硕士学位论文-我国投资银行并购业务经济效益及会计处理的探讨.doc

引 言投资银行的属性是资本市场的重要中介和组织者，随着金融工具的不断衍生发展及业务全球化，现代投资银行的业务不断向纵深拓展而触及到资本市场的各个角落。除去传统的证券承销、发行、自营业务外，现代投资银行业务还包括兼并收购、风险投资等创新型、引申型业务。我国投资银行大多隶属于证券公司，仅是证券的简单代理和销售，业务历来主要依靠传统业务，可以说目前我国还没有完全意义上的真正的投资银行。证券公司及其他的金融机构只是体现了投资银行的部分业务职能。这是由我国特有的经济环境决定的，或者说由于中国证券市场的发展还不很成熟以及中国股份制改革的时间较短，决定了我国目前国内投资银行业务的单一化，以及企业对投资银行的低层次需求。近年来，随着我国证券公司赖以生存的制度环境和市场环境发生了巨变，证券公司业务陷入了全面困境。证券公司在同一层次、同一水平上无序的、恶性的竞争不利于我国证券公司业务创新和服务质量的提高，不利于我国证券公司核心竞争力的提高。作为一个行业的长远发展，我们认为我国证券公司的现代投资银行之路是大势所趋，这也是我国证券公司适应国际激烈竞争的迫切要求。在现代投资银行的各项业务中，并购业务是核心所在，其他数种业务皆围绕其展开，并购业务在投资银行中的核心地位主要是由它的作用和特点决定的。投资银行不但可以获得高额的并购顾问收入，而且还能通过为客户提供短期融资而获得利息收入。并购业务已经成为促进投资银行成长、体现核心能力、降低利润波动、抵御系统风险的重要支撑。从某种程度上说，对并购业务的重视体现了证券业业务重心从以前基于市场风险的收入模式向基于服务费用的收入模式转变的趋势。但是,我国证券公司的经营重心、内部资源和专业经验主要集中在传统业务领域，虽然不少证券公司开设了并购业务部，但没有作为一项独立的业务受到重视，业务规模也远远不够。从总体上看，我国证券业的并购业务实际上还处于未开垦的状态。因此，对于我国证券公司加强核心竞争力而言，广泛开展并购业务，提高该业务经济效益就更有必要性和重要性。经济效益是经营所得与经营所费之比，经营所得越大，经营所费越小，就表明经济效益越好。加强经济核算，提高经济效益是投资银行开展并购业务的基本要求。要提高其经济效益，会计的作用便不可忽视。会计作为一项经济管理工作，是投资银行加强经营管理所不可缺少的。但长期以来，由于目前并购业务的利润贡献率很低，我国在投资银行并购业务领域的会计规范却一直是个空白点,在现行的主要会计报表中根本没有并购业务的位置，甚至没有一家证券公司在会计报表附注中披露每年并购业务的具体情况。我国证券公司会计制度中也只是简单地将并购业务作为咨询服务，一并列入其他业务，在报表中对并购业务的披露仅限于在利润表中以“其他业务”列示，其余未作详细规定，这使得证券公司对并购业务的处理无章可循，从而使企业会计报表的有用性受到严重质疑,这使得会计信息不能正确合理地反映该项业务的经营活动,也就不能发挥其应有的作用,不利于并购业务的开拓与发展。随着我国投资银行对并购业务的重视，并购业务作为核心业务对其进行会计规范是必要且必需的。本文针对这一现状主要探讨了如何发挥并购业务会计信息对该项业务的重要作用，提出了对并购业务进行会计规范的设想。本文的内容主要分为两大部分，具体结构安排为：第一部分包括1-3章，主要分析造成我国投资银行并购业务现状的原因目前我国投资银行的并购业务尚处于发展的初级阶段，而投资银行面临着艰难的生存压力，迫切需要寻找提高其经济效益的途径，以提高投资银行的核心竞争力。如何提高投资银行并购业务的经济效益是一个很大的题目，涉及很多的方面，要全面地谈论它是不可能的。本文介绍了美国投资银行并购业务的发展历程及经验后,从中得到了发展我国投资银行并购业务的启示.本文在分析造成我国投资银行并购业务现状的原因的基础上，主要从会计的角度对如何提高我国投资银行的并购业务收入、降低并购业务成本等这几个较为迫切的问题作一探讨，提出了对我国投资银行并购业务会计信息不完善这一现状的解决途径。第二部分包括第4章,主要探讨我国投资银行并购业务的会计解决途径针对目前我国投资银行并购业务收入定价没有固定模式、成本呈刚性的现状，本文提出了科学的定价方法以及降低投资银行并购业务经营成本的解决途径，并在此基础上探讨了对并购业务进行会计核算的方法。本文在最后还提出了对并购业务进行会计信息披露的设想。第一章 我国投资银行拓展并购业务的必要性分析企业并购是合并、兼并、收购、资产置换等诸多资本运营方式的统称，是指在市场经济中，被并购企业将产权有偿让渡给并购企业，从而使并购企业实现资产一体化的经济活动。它是以资产交易为交易客体的特殊的商务活动，以产权的有偿转让作为基本特征。随着企业产权变动行为的创新和发展，并购的形式也愈加多样，许多已经超出了传统意义上的收购兼并，如发盘收购（收购方直接向目标公司的全体股东发出收购要约）、分立、资产剥离、所有权结构变更等。我们可以把这些企业产权变动行为统称为企业收购兼并或简称为并购。从西方企业并购的实践和发展历史来看,投资银行在其中起到了举足轻重的作用。对于起步不久的我国投资银行而言,积极而稳妥地拓展自己的并购业务,形成新的利润增长点，是时代对我国投资银行的迫切要求.第一节 投资银行概述究竟什么是投资银行，连许多业内人士都不甚了了。它是一个外来语，是某一类金融机构的统称,虽然冠以“投资”一词，其实它既不搞“投资”，也不办“银行”，投资银行仅是一个理论上的概念，在实践中其称谓和形式多种多样。现在有一种颇有代表性的意见认为，在美国叫“投资银行”的机构在英国称为“商人银行”，在日本和我国则称为“证券公司”。有人认为它们只是叫法不同而已，其内涵并无实质差别，但这是不确切的。在本文中笔者认为，在创新这一层面上，它们是有本质区别的。一、投资银行的定义 准确地给投资银行下一个定义似乎是一件很难的事，一方面因为投资银行本身就是伴随着经济金融和商业银行的发展而产生和发展的，其内涵和外延不断地扩展；另一方面作为金融市场的重要组成部分，它和其他金融产业特别是商业银行产生了千丝万缕的联系。然而我们仍然希望从投资银行的核心业务和发展趋势来把握投资银行的基本内涵。美国著名的金融投资专家罗伯特.库恩在投资银行学中按照业务范围的广泛与狭义程度对投资银行有以下四种定义1 参见韩复龄：投资银行业务，经济科学出版社2001版，第2页1 资料来源：证券业相关各期： 第一种，即最广泛的定义是，投资银行的业务包括华尔街大公司的全部业务； 第二种，即较为广泛的定义是，投资银行的业务包括所有资本市场的活动，如证券承销、企业并购、基金与风险资本管理，乃至金融机构的大宗股票的成批交易； 第三种，即较为狭义的定义是，投资银行的业务只限于某些资本市场活动，着重是证券承销以及企业的合并与兼并，而不包括基金管理、风险资本等业务；第四种，即最为狭义的定义是，投资银行的业务严格限于证券承销、在一级市场上筹措资金以及在二级市场上进行证券交易（即经纪人、交易商的功能）。 在本文中笔者认为第二种定义最符合现代投资银行的现状。投资银行的属性是资本市场的重要中介和组织者，在其诞生初期，以证券承销方式充当证券发行公司和证券投资者的中介人是投资银行业务的本源和实质。随着金融工具的不断衍生发展以及现代通讯、计算机应用带来的业务全球化，使现代投资银行的业务不断向纵深拓展而触及到资本市场的各个角落。现代投资银行通过不断的金融创新，促进资金的合理分配和流动，优化社会资源配置。因此投资银行内涵有金融创新，是一个证券创新组织。现代投资银行业务除去传统的证券承销发行、自营、经纪业务之外，还包括兼并与收购在内的诸如基金管理、项目融资、资产证券化、公司理财、投资咨询等创新型、引申型业务。创新是现代投资银行的灵魂。二、我国投资银行的基本状况在我国，投资银行大多隶属于证券公司。证券公司是证券的简单代理和销售，是一个证券销售机构，所以又称为“券商”。证券法规定，综合类证券公司可经营的证券业务主要是证券经纪业务、承销业务、自营业务和证监会核定的业务。这就意味着证券公司从事证券法规定以外的其他业务或开拓新业务必须经证监会批准。因此在我国证券公司从大量出现到现在基本上仅仅从事最传统的投资银行业务，即证券经纪、承销、自营业务。由图1-1和图1-2可以看出，在我国证券公司业务收入结构中，佣金收入占的比重很高，自营次之，承销较低，传统三大业务收入占总收入的80。而作为现代投资银行业务重要内容的企业并购、资产证券化等业务，国内券商还未有或少有涉及。 图1-1 我国证券公司1998年至2001年业务收入比重2 资料来源：国元证券信息资料库图1-2 2001年国内四家证券公司三大传统业务收入比重 因此，我国证券公司的现状只符合罗伯特.库恩的第四种定义，这就显示了中外投资银行业务的巨大差距，可以说目前我国还没有完全意义上的真正的投资银行，这是由我国特有的经济环境所决定的。在佣金改革以前，整个证券业处在制度的保护下，因此在牛市期间，证券公司传统业务的收益率很高，例如在2000年创记录的1500亿融资额让每家证券公司产生了承销业务是印钞机的错觉。然而，近2年来，证券公司赖以生存的制度环境和市场环境发生了巨变，市场主要参与者、服务机构以及监管机构等多类主体都在剧烈的变化之中。从2002年5月1日起，证券交易实行最高上限向下浮动制，证券公司经纪业务的政府保护墙崩溃；2002年12月1日证券公司管理办法的实施标志着证券业行业性壁垒几近消失。随着中国加入WTO，外资投资银行巨头对我国新兴证券市场的渗透将成为国际性投资银行发展战略的组成部分。我国证券业开始进入自由竞争时代，证券公司赖以获得高额利润的垄断因素已被打破，证券公司多年已习惯的温室环境也已不复存在，许多证券公司已开始自嘲为“弱势群体”,面对突如其来的灾难束手无策，业务陷入了全面困境之中。2002年似乎是有史以来证券公司最为“郁闷”的一年，证券公司整体亏损高达400亿元，以我国124家证券公司算，平均每家亏3亿元，证券公司经历了前所未有的严峻考验1 参见田素华：券商普遍亏损现象，资本市场2003.5,第14页。业务雷同，在同一层次，同一水平上无序的竞争是我国证券公司的通病。每一个证券公司都没有自己独特的服务定位，绝大部分还仅限于传统三大业务方面，对现代投资银行的前沿业务涉足很少，这种低层次竞争和恶性竞争，不利于我国证券公司业务创新和服务质量的提高，结果只能导致波特教授所称的竞争合流（Competitive Convergence），即大家都朝同样的方向竞争，最后大家提供的服务没有什么差别，消费者被迫从价格上选择（因为没有其他的区别），最终导致全盘皆输。因此面对日益激烈的竞争局面，证券公司必须在传统业务之外寻找新的利润增长点，积极拓展现代投资银行的多层次的业务，作为一个行业的长远发展，我们认为中国券商的现代投资银行之路是大势所趋，这也是我国券商适应国际激烈竞争的迫切需求。因此为使概念明确化，在本文中笔者将我国现有的开展传统投资银行业务的主体均称之为“证券公司”，而作为未来的开展现代投资银行业务的主体均称之为“投资银行”。第二节 拓展并购业务对我国投资银行的重要性并购业务涉及的是企业运营中甚至是国家经济发展中重大的结构性调整，投资银行可通过并购业务建立客户群体,挖掘其新的项目关系，获取其他业务方面良好的资源，因此，并购业务偏重于投资银行中长期利益，投资银行要实现可持续发展,从自身的利益出发,必须大力开拓并购业务。一、拓展并购业务是我国证券公司向现代投资银行转型的内在需要我国证券公司从大量出现到现在基本上是仅仅从事最传统的投资银行业务，即证券承销、经纪、自营业务。随着证券公司外部经营环境的变化，传统三大业务收入与市场状态的高度相关的盈利模式使证券公司蕴藏着巨大的系统性风险。过度依赖传统业务的证券公司与市场的波动是“一荣俱荣，一损俱损”，只能被动接受市场的摆动。在市场低迷时，三大传统业务几乎没有想象空间；在市场好转时，由于竞争激烈和佣金下调，靠天吃饭的运作模式也遭受了致命打击，证券公司生存的空间越来越小。自营业务依赖于资金投入，相应地给公司带来巨额损失的风险很大。随着发审制的改革和二级市场的走低，承销的证券卖不出去，在包销时可能成为吞噬证券公司巨额资金的黑洞，风险也越来越高；而经纪业务需大量的资金投入去装修营业部，购买行情设备，组建清算系统等，这一方面加大了证券公司的经营风险，另一方面也导致证券业的整个行业收入下降，经纪业务和自营业务基本上依赖于证券市场的繁荣，二级市场的波动对证券公司收入的影响幅度很大。因此证券公司从自身的利益出发，迫切需要开拓新的利润增长点。并购业务的高收入、低风险的特点很有吸引力。并购业务主要依靠的是智力驱动，而非资本驱动，它对资本金的依赖性很小，主要依靠的是人才队伍，其发生的成本主要是人员薪酬、办公费用和差旅费等费用。整个业务的驱动不在于资金的多少，而在于业务人员的方案设计能力、金融创新能力。正因为如此，并购业务的风险很小，给公司造成重大经济损失的可能性比较小；而从投入产出比来看，该业务又有相当高的收益。并购业务收入主要来自两部分，即收取作为金融顾问的咨询费用和为公司融资而收取的手续费。投资银行收取的费用一般能占交易额的2以上，有极高的利润率。因此可以说，并购业务是投资银行一本万利的业务。根据财富1998年的统计，美林的并购部门利润率超过50，是利润率最高的部门，而股票承销发行的利润率仅为20，股票经纪佣金的利润率仅为151 参见廖波群，常科：当前西方投资银行并购业务的特点及对我国的启示，华东经济管理2002.12，第27页。从某种程度上说，对并购业务的重视体现了证券业业务从以前基于市场风险的收入模式向基于服务质量的收入模式转变。在我国证券公司内，尽管1994年就开始“高谈阔论”产权业务，我国不少证券公司开设了并购业务部，但因业务开展难有起色而放弃，至今仍没有一个叫得响的“并购业务部”，或虽有并购业务，但无并购业务品脾，有其事，无其势。从总体上看，我国投资银行的并购业务实际上是尚未开垦的处女地。因此我国证券公司急需大力开拓并购业务，提高其经济效益，以增强核心竞争力。二、并购业务将是我国未来投资银行业务的核心业务现代投资银行所从事的业务可以分为三个层次：第一个层次是传统型业务，包括一级市场的证券承销、发行和二级市场的经纪、自营业务；第二个层次是创新型、核心型业务，包括企业的并购、资产重组及基金管理业务；第三个层次是引伸型业务，包括风险投资、产融结合业务。在投资银行业务中，并购业务是核心所在，其他数种业务皆围绕其展开。并购业务在投资银行中的核心地位主要是由它的作用和特点决定的。（一）投资银行在企业并购活动中的作用决定了其核心地位投资银行并购业务的拓展是现代资本市场发展的必然要求。经济发展是社会发展的原动力，企业是经济体系的支柱，而资本运营又是企业生存和发展的灵魂，并购则是资本运营的核心。现代企业制度的核心是有限责任制和兼并破产制，而建立有限责任制和兼并破产制都要依靠现代投资银行。在现代企业制度、资本经营和投资银行三者之间存在着一种有机的联系：建立现代企业制度是目标，企业资本运营是方式，投资银行是重要的中介机构。投资银行并购业务可降低企业并购活动的交易费用。1、企业进行并购活动的唯一动力是并购可以降低企业活动的交易费用 作为资本运营的核心，并购实质上是一个资源重新配置的过程，是企业资产的重新组合。企业家的任务是协调、利用企业内部资源，以实现企业的目标。企业并购的唯一动力就是降低企业交易费用。1937年科斯在企业的性质一文中提出了交易费用的概念1 参见常振明，杨巍：投资银行的魅力中美投资银行业比较研究，社会科学文献出版社2001版，第101页。所谓交易费用是指企业为完成交易行为而发生的费用，包括搜寻交易信息、谈判及监督合约履行所发生的费用。科斯认为企业和市场是两种不同的资源配置机制，可互相替代。企业和市场同时存在是交易费用最小化的结果。交易费用在企业和市场里不同是因为信息的不完备性，即信息的纯粹不确定性和信息不对称。当交易涉及到不对称信息时，市场交换的成本往往很高，企业取代市场实现交易就可能减少交易的费用。如果某交易要求一方或双方从事专门化投资，该项交易通过企业的方式进行组织的成本小于其在市场机制下的成本，则该项交易将会通过企业的方式完成，即企业是对市场机制的替代。 对企业来说是一种外部成本的交易费用，如果原来的交易双方合并为一个企业，那么原来的外部交易费用就内部化了，从而可减少交易支出。并购对企业的直接影响就是可以降低交易费用，主要表现在以下几个方面：（1）规模经济 规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。规模经济带来的收益，反映为企业生产经营成本的降低，是企业并购的直接结果，与交易成本降低作用于同一方向。企业通过横向并购，拥有科学的专业化分工，较高的自动化生产技术，可实现大批量专业化生产，降低产品成本；同时大规模生产可实行大量采购和销售，从而节省购销费用。此外，大企业有较强的市场控制力，在讨价还价、市场开发等方面更易获益，从而使交易成本减少。（2）纵向整合效应 企业实施纵向并购的目的是以企业内部的管理协调替代部分市场协调，从而解决了专业化分工引起的生产流程分离，减少生产中各种损耗和时间浪费，降低交易成本。具体说：i）降低了搜寻成本。市场不确定性迫使企业会尽可能的搜寻有关价格、质量、品种、交易伙伴等各方面的信息，以使自己尽量免受或少受市场变化的不利影响，这样便产生了大量的搜寻成本。企业纵向整合并购后实现垂直一体化，将本企业正常生产业务延伸至销售、自制、供应等领域，以减少交易所带来的交易成本。ii）降低了讨价还价成本。企业纵向整合并购以后，交易双方是上下级关系，决策是集中的，信息通过指令和汇报传递，通过内部交易即可保证原材料的供应，减少了谈判成本。iii）降低了履约成本。由于市场的不确定性，双方订立合同作为一种承诺，强调合同的履约，为此付出一定的监督履约成本。而企业通过纵向整合并购后将外部交易转换成企业内部交易过程，可减少该类成本。（3）协同效应系统论认为，作为一个整体性的系统，其功能不同于系统各要素功能的简单相加，而是要大于各部分的功能之和，这就是所谓的112的效应。通过并购，可以使不同企业的优势融和在一起，提高运营效率，同时通过并购使行业集中度提高，增强企业的控制能力和抗风险能力。可以看出，企业并购既是企业发展的一个重要战略行为，又是市场竞争的必然结果。并购后的企业能否通过以上一个或几个方面达到降低企业活动交易费用的目标也是我们判断并购活动是否成功的基本标准。2、投资银行并购业务可降低企业并购活动的交易费用（1）企业并购活动的交易费用企业并购这一产权交易形式，在一定程度上降低了交易费用，但这一活动发生在企业与企业之间，是一种市场行为，企业作为特殊的商品比一般的商品交易更复杂的多。企业并购是一项专业性很强的工作，需经过资产、财务税务、法律等一系列的包装设计后进入资本市场，随后又遇到诸如并购价格的确定、并购方案的设计、协议的公正执行及配置方案的规划等问题。此外各个企业自身情况的多样性、复杂性使得不同企业的包装设计也各不相同，特别是不同行业，不同地区间的并购，更为复杂。交易活动的参与者为达成协议、实现所有权让渡，还要发生人力、物力、财力的消耗。这些消耗就构成了企业并购活动的交易费用1 参见董小君：投资银行与企业并购，中国经济出版社1998年版，第124页，具体来说，它包括： 信息搜寻费用：并购双方为获得最大效用，实现自身利益的最大化，需充分占有相关信息，并进行处理，以找到合适的交易对象。 交易谈判费用：交易双方就目标企业的资产价值、并购价格、购买方式、交易期限、费用负担、人员安排等交易条件进行谈判，谈判意味着讨价还价，往往耗费大量的人力和物力，包括准备谈判的时间、谈判的时间、交通往返、谈判材料的准备、修改等。 资产评估费用：并购价格的确定是并购成败的关键一环。在并购交易中，双方都为了达到自己的最大效用，而资产评估是维护和协调双方效益的重要手段，通过对资产价值进行定性、定量的说明和评估，作为并购价格最终确立的依据。 合同履约费用：合同的履约需要监督，如果合同的履行出现了问题，交易双方还会进一步交涉，双方会因制裁违约行为而支付更多的费用。 交易风险费用：风险的产生是源于市场的不确定性，在企业将外部交易成本内部化的过程中，还存在着管理成本过高、内部整合的问题。企业并购使企业外部交易费用内部化，节省了交易费用，实现了企业对市场的替代，但企业并购发生在企业与企业之间，产权交易不是瞬间完成的，这个过程又是市场交易的过程，所以有以上交易费用的存在。那么是否还存在其他有助于进一步降低企业并购交易费用的组织呢？投资银行的并购业务就应运而生了。（2）投资银行可降低企业并购活动的交易费用投资银行并购业务是把企业作为资源，把目标公司作为商品，利用其专业知识在上市公司或未上市企业的业务重组中发现新产业的价值，并通过资源的重新配置加以充分利用，实现其最大的潜在价值。因此可以说投资银行是企业家的企业家。投资银行参与企业并购活动可降低企业的并购交易费用，使企业并购活动得以顺利进行，其作用主要表现在以下几个方面： 降低信息成本：根据20世纪60年代美国芝加哥大学财务学家尤金.法默提出的有效市场假说理论（EMH），在充满信息交流和竞争的社会中，一个特定的信息（包括内部信息和公开信息）都能在证券市场上迅速被投资者知晓。法默的“有效市场”指的是“强式有效市场”，并购交易中，价格除反映过去信息和公开信息外，还反映所有内幕信息。如果证券市场真的达到这样的程度，并购双方则不愿意为此支付额外的咨询费用以减少交易成本。但现实的市场运行决非如此。不同的经济主体获得的信息是不一样的，每一个企业对于本企业的生产能力，理所当然地要比其他企业及可能的投资者们了解得更清楚。在每一项双边交易中，双方掌握的信息不一样，即信息不对称性。在以企业为单位的分散式信息生产方式下，企业只能借助于对其他企业经营现状的观察和企业本身提供的信息，但这种信息往往是不可靠的，各企业往往从自身利益着想，总是倾向于公布对自己有利的信息，隐瞒对其不利的信息。因此强式有效市场是一种无限接近而永远无法达到的理想状态，目前英美的证券市场充其量是半强式有效市场，而我国证券市场总体上在相当长一段时间内仅将向弱式有效市场迈进。 在企业并购过程中，投资银行之所以能降低交易费用，其主要原因在于投资银行能解决并购过程中的信息不对称问题，使信息生产专业化，创造有效资本市场，使企业之间的并购能顺利进行。投资银行能解决信息不对称的原因在于它收集信息的规模经济。在并购活动中，若没有投资银行的参与，各企业的信息生产是分散式的，这样搜寻来的信息，误差大，同时信息汇集慢，容易延误并购的最佳时机，使并购方只能做那些所费成本较低的资产组合，降低了市场的有效性，成本太高。而投资银行作为信息专业生产者，集中了一流的人才，他们熟通并购方面的知识，专门从事并购活动并积累了丰富的经验。他们善于搜集各种信息，掌握并购行情，可在更短的时间内促成交易的成功，因为他们使每个信息所费成本很低，而质量很高，而单个企业由于在企业并购市场中的商品企业是独一无二的，有关的信息又不完全，要生产同样质量的信息，所费成本会高的多。而成本过高的信息对市场来说是无效的。并购方寻找费用越高，企业并购存在信息障碍，这些障碍及资本市场的低效性使并购方资产置换的费用过高，企业之间的并购就越难进行。投资银行的参与解决了上述问题。 降低了交易谈判费用 产权是人们利益关系的集中表现，而企业并购是以产权的有偿转让为基本特征的，因此，无论对并购方还是对被并购方，产权的交易条件是至关重要的。在并购过程中，买卖双方既有利益一致的地方，又有利益对立的地方，即使双方利益一致可共同获利时，也需对这一交易支付费用，更不用说在利益对立时，一方的收益可能是另一方的成本。所以并购交易条件的谈判是关键的环节。 在典型的市场经济中，并购双方在确定产权交易的条件时所着重考虑的是双方公司资产或股票的价值，但在产权交易市场上的挂牌企业，其重要的信息是没法公开、没法比较的，并购方不能单凭公开披露的信息来进行决策，必须在投资银行的规范指导下，综合各方面的信息、数据，并进行分析评估之后，才能确定交易价格。在产权交易中，并购双方是需要一个讨价还价的过程的，这是一个轮流出价的博弈过程。公司并购能否成功的关键因素是利益相关者是否实现利益均衡。比较现实的是，投资银行对目标企业的评估价值，既高于目标企业对自身的评估，又低于并购方对目标企业的评估价值，这是双方都能接收的条件。在其中通过投资银行这一中介与双方谈判，比双方直接讨价还价，摩擦要小的多，即交易费用降低。 降低交易风险费用 前文已经提到，由于市场经济的不确定性，可能导致企业风险，造成损失。投资银行作为企业的咨询顾问介入并购交易活动，其利润来源于提供的服务，因此不可能以牺牲自己利益而无视风险于无睹。因此投资银行会积极从企业发展前景出发，选择目标公司进行操作，并实施有效的监督。从企业财务风险来看，投资银行可通过对企业的综合分析，减少融资安排不当而导致项目收益下降的风险，并购完成后，投资银行会通过对各方背景的细化整合，从客观、中立、公正的角度提供整合最佳方案，排除企业可能因企业的经营理念、意识形态、企业文化等方面的差异而形成的经营障碍，推动企业的长足发展，降低并购成本。有人做过这样一个比喻：如果说企业并购是一种在现代市场经济条件下打破交易刚性，促进结构调整，提高资源效用的经济增长机制，那么投资银行的并购业务应该说是这种经济增长机制运转过程中不可缺少的润滑剂和助推器1 参见H.Servaes, M.Zenner: The role of investment bank in acquisition,the review of financial studies1996.9,p787-8132参见胡海峰：投资银行在企业兼并收购中的作用，经济导刊1997.1，第44-48页。这说明企业并购呼唤投资银行的参与。上文的分析也正说明了这一点。（二）投资银行并购业务的衍生性和辐射性也决定了其核心地位投资银行的并购业务实质上就是一种咨询服务，因此同咨询是具有丰富的相关知识和实践经验的人员所从事的一种高智能的服务活动一样，投资银行的并购业务是投资银行在企业的并购活动中提供的金融服务，既包括为并购方提供的服务，又包括为被并购方提供的服务。1、策划并购投资银行在并购方的角色和作用 作为并购方的顾问，投资银行在并购活动中的角色和作用主要有：一是物色并购目标。投资银行会通过对各种渠道搜集来的信息进行分析评估，选择确定目标企业。二是目标企业评估。根据资料，投资银行测算出目标公司愿意的可能最低价格，再根据并购方愿意给出的最高价格，分析并购成功的可能性。三是制定并购策略。明确并购方案、融资安排、执行时机、选择支付工具、收购方式等。四是与被收购方谈判，锁定交易价格、期限、方式、条件等协议。五是并购后提供后续服务，包括帮助企业进行并购的会计处理、清理资产与债项、控制财务支出、安排财务计划等。 2、选择并购方与抵制并购投资银行在目标企业的角色与地位 并购有两种形式，协议收购与要约收购。一些身处逆境的企业会主动被其他企业收购，投资银行可以为其找到合适的买家。但大多数情况下，敌意收购往往发生。这时目标公司要依靠投资银行设置一些防范措施，打破敌意收购企图。 3、制定收购价格投资银行在并购双方的共同角色和地位在企业并购中，最重要和最困难的问题是收购价的制定。因此，在许多大型收购中，交易双方都聘请投资银行来估价目标企业，帮助制定公平价格。由此可见，投资银行作为并购活动的经纪人，通过财务顾问、并购重组、融资策划、企业改制等手段，合理配置资源，同时还协助其服务对象进行各种创新活动。与一般企业的创新活动主要集中在某一领域或某一部门不同，并购业务渗透在投资银行的所有业务中，有很强的业务辐射性和辐射性，广泛波及其他业务对象。并购业务的辐射性和衍生性是指它能带动其他业务的发展或衍生出其他的业务来，象产业成长有一个关联度一样，并购业务的关联性很大，与其他业务的协同效应很明显，并购业务与投资银行的一、二级市场业务存在密切联系，所以说并购业务是现代投资银行的核心业务。例如，并购项目导致并购方的融资要求，投资银行可帮助其提供过桥融资贷款，以取得利息收入。而在直接融资市场发达的今天，并购客户的融资多半通过证券来实现，由此又给投资银行带来大量的承销和发行收入。同时，并购业务反映了投资银行的专业性水平，大机构客户在采纳顾问建议的同时，因投资银行对该业务已经熟悉，也会将与之相连的发行等融资业务交给该投资银行。因此，并购业务所带来的“售后服务”收入可观。如上所述，并购业务的辐射性、衍生性以及它与其他业务存在很强的正相关性，使得它能带动其他业务收入的明显增加。上市公司的需求是立体而多方面的，发行承销、配股、企业诊断、战略顾问、并购重组、资产委托管理、产业信息服务、日常的营运咨询，绝大多数公司都希望投资银行能提供一揽子服务，客户选择投资银行的重要考虑因素就是投资银行的全方位服务能力水平。而投资银行的并购业务，使投资银行与客户有高层接触和深度接触的特点，深知企业的痒处。通过并购业务，投资银行可建立与客户的稳定合作关系。同时，投资银行开展老客户的新业务的成本比较低，而收益却较高。国内外的经验表明。公司客户一般愿意将业务给曾经发生业务关系的投资银行做。据国外学者对美国证券市场的研究发现，在4年的期间内，投资银行与客户在融资、并购等方面的关系指数平均高达0.60.7，即客户将6070的业务交给同一投资银行来做，原因是既有的关系大大节省了其他成本，对于市场也是一个积极的信号，更易取得投资者的认同1 参见吴士君：证券业当前困境，资本市场2002.12，第23页2 参见王明夫：投资银行并购业务，企业管理出版社1999年版，第17页。因此并购业务最本质的体现了投资银行在资本市场上的中介功能，是现代投资银行的核心业务，被视为该行业中“财力与智力的高级结合的金融工程”。在时下证券公司经营吃紧的时候，大力开拓并购业务显然有利于调整其业务结构和盈利模式，且拓展投资银行并购业务的外部条件也已经基本成熟，这些条件主要包括：一是西方投资银行的并购理论与实践为我国提供了借鉴依据；二是我国投资银行并购业务的市场需求广泛，并购业务空间增大；三是有关法规的出台使投资银行并购业务有了制度保障。我国目前的证券公司状况与美国20世纪70年代的情况相似，但经过20多年的调整，美国一些巨型投资银行已经形成了稳定的业务收入构成，在从传统投资银行业务向现代投资银行业务的转型中取得了成功。因此下文将介绍美国投资银行业务转型的成功经验，以及美国投资银行并购业务的发展历程，以从中得到一些发展并提高我国投资银行并购业务的经济效益的启示。第二章 美国投资银行并购业务的发展历程第一节 美国投资银行并购业务的利润贡献20世纪70年代以前，并购业务在美国投资银行的各项业务中只占很小的份额，也只有几家大的投资银行才设有专门的并购部门。但随着佣金自由化的改革，市场的激烈竞争迫使美国投资银行的业务转型。从20世纪70年代到90年代的20多年，美国前10名投资银行的传统业务量从50下降到17左右，而投入传统业务的资金也由45下降到6左右，投资银行业务范围已经由传统型发展到创新型以及引申型，从而实现了收入来源的多元化和稳定增长，并因此实现了盈利模式的转变1 参见田素华：券上普遍亏损现象，资本市场2003.5，第19页。从表2-1可以看出，美国投资银行业务领域非常广泛，利润增长点多。从平均来看，这四大投资银行的业务收入构成中，佣金收入仅占14.35%，而投资银行及主要交易收入占44.78%，与国内券商传统业务收入占总收入的80%的比重形成鲜明的对比。美国投资银行近年来的经营业务的最重要增长点为并购业务，这是因为全球并购热潮促进了投资银行并购收入的大幅度增长。表2-1 2001年四大券商各项业务收入的贡献率（%）2 资料来源：陈先勇.由2001年年报析国际证券业巨头的核心竞争力.国际金融研究2002.6，第51页摩根.斯坦利美林雷曼兄弟高盛平均资产管理17.7725.75016.4821.15投资银行14.8811.7329.6924.2617.40主要交易22.5918.9141.2540.1627.38净利息收益14.5915.7212.08013.16佣金13.7425.3416.2019.1014.35其它16.422.540.7706.56一、美国投资银行并购业务的发展历程及其现状从以美国为代表的西方国家经历的五次大的并购浪潮可以看出，每次并购浪潮都是在投资银行的积极参与下进行的，投资银行的并购业务也因此得到了迅速的发展。 在美国经济发展过程中，生产和资本集中的主要途径就是通过企业兼并收购来完成的。自19世纪末以来，美国历史上经历了5次并购浪潮，展示了不同时期美国企业乃至美国经济成长的途径和资源配置方式。在其中，投资银行的参与方式也在不断的创新，随着并购的复杂程度加深，投资银行越来越显示出在并购中不可或缺的作用。 在18981903年的第一次并购浪潮中，横向兼并占主导地位，投资银行一方面帮助企业融资，另一方面充当并购的策划者和咨询中介以获取佣金；在19201929年的第二次并购浪潮中，纵向兼并是主要方式。投资银行在并购中的作用日益增大，除了提供资金和充当顾问之外，自身也参与到并购之中，起到了推波助澜的作用；上世纪60年代，伴随着第三次并购浪潮的兴起，投资银行进一步开展了为目标企业充当反收购角色的业务；而19751989年的第四次收购浪潮中，由于原来支撑投资银行的传统业务面临激烈的竞争，各投资银行纷纷开拓业务，并购业务从此正式成为独立的业务。投资银行运用各种金融创新技术，为企业提供全面系统的服务，“垃圾债券”的发展使小企业吞并大企业成为可能。并购业务作为一项新财源得以飞速发展，并为投资银行参与第五次并购浪潮做了准备。随着近年来全球第五次并购浪潮的兴起，作为投资银行创新型业务的并购业务得到了迅速发展，几乎所有知名的投资银行都专门设立了并购业务部，专门从事并购业务，并购业务收入大幅度增长，在总收入的比重扩大。表2-2显示了在1999年全球并购业务排名前10位的投资银行情况。投资银行介入了全球近90的并购活动，在全球资本市场上可谓举足轻重。在并购业务创历史记录的2000年，美国当年宣布的10305起并购案中，虽只有2605起聘请了投资银行作顾问，但这些并购的交易额所占并购的比重却高达94，获16亿美元的顾问费用1 参见吴士君：并购咨询：券商脱困的“导流明渠”，资本市场2003.2，第45页。虽2001年全球并购活动下调很大，但由于宏观经济衰退对投资银行来说是系统性风险，对所有的业务均产生了影响，所以并购业务的收入比重仍比较稳定。考察美林、高盛、雷曼兄弟三家大型投资银行的企业并购业务，发现这一业务在三家投资银行业务的收入比重非常稳定，总体来看，在三家企业中并购业务收入基本上占1/3，其中，高盛的并购业务为投资银行的业务贡献度最高，如图2-1。所以，在2000年下半年国际市场暴跌后，美林等国际投资银行巨头发行收入锐减，但总收入、利润与牛市期间没有发生很大的变化，原因就在于并购重组等咨询服务收入占了投资银行收入的半壁江山，而并购业务收入风险很低，能有效屏蔽外部市场波动的负面影响，是具有“温室效应”的一项业务。表2-2 1999年全球投资银行并购业务前10名状况1 资料来源：权威评估机构汤姆生金融证券数据（Thomson Financial Securities Data）在2000年发布的对投资银行业1999年业绩的调查统计排名名称价值 （百万美元）市场份额（）交易数量1高盛134878839.54172摩根1131331.533.14473美林1097129.232.13774瑞士第一信贷波士顿528360.115.53295J.P摩根514685.515.12416瑞银华宝48918914.32797所罗门史密斯456058.613.32768拉扎德兄弟376086.211.01659雷曼兄弟310876.69.119410德意志银行292862.58.6226图2-1 1999-2001年三家券商并购业务收入占投资银行业务的比重2 参见李连三.中美券商业务收入对比.资本市场2002.12，第48页二、美国投资银行并购业务发展的特点 1、美国投资银行为企业并购提供的服务是一个系统的工程。国外投资银行发展迅速，在规模和实力上都适应了企业并购对中介的要求，他们能够提供相应的并购资金，对企业并购目标的选择也比较慎重客观，对并购过程战略选择的准备更为理性，并对并购后的公司整合有一套措施和经验，这样他们能使整个企业并购过程有始有终。 一般来说，企业如果想通过二级市场对某一上市公司或非上市企业进行并购，需聘请一家从事投资银行业务的机构作顾问，进行并购策划并处理由此可能涉及的大量而复杂的法律及谈判事务，美国投资银行帮助企业并购的操作流程是： 第一，选择客户，与客户签定一份契约书，明确双方的责、权、利，包括投资银行应提供的服务项目、具体服务内容、佣金安排、免责事项等。 第二，投资银行在进行并购策划时，首先要明确企业的发展战略，并根据采取的战略（横向一体化，纵向一体化，复合一体化等）来选择并购对象。为此，首先应对企业外部的环境和内部条件进行考察分析。 第三，帮助企业物色、确定并购目标企业或帮助目标企业抵御敌意并购。前者，投资银行通过证券二级市场、产权交易市场、政府部门的牵线搭桥，控制银行协助等方式确定目标公司，在确定过程中，需调整、搜集有关目标企业经营状况等方面的充分信息。后者，投资银行需对收购方的行动目的、方案进行调查、分析确定反收购策略以及反收购融资策略。 第四，帮助企业对目标企业进行评估和出价。投资银行应综合考虑目标企业的运营风险、并购方的并购风险，采取适当的方法（现金流量贴现法等）制定并购价格。 第五，实施具体的并购运作。投资银行对目标企业评估、确定并购价格后，帮助企业进行并购谈判，选择支付工具、期限，与目标公司签定协议及进行信息披露。 第六，为并购成功的企业提供后期的咨询意见。包括企业并购的会计处理，财务计划的安排，临时财务困难的应急措施，人事、管理、组织的安排，以及融资方案的策划等。 在并购业务上美国各大投资银行各有特色和专长，在并购方面的服务层次比较丰富，包括法律咨询、市场咨询、战略咨询等，可使企业整个经营过程都在确凿可靠的依据下进行，这大大提高了并购业务的成功率，保障了大规模并购的顺利进行。2、美国投资银行参与的并购交易额不断扩大，投资银行并购业务收入增长迅速。目前美国的大型投资银行开始向国际化方向发展，著名的投资银行如美林、高盛等公司在国际资本市场中相当活跃，完成了许多大规模的国际并购业务，各投资银行单笔交易额也不断扩大。1998年埃克森与美孚的并购交易额达812亿美元，背后就得到了摩根和高盛的鼎立相助。而美国投资银行并购业务是按标的交易额的百分比收取费用的，可见收入很可观。所以并购业务利润增长率明显高于投资银行的平均增长率，其对投资银行净收益贡献率明显上升，对投资银行业务贡献率也最大。投资银行并购业务因其高度知识密集和高收益被誉为是投资银行业务中“皇冠上的明珠”。如美林等大型投资银行在全球范围内有几万名工作人员，其并购业务部只雇佣几十或几百名员工，却可创造全行业1/41/3的利润，不愧为“能生金蛋的母鸡”。3、美国几大投资银行巨头几乎垄断了全球并购业务的半壁江山。从表2-2可以看出，排名前10名的投资银行与追随者拉开了差距，而其中处于最顶端的高盛、摩根、美林包办了近一半的业务，总和几乎等于后几家之和。所以一些中小规模的投资银行在一些领域形成了自己的特色，它们依靠准确的市场定位在其擅长的领域扮演了重要的角色，例如汤姆斯.韦赛尔.G在2000年做成46笔并购交易，总额达800亿美元，堪称“投资银行精品店”1 参见何诚颖等：开放条件下券商的市场化与国际化，中国财政经济出版社2002年版。第二节 美国投资银行如何开展并购业务国外投资银行在并购方面的服务层次较为丰富，提高了并购业务的成功率。在数十年的发展历程中，这些大投资银行积累了丰富的经验，塑造了强大的核心竞争力。一、国外投资银行激励相容的收费模式 投资银行一般要与聘请者签定顾问合同，最常见的合同约定收费包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分。为激励投资银行设计出更好的并购方案，成功酬金在总费用中的权重最大，且投资银行等级越高，权重越大，因为顶级投资银行“艺高人胆大”，对并购成功的把握较大。酬金一般按交易额的百分比来确定，较常见的方法有：（1）Lehman公式（5-4-3-2-1公式），交易价格越高，百分比越低。例如，对并购成功的第一个100万收取5的费用，第二个100万收取4，依此类推，第五个100万及以后的交易额均按照1收取费用。该公式也可修正为“10-8-6-4-2”模式，对交易较小额（如低于500万）提取较高费用比率，也可加大金额差距，如200万为差距。（2）在某一交易额内按一定的百分比提取，超过交易额，则再加一笔费用。在所有完成的交易中，成功酬金是总费用中系数最高的一部分，以激励顾问促成交易。若成功概率较低的并购案，投资银行与客户往往在事前的谈判中将固定费用的比例提高，只要投资银行与客户达成一致，怎样收都可以。一般地，投资银行所花费时间的长短对费用收取的影响不大，其收入取决于并购的复杂程度及投资银行的介入程度，若增加咨询的数量，也有可能提高交易的复杂性，因而就增加了所需时间，但成功的概率也高，收取的费用就相应的高。二、注重人才储备，锻炼队伍，集聚人