金融毕业论文-外国证券投资给我国经济带来的风险及对策分析.doc

外国证券投资给我国经济带来的风险及对策分析专业名称 学生姓名 学 号 摘 要随着经济全球化和金融自由化的深化，发达国家相继取消了外汇管制并于20世纪90年代初实现了资本项目下可自由兑换。与此同时，许多发展中国家也加快了金融自由化和金融开放的步伐，逐渐开放了本国的资本项目。这极大地方便了资本的流入和流出，开辟了资本跨境流动的新时代。一方面，资本跨境流动的速度和规模快速上升；另一方面，资本跨境流动的形式和结构也发生着巨大的变化。在私人资本的融资渠道上，以国际证券投资方式为代表的国际间接融资在规模上超过了国际直接投资，国际资本流动呈现出证券化的趋势。国际证券投资的流入对东道国尤其是对发展中国家将产生何种影响，如何在纷繁复杂的投资环境下应对外国证券投资带来的风险，将是随着全球经济发展不断需要深化了解并解决的问题。关键词：外国证券投资，风险分析，利用外资对策 ABSTRACTWith the economic globalization and the deeping of finance liberalization, developed countries have cancelled the foreign exchange control one after another and in the early 1990s have realized to exchange freely under the capital project. Meanwhile, many developing countries also sped up the pace of finance liberalization and financial openness, opened countries capital project gradually, which causes that the capital inflows and flows out conveniently and opens up a new era of cross-border capital flows. On the one hand, the speed and the scale of the cross-border capital flows rise fast. On the other hand, the forms and the structure of cross-border capital flows are also having the huge change. On private capital financing channel, international portfolio investment has surpassed the international direct investment in the scale, the international capital flows shows the trend of securitization.What impact will be on the host countries especially developing countries by international portfolio investment flows and how to make use of foreign capital in the complicated investment environment will be the problem which we need to deepen understanding and solve with the global economy development. KEY WORDS: foreign portfolio investment, risk analysis, utilization strategy of foreign capital 国内外文献综述按照国际货币基金组织（IMF）国际收支手册（第五版）的定义，外国投资一般分为三种类型：即外国直接投资（FDI，Foreign Direct Investment）、外国证券投资（FPI，Foreign Portfolio investment）、外国其他投资（FOI，Foreign Other Investment）。外国证券投资是指一国（或地区）的自然人、法人或其他经济组织不参与国外企业的经营管理，也不享有国外企业的控制权或支配权，而仅以资本购买国外发行的股票和债券等有价证券，以获取利息或红利为主要目的的投资。关于外国证券投资与经济增长的研究。Bekaert&Harvey(1998)通过对17个新兴市场国家1977一1996年的数据进行了实证分析，发现外国股票证券的流入与包括经济增长、通货膨胀在内的许多宏观经济指标是正向相关，即股票证券对新兴市场的宏观经济表现具有积极直接的影响。国内学者康承东（2008）通过对中国19822004年所吸引的FDI、FPI占GDP的比重进行对比性分析，提出了继续扩大利用FPI以促进资本市场的开放和金融制度的完善的建议，并设计了具体的步骤以提高国内资本市场吸引国外资本的能力。 关于外国证券投资对经济的影响研究。联合国贸易与发展会议（1999）认为FPI能通过降低资本成本、规范市场交易规则、改善金融体系、促使技术转移以及培养专业人才来促进东道国经济的发展。KimberlyEvans(2002)认为外国证券投资可以强化东道国国内的资本市场并改善其运作功能，使得资本和资源在国内经济中得以更好的配置。但同时，FPI也被定义为危害的资本。ParthaPratimPal(2006)研究了外国证券投资的进入对印度经济发展和工业的影响，认为境外投资资金的流入确实影响了印度股票市场的二级市场，但是对实体经济的联动效应没有起良好的作用，相反增加了对于股票市场的不确定和怀疑；同时印度经济中激增的外国证券投资资金给印度政策制定者的宏观经济管理带来了严重的问题。关于如何利用外国证券投资以及相关策略研究。中央财经大学研究生杨东华（2007）通过对发达国家以及新兴国家和地区的证券市场国际化的案例分析，总结了过我的证券市场国际化的进程以及可行性，同时将国际资本流动风险的成因以及表现形式概括并提出防范策略。周忠英（2009）在通过搜集数据描述了我国利用外资形式的发展状况，认为应该顺应FPI成为主要利用外资形式的趋势，逐步推进人民币资本项目的可兑换，加强资本市场的建设，建立资本流动的预警机制，为更好地利用外国证券投资铺路搭桥。1.1外国证券投资给我国经济带来的风险我国在利用外国证券投资中，由于证券市场本身的属性以及中国这一新兴市场特有的国情，证券投资的利用存在很多问题。利用外国证券投资在一定程度上是利于东道国的经济发展，但是其蕴含的风险、引致的问题同样不容忽视。风险主要表现在以下几个方面。1.1.1 实体经济层面的表现第一，宏观调控政策效率降低的风险。具体表现为以下几个方面：（1）造成货币政策自主性的丧失。目前我国资本与金融项目还处于管制状态，外汇储备主要来自经常项目服务以及商品出口和外国直接投资。然而从国际趋势看，国际资本流动已经逐步脱离实物经济基础，过渡到以证券方式、衍生工具方式为主的阶段。随着资本与金融项目的开放，国际资金的进出会更加频繁，规模也会日益放大。因此，国内货币供应量将会越来越多的受制于国际资本的流动，使我国的货币政策调控效果增加更多的不确定因素。（2）增加了利率政策调控效果的不确定性。利率政策是宏观经济政策的重要组成部分，是调节总需求的核心变量之一。当宏观经济中总供给大于总需求的时候，降低利率可增加总需求；反之，当总供给小于总需求的时候，调高利率可以抑制总需求，从而保持宏观经济的平衡。而在开放条件下，利率也是调节国际资本流向的有力工具，即利率上升可吸引资本流入，降低利率可导致资本流出。外国证券投资的快速流入，可能导致利率政策的效果不确定性增加。当我国处于通货膨胀时期，中央银行希望通过提高利率，回笼资金，抑制通货膨胀；但利率提高，会使国际资本流入，为了维护汇率的相对稳定，中央银行又必须买进外币，卖出本币，从而使紧缩货币政策的目标难以实现。（3）增加了维持汇率水平稳定的难度。汇率是一国货币相对于另一国货币的价格，它为国际间的商品、贸易、服务的交流与合作提供了一个交换的基础。从长期来看，一国汇率是由国内经济决定的，但国际资本的频繁出入也会对汇率有重要的短期影响，加剧汇率的波动。当国际资本大量流入时，在外汇市场上，对本币的需求就增加，本币有升值的压力；当国际资本大量流出时，在外汇市场上，对本币的供给就增加，本币有贬值的压力。国际资本大量流入我国，从而在外汇市场上，对我国货币的需求会大大增加，这会使我国货币有升值的压力。如果我国继续保持相对稳定的汇率制度，则在外汇市场上易遭到国际投机资本的冲击，从而增加了维护相对稳定汇率制度的成本，若国际投机资本的冲击超出了我国的承受能力，就有可能使我国放弃现有的汇率制度，带来市场的急剧变化。第二，引发经济失衡的风险。证券资本是流动性很强的资本，投资资本的流动方向受各种预期心理等因素影响较大，容易产生投资的盲目跟风和“羊群效应”，在资本大规模流动的情况下，不仅国际收支平衡调节难度加大，而且将增加国内整体经济失衡的可能性。新兴证券市场开放后，外国资本的大量流入带来了金融资产的迅速扩张。由于新兴市场国家(地区)金融市场的发育程度普遍较低，相关法律体系不够完善，金融监管相对薄弱，银行面对大量“热钱”(hotmoney)流入导致的流动性增加，容易出现过度贷款倾向，从而背离谨慎性原则进行放贷。其中，大部分贷款会流入增值较快的证券市场或者房地产等领域，甚至形成“经济泡沫”。一旦经济形势逆转，这些具备流动性高及交易成本低等特性的国际证券投资就会反转流出，促使经济泡沫加速破灭，也使银行因流动性不足而发生危机。由此可知，大量证券资本流入将增加国内整体经济失衡的可能性。1.1.2 证券市场的表现第一，证券市场波动风险。市场波动风险是指在不断引进外国证券投资后投资者的进入或退出可能加剧本国证券市场价格波动的风险。市场波动风险源于证券市场的关联效应以及国际游资流动的不稳定性。一国市场上的波动会很快传递到其他市场，尤其是在存在大量国际游资的当今市场上，这种波动效应会被放大。在国际游资大量涌入一个国家的时候，如果该国证券市场容量较小，资产价格会迅速膨胀；而在游资大量撤离的时候，资产价格又会急剧缩水；加之证券市场上普遍存在的“羊群效应”，市场波动效应会更加明显。 第二，证券市场监管风险。证券市场监管风险主要是指在证券市场开放过程中，由于金融监管水平落后或金融监管的无效而产生的风险。主要表现有：（1）金融监管水平落后导致的风险；（2）金融创新导致的监管风险，因为金融创新增加了新的监管对象，客观上无法及时有效地对其进行监管，加大了监管难度；（3）国际监管困难导致的风险。第三，证券市场参与主体面临的风险。（1）投资者面临的风险。引入外国证券投资后，投资者不但可以在本国市场上投资，还可以到国际市场上进投资，这有利于我国投资者采取更为分散的投资策略，降低投资风险。但是由于受信息获取成本以及知识水平的限制，我国投资者对于国际市场并不十分了解，不能在充足的信息基础上进行理智的投资操作，而是在大多数情况下会选择跟风操作；实力雄厚的国际投资机构不但具有强大的信息获取能力，还有先进的信息分析处理技术，与我国中小投资者相比，具有先天的信息优势，因此在与中小投资者博弈的过程中占据主动，这无疑又加大了我国中小投资者面临的风险。（2）上市公司面临的风险。国际资金的流动带给上市公司的风险主要有两点：其一是可能使我国企业面临艰难的融资环境；其二是有可能面临被国际资金恶意收购的风险。我国推行市场经济制度的历史还比较短，许多企业存在公司治理结构不健全、盈利能力低下、缺乏核心竞争力等一系列问题。这样的企业对投资资本缺乏吸引力，因此在不断开放的证券市场上，不仅外资会优先进入国际优秀企业，而且国内资本也会优先流入国际优秀企业，这会给我国的上市公司融资带来十分不利的影响。另外我国有不少企业处于传统优势行业，或者在关系国计民生的领域占据垄断地位，这类公司最受国际资本的青睐，很可能会成为国际资本竞相追逐的目标。因此，我们一定要警惕国际资本对这些关键领域公司的恶意收购。（3）证券市场经营机构面临的风险。外资进入我国证券市场以后，我国证券市场经营机构将会面临更加复杂的竞争格局，主要表现在经营风险和竞争风险的增加上。证券市场经营机构的经营风险是指外资进入我国证券市场后使得我国证券市场经营环境发生变化，原有经营机构无法适应新的竞争环境而面临收入下降、亏损甚至倒闭的风险。外资进入后打破我国证券市场原有的价格、产业以及股票债券基金市场的均衡，因此我国证券经营机构必须调整自己的经营策略以应对新的经营环境，否则就将面临更大的经营风险。我国证券市场经营机构将面临竞争风险是指外国证券经营机构进入后与国内证券公司将会在同一市场中，展开业务创新、市场开拓、技术与服务、人才竞争等方面全面的竞争。国外许多证券公司发展历史悠久，在长期严峻的市场竞争中建立有一套严谨、成熟的业务经营、风险管理体系，形成了十分完善的竞争手段、竞争经验和竞争策略。一些证券公司在世界上知名度很高，例如，美国的高盛、摩根斯坦利等国际大型证券公司都具有良好的国际声誉，拥有雄厚的资金、技术、设备和人才实力，加之服务品种多样化，业务创新能力和市场开拓能力强。在这种情况下，占有强大优势的国外证券公司，必将从多方面争夺我国证券公司的市场份额，也必将打破我国证券市场现有的均衡。显然，在一个相对封闭的市场环境中发展起来的证券公司，必将接受国际竞争的挑战，面临严峻的考验。1.2 产生风险的原因1.2.1 证券市场间的关联效应随着金融全球化、一体化的不断推进，各国金融市场的联系越来越紧，使得国际金融市场上风险的“溢出效应”越来越大。所谓“溢出效应”是指在开放条件下，本国市场和外国市场在资金流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响，其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为改变传送到本国资本市场，并引发连锁的“多米诺骨牌”效应，也就是关联效应。一国证券市场的国际联动性与证券市场的开放程度有密切关系。表面看来，关联效应发挥作用的机制是由于外国资本的流入和退出，从更深层次意义上讲，是与一国经济的对外依存度密切相关。从国际收支结构方面来分析，这种关联效应的发挥强度与资本金融项目的开放度有较为密切的关系。在1997年爆发的东南亚金融危机中，我国能够成功地维持汇率稳定，将危机的影响限制在一个较小地范围内，主要归功于资本与金融账户的管制。随着利用证券投资的规模不断增大，国内证券市场与国外金融市场的一体化进程会日益提高，国际金融市场上的风险无疑会传染到我国，并且这种溢出效应会越来越大，这必定大大增加了我国金融的风险。1.2.2 国际资金流动削弱了货币政策的有效性从各国的证券市场发展实际来看，虽然各国利用FPI程度有高有低，但是不存在完全开放、证券国际化的市场，即使是国际化程度最高的美国，对于外国公司在美国从事跨国证券投融资也要受到一定的限制。因此，我们利用蒙代尔弗莱明模型进行一个简单的分析。如下将具体分析在资本不完全流动情形下，固定汇率制度将会使货币政策在长期内无效：图1-1 开放条件下货币政策效应分析图其中，IS线代表商品市场均衡曲线，LM线代表货币市场均衡曲线，BP线代表国际收支平衡曲线。在固定汇率制度下，央行为刺激投资和消费，增加货币供应量时，LM曲线就会向右移至LM1，与IS曲线交于E1，在E1点利率由i0下降到i1，产出由Y0增加到Y1。本国利率下降，资本为寻求更高的投资收益，就会流向国外，这会恶化资本账户盈余；产出上升，总需求扩大，进口增加，经常账户盈余就会减少。资本账户和经常账户的盈余不断减少，最终将导致国际收支账户出现逆差，本币就会贬值。央行为维持固定汇率，被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。这会使货币供应量减少，使LM1曲线反过来向左上方位移，并返回其初始位置，与LM0曲线重合，从而使央行增加货币供应量、降低利率、刺激总需求、增加产出的努力发生逆转，并最终失败。根据上述分析，在固定汇率制度下，人民银行并不能自由地根据内部经济均衡的实际需要决定货币供应量、利率和LM曲线的位置，所以货币政策是无效的。通过对汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性之间的关系进行研究，蒙代尔弗莱明提出了著名的“蒙代尔三角”，后来保罗、克鲁格曼又进一步发展了这理论，该理论认为：货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标中只有两个可以同时实现。这意味着我国在不断引进外国证券投资、资本能自由流动后，我国或者放弃相对稳定的汇率制度而保证货币政策的独立性，或者保持相对稳定的汇率制度而牺牲货币政策的独立性。一直以来我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，实际上是盯住美元的汇率形成机制，汇率水平保持在相对稳定的水平上，弹性不足（见表1-1）。2005年7月，我国进行汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，由于我国长期经常账户和资本账户双顺差的存在，人民币具有较大的上涨压力，汇改以后，我国汇率水平开始一路上扬。可见，我国目前的汇率水平与以前相比具有了一定的弹性，但随着资本流动自由度的提高，如果我国不能进一步放开汇率，而是试图维持固定的汇率水平，那么我国货币政策的有效性将会大打折扣，而货币政策有效性的降低无疑会加大我国面临的金融风险。表1-1 2005-2010年度人民币汇率水平统计表年度美元欧元日元港币2005807.02957.976.8716104.0302006780.871026.656.5630100.4672007730.461066.696.406493.6382008683.46965.907.565088.1892009682.70979.717.378288.0482010662.27880.658.126085.093资料来源：国家外汇管理局网站，表中数据为各年年末汇率水平。1.2.3 国际资本流动的不稳定性第二次世界大战以来，国际资金流动的发展非常快，国际资金流动逐步体现出如下特点：1、规模巨大，不再依赖于实物经济基础；2、国际资金结构发生巨大变化，由以银行贷款为主向以证券方式、衍生工具方式为主过渡；3、机构投资者成为国际资金流动主体。大规模的短期资金以投机获利为目的，具有高度流动性和不稳定性，称为国际游资。90年代以来，随着现代通讯技术和金融工具的发展，国际游资出现了新的特征，即以前“无政府”状态的游资被对冲基金等机构投资者组织起来，通过金融工具杠杆化交易的放大，威力越来越大。一般认为，索罗斯管理的量子基金的投机活动就直接引发了1992年欧洲货币危机与1997年的东南亚货币金融危机。 图1-2 我国外国证券投资变化趋势图 单位：亿美元 资料来源：国家外汇管理局网站，整理自2003-2010年国际收支平衡表而具体到我国，国际短期资本的频繁流动无疑也会使我国的经济金融面临着巨大的风险，若国际资本频繁进出国内证券市场，会使证券市场价格波动加大，即当国际资本大量进入国内证券市场时，会使国内证券市场指数上升，易形成证券市场泡沫；而当国际资本大量流出国内证券市场时，又会使国内证券市场指数大幅下跌。同时国际资本频繁进出国内，也使我国面临巨大的汇率风险，当巨额外资大量流入，会使本币的需求增加，使本币升值；当巨额外资流出，又使本币贬值，从而增加了汇率的波动。上图1-2揭示了2003年至2010年我国证券资本流动额。从图中可以看到，进出我国的证券资本数额不定而且极不稳定，潜伏了很大的风险。1.2.4 其他因素第一，信息不完全性和不对称性。资本市场是现代企业获得直接融资、实现持续发展的最重要渠道。与一般的商品市场不同，它在本质上是一个信息市场，信息在资本市场中处于枢纽和核心地位。证券市场功能的正常发挥，与及时完备信息披露是分不开的。随着证券市场国际化的逐步推进，国内市场将会逐渐演变成一个国际市场，而在国际市场上搜集信息需要承担更多的成本。我国属于新兴市场国家，在信息的搜集处理技术方面要落后于发达的资本主义国家。同时，由于不同的经济主体拥有不同的经济存量，对信息识别的能力也不相同。我国证券市场发展历史较短，大多数公众投资意识淡薄，对信息的处理能力并不高。因此，外国证券投资的引入将会对我国投资者构成更大的挑战：外来资金往往会采取“正反馈交易策略”。所谓“正反馈交易策略”是指在股票价格上涨时买入、在股票价格下跌时卖出，而且在危机时期，外国机构投资者除了在某个市场上进行正反馈交易外，它们在不同市场上也采取同样的投资策略，加剧危机的扩散。第二，新兴市场国家在国际证券投资中的弱势地位。 （1）发达国家拥有丰富的证券市场投资、监管经验，往往也是新的证券市场制度的先行者和制定者。与之相比，由于新兴证券市场体系的发展历史和成熟程度不同，证券监管调控经验有着巨大的差距。（2）新兴市场在国际化中的弱势地位还表现在政策约束方面。根据蒙代尔弗明模型的分析，在资本自由流动的前提下，要获得货币政策的自主性就要用浮动汇率替代固定汇率。20世纪70年代开始，发达国家就已先后实行了浮动汇率，而新兴市场国家(地区)由于经济规模、贸易开放度、进出口地区结构、商品多样化程度以及国内经济结构等因素的制约，仍然采取各种弹性有限的有管理的汇率制度。这种缺乏弹性的汇率制度安排限制了货币政策自主性的发挥，增加了内外均衡的调整难度。（3）由于发达国家的经济实力远大于新兴市场国家或地区，这些国家的金融机构凭借本身庞大的资金规模，实际上控制和主宰了国际资本的流向，并不断造成对新兴市场国家或地区的冲击。因此在国际资本流动的大潮中，发达国家是资本流动的控制者：不论是国际资本在90年代大规模挺进新兴市场国家，还是在金融风暴中大规模撤资，发达国家始终担任主角。因此，在冲击的国际传导中，实质上是大国影响小国、强国左右弱国。2.1 外国证券投资利用策略的比较研究制定外国证券投资利用策略，有必要以史为鉴，特别是要借鉴一些新兴市场国家利用证券投资的成功经验，吸取其失败教训。虽然各国具有不同的历史背景、经济状况、政治体制以及民族文化，资本市场开放程序及措施上有所区别，但是通过比较不同国家引进外国证券投资、资本市场开放进程的得失，我们还是能够找出一些可供借鉴和学习的地方。2.1.1 台湾地区的外国证券投资以及对我国启示利用外国证券投资是国家利用外资并进行证券开放进程的重要部分，它的引入和利用离不开整个经济大环境。中国台湾在引进证券投资、开放证券市场时，先对国内机构、法律、融资渠道等方面进行改革，正式开放于20世纪80年代，采取了阶段性加平稳式的推进方式，逐步放松外汇管制，经历了三次变革后对于外国投资机构的要求及投资限额的限制越来越宽松，直到2003年10月QFII制度取消。表2-1 中国台湾地区QFII机构投资资格限制的变化时间主体资格投资额度限制1991银行：排名世界银行前500名；保险公司：经营保险业务10年以上，资产规模5亿美元以上；基金公司：成立满5年，资产规模5亿美元以上每一QFII投资任一上市公司股不超过其股票总额的5，全体QFII投资任一上市公司股票总额不过该公司已经发行股份总额的10；每一QFII投资额度限制为500万5000万美元，所有QFII投资总额限制为25亿美元19931996放宽了以前三类主体的年限及资金状况限制；同时增加了新的主体，即岛内券商的海外控股子公司个股持股比例调整为10，总体持股比例调整为25；每一QFII额度限制调整为6亿美元19972000简化申请程序，每案申请满5000万美元免外汇局审批1998年1月，个股持股比例调整为15，总体持股比例调整为30；1999年3月，个股持股比例和总体持股比例都调整为50；每一 QFII限制由6亿美元调整至12亿美元2001银行：排名世界银行前1000名；保险公司：3年以上，资产300万美元以上；基金公司：3年以上，资产管理100万以上；养老金：2年历史以上单一QFII不超过20亿美元2003所有境外投资者一经在中国台湾证交所注册，便可以投资于证券市场，无须证券曁期货管理委员会授予它们QFII资格标志中国台湾QFII制度结束，进入全面开放时代资料来源：杨东华；我国证券市场国际化风险及其防范对策研究，2007年，8页中国台湾地区引进外国证券投资，逐步开放其资本市场，基本上是取得成功的。从效果上来看：首先，资金流入规模快速增长。自从中国台湾引入FPI、开始实施QFII制度，流入中国台湾股市的资金从1992年的8.46亿美元增长到2002年9月的367.29亿美元，10年间年均增幅约50%。其次，外国证券投资在一定程度上发挥了稳定市场的作用。自中国台湾实行QFII制度以来，QFII买入的股票常常被追捧，产生了一定的示范效应，在引导当地投资者树立理性的投资理念发挥了积极作用。再次，外国证券投资投资的行业配置支持了中国台湾优势产业的发展，有利于实体经济增长。根据中国台湾证券期货委员会公开资料统计，证券投资的产业主要分布在塑胶、纺织、电子、运输、观光、百货类上市公司。其中塑胶和纺织是中国台湾的传统优势行业，电子类上市公司则是新兴的优势产业，观光、百货则属于增长很快的第三产业。根据台湾地区的成功经验，中国大陆能从中得到几点积极的信息：一是对国内经济大环境的改革，即金融改革与宏观经济环境相协调，国内机构、制度、法律、融资渠道等方面先行改造，为迎接外国资金、资本市场开放做好准备；二是继续坚持采取阶段性加平稳式的引进外国证券投资、开放证券市场的推进方式；三是重视QFII的引进、投资额度限制与放宽政策的制定以及其对国内证券市场的引导工作。2.1.2 东南亚地区的外国证券投资以及对我国启示新兴市场国家和地区证券市场的开放步骤各异，但基本上可以分为两种，一种是激进式的，而另一种是渐进式的。经验表明，激进式开放往往会由于相关配套措施不到位或者法律法规不健全等原因给东道国经济稳定带来巨大的风险。而大部分东南亚国家都是在没有完成汇率市场化的情况下激进式地开放证券市场的，外国证券投资的涌入，让这些汇率缺乏足够的弹性的市场遭受国际游资的冲击并发生严重的货币危机埋下了伏笔。风险成因中提到过，国际资本流动特别是证券投资更具有高度不稳定性。在一国经济形势恶化的时候，大批证券资本会蜂拥而出，造成外汇需求大增，本币面临贬值压力。如果一国奉行固定汇率制度，则政府为了维持汇率的稳定就会被动抛售外汇。在外汇储备不足的情况下，固定汇率制将难以维持，最终难逃本币贬值的厄运，走进货币危机的泥潭。东南亚金融危机爆发之前，除韩国是对外直接投资流出国之外，印度尼西亚、泰国和菲律宾都是净流入国，并且基本上各国FDI都处于较为平稳的上升态势；相比之下，各国的证券投资额波动非常剧烈（见表2-2）。其中，表现尤为突出的是，泰国1992年证券投资流入仅0.57亿美元，而到1993年就破纪录的达到10亿美元，增幅达到1762%；1995年，菲律宾证券投资净流入2.22亿美元，而到1996年净流出为1.68亿美元，环比减少176%，1997年证券投资净流出45亿美元，环比减少2588%。 表2-2 东南亚金融危机之前部分国家外国资本流入情况表 单位：百万美元年份1991199219931994199519961997印度尼西亚FDI 1339153618962476464963674800环比增长9%23%31%88%37%-25%FPI1738106914151819-960环比增长-38%32%29%-153%韩国FDI -294-616-666-842-1825-1939-875环比增长-110%-8%-26%-117%-6%55%FPI32365851106505055867111150-1313环比增长81%82%-52%72%29%-112%泰国FDI 143156013771011117716331989环比增长991%-12%-27%16%39%22%FPI571004129931941089612环比增长1762%29%146%-66%-44%菲律宾FDI 5456898701282133513401193环比增长26%26%47%4%0.4%-11%FPI13653-54256222-168-4516环比增长-61%-202%574%-13%-176%-2588%资料来源：IMF，World Economic Outlook：interim assessment，December1997。 图2-1 印度尼西亚FDI、FPI流入情况 单位：百万美元 图2-2 韩国FDI、FPI流入情况 单位：百万美元 图2-3 泰国FDI、FPI流入情况 单位：百万美元 图2-4 菲律宾FDI、FPI流入情况 单位：百万美元资料来源：整理自表2-2：东南亚金融危机之前部分国家外国资本流入情况表从上述四幅图可以清楚地发现基本上各国FDI都处于较为平稳的上升态势；相比之下，各国的证券投资额波动是非常剧烈的，大批资本的蜂拥而出使各国在1997年东南亚货币金融危机蒙受巨大的损失，为避免这样的风险和危机，我们能从中认识到几点：（1）激进式的引资、开放证券市场是不可行的；（2）灵活的汇率制度、利率体系是大规模利用外国证券投资以及资本市场开放的基石；（3）结合本国具体的国情来循序渐进地制定和发展引资战略是很有必要的。我国在大规模利用证券投资时，首先应从宏观上关注财政与国际收支的平衡问题；其次应从微观上解决好金融机构自身的效率和效益问题，只有这样才能保障我国经济发展的稳定进行。2.2 我国利用外国证券投资的策略2.2.1 中国引资策略的转变在开放经济下，利用外资己成为各国发展本国经济、促进本国经济增长的必不可少的手段。我国改革开放后，利用外资成为我国对外开放基本国策的重要内容。我国利用外资的方式应随着我国改革开放的不断深化和扩展，随着我国经济规模的扩大而不断地加以调整。当前，经过30多年的改革开放，我国利用外资的内外部条件都发生了质的变化，对外资的需求开始从数量为主转向以质量为主，现有的引资方式已不能完全适应经济发展的要求，改革现有的引进外资战略，创新利用外资方式，优化利用外资结构，是提高我国开放型经济水平的迫切需要。通过多年的改革开放特别是加入WTO后，我国对国际资本的吸引力大大提高，为了适应中国经济发展的内外形势的变化，为了更好地为国内发展和改革服务，为了更好地合理利用外资，利用外国直接投资和外国证券投资促进我国经济的发展，我国的外资战略应顺应时代要求做出调整：一方面要在引资方式上进行创新。增加新的引资方式，扩大引进外资的规模；另一方面要在引资制度上进行创新。为进一步扩大利用外国证券投资规模，更好地利用外国证券投资的效率创造制度上的条件。虽然根据前人的研究显示外国证券投资对我国经济发展的作用并不显著，外国证券投资的流入会导致实体经济层面上宏观经济调控效率的降低甚至引发经济失衡，但同时也应看到，一方面我国引进外国直接投资的增幅正在逐渐下降，而我国现代化建设的调整发展对外部资金需求将更加殷切；另一方面在经济全球化、金融自由化的条件下，最终实现资本的自由流动不仅是大势所趋，而且其过程也会大为缩短。因此，加大引进外国证券投资的力度，逐步把引资的重心转向外国证券投资上来便成为我国未来利用外资必然的选择，这也符合国际资本流动的大趋势。2.2.2 利用外国证券投资相关的策略建议第一，把证券投资作为重要的引资增长点，进一步创造扩大利用的途径。尽管目前我国不具备大规模利用外国证券投资的条件，但应逐渐为更好地利用外国证券投资、充分发挥外国证券投资的优势、克服外国证券投资的不利影响进一步创造扩大利用的途径和优化制度上的条件。我国正通过QFII以及允许外资购买国有企业法人股和国有股等办法意图在人民币资本账户未开放的情况下，逐步扩大利用国际证券投资。结合实际，继续扩大利用国际证券投资要遵从三个基本原则：一是将利用国际证券投资的风险控制在宏观经济和金融体系能够承受的范围内；二是最大限度地减少短期资本流动的冲击；三是协调资本项目可兑换、资本市场开放和利用国际证券的关系，统筹安排资本项目逐步可兑换与资本市场开放的顺序。第二，加强投资软环境建设，创造引资综合竞争优势。（1）推进我国利率市场化及汇率弹性化改革。随着我国经济进一步发展和市场机制进一步成熟，我国应逐步建立利率的市场化形成机制，促进利率市场化发展。我国利率市场化的目标应该是建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过灵活运用货币政策工具有效调控和引导市场利率走势，充分发挥利率优化金融资源配置的作用。另外，人民币汇率改革走向市场化，人民币汇率是参考一篮子调节，这说明新的汇率安排和以前相比更加弹性化了。可以看出，人民币汇率改革方