买REITs受益凭证的方式投资，由投资银行参与其活动，另外，投资者可随之通过证券交易所进行受益凭证的转让。REITs对于投资者和宏观经济都有明显优点：收益稳定、流动性强、安全性高，为包括个人投资者在内的各类投资者提供一个信息公开的房地产领域投资渠道，让大众分享房地产业利润，在创造利润的同时增加社会福利；REITs能有效规避房地产行业风险和周期风险，抑制和防范房地产市场泡沫经济的产生，促进房地产理性增长的同时兼顾国民经济整体的稳定2。 目前，我国房地产信托计划基本上是投资于特定项目的单一信托计划，房地产商的开发角色和投资角色没有完全分离，信托计划应有的组合投资，分散风险的作用也并未发挥。这种情况下，要改变“一元模式”，发展“二元模式”，开发REITs市场就成为最适合我国房地产业的业务发展模式。 根据我国的现实情况，REITs的设立需要满足以下两个要求：首先是促进稳定的中长期投资取代短期炒作，保证房地产市场的长期稳定发展。其次是REITs应当成为银行信用的有利补充，而不是转嫁风险的工具。 信托公司是目前我国惟一具有直接投资实业资格的金融机构，并且具有在国内寻找合适的房地产项目的优势。国内信托公司与海外投资基金合作，利用其在海外融资、REITs上市推介的优势，进行优势互补，是我国REITs发展的现实选择。 具体来说，我国发展REITs，首先要从以下几个方面着手： 一是变简单信托计划为标准化、系列化的信托计划。要实现标准化、系列化的房地产信托计划就应按照以下规范的业务模式运行：制定投资策略设计基金化信托产品打造营销品牌化产品募集资金组合运用资金。 二是变单一投向为组合投资。我国目前的房地产信托产品多为项目融资型，投向单一，风险高度集中。发展REITs最重要的就是以大规模的基金模式取代现有信托产品的项目融资模式，并且通过上市增加其流动性，使房地产信托产品符合基金产品的设计原理，合理投资组合可分散投资风险，保证投资收益。 三是变收益保底为收益市场化。我国现有的房地产信托产品多为预期保底型，信托公司在业务开展中实际承担了盈利预期和信托财产完整退出的巨大管理风险和信誉风险，这是目前的房地产信托产品难以走向公募的主要原因。实行基金化房地产信托产品，可以使投资风险主体明晰化，由投资者对信托产品的风险负责，这是信托产品的发行销售最终走向公募化的核心前提。 四是地产融资治本之道：整合“信托银行”组合工具。房地产融资的诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案。相对于其他任何方式,如基金、国债、债券、企业债的发行，信托的特点是不需要央行的批准，“一法两规”对它的政策只需备案。但是，由于监管部门对房地产资金信托的控制，目前人们对房地产信托的认知还不是很高。解决房地产融资问题的根本途径是寻找高品质资金的来源，即投资融资方式的创新及融资渠道的整合提升。房地产所需资金额度非常大，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题，需要进行金融产品创新，以信托银行组合工具构建房地产项目融资模式，融资数额由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后端资金支持。信托在串接多种金融工具方面独具优势，成为组合融资的核心。其一可以引入海外基金；其二可以充当国内的产业投资信托基金；其三可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司；其四可以在适当的时候将项目公司包装上市；其五可以完成项目前期建设，使项目符合银行贷款条件。 从实践情况来看，已经有一些信托投资公司正在做REITs的积极准备，如深国投旗下的深国投商用置业公司与美国最大的商业地产信托投资公司西蒙房地产集团，以及摩根士丹利房地产投资基金签署了合作开发商业中心的框架协议。平安信托也已经着手物色和收购一批商业地产项目，作为将来开发REITs产品的储备。 另外，香港证监会2005年发布了房地产投资信托基金守则修订版本，与其同时发布还有征询市场意见的相关总结。在总结中，香港证监会表示将放宽REITs投资海外物业的限制，允许其投资世界各地房地产项目，实际上就是允许内地或海外发展商将其在内地的商业地产项目以REITs形式到香港上市，这对于内地REITs发展商无疑是利好消息。 六、一个案例：内地在港上市公司实现REITs上市的新加坡样本 商业地产的热潮，使房地产投资信托基金的上市成为地产行业内的热门话题。 国内一些商业地产项目，由于股权关系隶属问题，在国内信托法规尚未出台的情况下，以REITs形式上市，很容易变为一句空话。而有条件实现REITs上市的，就是一些正在境外上市的房地产企业。而在这些企业当中，那些拥有香港资产控股关系、已属于香港上市公司的，最有条件以REITs的形式上市；一些资产控股关系属于内地的国有控股公司，因资产出境需国家有关部门批准，程序、手续十分复杂，操作起来比较困难。 一般规模比较大的地产开发商，同时也是公开的上市公司，其中有一些是负债率比较高的。对负债高的公司而言，REITs的上市，可能更具有实际意义。一般来说，负债高的地产公司,股价都相对较低，他们向银行借贷或发行新股都较为困难，若直接出售资产，必然因市道原因而遭趁火打劫。只有REITs上市才是较好的减债方式。从REITs上市的形式分析，必须通过重大资产出售或分拆上市的方式实现。一般而言，REITs上市的基本程序分以下几步3。 确定上市规模。REITs最适宜的规模为30亿港元左右，其入选的房产项目应该是规模大、流通性好、位置佳和承租人分散的物业。长实集团2003年在新加坡推出的置富房托，及新加坡本土的CAPITALMAIL，两者无论在结构、集资额和回报率等方面都大致相同，即约36亿港元的规模及约6.8%的回报。在物业组合方面，类别越简单，越容易被市场接受。市场对各类型的房地产物业，己设定不同的回报率，如购物商场，投资者可接受6.5%7%的回报率；若以混合型物业组合上市，虽有助于分散风险，但可能要以调高回报率为代价去吸引投资者。 现金流分析。可行性分析最为关键的环节为现金流分析。假若一个上市公司将价值30亿元左右的出租物业以REITs的形式上市，肯定会减少一些较为稳定的现金流收入，表面上肯定对上市公司的盈利能力有所影响，但实际上由于REITs可以夹带资产总值35%的债务上市，即可减少10亿元左右的债务利息，再加上所持有基金每年的税后股息及担任资产管理经理、物业经理的收益，几项资金收入相加与所减少的租金收入相比，应该为正现金流，REITs上市应对上市公司有正面的推动作用。 确定中介机构。由于上市地点不同，中介机构会有所区别。以到新加坡上市为例，聘请的中介机构方面将比到香港上市时有所增加，一般需如下中介机构：上市公司的律师、包销人律师、房托律师、信托律师、中国律师、保荐人、估值师、核数师、税务顾问等。 上市的形式。REITs最好形式是重大资产出让而不是分拆上市的形式。根据有关的上市公司条例，REITs上市将涉及到上市公司的分拆或是重大出售的问题。考虑到上市公司的分拆工作需要召开股东大会由小股东投票同意，程序复杂，耗费较长时间做解释说明工作，而且是否获得通过未知性较大。因此，最好的形式是以重大资产出售方式而不是分拆上市，但其前提是必须获得上市监管机构的同意。如根据香港联交所规定，假若REITs上市物业的净资产值，在不包括负商誉及少数股东权益的情况下，只要不超过上市公司50%的净资产值，仅需发通函给股东通知有关出售资产事宜，而不须在特别股东会议上投票通过有关决议。 同时，考虑到上市公司并不希望放弃对该物业的控制权，因此上市公司一般应成立控股基金的资产管理公司。根据REITs的相关条例规定，其采取的是一个较为独立的运作方式，主要是通过资产管理公司进行管理的，基金持有人对其日常的营运并不具有干预权利。另外，从现有的4个在新加坡上市的基金来看，其有关基金运作方式的条文均规定，只有在75