毕业设计（论文）-哈尔滨动力设备集团的融资策略研究.doc

摘 要随着经济全球化进程的加速，以及市场竞争的日趋激烈，企业融资问题已经成为世界性的长久课题。世界各国的经验表明，企业发展所面临的最普遍和最关键的制约因素就是融资问题。企业融资方式的选择合理性不仅决定了融资的有效性，更具有广泛的影响。从宏观层面看，企业融资的合理与否会影响资源配置的有效性。从微观层面看，企业融资的合理与否会影响上市公司质量的提高。 在研究了哈尔滨动力设备集团融资方式的选择情况。从哈尔滨动力设备集团总体融资行为方面进行了探讨和研究，描述了哈尔滨动力设备集团的融资现状，指出了现有融资行为所引发的问题，并剖析了影响哈尔滨动力设备集团融资结构的内外部影响因素，考虑哈尔滨动力设备集团所面临的现实社会环境、发展阶段的具体情况及经济发展目标，寻求适合的融资模式，在此基础上提出了哈尔滨动力设备集团的融资策略，并对规范哈尔滨动力设备集团融资行为提出了一定的对策和建议。【关键词】 融资结构 融资偏好 股权融资 债权融资AbstractAlong with the acceleration of economic globalization progress, and the market competes gradually vigorous, the business enterprise margin problem has already become a world long-last topic.Experiences all round the world expresses that the business enterprise develops face most widespreadly and the most decisive check and supervision factor is margin problem.The rationality of the business enterprise margin method choice not only comes to a decision the usefulness of margin, but also has extensive influence.See from the macroscopic level, the reasonable of business enterprise margin or not will influence the usefulness of resources allocation.See from the tiny view level, the reasonable of business enterprise margin or not will influence the exaltation of listed company quality.It is studying the choice circumstance of power equipments group margin in Harbin method.The total margin behavior carries on study and research from the power equipments group in Harbin and described a power equipments group margin in Harbin present condition, point out the existing margin behavior causes of problem, and analyzed to influence Harbin power equipments group margin structure of inside external impact factor, consider Harbin power equipments the realistic social milieu faced by group, develop a stage of concrete circumstance and economy development target, conclusion look for suitable margin mode, at this foundation up put forward Harbin power equipments group margin strategy, and to norm Harbin power equipments group margin the behavior put forward a certain counterplan and suggestion.Keywords margin structure margin hobby ownership of a share margin legal right margin摘 要IAbstractII第1章 绪 论11.1 选题背景11.2 研究目的意义及方法21.2.1 研究目的21.2.2 研究意义21.2.3 研究方法21.3 国内外研究现状31.3.1 国外研究现状31.3.2 国内研究现状4第2章 融资相关理论分析62.1 融资62.1.1 融资的含义62.1.2 融资的作用62.2 融资成本72.2.1 融资成本的含义72.2.2 融资成本的构成72.2.3 融资成本的分类82.3 融资风险82.3.1 融资风险的含义82.3.2 融资风险的影响因素92.4 传统的融资理论92.5 融资优序理论102.6 控制权理论10第3章 哈设备融资结构的分析123.1 哈设备简介123.2 哈设备融资结构的种类133.2.1 内源融资和外源融资133.2.2 债权融资和股权融资133.3 哈设备融资结构的特征143.3.1 哈设备融资结构特征的存量指标143.3.2 哈设备融资结构特征的流量指标17第4章 影响哈设备融资结构的因素194.1 市场宏观因素194.1.1 融资成本194.1.2 资本市场发展状况204.2 公司微观因素204.2.1 公司自身的盈利能力214.2.2 公司治理结构21第5章 优化哈设备融资的策略225.1 纠正哈设备股权融资偏好225.1.1 完善股权融资制度225.1.2 提高股权融资成本235.2 拓展哈设备融资融资235.3 完善哈设备的治理结构245.3.1 优化企业的股权结构245.3.2 建立有效的利益激励机制245.3.3 建立有效的内部约束机制255.4 提高资本时常效率26结 束 语27致 谢28参考文献2931第1章 绪 论1.1 选题背景资金是企业经营活动的必要条件，企业只有通过一定的融资方式，筹集到一定数量的资金，才能顺利地开展生产经营活动。不论企业的组织形式、经营规模有多大差别，也不论企业的经营业绩、发展前景有多么不同，它们对于资金都有着同样强烈的需求。正因如此，长久以来融资一直是企业重点关注的问题。企业的融资方式是多样的，如保留盈余、折旧、银行借款等，对于企业而言，还可以选择在资本市场发行股票和债券等有价证券进行融资。公司各项资金来源的组合状况，即企业不同的融资方式构成及其关系，就构成了企业的融资结构，并表现出企业的融资偏好。总体而言，企业融资包括内源融资与外源融资，外源融资又分为股权融资和债务融资两类。自权衡理论、代理理论、信号传递理论、优序融资理论纷纷登场亮相以来。在更接近现实的假定条件下，描述了企业的投资与相应的融资决策，揭示了最佳资本结构的存在，并表明:由于各种融资成本的存在，因而股权融资与债权融资都应具有一个合理限量，不管哪一种都不是越多越好。只有二者合理配置，才能实现公司价值最大化，并且使公司有关利益各方(股东、债权人、管理者等)的博弈达到均衡状态。优序融资理论认为公司融资应该遵循留存收益、债务融资、股权融资的顺序，西方成熟市场的实践也验证了这一理论。而在我国，企业不仅表现出了强烈的外源融资偏好，而且在债务和股权融资的选择上，也与认为债务融资成本通常低于股权融资成本的传统理论相背离，具体表现为尽管大部分企业保持着较低的资产负债率，但还是倾向于股权融资，许多企业的长期负债非常少，有些企业甚至为零，而从债务的内部结构上来看，流动负债所占比例远远高于长期负债。哈尔滨动力设备集团（原哈尔滨汽轮机机械设备制造有限公司，始建于1990年）位于中国动力之乡，毗邻哈尔滨电站设备集团。她是集电力、航空、机械、化工等行业得产品开发，生产制造、市场营销于一体得大型民营骨干企业。集团注册资金为8000万元，占地面积26.15万平方米。固定资产总值2.6亿元。现有员工1255人，高级工程师科技人才22人，高技能人才48人，构成了研发与制造互相协调的人员机构。设置了高效、灵活、精干得组织机构，为企业持续发展奠定坚实的基础。集团以哈尔滨汽轮机机械设备制造有限公司为母公司，辖有哈尔滨哈汽叶片加工有限公司、哈尔滨汽轮机罩壳制造有限公司、哈尔滨汽机轴瓦有限公司、哈尔滨汽轮机辅机工业总公司电站设备配套公司等4个子公司。在此背景下，深入的研究融资结构课题不仅对哈尔滨动力设备集团的发展具有重要作用，而且对于我国经济的发展也具有重要的作用。1.2 研究目的意义及方法1.2.1 研究目的本文的研究目的在于，提出解决哈尔滨动力设备集团融资过程中存在的具体问题，并提出应对策略，在错综复杂的经济关系中驾驭企业经济发展方向，在激烈的市场竞争中运筹帷幄，以取得竞争的优势，从而达到保持哈尔滨动力设备集团良好的运作秩序和财务状况的目的。1.2.2 研究意义从企业融资的实际情况出发，深层次地挖掘造成哈尔滨动力设备集团的特殊融资行为的原因，并根据分析结果提出相应的对策建议。这一系统的研究过程，其意义主要体现于以下两点:第一，从微观层面上来看，对哈尔滨动力设备集团的融资结构进行研究，弄清影响哈尔滨动力设备集团融资决策的重要因素，有利于对融资决策中产生的变异现象进行治理。哈尔滨动力设备集团在获得资金的同时，不断优化哈尔滨动力设备集团的融资结构和治理结构，改进哈尔滨动力设备集团经营管理，提高哈尔滨动力设备集团的经济效益，实现哈尔滨动力设备集团价值最大化。第二，从宏观层面上来看，哈尔滨动力设备集团合理的资本结构可以提高资本的使用效率，促进资本市场经济资源的优化配置，从而有利于资本市场的健康发展。对哈尔滨动力设备集团的融资结构进行研究，对于提高整个社会经济资源的配置效率，有效促进社会经济增长方面具有重大的现实意义。1.2.3 研究方法理论分析与实践分析相结合。通过系统的理论分析找到融资结构的理论依据，然后将理论分析与我国经济发展的实践相结合，对哈尔滨动力设备集团融资结构的现状、影响因素及优化措施进行了比较详尽的分析。规范分析与实证分析相结合。规范与实证这两类研究方法是经济管理科学研究中的基本方法。既有用实证方法研究的内容，也有用规范分析方法研究的内容。定性分析与定量分析相结合。定性分析与定量分析相结合的研究方法是经济学发展的必然要求。在对哈设备的融资结构现状进行描述的过程中运用了大量的定量分析。比较分析法。采用了纵横对比的分析方法，分析企业不同融资方式的选择等。1.3 国内外研究现状1.3.1 国外研究现状为了权衡融资成本和风险，建立科学的资本结构，确保企业价值最大化，西方学者对企业的融资行为进行了大量研究，形成了一套较为完善的现代西方融资理论。早期融资结构理论，DvadiDurnad(1952)是最早对融资结构理论提出具体看法的学者，他系统地总结了当时的三种融资结构理论:净收益理论、净经营收益理论和传统理论。1. 现代融资结构理论权衡理论。“权衡理论”既考虑到了负债给企业带来的利益，又考虑到负债带给企业的财务风险和各种费用，在存在财务风险和破产成本以及代理成本的情况下，探讨企业市场价值与融资结构的关系。2. 新资本结构理论(l)激励理论。激励模型强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。该理论认为企业的融资结构会影响经理人员的工作努力程度和其他行为，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。(2)信息传递理论。信息传递模型研究和探讨如何在信息不对称条件下，通过融资结构来向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。(3)控制权理论。企业筹措资本在股权和债务之间的选择，就是决定控制权在股东与债权人之间的分配。1.3.2 国内研究现状朱民和刘利利(1989)的“企业金融资本结构之迷一现代企业资产结构理论简析”。他们介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程。张维迎(1995)的“公司融资结构的契约理论:一个综述”，较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号传递模型和控制模型。傅元略(1999)的“企业资本结构优化理论研究”，对企业如何进行资本结构的优化进行了研究;沈艺峰(1999)的“资本结构理论史”较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，其中参考了大量的英文文献，可是说这本书是国内至今为止对资本结构的理论介绍最为全面的一本专著。李刚(2001)“企业资本结构选择的转型经济学分析”将自然科学中的耗散结构思想引入到转型经济环境中，构建了转型期间中国资本结构选择的耗散结构理论模型;田明(2001)“转型期中国国有企业资本结构优化的研究”，揭示了国有企业资本结构不合理和资本运行质量下降的成因及诱发性风险。潘敏(2002)的“资本结构、金融契约与公司治理”从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资导论行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等问题的相关理论研究成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典理论模型进行了详细的介绍。20世纪90年代末以来，随着中国企业陆续按现代企业制度的要求进行公司制改造，越来越多的股份制公司登记挂牌，为中国进行融资行为以及资本结构研究提供了可能。陈小悦和李晨(1998)选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股，并以1993年7月至1994年3月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，获得结论:上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与B(Beta系数是一种风险指数，用来度量一项资产的系统风险，即处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势变化所造成的风险)正相关。陆正飞和辛宇(1998)对沪市上市公司以控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，得出三点主要结论:不同行业的资本结构有着显著的差异;企业的资本结构与获利能力显著负相关;规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构没有明显的影响。洪锡熙和沈艺峰以1995一1997年间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据进行了x2检验(即hcsiuqar检验，是指实得数据与某种理论假设所期待数据之间差异比较的一种方法，因为这种检验方法是以x2值为检验统计量，作为检验实得数据与理论假设所期待的数据之间差异程度的指标，所以叫做x2检验)，获得结论:企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响;公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构;行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。冯根福、吴林江和刘世彦(2000)运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。吕长江、韩慧博(2001)发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构，公司的负债率较高，在企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明:企业的获利能力、流动比率、固定资产比率与负债率负相关，公司规模、公司的成长性和负债率正相关。肖作平和吴世农(2002)把1999年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本，以1996一1998年年报数据为基础，选用了9个影响上市公司资本结构的变量，利用多元统计回归分析的方法具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况。他们发现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与现代资本结构理论存在着相悖之处。第2章 融资相关理论分析2.1 融资2.1.1 融资的含义融资是指为支付超出现金支付能力而采取的货币交易手段或为取得财产而集资所采取的货币手段的一种经济行为。融资有广义和狭义之分，广义的融资指资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是资金的双向互动过程，不仅包括资金的融入，而且包括资金的流出。即不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，既包括不同资金持有者之间的融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，即包括内部融资和外部融资两部分。2.1.2 融资的作用融资在宏观经济和微观经济中都发挥着极其重要的作用，宏观经济是从整个社会经济运行的角度观察，微观经济是从单个企业的经济运行角度来观察。1. 在宏观经济中资金融通促使社会资金以最低的成本流向经济效益最高的地方，它是促进社会资源优化配置的最主要机制之一。同时，资金的融通还可以使得部分优势企业通过金融市场获得发展所需的资金，突破自我积累能力的限制，在较短的时期内形成较大的生产规模，形成规模化生产，从而提高整个社会的经济效益。2. 在微观经济中资金融通的作用是双重的。一方面，拥有闲置资金并融出资金的企业和个人，可以通过资金的融出获取一定的收益，提高资金使用效率;另一方面，对融入资金的企业和个人而言，资金的融入使得企业在经营规模上摆脱了自有资金不足的限制，在仅有的一定数量自有资金的情况下，可以扩大生产规模，为企业创造更多的财富。2.2 融资成本2.2.1 融资成本的含义融资成本是指使用资金的代价，即它是企业为获取资金所必须支付的最低价格。在一定的风险约束下，寻求投入成本(包括融资成本)最小化的资本结构，是实现企业目标的一个重要方面。所谓资本结构，是指全部资本的构成，即资产负债表右半部分的构成，由债务资本和权益资本组成，反映为二者的构成比率。2.2.2 融资成本的构成企业融资的“代价”即融资成本由以下三部分组成:一是使用资金所支付的费用，即资金占用费;二是融资过程中资金与人力耗费，即融资费用;三是特定条件下的机会成本，即内源融资资金不投资可作它用仍可为企业带来收益，股权和债权融资不发生可为企业节约融资费用，节约的资金仍可作它用为企业带来收益。由于企业进行了内源融资、股权融资和债权融资而丧失的这些潜在的最大收益即为特定条件下的机会成本。按传统经济学理论，成熟市场中融资成本是各经济主体决定采用何种融资方式及融资与否的首要因素。资金占用费与融资额、融资期限直接相关，是融资成本中的变动费用。而融资费用一般与融资额、融资期限无直接联系，是融资成本中的固定费用。融资成本主要以资金占用费为主。影响融资成本中资金占用费的因素主要有:融资的资本结构、资金时间价值、出资者所考虑的风险报酬、资金的供求关系等。融资的资本结构是由企业筹集各种资本来源而构成的财务结构，是企业融资决策的主要目标，因此，它是影响公司融资成本的重要因素。资金占用时间越长，所付“费用成本”越大:出资者预计投资承受较大风险，会要求融资者付出较高“费用成本”;资金供求紧张时，资金仅供给付较高“费用成本”的融资者。2.2.3 融资成本的分类不考虑税收情况下，内源融资成本是一种机会成本，不投资可作它用，如分配、存款、买国债、借出等，它的成本是资本市场所要求的税后利润率，其既可能是向股东支付的股息率，也可能是资本市场的利率(内含报酬率)。债务融资成本由利息率、企业财务恶化或破产成本、举债的代理人成本组成。债务融资和内部融资比，后两项是债务融资的额外成本。股权融资成本由股息率、股票发行的交易成本、发行股票的负动力成本、发行股票的信息不对称成本组成。股票融资与债务融资比，又增加了一些额外的成本。从对上面三种融资成本的比较可以看出，内源融资成本最低，股权融资成本最高，债务融资成本介于二者之间。2.3 融资风险 2.3.1 融资风险的含义融资风险也称为财务风险，指企业因负债经营而引起的股东权益的新的不确定性，即全部资本中债务资本比率的变化所带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，即财务杠杆的作用，从而加大财务风险;反之，当债务资本比率较低时，投资者将负担较少的债务成本，并经受较少的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而降低财务风险。一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元的利润所负担的利息就会相对减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。对于企业来说，由于债权融资需要按期还本付息，其风险要高于股权融资的风险。既便是债权融资也因长期负债和流动负债之别，而使企业面临的风险不同。由于流动性压力的作用，企业流动负债的风险大于长期负债的风险。2.3.2 融资风险的影响因素影响企业财务风险的因素主要有:社会资本供求的变化、利率水平的变化、企业融资能力的变化和企业资本结构即财务杠杆的变化等。其中财务杠杆对财务风险的影响最为综合。一旦企业所有者欲获得财务杠杆利益，就需要承担由此引起的财务风险2.4 传统的融资理论杜兰特（Durand，1952）在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中，系统地总结出资本结构的理论，将当时的资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。净收益理论认为，资本结构中，债务越多，企业的价值越高。按照这种观点，企业获取资金的来源不受限制，并且负债成本与股东权益的成本都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。由于债券的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债权的风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此企业的负债越高，资本加权平均的总成本就越低，企业的价值就越高。这种观点表明企业的负债比率越高，企业的价值也就越大，所以为了使企业的价值达到最大化，企业应尽可能多地用债权融资。该理论将债权融资放在最优先的位置上。净经营收益理论认为，无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本固定不变，因此，企业市场价值也不因其财务杠杆的变化而变化。该种观点认为没有一个资本结构是最优的，也就是说融资优序与企业价值无关。介于净收益理论和净经营收益理论两者之间有一种折衷理论。该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本。谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率的增加而减少，企业价值则随其增加而增加。相反，过度的债务融资将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价值下降，这就是说，理论上存在一个最优负债比率使得企业价值最大化。2.5 融资优序理论融资优序理论指出，在市场经济条件下，企业遵从的融资顺序是先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票。该理论是由梅耶斯和迈基里夫（MyersMajluf,1984）提出的。梅耶斯和迈基里夫（1984）基于信息不对称问题，在研究为新的项目融资的财务决策时，提出了资本结构的顺序偏好理论。他们假设经理比任何其他人都清楚所要投资项目的真实价值。与企业内部人相比，由于投资人拥有较少的关于企业资产价值的信息,那么企业股东权益价值在市场上的定价则可能是错误的。在股东权益被低估时，经理是不愿意发行股票为投资项目筹集资金的，而当股票价值被高估时，虽然经理愿意发行股票，但股权融资会被认为是不好的信息。这时如果企业能够运用对信息敏感性不强的资金来源来代替股票为投资项目融资,显然是较好的选择。因此,企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资,而较少采用股权融资。梅耶斯就此提出了融资优序理论的三个基本点：(1)企业将以各种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资；(2)为使内部融资能力能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的这个证券开始。2.6 控制权理论控制权理论认为企业融资结构不仅决定企业收入流分配而且也决定企业控制权的分配。阿洪与伯尔顿（AghionBolton，1992）在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论并从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们假定市场上存在有资本无技术的投资者和无资本有技术的企业家,他们在市场上相遇后签订了长期合约。因为投资者只追求货币报酬而企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬,所以双方的利益目标存在一定的冲突。完全的合约可以化解双方的利益冲突，但是由于未来的不确定性,使得合约不可能完全的,因此剩余控制权的分配就变得很重要。他们认为，只要企业能按期偿还所欠的债务，股权融资就可使企业资产剩余控制权配置给股东，否则，剩余控制权则将配置给债权人，所以负债通过剩余控制权影响代理成本。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票),那么投资者掌握剩余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权；(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中,即企业破产。同时他们的研究还发现，由于企业家对控制权本身的偏好，他们会通过选择不同的融资方式来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。第3章 哈设备融资结构的分析 3.1 哈设备简介哈尔滨动力设备集团股份有限公司（以下简称哈设备）是由中国制造大型发电设备历史最悠久的制造商哈尔滨电站设备集团公司（哈电集团公司）及其所属原哈尔滨电机厂、哈尔滨锅炉厂、哈尔滨汽轮机厂（三大动力）重组而成。“三大动力”始建于二十世纪五十年代。公司于1994年10月6日在中国哈尔滨注册成立。1994年12月16日，其股票在香港联合交易所（香港联交所）上市交易。哈尔滨动力设备股份有限公司被巴菲特杂志、世界企业竞争力实验室、世界经济学人周刊联合评为2010年（第7届）中国上市公司100强，排名89位。公司及其所属公司是中国国内规模最大的发电设备制造商。其主要业务包括：火电主机设备：单机容量最大达1000MW之锅炉、汽轮机及汽轮发电机，重型燃气轮机及联合循环成套设备，中国之最大清洁煤燃烧设备制造基地、CFB、PFBC等。水电主机设备：单机容量最大达700MW之水力发电机组。核电主机设备：核电厂核岛及常规岛设备。其他产品：电站配套辅机、工业锅炉、工业汽轮机、控制设备、交流电机、直流电机、电站阀门、压力容器及轴流风机等。集团拥有先进的生产和科研试验设备，其研究开发能力、生产制造能力和电站承建能力在中国发电设备制造商中一直雄踞领先地位。集团地处闻名中外的中国，哈尔滨，被誉为“动力之乡”。3.2 哈设备融资结构的种类资金来源短期资金来源长期资金来源内源融资外援融资折旧留存收益债务融资银行信贷企业债券股权融资图3-1 哈设备资金来源，融资方式与融资结构的关系3.2.1 内源融资和外源融资哈设备根据资金来源的不同，可以把融资分为内源融资和外源融资。内源融资指企业通过内部自我组织与自我调剂资金的活动。内源融资的对象是企业的折旧基金和留存盈利。外源融资指企业与外部环境间的资金供求转换，它包括股权融资和债权融资，其中债权融资指长期借款与债券融资。3.2.2 债权融资和股权融资哈设备根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务的不同，可以把融资分为债权融资和股权融资。债权融资即拥有资金的一方在融出资金以后，便处于债权人地位，有权按期索回借出的资金，并要求获得融出资金的报酬利息，而资金融入方在融入资金后便处于债务人地位，它可以暂时支配借来的资金以弥补自有资金的不足，但到期必须偿还融入资金，并按规定支付一定的利息。股权融资即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金的流通，资金融通发生后，资金融出方成为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，行使股东金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。3.3 哈设备融资结构的特征3.3.1 哈设备融资结构特征的存量指标1. 资产负债率资产负债率=总负债/总资产这个指标反映在企业的全部的资产中，有多大比率是负债而来，多大比例是股东投入的。它是评价企业财务状况、偿债能力和衡量企业在清算时债权人利益保护程度的指标。2. 长期有息负债率长期有息负债率=长期有息负债/总资产，其中:长期有息负债=长期借款+应付债券。对于长期有息负债，一方面要考察长期利率的影响，因为相比较，长期有息债务的利率比短期有息债务的利率要高，另一方面也要考察时间因素的影响，虽然长期有息债务比短期有息债务的利率高，但是相对稳定，能使企业明确地知道整个资金使用期间的利息成本。3. 短期有息负债率短期有息负债率=短期有息负债/总资产，其中:短期有息负债=短期借款+一年以内到期的长期负债。与长期有息负债相比较，短期有息负债在利息成本方面有较大的不确定性，金融市场上的短期资金利息率很不稳定，有时甚至在短期内会有较大的波动。此次借款归还后，下次再借款的利息成本为多少并不知道。短期有息负债利率呈现的波动性，使企业无法预测资金成本，也就无法控制利息成本。4. 有息负债率有息负债率=(长期有息负债+短期有息负债)/总资产=长期有息负债率+短期有息负债率，这一指标主要是度量公司的长、短期的有息负债在总资产的比重，即在公司总资产有多少来源于有息债务。因为有息债务与无息债务对企业的影响是有所区别的，无息债务没有定期利息的“硬约束”，不会对企业产生破产威胁，无息负债因为没有利息支出，所以也不存在避税效果。5. 全部资本化率全部资本化率=(长期负债+短期借款)/(长期负债+短期借款+所有者权益+少数股东权益)。全部资本化率比资产负债率更能反映企业的债务融资情况，因为它剔除了交易信贷部分，如应付账款、应付票据、预收账款等。在相同情况下，该指标过高，说明企业的债务负担较高，在企业利益下降时，很有可能出现利息支付、偿债困难的情况。该指标过低，则说明企业未能充分利用财务杠杆，财务政策偏保守。表3-1 2002-2011年哈设备融资结构存量指标数据 比率年份资产负债率（%）长期有息负债率（%）短期有息负债率（%）有息负债率（%）全部资本化率（%）200247.088.8938.1247.0132.42200343.739.9233.643.5229.63200442.988.8734.0242.8927.92200543.019.1233.8542.9728.73200642.738.5734.1142.6827.19200744.329.5934.0943.9829.37200846.979.5737.1446.7131.13200948.8610.4138.3848.7933.68201049.2610.7838.4549.2334.47201149.6911.0538.5749.6234.78由图表3-1看出，五个指标都呈现出先下降，再缓慢上升的过程。从2003年到2011年之间，所有的指标都呈现缓慢下降的趋势，从2006年以后，所有的指标均呈现缓慢上升的趋势，在五个指标中，长期有息负债率上升的幅度最小。这一方面说明我国上市公司在越来越多地运用债务融资方式，另一方面也说明在债务融资的增长中短期负债的增长起到了较大的作用，中长期信贷市场的发展比较缓慢。表3-2 2002-2011年哈设备债务融资的内部结构年份有息负债短期借款（%）长期借款（%）应付债券（%）200267.3231.960.72200369.5829.391.03200469.0130.500.49200567.5331.620.85200665.2133.621.17200764.4535.200.35200865.0333.811.16200963.5733.762.67201062.7334.292.98201162.8133.653.54平均值65.7232.781.50由表3-2看出，通过对哈设备债务融资的内部结构进行分解，可以清楚地看出，哈设备债务融资主要以短期借款为主，短期借款在整个债务融资中的比例平均达到65.72%。长期借款在整个债权融资中的比例平均为32.78%，而债务融资中应付债券所占比重最低，仅为1.50%。可见，哈设备的债务融资结构表现出“重短期轻长期”的特征，并且在长期负债中企业债券所占的比例又是微乎其微的。3.3.2 哈设备融资结构特征的流量指标融资结构是企业资金来源项目的构成和比例关系。作为流量指标，企业融资额度及其中的各个融资项目，在一定时期内，既可以表现为资金的净流入，也可以表现为资金的净流出，这就决定了企业融资结构是一种动态结构。通过存量指标的分析，可以了解哈设备在某一具体时点上的融资结构情况，而流量指标的分析，将更有助于我们了解哈设备在各个期间新增融资额的构成情况及其变动趋势。表3-3 2002-2011年哈设备融资结构流量指标数据年份内源融资（%）外源融资（%）股权融资（%）债务融资（%）200217.5652.7029.74200317.8352.5929.58200420.4254.2625.32200519.3255.2925.39200618.5855.3826.04200717.2957.1125.60200817.3653.6329.01200918.8249.3031.88201018.9748.7332.48201119.1148.2232.67平均值18.5152.7228.77由表3-3可以看出，哈设备的融资结构中内源融资所占的比例很低，平均在20%以下，外源融资占据绝对比重;在外源融资中，股权融资占绝大部分，占融资总额的比例平均超过50%。从数据中可以很清楚地看到，哈设备的融资结构表现出典型的“轻内源融资重外源融资”、“轻债务融资重股权融资”的特征。值得特别提到的一点是，从数据中我们可以看到，近年来企业债务融资所占的比例逐年上升，这对于改善哈设备的资本结构是有好处的。但整体而言，与股权融资的规模相比，债务融资规模仍有待进一步提高。第4章 影响哈设备融资结构的因素4.1 市场宏观因素4.1.1 融资成本信息部对称成本融资成本负动力成本资金占用成本资金筹集费用图4-1 融资结构的构成融资成本是哈设备筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用，其中每一种融资方式又有各自不同的融资成本。一般情况下，各种主要融资方式的融资成本由低到高排列顺序为内源融资、银行融资、债券融资、股票融资。对可转债而言，由于可转债附有普通债券和银行借款没有的转股权，可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率，所以可转债的融资成本一般低于借款、普通公司债。所以在一般情况下，各种融资方式资本成本从低到高的顺序是：内源融资、可转债、银行借款、普通债券、股票。从理论上来说，内源融资的成本最低，股权融资的成本最高，债务融资的成本介于两者之间。哈设备正常的融资方式选择顺序应该是内源融资、债务融资、股权融资(即优序融资理论)。从分析显示，哈设备具有强烈的股权融资偏好。究其原因，我国现阶段股权融资成本低是其中很重要的一点。一般而言，发行股票的融资成本包括筹资费用、资金占用成本、负动力成本和信息不对称成本。在我国现阶段的股票市场上，股权融资的低成本主要体现在以下几个方面:1. 资金筹集费用不高2. 股息政策软约束，资金占用成本低3. 负动力成本4. 股权融资的信息不对称成本综上所述，正是由于我国资本市场上股权融资的各种实际成本低于债务融资，因此，哈设备更偏好股权融资的方式。4.1.2 资本市场发展状况作为哈设备各种融资方式组成及比例的融资结构，其选择和整合的方式也要受到资本市场外部因素的制约。哈设备融资结构的股权融资偏好特点，可以视为是资本市场发展不平衡的结果。从现实情况来看，资本市场的发展存在着结构失衡现象。就哈设备债券发行规模而言，我国法律不仅对政府控制企业债券总规模给予了立法支持，而且对企业发行债券进行比例控制。可能基于限制资产替代和为银行创造租金等考虑，造成了哈设备债券市场发育不良。其次，哈设备债券的流通市场发展缓慢，流动性差。与债券发行市场相比，流通市场的发育更为滞后，成为阻碍债券市场发展的重要原因之一。流动性差，变现能力弱，阻碍了债券的合理流动，增大了投资风险。这不仅降低了投资者的热情，而且阻碍了哈设备对债券这一筹资工具的运用。4.2 公司微观因素治理结构融资结构图4-2 公司治理结构与融资结构的关系4.2.1 公司自身的盈利能力当前，哈设备财务状况存在的一个相当普遍的问题是，经营业绩上去了，企业净利润、平均主营业务收入年增长率和平均净利润年增长率很高，但平均净资产收益率、平均总资产收益率却是负值。这说明哈设备虚盈实亏，其净利润实际上是一种潜伏财务隐患的纸上富贵，实际经营业绩水平低下，没有足够的内源融资渠道，才导致其偏好外源融资。从另一方面看，正是由于企业财务实力欠佳，在外源融资中面临股权融资和债务融资时才倾向于选择前者。这是因为债务融资的“硬约束”使哈设备必须按时还本付息，这样一来，一旦提高负债比例，就会增加哈设备财务风险程度和破产风险，尤其是当经营效益欠佳时，极易导致哈设备陷入财务困境，甚至破产。由此可见，哈设备自身的盈利能力欠佳是造成其特殊融资结构的重要原因之一。4.2.2 公司治理结构哈设备治理结构是外部融资的基础，哈设备的融资结构取决于其治理结构。当前治理结构是决定其融资结构的最根本原因。1. 治理结构与融资结构之间的关系哈设备治理结构是一套制度性安排，用以支配哈设备中有重大利益关系的团体一一投资者(股东和债权人)、经营者和员工之间的关系，并从中实现经济利益。治理结构是适应哈设备的所有权和支配权分离后解决代理问题而设置的一种制度结构。在融资过程中，随着资金的转移会发生权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制权等责、权、利关系进行界定。要形成有效的约束和激励机制，而这恰恰是哈设备治理结构的核心内容。所以，从企业微观层面上看，有效的治理机制是哈设备外部融资的基本制度。同时，哈设备的融资结构也取决于其治理结构。2. 长期以来的治理结构特殊的股权结构和不健全的激励机制等因素严重影响了资本结构，出现了明显不同于市场化股本结构的特点:作为主要资金提供者的小散户股东也缺乏对哈设备监督的激励。哈设备治理机制存在的问题是多方面的，既有制度构造上的缺陷所造成的问题，也有市场机制发育不完善所带来的问题等。主要表现在以下几个方面:(l)股权结构不合理(2)“内部人控制”现象严重，董事会和经营者之间缺乏有效的制衡机制(3)缺乏行之有效的经营者激励机制3. 治理结构对融资结构的影响哈设备治理结构是外部融资的基础，融资结构取决于其治理结构。不健全的治理结构是造成其过分偏好股权融资，融资结构不合理的最根本原因。若哈设备进行债务融资，由于银行借款或发行债券主要依据新投资项目的预期收益率，对项目的审查较严格，对资金投向的约束有较强的刚性。在经营业绩难以保证的情况下，债务融资的刚性对经营者的压力无疑是很大的。如果采用债务融资，将导致哈设备破产概率增加，从而影响经营者对非货币收入的攫取。而且债权融资由于自身的刚性，需要定期还本负息，这将可能引起 “自由现金”的枯竭，从而减少经营者可用于在职消费的经济资源。反观股权融资，由于它不用还本没有固定的利息负担，所以它不会引发破产风险，这就减轻了经营者的压力并为其享有稳定的在职消费提供了条件。总之，哈设备特殊的治理结构使其融资行为和融资结构选择上具有特殊性。股权融资偏好与治理之间很可能形成恶性循环由于股权结构不合理、股权比重太大而导致治理结构的失衡，即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化内部人控制，从而增加了改善公司治理结构的难度。第5章 优化哈设备融资的策略5.1 纠正哈设备股权融资偏好5.1.1 完善股权融资制度增加哈设备发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制哈设备偏好股权融资的倾向。首先，要对上市和发行股票实行真正的核准制，让哈设备依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让其独自承担风险。其次，要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核企业的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明哈设备资产流动性好，营运能力强。5.1.2 提高股权融资成本导致哈设备融资偏好形成的直接原因是我国现