江山股份财务报表分析

江山股份财务报表分析江山股份财务报表分析 “江山江山”如此多娇？如此多娇？ 摘要摘要 【摘要】本报告基于通过对江山股份战略环境和财务报表的分析，旨在找出报表中的异常 项目和江山股份目前存在的问题，为江山股份的发展提出建议。首先理清江山股份的发展 脉络在，在此基础上从内外部因素出发衡量公司的战略环境，为下面的分析勾画出企业成 长的画卷。以业务相近公司建立对比数据体系，把扬农化工等作对比企业，以公司 2007 年 至 2012 年间的财务报告为主线，进一步了解企业。基于 VBM（value-based management） 框架下的企业财务综合分析，对企业各方面的能力进行测评，以杜邦分析体系和 Altman Z-SCORE 模型对各指标综合分析，进一步找出各项因素的联动关系。最后找出江山股份存 在的问题提出建议。 【关键词】战略分析 异动项目 同行业对比 综合能力 建议 情景导入情景导入 2012 年三季度报告显示江山股份基本每股收益 0.0584 元，扣除非经常损益每股收益 0.0223 元，营业收入 21.8 亿元，比上年同期 19 亿元增长 2.8 亿元，净利润 1156 万元， 比上年-3106 万元增长 4262 万元增幅达到 137%，毛利率由去年同期的 7.31%上升到 11.42%。存货同比增加 8 个百分点，预付账款增长百分之 60%。资产负债率比去年同期下 降 2 个百分点。从 09 年开始公司连续三年扣除非经常性损益后净利润为负。今年第二季度 扣除非经常性损益后才在三年后扭亏。公司股价在 2011 年 12 月 28 号触底后逆市上涨， 2012 年 9 月 7 日公司股价报收于 17.38，在半年多的时间内涨幅度达 172%。 08 年公司实现净利润 3.02 亿，09 年亏损-7189 亿。短短一年的时间公司业绩是天壤 之别。2009 年，2010 年又分别连续收到政府补助 1579 万元、1.4 亿元。是什么在让公司 业绩像是在坐过山车？是什么让其得到政府的如此厚爱？这些年来公司又是如何应对？同 行们又是怎样度过难关？公司的问题究竟在哪里？ 目录目录 第一章第一章 公司概况公司概况3 （一）公司简介（一）公司简介3 （二）历史发展（二）历史发展4 （三）企业（三）企业股股权情况权情况4 （四）小结（四）小结6 第二章第二章 战略分析战略分析7 （一）宏观环境分析（一）宏观环境分析基于基于 PEST 分析分析7 （二）行业分析（二）行业分析11 （三）小结（三）小结17 第三章第三章 企业竞争力分析企业竞争力分析19 （一）公司国内行业地位（一）公司国内行业地位19 （二）公司核心要点（二）公司核心要点19 （三）公司组织结构（三）公司组织结构22 （四）公司面临的风险（四）公司面临的风险 23 （五）（五）SWOT分析分析25 第四章第四章 报表分析报表分析27 （一）数据选取（一）数据选取27 （二）财务报表项目分析（二）财务报表项目分析27 第五章第五章 财务分析财务分析39 （一）偿债能力分析（一）偿债能力分析39 （二）营运能力分析（二）营运能力分析40 （三）盈利能力分析（三）盈利能力分析44 （四）发展能力分析（四）发展能力分析47 （五）综合财务能力分析（五）综合财务能力分析49 （六）财务风险分析（六）财务风险分析基于基于 ALTMAN Z-SCORE 模型模型51 第六章第六章 报表中反映的问题及建议报表中反映的问题及建议53 第七章第七章 附录附录56 第一章第一章 公司概况公司概况 半个多世纪的历史半个多世纪的历史 5 家子公司家子公司 产品畅销海内外产品畅销海内外 40 多个国家地区多个国家地区 国内农药行业第一个中国驰名商标国内农药行业第一个中国驰名商标 中国农药行业首批中国名牌产品：江山牌除草剂中国农药行业首批中国名牌产品：江山牌除草剂 荣获荣获 2010 年第三届中国农药创新贡献奖年第三届中国农药创新贡献奖 被国家发改委、财政部列为国家被国家发改委、财政部列为国家 2011 年救灾农药储备企业年救灾农药储备企业 （一）公司简介（一）公司简介 江山股份（股票代码：600389），全称南通江山农药化工股份有限公司。公司历史悠 久，其前身是成立于 1958 年的南通农药厂，1997 年经南通市人民政府批准成立了南通精 华集团有限公司，由其联合其他四法人于 1998 年 1 月 21 日共同发起设立了南通江山农药 化工股份有限公司，并于 2000 年 12 月 26 日上网定价发行，向公众发行 4000 万流通股 （占总股本的 26.7%）。2001 年 1 月 10 日，公司在上海市证券交易所挂牌上市。截止 2012 年 9 月 31 日，公司总资产 3,322,194,875.14 元，总股本 19800 万股。 公司是一家大型综合农药化工企业、国家重点农药骨干企业，为国家火炬计划重点高 新技术企业、中国化工 100 强企业及农药行业 50 家最佳经济效益工业企业。主营农药、 氯碱、精细化工、高分子材料产品的生产和销售。公司主要产品有除草剂、杀虫剂、杀菌 剂等农药，通用树脂、特种树脂等化工材料，多聚甲醛、四羟基吡啶、甘氨酸等精细化工 中间体以及氯甲烷、氯碱等基础化工原料。公司是我国首家向国外输出农药生产成套设备 和技术的企业，也是我国农药行业首家将计算机控制技术应用在农药生产上的厂家，农药 生产工艺处于全国领先水平。 南通江山农药化工股份南通江山农药化工股份 有限公司（简称：江山股份）有限公司（简称：江山股份） 联合四法人（天津市绿保农用化 学科技开发有限公司、沈阳化工 研究院、江苏省农业生产资料 （集团）公司、南通江山农药化 工股份有限公司工会）分别以货 币形式出资 50 万元、150 万元、 100 万元、1000 万元,并按 1：1 的比例折股,分别折为 50 万股、 150 万股、100 万股、1000 万股。 集团公司将其下属企业原南通农 药厂整体改制,以南通农药厂经 评估的经营性净资产 17841 万元 和现金 221.47 万元计 18062.47 万元投入公司,按 1：1 的比例折 为 18062.47 万股。 剥离食堂、托儿所、医务站 的房屋核设施、职工住宅地、 共计 5575524.57 元（评估 值） 回购股份 8362.47 万股， 江山股份总股本减至 11000 万股，注册资本相 应变更为 11000 万元。 1999 年 12 月 6 日江苏省 工商行政管理局办理了变 更登记 （二）历史发展（二）历史发展 1 江山股份的组建历程：江山股份的组建历程： 1997 年年 7 月月 4 日南通市人民政府通政复日南通市人民政府通政复【1997】54 号号 1958 年年 4 月南通农药厂月南通农药厂南通精华集团有限公司南通精华集团有限公司 批准纳入批准纳入 发起设立发起设立剥离剥离回购回购 发起设立发起设立剥离剥离回购股份回购股份 （三）企业股权情况（三）企业股权情况 公司股票发行期初向公众发行 4000 万股，法人持股 11000 万股。截止 2012 年 11 月 2 日，公司共计转股两次，分别在 2001 年 10 转 2，在 2003 年 10 转 1，公司股本增至 19800 万股。2006 年通过股权分置改革兑价方案：每 10 股 3.5 股，流通股股数由 5280 万股增至 7128 万股，限售流通股 12672 万股。到 2011 年 12 月全部限售流通股全部解禁。 “江山”易主：江山股份原第一大股东为南通产业控股集团有限公司，持股比例为 28.44%；中化国际持股比例为 28%，为第二大股东。2007 年 5 月，中化国际与公司大 股东南通工贸签署协议，受让其持有的江山股份的 5,544 万股，持股份额 28%，进而成 为江山股第二大股东。当时的收购价格为每股 9.018 元。 公司发行前股东持股情况公司发行前股东持股情况 股东名称 万股 持股数 % 占总股本比例 南通精华集团有限公司 9700 88.18 沈阳化工研究院 1501.36 公司集团江苏省农业生产资料集团公司 1000.91 天津绿保农用化学科技开发有限公司 500.46 南通中南实业有限公司 10009.09 截至截至 20122012 年年 9 9 月月 3030 日的十大股东持股情况：日的十大股东持股情况： 占流通股比（%） 股东名称 中化国际(控股)股份有限公司 29.19 A 股 南通产业控股集团有限公司 28.45 A 股 韩晟 1.18 A 股 海通中行FORTIS BANK SA/N 1.13 A 股 中国银行海富通收益增长证券投资基金 0.69 A 股 郝钟 0.62 A 股 沈君 0.47 A 股 徐铮 0.47 A 股 许素琴 0.45 A 股 沈上贤 0.42 A 股 目前公司两大股东持股情况：目前公司两大股东持股情况： （四）四） 小小结结 江山自 建立以来就和政府的关系非常要好，以前控股股东是国有集团公司，现在即便是换了主， 这个主的大老板也是国有资产管理委员会。这种优势对于江山来所算得上是其他企业望尘 莫及的了，在接下里的分析中将看到作为当地政府重点培养对象的江山股份，不仅能够享 受作为农药行业的税收优惠和出口退税政策，在其经营连续亏损，即将“披星戴月”时， 政府也急忙向其施予援手。 “江山”易主带来了新的机遇，第一大股东换位之后注入新的技术和产品，利用中化 国际的渠道品牌优势和企业自身的制造优势形成合力，降低经营风险，且对于提升企业自 身的利润水平和竞争力并分散风险都很有帮助。值得一提的是中化国际目前拥有孟山都公 司草甘膦、酰胺类除草剂在中国、东南亚 6 国及南亚 2 国的经销权。对于帮助江山股份延 伸下游产业链有一定的帮助。江山股份所获取的原药专有技术、制剂专有技术和其他相关 专有技术生产的制剂产品与原药产品将全部通过中化国际在中国大陆、南亚及部分东南亚 地区销售，从而打开国际市场。 看得出来江山股份的股权是高度集中的，前两大股东所占比例高达 64%，再加上高管 均有持股，广大散户手中的股数就不多了。从最初发行时南通精华集团持股达 80%的情况 相比，大股东持股比例有所降低 。 第二章第二章 战略分析战略分析 （一）（一）宏观环境分析宏观环境分析基于基于 PEST 分析分析 1 政治和法律因素政治和法律因素 （1）促进行业稳定增长。 “十二五规划”明确了未来 5 的发展目标，到 2015 年，农药行业产值达 2300 亿元， 销售收入 2200 亿元，实现利润 150 亿元，年均增长分别达到 7.7%、7.7%和 9.6%； （2）提高行业集中度。 目前，我国农药企业大约 1800 家，其中原药企业 500 家，布局分散，规模较小，至 今尚没有具有国际竞争能力的龙头企业，前 20 家大企业占总量的比重只有 30%。规划到 2015 年，农药企业数量减少 30%，销售额在 50 亿元以上的农药生产企业 5 家以上销售额 在 20 亿元以上的农药生产企业 20 家以上。前 20 家农药生产企业的原药产量将占到总产 量的 50%以上。 江山股份在 08 年草甘膦行情最好的一年，销售额有 32 亿，近三年行情最低的 10 年 销售额只有 19.8 亿。虽然 12 年行情有所好转，在第三季度报告中公司前三个季度的销售 收入也只有 21.8 亿。距离 50 亿的销售额几乎无望。而想要把销售额保持在 20 亿以上， 公司必须解决产品结构单一，价格受市场波动大的难题。 （3）推进清洁生产和节能环保。规划到 2015 年，力争进入化工集中区（化工各类专 业园区）的农药原药企业达到全国农药原药企业总数的 50%以上。 2 经济因素经济因素 国际环境国际环境 随着各方面数据的陆续出台，我们已经清楚地看到，2012 年上半年世界经济复苏势头 有所减弱，中国经济增速则自 2011 年初至 2012 年二季度连续六个季度放缓。2012 年下 半年世界经济复苏放缓的态势可能延续，欧债问题仍将持续但失控的可能性很低，美国财 政悬崖最终将得到解决但经济复苏仍未稳固，日本随着灾后重建结束和缩减财赤的推行经 济增速可能会逐步下行，新兴市场国家经济增速与通胀压力继续下行的可能性仍较高，大 宗商品很可能延续上半年缓步下行的态势，震荡之中有分化。综合来看，全球经济增速 2012 年下半年可能仍处于谷底，我们预计 2012 年全球经济增长可能在 2.42.8%.虽然欧 债问题国家阶段性的冲击仍会不断出现，但欧元区经济出现大规模震荡的可能性较低。由 于希腊退出欧元区可能造成多输的结果，因而其真正退出欧元区的可能性非常低。一是退 欧将会对希腊经济政治造成沉重的打击，鉴于目前的希腊经济政治状况，退欧重新使用本 币德拉克马将带来巨大的通胀压力，同时由于希腊实体经济衰弱，本币贬值并不能立即带 来出口增长，相反会造成经济不稳，失业率持续上升。二是希腊退欧也会对欧元区带来极 大的负面冲击，欧元区会面临分崩离析的威胁，后续其他欧债问题国家可能仿效；欧元资 产面临做空的风险，欧洲经济复苏压力可能持续加大。近期德国虽然在欧盟峰会上做出一 些让步，如同意通过欧元稳定机制为西班牙银行业融资，支持最新的经济刺激计划等。但 在关键的欧元发债问题上，德国仍坚持财政稳固的原则不变。预计未来虽然希腊退欧可能 性很低，但由于责权利的分配问题，希腊和欧元区核心国家之间的摩擦仍将持续存在，甚 至不排除短期出现局部激化的可能。美国经济复苏状况在发达国家中较为理想，但目前仍 受到财政悬崖和赤字上限的困扰。财政悬崖是指 2012 年末美国将面临一轮规模空前的财 政紧缩，而布什政府时期延续下来的工资税和其他税收削减政策将会到期，届时不仅公共 财政支出大幅削减、个人税收也将增加，经济将面临政府和私人支出消费明显下降的压力。 赤字上限是指在 2011 年两党协商将政府公债上限提高 2.1 万亿美元至 16.4 万亿美元的背 景下，2012 财年美国财政赤字仍在大幅扩张。按照美国财政部的数据，从去年 10 月开始 的 2012 财年前 7 个月，美国联邦政府的财政赤字共计约为 7199 亿美元。美国财长盖特纳 估计，在 11 月总统选举后至今年年底前，美国很可能触及 16.4 万亿美元债务上限。一旦 再度触及赤字上限，那么两党关于财政纪律的争论将会展开，甚至可能引发新一轮的评级 下调风波。 但从整体来看，由于欧元区等其他发达国家和地区经济复苏稳定性尚不如美国，美元 资产仍受市场追捧，如果两党能够及时达成一致，延长宽松财政政策、推迟税收优惠、进 一步提高财政赤字上限，那么市场对美国经济和美元资产的信任度不会出现大的波动，美 国经济延续小幅正面复苏的可能性较高。从去年的情况来看，两党虽然有所争议，但仍能 及时达成一致，美国出现经济大幅下滑的可能性不大。预计 2012 年美国 GDP 增速可能在 1.8 2.2%左右。 其次，看日本。日本经济由于灾后重建的逐步展开，GDP 同比增速在一季度强势反弹， 结束此前连续数个季度的负增长。但从长远来看，日本经济面临人口老龄化、产业空心化 等中长期因素影响，一旦灾后重建的短期刺激政策到期，日本政府的公共开支减少，那么 经济增速可能面临再度回调的压力。考虑到目前日本公共债务规模庞大，未来灾后重建大 幅增加公共支出的可能性较小，且长期来看有进一步减赤的压力，经济紧缩的压力可能渐 趋增加。根据日本财务省公布的预测数据，2012 年末日本中央和地方的公共债务规模可能 会达到 937 万亿日元，约合 GDP 的 195%. 综合来看，随着日本灾后重建效应的逐步减退，公共政府支出下降，并面临紧缩压力， 投资者信心不足，私人消费水平可能也会随之下滑，日本经济增速可能会出现逐步下行的 态势。预计 2012 年日本 GDP 增速可能会在 2.12.5%，明显高于去年的增幅。 最后，再来看看新兴市场国家。由于发达国家经济复苏普遍不佳，欧元区经济全年可 能出现负增长，美国复苏趋弱，日本经济增速未来可能逐步下行，新兴市场国家出口的外 部环境总体并不乐观，对于以出口为主要动力的新兴市场国家而言，未来经济增速仍有下 行压力。而对于以大宗商品出口为主的部分新兴市场国家，由于全球经济降温，工业需求 总体较弱，未来大宗商品价格难有较好表现，这部分新兴市场国家的经济增长也可能趋缓。 因此整体而言，预计 2012 年新兴市场国家的增速可能在 5.45.8%左右。在经济增速放缓 的同时，预计新兴市场国家的通胀压力也会明显缓解。从总体上看，相对于上半年而言， 下半年世界经济运行状况会相对趋稳并略有改善。 国内环境国内环境 一是短期来看，我国经济面临政策主动调控和外部负面冲击双重影响。政策主动调控 是当前我国经济增速持续放缓的重要原因为了抑制通胀，2010 年 10 月我国开始进入 加息周期；为了抑制房地产市场过热，政府不断加大对楼市的调控力度；为了维持地方经 济的稳定可持续发展，政府开始清理地方融资平台，加强对平台贷款的监控。此外，次贷 危机之后外部冲击更加拉低了我国经济增长，这部分影响主要反映在出口方面。同时我国 经济增速放缓，国际经济复苏乏力导致美元资产受避险需求追捧，国内资本流入减少，境 内需求也随之降低。 二是中长期来看，“入世红利”和“人口红利”等前期经济高增长的拉动因素正在逐步减弱， 我国经济潜在增长率存在逐步放缓的趋势。主要表现在以下两个方面：首先，加入 WTO 的“入世红利”受全球金融危机的影响正在消失。自 2000 年我国加入 WTO 以来，我国与外 部经济联系不断加强，出口对经济增长的贡献大大提高，但随着入世效应的逐步减弱以及 次贷危机的爆发，出口对经济增长的拉动作用已经明显减弱。其次，人口红利逐渐结束和 劳动力成本上升趋势降低了潜在经济增速。预计中国人口红利可能在 2015 年左右结束， 人口结构正在向老龄化的方向发展，而老龄化将导致年轻劳动力供给数量下降，劳动力成 本将逐步上升。 经济增速的放缓仍处可控范围。首先，从 GDP 增速回落持续的时间和幅度看，当前我 国经济形势要明显好于 2008 年。2008 年国际金融危机席卷全球之时，我国经济发展的外 部环境急剧恶化，受此影响，我国经济增长出现了连续 7 个季度的回落，增速从 2007 年 二季度的最高点 11.9%下降至 2009 年一季度的 6.1%，回落幅度为 5.8 个百分点。而本轮 经济增速虽然也已经连续 6 个季度回落，但增速也仅从 2010 年四季度的 9.8%回落至 2012 年二季度的 7.6%， 回落幅度只有 2.2 个百分点，尚属相对温和。 其次，再以就业而论，2008 年沿海地区出现了 2000 多万农民工“返乡潮”，而今年上 半年城镇新增就业岗位是 600 万左右，全国在城市打工 6 个月以上的外出农民工还增长了 2.6%.今年以来，全国的就业供需情况总体良好，仍处于供不应求状况。这一现象也明显 不同于 2008 年，当时受金融危机冲击，曾经出现过较长时间的供过于求。另外从 PMI 的 就业指数分析，7 月份物流采购协会的 PMI 从业人员指数仍在 50%的景气区间左右，这表 明经济增长虽然回落，但对就业尚未产生明显的负面影响。 最后，从居民收入增长情况来看，虽然 GDP 增速持续走弱，但在 2012 年上半年，我 国城镇居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长 9.7%，农村居民人均现金收入扣除价格 因素实际增长 12.4%，都超过当期 GDP 增速，特别是农村居民人均收入增速已经连续 7 个季度超过城市居民收入增速和 GDP 增速，这一现象是近年来从未出现过的。这些都表 明当前经济增速放缓并未明显影响居民收入，也从一个侧面显示当前经济增速放缓仍处可 承受区间。 3 社会和文化因素社会和文化因素 我国农业工业化水平还不高，农民还是多为散户。对农药的效果要求较高而对农 药产生的危害而不太在意。对农药品牌意识不强。 我国幅员辽阔，地形复杂，不同地区农产品主要品种也有很大的差异，不同地区害虫 种 类差异巨大，对农药品种的要求有比较大的差异。 农业产业化和集约农业的发展，农业现代化水平进一步提高，农民群体将有分化趋势， 即传统意义上的农民将减少，而现代化的农民群体逐步增加，原来“老幼妇童种田，青壮 年多外出务工，打工为主、种田为辅”的状况将逐步得到改观，农民群体年轻化、技术化 程度将提高，“眼镜”农民将逐步增加。 原油 液氮 黄磷 甲苯 苯 苯 醇类 制剂原药 中间体 卫生领域 农林渔牧 农户对农药消费拥有最终发言权，随着市场的逐步成熟，农户价值将得到进一步关注 和重视。在市场不够规范阶段，“厂家忽悠经销商、经销商忽悠零售商、零售商忽悠农户” 的行为常有发生，农户的利益得不到保证，更没听说过哪次行业会议或产品推广订货会有 邀请农户参加的，但随着农药消费者群的变化以及市场的逐渐成熟，农户价值必将越来越 得到重视。 4 技术因素技术因素 国家鼓励新技术的研发，并且随着环保要求的提高，对企业生产工艺提出了更高的要 求，这就促使企业研发新的技术来满足要求。 （二）行业分析（二）行业分析 江山股份经营范围比较广泛，其主营业务为：化学农药、有机化学品，无机化学品、 高分子聚合物等制造、加工。同时还经营工业盐的零售；经营本企业自产产品及相关技术 的出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相 关技术的进口业务；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务；化学技术咨询服务；在 港区内从事货物装卸、仓储经营。 2012 年三季度报显示农药销售收入占主营业务销售收入的 57.8%，而化工业只占到 17%， 虽然比起刚上市时农药销售收入占 80%的比例有所下降，但农药收入任在公司收入中占主 导地位。 下面将着从重对农药行业进行分析，并对草甘膦市场进行详细剖析 1 农药行业产业链农药行业产业链 【关键词关键词】三大版块三大版块 化工产业末端化工产业末端 上游原料农药产品 下游产品 农药产业链图 行业利润率高 若稻米全产业链用于生产常用产品，按目前市价测算，深加工后价格 4453 元/吨，而 稻谷价值 2600 元/吨，加工后提升价值 71%，提高了稻谷价值。稻谷可生产出约 67.5% 精米、8%碎米、6.5%米糠和 18%稻壳。基本上稻谷被“吃干炸尽”。2012 年行业平均毛 利率高达 18.5%。且近几年呈上升趋势。 产品需求量增长快 在白糖价高、量缺的背景下，淀粉糖需求快速增长，过去十年的复合增速高达 24%。 在玉米原料紧缺、深加工受限的背景下，碎米将成为加工淀粉糖的有效补充原料，且在南 方具有成本优势。大米从散装走向小包装的“第二个食用油行业” 随着消费升级， 品牌精米的需求逐步加大。目前在消费大米中小包装占比不足 10%10%，每年将以 20%20%以上的增速提升其占比。“镉超标”、“陈化粮”等事件反应出大米的质量 隐患。随着城镇化比例提高、以及城市居民对食品安全意识的提升，品质有保 障的小包装。同样精米具有较大的空间，且延长保质期。从日本经验来看，未来 米饭制品将向两个方向发展：健康、便捷。 对于大米蛋白粉，食品加工业驱动其由 饲料级向食品级升级。米糠油前景看好，但加工成本过高 。 如图所示农药行业主要由农药中间体、原药和制剂加工三大版块构成，行业上游为黄 磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧业生产和卫生领域。总 的来说，农药行业处于化工产业链的末端，属于精细化工行业，对技术的依赖性大，研发 投入大、周期长、风险大、成功率低，一旦研制成功则利润丰厚。 目前全球的农药生产企业均处于产业链中的某一部分或全部。农药企业有从原料到制 剂的全程生产企业，也有专做中间体或原药的企业。总体上，产业链越长的企业，竞争力 越强。中间体和原药的生产过程体现了技术密集的特点，拥有技术优势的企业强度获益更 大；制剂的生产更多体现出的是企业的营销和品牌优势，拥有完整营销渠道和较好品牌优 势的企业将成为最终的胜利者。 截止目前江山股份生产的杀虫剂有敌敌畏，氧乐果，吡虫啉、哒满灵四个品种，除草 剂有草甘膦（占公司主营业务收入的 50.21%），但是没有除菌剂产品。这些都属于原药 类。行业中有一些企业已经生产或者准备研制除菌产品，向农药行业老大红太阳的除菌产 品就有味鲜胺。 2 产业集中度产业集中度 【关键词关键词】集中度低集中度低 无论是国内还是国外，无论是中间体，原药还是制剂都呈现出产业集中度低的状 态。根据 Jan Ramakers 咨询公司的统计，全球前十大农药中间体生产商帝斯曼 （DSM）、德固赛、科莱恩、和龙沙、法国罗地亚、德国拜耳、巴斯夫、Cambrex、陶氏、 瑞利工业公司总销售额占比约为 16.6。我国目前游 600700 家农药原药企业，1600 多家制剂企业，市场集中度非常低。由于原药研制投入成本高、周期长、风险大等特点， 国内大部分企业采取仿制过期专利产品的方式进行生产，盈利能力较弱。目前原药 CR10 仅为 14.3，制剂更低，制剂行业龙头诺普信市场占有率不足 3。 从上面的分析可以看出，国内农药行业整体集中度较低，无论是中间体、原药和制剂 均处于“零星作战”的格局，盈利能力较弱。而真正具有竞争优势，并拥有一定议价能力 的企业属于那些技术领先、产品差异性大并符合未来发展方向的企业。 国内上市公司历年平均国内上市公司历年平均 ROE 从上图可以明显看出，拥有技术优势、产品优势的企业拥有较高的净资产收益率。利 尔化学技术优势明显，产品差异化较大；诺普信是国内制剂行业龙头，拥有自主研发能力； 联化科技是国内含氟农药中间体和杂环类农药中间体的龙头，代表了中间体未来额发展方 向，产品优势明显；扬农化工是国内唯一一家从化工原料到自主开发中间体再到菊酯原药 产品的公司，产业链齐全，技术研发能力较强 上图是截止 2010 年的数据，可以看到拥有较高技术含量和产业链较齐全的公司 ROE 相对较高，江山股份平均 ROE 约为 10%，在下面有关章节中将进行具体分析。 3 产业利润链分布产业利润链分布 【关键词关键词】毛利率低毛利率低 技术落后技术落后 国内农药中间体大多为初级中间品，毛利率水平大多在 15以下，个别技术优 势明显、能够生产高端农药中间体的企业毛利率相对较高，如联化科技、湖南海利等；而 国内原药大多为仿制企业，主要盈利模式为仿制国外已过专利保护期的员要产品，竞争激 烈，毛利率较低。制剂方面，由于本身研发壁垒并不高，因此国内已有部分企业能够做一 些制剂方面的研究，毛利率水平明显高于中间体和原药，如诺普信。 4 行业产品需求状况行业产品需求状况 【关键词关键词】反倾销反倾销 生产过剩生产过剩 增长速度快增长速度快 首先在国内市场上农药呈明显的整体过剩态势，如 2008 年国内草甘膦价格暴涨，导 致大量资金进入农药行业，但是好景不长 2009 年到 2011 年草甘膦价格一路狂跌从最高的 直到。行业大部分企业在最近几年中亏损惨重。其次在国外市场上，由于我国产量过剩的 原因，我国对国外市场的需求依赖度非常的大。虽然我国自 1994 年我国就成了农药净出 口国且出口量连续 17 年增长，但是近几年增长趋势有所减缓且遭遇到了国外反倾销政策。 在 2009 年2011 年几年中，江山股份就先后受到了美国和巴西政府的反倾销调查。 随着农药企业规模的扩大，实力的曾强在国外市场上遇到的阻力也越来越大。 5 行业特点行业特点 5.1 农药行业季节性和地域性特征明显农药行业季节性和地域性特征明显 受农业生产季节性因素的影响，农药产品的生产和消费也呈现季节性的变化。就我国 而言每年的上半年是农药生产的高峰期，39 月份是农药使用的高峰期，2 季度到 3 季 度是农药类公司销售的主要季度。就全球市场而言季节性就不太明显了。 我国不同地区的种植面积，耕种习惯，自然条件等不同也影响农药的销售。南方多以 杀虫剂和除菌剂为主，而北方主要以除草剂为主。 现阶段, 我国农药行业的平均毛利为 10 %15 % ,如果运输费用超过毛利的 50% ,就 有可能亏本运营。而许多农药企业为了扩大边远省份的市场占有率,就不得不背负巨额的运 输成本。 5.2 自然环境变化影响明显自然环境变化影响明显 不同的气候灾害对农药产品的需求增加程度影响不同，同时灾害的发生另一方面也会 减少种植面积引起对农药需求减少。农药行业一般每两个“小年”后会出现一个“大年”， 即农药需求周期一般在 35 年左右。 5.3 国内农药企业规模较小，与国外农药龙头差距较大国内农药企业规模较小，与国外农药龙头差距较大 农药市场竞争激烈，新产品开发难度加大，风险增加，周期也较长，目前一个达到首 次销售标准的新农药，累积总成本已达 1.25 亿美元，耗时 8-9 年。为了加强研究开发实 力，加强产品销售力度，寻求规模效应和协同作用，增加市场份额，降低成本，增加利润， 2000 年以来世界农药行业企业兼并、合并更趋频繁，世界农药工业更加集中，市场趋于 集中和垄断。1993 年世界上有 13 家农药跨国公司，经过不断的兼并重组，目前剩下拜 耳、先正达、巴斯夫、陶氏、孟山都、杜邦公司等 6 家公司。08 年，上述六家公司销售 额达 350.9 亿美元，占全球农药市场的 86.7。而国内农药市场则相对比较分散，规模 小，没有具有国际竞争优势的龙头企业，09 年 CR10 企业销售额仅占全国销售额的 14.3，集中度非常低。 5.4 农药行业研发周期长、投入大农药行业研发周期长、投入大,产品具有的生命周期较长产品具有的生命周期较长 农药市场竞争激烈，新产品开发难度加大，风险增加，周期也较长，目前一个达到首 次销售标准的新农药，累积总成本已达 1.25 亿美元，耗时 8-9 年。陶氏益民、先正达、 孟山都、杜邦、拜耳等一些国际性农药公司，每年的技术创新投入都在 5 亿美元以上， 占销售收入的比例高达 10左右，而我国很多农药企业每年用于创新的投入占销售收入 的比例很难达到 2。 农药研发期在 8-10 年时间，其后就是长达 20 年左右的专利保护期。专利过期后， 专利开发企业仍然会通过各种手段如生产工艺的专利保护、剂型的专利保护以及产品升级 等办法获得高额利润。大约 30 年后，这些产品才能真正的成为普通商品，市场竞争加剧。 我国的农药产品等级都比较低技术也比较落后，加之企业规模比较小而多，很多都是 仿制产品。我国的农药主要出口于亚洲国家，而大部分进口的农药来自美国，欧洲等发达 国家。 6 我国农药行业的五力分析我国农药行业的五力分析 （1）规模经济。目前行业还没有达到规模经济的 最高点，但是已经存在规模经济。 （2）客户忠诚度。在中间体及原药的销售渠道中， 客户的忠诚度较高，一旦关系建立不会轻易换供应 商。但在销售的最终端，即农民对农药的忠诚度较 低，加之害虫会对农药产生抗药性，客户的忠诚度 进一步降低。 （3）资金成本低，转换成本较高 （4）政府政策：国家农业部通过各种措施增加进 入门槛。如：在 09 年将最低注册资本金提高至 5000 万元。 （1）替代品：国内现在有效农药品种有 260 种，而每 一个厂家生产的农药品种最多十多种，加之目前我国农 药市场上一些小企业在产品中添加违禁成分已经成为大 家心照不宣的事，所以在农药市场的销售终端替代品非 常多。而对于原药几乎没有替代性。 （2）对于制剂转换成本非常低，但对于原药和中间产 品的转换成本将会非常高。 产业成长性：目前受国家产业政策的支持和市场转暖，美国和巴西政府撤消了对中国相关农药企业的调查，加之该产 业处在成长期，产业的成长性较好。 固定成本和变动成本：产业的固定成本明显高于变动成本。 退出壁垒：由于研发周期长，成本高，风险大，对于拥有自主技术的企业来说退出壁垒较高。 产品区别度： 7 农药企业的主要类型农药企业的主要类型 8 发展趋势预测发展趋势预测 8.1 农业企业整合将是大势所趋 8.2 高效、低毒、低残留农药品种和水基化环保农药制剂将成主流 8.3 企业的环保措施将越来越受到重视 8.4 国家将对农药行业的发展继续提供相应的政策支持和政策调控 9 草甘膦市场情况草甘膦市场情况 【关键词关键词】价格波动价格波动 转暖转暖 曾经极度辉煌与疯狂的除草剂草甘膦，经过 3 年多调整之后，已初显回暖态势。不论 是价格还是销量，各大草甘膦生产商三季度产销情况都同期要靓丽。7 月，草甘膦不仅价 格坚挺，且货源依旧紧张，部分厂家对 7 月份市场持乐观态度。从 2008 年最高峰每吨卖 12 万元，到 2009 年一季度暴跌至 1.9 万元/吨，一种叫做草甘膦的除草剂让众多中国企业 损失惨重。草甘膦最初由美国著名的孟山都公司开发。这种非选择性除草剂对杂草和作物 供应商的谈判能力较强：原料多为原油，市 场上没有替代品，供应商的数量也比较有限 对于中间体，客户的议价能力较高。而对 于原药，客户的议价能力明显较低。因为 因为在我国中间体的技术低下，产品雷同， 生产厂家众多。而原药需要一定的技术支 持。对于制剂客户的议价能力比较高 2008 年年 12 万元万元/吨吨2009 年年 1.9 万元万元/吨吨2012 年年 2.6 万元万元/吨吨 均有伤害作用，因此主要用于道路、高尔夫球场以及转基因作物的除草。由于国际的转基 因作物对此需求巨大，我国的草甘膦主要用于出口。2008 年上半年油价的飙升迫使美国大 兴生物能源(主要原料是玉米和大豆)，从而导致转基因作物大面积推广，进而拉动草甘膦 需求。由于行业门槛较低，国内大小草甘膦企业遂纷纷扩产。不料油价暴跌后，生物能源 迅即归于平淡，草甘膦就此供大于求。很多企业迅速走向亏损甚至破产。 草甘膦回暖态势明显 行业持续低迷了 3 年之后，近半数草甘膦企业被淘汰出局。随着产能收缩、原材料价 格上涨，目前草甘膦价格已经从低谷逐步反弹。 公开的监测数据显示，从 2012 年草甘膦价格的总体走势看，95%草甘膦原粉价格一 季度上涨近 5%，至 2.53 万元/吨；4 月份略回调；5 至 6 月进入销售旺季，价格重回高位， 6 月下旬市场开始出现“有价无货”的局面。目前，草甘膦价格最高均值达到 2.6 万元/吨。 部分厂家对 7 月份市场持乐观态度。 其实从去年四季度开始，受原材料价格的推动，草甘膦的价格就开始走出低谷，由最 低的 1.9 万元/吨涨至现在的 2.6 万元/吨，市场上的库存已经消化完毕。但是由于原材料涨 价厉害，草甘膦的毛利率还是微乎其微。” 草甘膦的原材料大体有三种：二乙醇胺、三氯化磷和亚氨基二乙腈。它们的最终原料 分别是石油、黄磷与天然气。生意社化工分社草甘膦分析师孙明明预计，2012 年下半年草 甘膦价格将以高位震荡为主，价格不会出现太大变动。7 月中旬，货源紧缺现象或将得到 缓解，黄磷价格未来仍有下跌可能，草甘膦的利润空间有望进一步好转。 （三）小结（三）小结 作为国家政策的支持产业，国家在“十五”、“十一五”、“十二五”中都提出了农 药产业的发展要求。国家提高农药行业的准入门槛，提高环保要求，逐渐禁止有高污染性 的农药的生产和销售。2010 年 9 月，工信部等发布农药产业政策，文件要求：到 2015 年，我国农药企业数量减少 30%，国内排名前 20 位的农药企业集团销售额达到全国 总销售额的 50以上，2020 年达到 70以上。为此国家将大力推进企业兼并重组，提高 产业集中度。2011 年 7 月，中国农药工业协会出台“十二五”农药工业发展专项规划， 明确未来 5 年发展目标，到 2015 年，农药行业产值达 2300 亿元，销售收入 2200 亿元， 实现利润 150 亿元，年均增长分别达到 7.7%，7.7%，9.6%。届时，通过兼并重组，形成 农药生产企业集团，培育 2-3 个销售额超过 100 亿元，具有国际竞争力的大型企业集团。 这对于企业来说是挑战也是机遇。特别是现在已经在农药行业排名靠前的江山股份来说是 难得的整合优质资源，延伸产业链的机遇。 上世纪八十年代到九十年代是国外农业发展的黄金时代，在这个时期大量的新型农药 被研制出来。一般农药专利的保护期为 20 年，也就意味着在未来的十年将有一批专利到 期，也为我国企业带来了无限的商机。在本世纪初专利过期的草甘膦和吡虫啉就为我国一 大批企业带来了不菲的利润。江山股份草甘膦的销售收入就占到了主营业务收入的 50.7%。并且大量出口到国外市场。在江山股份的招股说明说中她清楚地认识到“农药品 种相对较少，新品种中高效低毒的品种尚未形成规模效益”，如果接下来江山股份能够随 着专利技术保护期到期而有选择地进行相应的产品的生产将会有不菲的收益。 2008 年是农药行业丰收的一年，但是随着盲目地生产，使得农产品价格从最高的跌至。 这反映出农药行业非常多的弊端：门槛低，定价权低，产品雷同没有核心竞争力而国 际农药生产巨头们却纷纷实现了销售收入的增长。我国的农药行业产家量多而不精，生产 的产品也是以仿制为主，可谓“东施效颦”。这是一个能够哺育大企业的行业，也是随时 可能倒闭被兼并的行业。如果江山股份能够看到这样的机遇和风险，有前瞻性地利用自身 优势加大研发力度，制定合乎时宜的战略规划，将自己做大做强的几率是很大的。 第三章第三章 企业竞争力分析企业竞争力分析 目前公司的总体战略和规划是目前公司的总体战略和规划是：坚持“农药为主，氯碱配套，三废治理，综合利用”的 发展思路，紧紧抓住农药产品结构、销售结构、产业布局调整的机遇，不断寻求与战略合 作伙伴及跨国公司更广泛、更深入的合作，进一步提升江山品牌的市场影响力，提升江山 股份的社会形象，提升江山股份的盈利能力，努力打造国内一流、具有较强竞争力的大型 绿色农化企业。 值得注意的是，公司在 2012 年 11 月拟自筹资金不超过 2.1 亿元收购泰国 LADDA 集 团的 90%的股权，并且在股权交割后根据情况向该公司增加营运资本 2450 万元，如果增 资后公司股比将升至 91%。如果能够成功并购 LDDA 集团，公司出口业务的核心竞争力将 得到增强，并且实现向泰国农化下游分销领域的延伸。而这是江山股份自成立以来第一次 进行跨国收购，完成后将提升公司在泰国的市场规模和地位。也为未来跨国业务的扩张做 好铺垫。 （一）公司国内行业地位（一）公司国内行业地位 公司主营草甘膦，敌敌畏等农药产品以及烧碱，树脂，甘氨酸等化工产品，国内最大 的草甘膦生产商之一，草甘膦价格是影响公司业绩的主要因素。目前公司草甘膦产能为 7 万吨，在上市公司中仅次于新安股份。2010 年公司形成了成套的草甘膦母液处理技术，完 成了 33%草甘膦铵盐的研制及登记工作。 项目项目行业板块行业板块主行业归属主行业归属行业板块列表行业板块列表 标准行业化学农药制造业化学原料及化学制品制造业标准行业列表 ICB 行业特种化工品化工品（III）行业板块列表 地区江苏 - 地区列表 概念板块参股金融 - 概念板块列表 （二）（二）公司核心要点公司核心要点 要点一：所属板块所属板块 化工行业板块，江苏板块，化工原料板块，参股金融板块，长江 三角板块。 要点二：经营范围经营范围 化学农药、有机化学品、无机化学品、高分子聚合物制造、加工、销 售（国家有专项规定的办理审批手续后经营）。经营本企业自产产品及相关技术的出口业 务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的 进口业务；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务；化学技术咨询服务；在港区内从 事货物装卸、仓储经营。公司是我国农药行业的龙头企业，农药产销量连续三年居全国同 行业第一名。 要点三：主营草甘膦主营草甘膦 公司主营草甘膦，敌敌畏等农药产品以及烧碱，树脂，甘氨酸等化 工产品，国内最大的草甘膦生产商之一，草甘膦价格是影响公司业绩的主要因素。目前公 司草甘膦产能为 7 万吨，在上市公司中仅次于新安股份。2010 年公司形成了成套的草甘膦 母液处理技术，完成了 33%草甘膦铵盐的研制及登记工作。 要点四：技术优势技术优势 2010 年公司获批承担了多项国家级科技攻关课题。其中国家“十二五” 科技支撑计划“绿色生态农药的研发与产业化”重大项目 3 项，“十二五”期间“863 计 划”研究开发项目 1 个。公司草甘膦母液回收利用成套技术通过中国石油和化学工业联合 会科技成果鉴定，专家组认为，公司草甘膦母液回收利用成套技术达到国内领先水平。公 司参与的“863 计划”重点项目“农药废水低排放技术开发”中的“草甘膦废水”课题的 研究，通过科技部组织的中期专家验收。 要点五：非募集项目非募集项目 2010 年年报披露，1)新区热电厂二期扩建项目，项目金额 16，267 万元，该项目在积极推进中，2)杀虫剂及其配套中间体清洁生产改造项目，项目金额 11，787 万元，已建成，3)1000 吨/年特种树脂项目，项目金额 3，398 万元，已建成;4) IDAN 草甘膦清洁生产改造项目，项目金额 11，800 万元，一期工程已投入试运行，二期 工程正在进行后期设计;5)2 万吨/年酰胺类除草剂项目，项目金额 23，200 万元，开始设备 安装。6)40000 吨/年农药制剂项目(16650 万元)已开始前期工作。 2011 年年报披露：1)新区热电厂二期扩建项目，项目金额为 16267 万元，4 号、5 号 锅炉均已投入正常运行；2)IDAN 草甘膦清洁生产改造项目，项目金额为 11800 万元，年 产 1.5 万吨 IDAN 法草甘膦已完成改造，2.5 万吨部分的生产装置改造实施中，其中部分子 项已建成投入试运行，其它在设计中；3)2 万吨/年酰胺类除草剂项目，项目金额为 21000 万元，已投入试生产；4)40000 吨/年农药制剂项目，项目金额为 16650 万元，已进入设计 阶段。 要点六：搬迁新区搬迁新区 06 年启动的整体搬迁工程(需投入 17.68 亿元)，公司厂区迁入南通经 济技术开发区化工二区，将获搬迁补偿总额 4.17 亿元。09 年顺利完成了搬迁任务，新区 建设累计投入超过 24.4 亿元，2010 年是公司工作重心全面向新区转移，预计完成投入 7.07 亿元，其中续建投入 5.26 亿元，新建项目投入 1.81 亿元。 要点七：参股金融参股金融 2010 年 12 月底，公司持有江苏银行 1357.