资产配置_寻找房地产繁荣的本源-房地产与资产配置专题报告.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1 1 投资策略投资策略 资产配置资产配置 2008 年 10 月 24 日2008 年 10 月 24 日 寻找房地产繁荣的本源寻找房地产繁荣的本源 房地产与资产配置专题报告 相关研究相关研究 分析师分析师 朱康平 zhukangping 冯 宇 fengyu 徐 妍 xuyan 联系人联系人 戴卉卉 (8621)63295888410 daihuihui 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ? 根据风险溢价理论，房地产的长期合理收益应该是介于股票和债券之间， 风险亦然。虽然房地产并不能给我们很高的收益率，但由于其与其它资产 的低相关性甚至负相关性，在组合中加入房地产能帮助我们有效分散风险。 ? 把握房地产周期具有十分重要的作用。经济周期的长周期转换蕴含着资产 的长周期转换,在 K 周期的春夏阶段，投资房地产的收益最高。对短周期来 说，经济的复苏和过热阶段仍旧是房地产资产表现最好的两个阶段。 ? 房地产周期与经济周期的一致性。与经济的长中短周期对应，我们在房地 产的周期波动中同样发现长波、中波、短波周期。同时与经济周期类似的 是，相比于短波周期下房地产价格的波动，长波周期下总是伴随更大的繁 荣和衰退。房地产衰退更容易伴随经济衰退；同时也通常伴随股票的泡沫 破灭。因此，我们更加要关注的是长波周期下的房地产的繁荣和衰退。 ? 通过对比各国经济和房地产的相关性的时间序列数据，发现经济和房地产 相关性呈现周期性波动，而当二者相关性呈现上升趋势时，应该引起足够 的警惕。 ? 虽然我们很难分清房地产周期与经济周期二者孰因孰果。但历史数据显示： （1）短波来看，经济周期领先； （2）长波来看，房地产领先或者同步。 ? 房地产周期的本源。长期来看，人口是房地产周期的最好的解释变量。从 战前一百多年的美国历史以及战后其它国家的数据我们看到，包括人口年 龄结构的变迁以及地域结构的变迁，甚至人口对住房占有率的提升是房地 产长周期的最好的解释变量。对于发达国家，人口内在结构的变动显得更 加重要，其次是住房占有率的提升。而对于工业化进程中的国家，除年龄 结构以外，人口迁移所带来的住房需求常成为某一阶段房地产繁荣的主要 推动力。 ? 1980 年以来，我国房地产的推动力经历了人口向城市转移人口年龄结构 变动带来的需求的转换。而从未来来看，到 2015 年为止，中国 30 至 40 岁 年龄段人口将出现将近 20%的下降；直到 2015 年之后才会出现正的增长。 而城市化在经历两波的高峰之后，目前处于低潮状态。可以预见，房地产 的下一波繁荣动力很可能再次转向城市化的再次启动。 本公司（上海申银万国证券研究所有限公司）或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争 取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance 。客户应全面理解本报告 结尾处的“法律声明” 。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。2 2 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目录目录 主要结论主要结论.3 1 房地产投资的风险和收益房地产投资的风险和收益.4 2 房地产周期房地产周期.7 2.1 房地产周期与经济周期.9 2.1.1 经济周期存在长、中、短波.10 2.1.2 房地产同样存在长、中、短波. 11 2.1.3 经济与房地产：孰先孰后？孰因孰果？.15 2.2 繁荣的背后 人口周期.19 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。3 3 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 表 1：各资产的长期理论收益率 . 4 图 1：美国各类资产的历史收益以及构成（1960-1986 年） . 5 图 2：美国各类资产的收益和风险对应关系（1960-1986 年） . 5 图 3：中国各类资产的收益和风险对应关系（2003-2008 年） . 5 表 2：房地产价格变化与股票价格变化的相关系数 . 6 表 3：房地产顶点总是伴随股价顶点之后出现（70-90 年代，样本来自:工业化国家） . 6 图 4：03 年以来，我国的房地产价格顶点滞后于股票顶点 6-9 个月 . 7 图 5：房地产资产在K周期不同阶段的年收益率 . 7 图 6：不同资产在K周期不同阶段的年化收益率 . 8 表 4：不同资产在短周期不同阶段的年化收益率 . 9 图 7：各国房地产指数涨幅与GDP相关系数（24 个季度） . 9 图 8：美国房地产 18.3 年的周期（1795 年-1975 年） . 11 图 9：美国 250 年的通胀周期 . 12 图 10： 10 万户家庭丧失抵押赎回权的比例（Manhattan，Phaladelphia 和 St.Louis） . 12 表 5：OECD主要国家的房地产周期（1970-2005 年） . 13 图 11：以建筑竣工面积所粗略划分的我国房地产周期（1980 年以来） . 13 表 6：地产长波周期总是伴随较大的繁荣和衰退 . 14 图 12：相比于普通熊市，房地产的衰退带来经济更大幅度调整，甚至衰退. 14 表 7：历史上著名的几次股灾 . 15 图 13：房地产周期与商业周期（美国） 图 14：房地产周期与商业周期（英国） . 16 图 15：房地产周期与商业周期（日本） 图 16：房地产周期与商业周期（中国） . 16 表 8：房价涨幅与人均GDP的滞后相关系数 . 16 图 17：房地产周期性供需摩擦 . 17 表 9：美国房地产长周期略微领先于经济周期 . 18 表 10：在K周期转入冬季之前，总是能看到房地产拐点出现. 19 图 18：二战前，美国移民周期与房地产周期高度一致 . 19 图 19：生命周期重要事件的关键年龄（美国调查数据）. 20 图 20：战后婴儿潮带来 60-70 年代房地产市场的第一波繁荣 . 20 图 21：英国房地产周期与人口结构变动 . 21 图 22：房地产与人口结构变动（日本） 图 23：房地产与人口结构变动（中国） . 22 图 24：1995 年以来，美国居民住房占有率持续上升 . 22 图 25：日本城市化进程和房地产周期 . 23 图 26：日本 三大都市圈人口净迁入 . 23 图 27：中国城市化进程对房地产的推动 . 24 图 28：未来 35 至 45 岁年龄段人口将出现将近 20%的下降 . 24 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。4 4 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 主要结论主要结论 根据风险溢价理论，房地产的长期合理收益应该是介于股票和债券之间， 风险亦然。从美国 1960-1986 年将近 25 年的数据来看，房地产风险收益与债 券相当，而低于股票资产的风险和收益。从 03 年以来我国各类资产的风险和 收益，同样可以看出房地产投资风险收益特征与债券更加接近。虽然长期来 看，房地产并不能给我们很高的收益率，但由于房地产与其它资产的低相关 性甚至负相关性，在组合中加入房地产能帮助我们有效分散风险。 把握房地产周期具有十分重要的作用。 经济周期的长周期转换蕴含着资产 的长周期转换,在 K 周期的春夏阶段， 投资房地产的收益最高。 对短周期来说， 经济的复苏和过热阶段仍旧是房地产资产表现最好的两个阶段。而在衰退阶 段，则是提供一个较好的买点。 房地产周期与经济周期一致性。 相比于其他类资产， 房地产可能是与经济 关系最为密切的资产。与经济的长中短周期对应，我们在房地产的周期波动 中发现其与经济周期相契合的长波、中波、短波周期。同时与经济周期类似 的是，相比于短波周期下房地产价格的波动，长波周期下总是伴随更大的繁 荣和衰退。房地产衰退更容易伴随经济衰退；同时也通常伴随股票的泡沫破 灭。因此，我们更加要关注的是长波周期下的房地产的繁荣和衰退。 通过对比各国经济和房地产的相关性的时间序列数据， 发现经济和房地产 相关性呈现周期性波动，而当二者相关性呈现上升趋势时，应该引起足够的 警惕。 虽然我们很难分清房地产周期与经济周期二者孰因孰果。但历史数据显 示：（1）短波来看，经济周期领先；（2）长波来看，房地产领先或者同步。 房地产周期的本源。长期来看，人口是房地产周期的最好的解释变量。从 战前一百多年的美国历史以及战后其它国家的数据我们看到，包括人口年龄 结构的变迁以及地域结构的变迁，甚至人口对住房占有率的提升是房地产长 周期的最好的解释变量。对于发达国家，人口内在结构的变动显得更加重要， 其次是住房占有率的提升。而对于工业化进程中的国家，除年龄结构以外， 人口迁移所带来的住房需求常成为某一阶段房地产繁荣的主要推动力。 1980 年以来，我国房地产的推动力经历了人口向城市转移人口年龄结 构变动带来的需求的转换。而从未来来看，到 2015 年为止，中国 30 至 40 岁 年龄段人口将出现将近 20%的下降；直到 2015 年之后才会出现正的增长。而 城市化在经历两波的高峰之后，目前处于低潮状态。可以预见，房地产的下 一波繁荣动力很可能再次转向城市化的再次启动。 如果简单从以前两波峰值 推测，可参考的时间将会在 2010 年左右。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。5 5 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 1 房地产投资的风险和收益 1 房地产投资的风险和收益 从资产角度出发， 投资房地产与投资股票、 债券等其他类型资产的是一样 的，其收益则可分为两部分：利息收益（房地产：租金；债券：利息；股票： 分红）与资产价格增长。 312 23 . 1(1)(1)(1)(1) nn nn DDDD P kkkkk =+ + V 同样， 我们可以用现金流折现模型对房地产资产进行估值。 不同之处在于 风险溢价，也就是折现公式中的分母部分。 对于高风险的资产， 应给予高的风险溢价。 比如与通胀指数挂钩的政府债 券，是风险最低的资产，其收益来自于实际收益率加上通货膨胀率，而由于 与通胀挂钩，通胀风险溢价为 0；并且，有政府的信用担保，我们可认为违约 风险为 0。而对于股票、公司债券、房地产等，一方面，承担着信贷市场风险， 比如违约、破产或者拖欠租金等；另一方面，公司债券与其他常规债券还面 临通货膨胀超出预期水平的风险，因此，我们还应给予一定的通胀风险溢价。 表 1：各资产的长期理论收益率表 1：各资产的长期理论收益率 正常实际收益率假定为2%的通货膨胀补偿通货膨胀风险溢价信贷市场风险溢价 指数债券2-3%2%，有保证的无风险无风险 常规债券2-3%2%，包含在收益率内0-1%无风险 公司债券2-3%2%，包含在收益率内0-1%1.5-3.5% 股票2-3%2%，体现为资本增值随通货膨胀率变动3-5% 房地产2-3%2%，体现为资本增值随通货膨胀率变动2-3% 总收益率来源于资本利得的收益率红利利率或净租金收益率合理的收益率区间 指数债券4-5%2%,有保证的2-3%2-3% 常规债券4-6%0.004-6%4-6% 公司债券5.5%-7.5%0.005.5%-7.5%5.5%-7.5% 股票7-9%2-6.5%2.5-5% 分红收益（包括股票回购10-20倍的市盈率（假设50%的总支出) 房地产6-8%2-4%净租金收益2-6%6-10%总租金收益率（假设成本为4%） 资料来源：泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象，John P. Calverley 表 1 我们引用泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象这本书作者所评估的各 资产的长期理论收益率。虽然具体数据可能有争议，但我们想强调一点的是： 由于房地产投资所承担的风险相对股票来说较低，而相对债券来说则较高， 因此，长期来看房地产的合理收益应该是介于股票和债券之间，风险亦然。 历史数据证实我们的观点。从美国 1960-1986 年将近 25 年的数据来看， 房地产风险收益与债券相当，而低于股票资产的风险和收益。由于我国的可 得数据相对较短，我们比较 03 年以来各类资产的风险和收益。其中，以美联 物业编制的深圳住宅租金收益率扣除 4%的维修成本作为房地产投资净租金收 益的代表（数据自 05 年来），房地产投资收益为房地产投资净租金收益加上 根据房地产价格指数所计算的资产价格增值之和，风险也如此计算（注：该 方法所估算的房地产投资风险忽略了租金收益与价格变化之间的相关性，因 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。6 6 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 此可能有所偏差）。虽然数据较短，但同样可以看出房地产投资风险收益特 征与债券更加接近。 图 1：美国各类资产的历史收益以及构成（1960-1986 年）图 1：美国各类资产的历史收益以及构成（1960-1986 年） -5 0 5 10 15 20 国债 公司债券 股票 小公司股票 居民住宅 商业地产 农田(Ibboston and Siegel Data) 农田 (Finegans Green Sheet Data) 利息（红利、租金）资本利得 资料来源：Returns and Risk on Real Estate and Other Investment: More Evidence 图 2：美国各类资产的收益和风险对应关系（1960-1986 年）图 2：美国各类资产的收益和风险对应关系（1960-1986 年） 商业地产 居民住宅 农田(Ibboston and Siegel Data) 国债 公司债券 股票 农田 (Finegans Green Sheet Data) 小公司股票 0 5 10 15 20 25 30 05101520 资料来源：Returns and Risk on Real Estate and Other Investment: More Evidence 图 3：中国各类资产的收益和风险对应关系（2003-2008 年）图 3：中国各类资产的收益和风险对应关系（2003-2008 年） 开放式偏股基金 开放式平衡基金 可转债 企业债 开放式偏债基金 国债 票据 回购 封闭式基金 股票 房地产 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0%5%10%15%20%25%30%35% 收收 益 波 益 波 动动 率率 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。7 7 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 数据来源：申万研究，Bloomberg 虽然长期来看， 房地产并不能给我们很高的收益率， 但是根据现代组合投 资理论，在组合中加入与其他资产相关程度低的新资产，可以在保持期望收 益不变的基础上降低整个组合的风险，或在保持风险不变的基础上提升整个 组合的期望收益。国外有研究表明，从中短期情况来看，虽然股票/债券的平 均收益与房地产的平均收益间的相关系数波动非常大，但是在大多数情况下， 房地产与股票或债券间的相关系数都是负值，出现正相关的情况非常少见。 表 2 是我们计算的英国、美国以及日本 70 年代以来的房地产与股票在不同时 间段价格变化的相关系数，除日本外，中短期内，股票与房地产的相关系数 大部分为负值。 表 2：房地产价格变化与股票价格变化的相关系数表 2：房地产价格变化与股票价格变化的相关系数 英国美国日本 三个月-0.030.05 半年-0.040.040.24 一年-0.08-0.060.34 两年-0.22-0.160.43 五年-0.23-0.390.61 十年-0.13-0.500.76 数据来源：CEIC，申万研究 利用房地产分散组合风险的重要理由在于不同于股票和债券周期的特殊 的周期。从 70-90 年代西方各工业化国家的我们可以看到，虽然房价的高点 总是伴随着股市的高点的出现而出现，但二者存在明显时滞，房价顶点滞后 于股市顶点出现，从 70 年代初的约 4 个季度，到 80 年代初的 5.5 个季度， 到 80 年代末 90 年代初的平均 11 个季度。 观察我国房地产和股票价格数据，同样可以看到 03 年以来，房地产周期 明显滞后于股票周期，房地产价格顶点在股票价格顶点后约 6-9 个月出现。 表 3：房地产顶点总是伴随股价顶点之后出现（70-90 年代，样本来自:工业化国家）表 3：房地产顶点总是伴随股价顶点之后出现（70-90 年代，样本来自:工业化国家） 时期国家日期滞后时期国家日期滞后 丹麦1973Q32芬兰1985Q145 英国1973Q35丹麦1986Q19 日本1973Q32挪威1987Q230 美国1973Q44加拿大1989Q16 加拿大1974Q25澳大利亚1989Q27 挪威1974Q45芬兰1989Q20 平均滞后时间3.8英国1989Q38 丹麦1979Q211瑞士1989Q49 爱尔兰1979Q22美国1989Q49 英国1980Q35瑞典1990Q12 加拿大1981Q11荷兰1990Q23 澳大利亚1981Q22爱尔兰1990Q32 瑞士1982Q112日本1991Q15 平均滞后时间5.5西班牙1991Q417 平均滞后时间10.9 房价顶点 股价与房价顶点 1970-1974 1979-1982 1985-1991 房价顶点 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。8 8 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 资料来源：Twin peaks in equity and housing prices?，Claudio Borio，Patrick McGuire 图 4：03 年以来，我国的房地产价格顶点滞后于股票顶点 6-9 个月图 4：03 年以来，我国的房地产价格顶点滞后于股票顶点 6-9 个月 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1998年3月 1999年3月 2000年3月 2001年3月 2002年3月 2003年3月 2004年3月 2005年3月 2006年3月 2007年3月 2008年3月 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 股票指数%房地产价格指数%(右轴) 数据来源： CEIC，申万研究 注：由于 2007 年股市的涨幅巨大，为了使得坐标不被放大，我们经过压缩处理。 究其根本原因，我们认为主要是房地产本身的行业属性所决定。因此，下 文我们着重讨论房地产的周期，以及房地产周期的决定因素。 2 房地产周期 2 房地产周期 把握房地产周期具有十分重要的作用。一方面，对战略性决策来说，对房 地产长周期的把握至关重要；而对于买卖时点的选择来说，对房地产较短的 周期波动的判断则十分关键。 下图是我们收集了the Long Cycle in Real Estate这篇文章所提供 的美国 1919 年以来房地产投资的年收益数据。其中，1952-1960 的数据缺失； 并且，由于缺乏可参照的指数，1952 年之前的数据多是作者在收集一定资料 的基础上采用 IRR 算法计算。虽然数据并不十分精确，但对我们研究长周期 下房地产资产的表现仍旧十分有用。 图 5：房地产资产在 K 周期不同阶段的年收益率 图 5：房地产资产在 K 周期不同阶段的年收益率 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1919 1922 1925 1928 1931 1934 1937 1940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 秋冬 夏 秋春 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。9 9 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 数据来源：the Long Cycle in Real Estate，Ronald W. Kaiser，申万整理 房地产的高涨与衰退与K周期下经济活动十分契合。 在K周期的春夏阶段， 投资房地产的收益最高；从夏末开始，房地产收益率开始降低（虽然价格仍 旧继续向上攀升）；而负的收益多发生在秋末冬初阶段；冬天则蕴含着复苏。 经济周期的长周期转换蕴含着资产的长周期转换。比较股票、债券、房地 产资产在 K 周期春夏秋冬阶段的收益率情况，如图 6 所示。春天，经济增长 和就业回升，是房地产和股票资产表现最佳的季节；当经济进入高通胀的夏 天，房地产仍旧强势，而股票则表现不佳（实际上，夏天是房地产、商品、 贵金属表现最好的季节）；当经济进入通胀下降、经济复苏的秋天时，股票、 债券表现优异，而由于信贷泡沫的累积，虽然房地产价格仍旧在上涨，但动 能已明显减弱。而当冬天来临，出现经济萧条时，除债券资产外，其他资产 表现都很弱，实际上，这时候最好的投资选择是黄金、现金与信贷危机之后 的债券资产。 图 6：不同资产在 K 周期不同阶段的年化收益率图 6：不同资产在 K 周期不同阶段的年化收益率 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 秋（1921-1929） 冬（1929-1949） 春（1949-1966） 夏（1966-1981） 秋（1982-2000） 房地产股票债券 数据来源：the Long Cycle in Real Estate，Ronald W. Kaiser，申万整理 以上的数据告诉我们， 把握资产在长周期不同阶段的表现， 以及长周期下 不同资产之间的转换，对于长期投资者决定各类资产的战略配置比例，具有 十分重要的意义。 当然，对于买卖时点的选择来说，短周期下资产价格波动的把握，则更加 具有指导作用。因此，我们来研究短周期(4 年左右的基钦周期)经济波动和资 产波动间的关系。我们借鉴美林证券对经济周期的划分，也就是根据产出缺 口和通货膨胀率将经济划分为衰退、复苏、扩张和滞胀四个阶段，研究在各 个阶段不同类型资产的表现。结果如表 4 所示。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1010 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 同样， 我们看到对短周期来说， 经济的复苏和过热阶段仍旧是房地产表现 最好的两个阶段。而在衰退阶段，则是提供一个较好的买点。 表 4：不同资产在短周期不同阶段的年化收益率表 4：不同资产在短周期不同阶段的年化收益率 美国资产实际总回报（1973年4月-2004年6月） 阶段债券股票商品现金房地产 ：衰退9.86.4-11.93.32.8 ：复苏7.019.9-7.92.16.6 ：过热0.26.019.71.26.4 ：滞胀 -1.9-11.728.6-0.34.0 平均 3.56.15.81.54.9 资料来源：美林证券，Bloomberg，申万研究 2.1 房地产周期与经济周期 2.1 房地产周期与经济周期 通过以上对经济周期不同阶段下各资产的表现的研究表明：相比于股票、 债券等其他类资产的周期，房地产可能是与经济周期关系最为密切的资产。 无论是长周期还是短周期来说，在经济的复苏和过热阶段（春天和夏天）， 是房地产投资收益最好的时候。而当经济转向滞胀或者衰退的时候，也是房 地产资产表现最差的时候。当长的经济周期的冬天来临时，甚至出现负收益。 其实这也很容易理解，作为经济的重要一部分，房地产与经济息息相关。 一方面，房地产的繁荣带来投资的增加，进而拉动经济增长；同时，地产增 值形成财富效应，促进居民消费增长进而带动经济。另一方面来看，当经济 增长时，居民收入上升，购买力增加，从而推动地产繁荣。由此循环。反之 负循环出现。 从以上循环模式可推测： 经济中受投资拉动 （尤其是地产投资） ； 或者消费占比比较大的国家来说，房地产与经济的关系更加密切。 图 7：各国房地产指数涨幅与 GDP 相关系数（24 个季度）图 7：各国房地产指数涨幅与 GDP 相关系数（24 个季度） -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1981年3月 1983年3月 1985年3月 1987年3月 1989年3月 1991年3月 1993年3月 1995年3月 1997年3月 1999年3月 2001年3月 2003年3月 2005年3月 2007年3月 美国香港中国日本 数据来源：CEIC，Bloomberg，DataStream 图 7 我们计算的各国（或地区）房地产指数与 GDP 的相关关系。从图上可 以看出，美国、香港的经济增长相关性较高，香港甚至达到 0.8 左右；而中 国在经过 04-05 年的投资高峰后，经济对地产的依赖程度有所降低。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1111 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究拓展您的价值 图 7 给我们的另一个启示是： 当经济和地产的相关性呈现上升趋势时， 应 该引起我们的足够的警惕。比如日本 90 年代初房地产泡沫破灭、香港 97 金 融风暴，之前都伴随着房地产和经济相关性的逐步上升，当经济过分依赖房 地产时，一方面容易造成房地产泡沫的产生，另一方面，房地产繁荣的终结 或者说泡沫的破灭对经济的杀伤力是巨大的。 从美国目前的情况看， 房地产调整对经济的影响不容乐观， 不仅因为房地 产占美国 GDP 的比重在 10%以上，并且，美国居民消费增长的 70%以上要依靠 房地产增值所形成的财富效应来带动，而消费对美国 GDP 增长贡献了 2/3 以 上份额。更重要的是，从 2001 年-2002 年开始，为避免美国经济陷入持续严 重衰退，美国不断降低基准利率，金融体系之流动性急剧增加，房地产空前 繁荣，与之伴随的是房地产与经济的相关性越来越密切。然而，在繁荣的背 后，美国房地产信贷风险和价格泡沫却在不断积聚和增加。这情况与与 K 周 期中的秋天何其相似！而我们都知道秋季过后就是寒冷的冬天。 2.1.1 经济周期存在长、中、短波 2.1.1 经济周期存在长、中、短波 由于房地产周期的运动过程与经济周期非常一致， 因此经济周期的分类同 样适用于房地产周期。在这里，我们再来对经济周期理论做一个简单的回顾。 经济周期存在长波、中波、短波周期的划分。 关于长周期理论， 经济学家熊彼特的理论最为有名， 他以重大的创新为标 志，划分了三个长周期：“产业革命时期”、“蒸汽和钢铁时期”以及 20 世 纪的“电气、化学和汽车时期”。后来，人们又把“福特制和大生产”技术 革命和“信息和通讯”技术革命作为第四个和第五个长周期，我们正处于技 术革命带来的第五个长周期中。每个长周期约 48-60 年。 另一个著名的长周期称为库兹涅茨周期，也称为“建筑业周期”。库兹涅 茨分析了英、美、德、法、比等国 1866 至 1925 年 53 种商品的统计资料，计 算出了 15 至 25 年不等的周期波动数据。在分析时，使用了大量美国建筑业 的统计资料，并认为在美国建筑业中 15 至 25 年的周期波动表现得特别明显。 当然，除建筑业的资料外，库兹涅茨还分析了人口、资本形成、居民收入和 国民生产总值等资料。 中周期理论最为有名的是朱格拉周期。 经济学家朱格拉认为固定资本的大 规模更新会引起国民生产总值、物价和就业的波动，提出了与投资品生命期 相对应的持续时间为 7-11 年的中波周期，该周期主要与设备投资有关。 基钦周期是最短的周期。基钦根据美国和英国 1890 年到 1922 年的利率、 物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生 产的现象出发，把这种 2-4 年的短期调整称为“存货”周期，在 40 个月中出 现了有规则的上下波动发现了这种短周期。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1212 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究拓展您的价值 一般认为 3 个基钦周期构成一个朱格拉周期。18 个基钦周期构成一个康 德拉季耶夫周期。 2.1.2 房地产同样存在长、中、短波 2.1.2 房地产同样存在长、中、短波 与经济周期类似， 我们同样在房地产的周期波动中发现其与经济周期相契 合的长波、中波、短波周期。在这里，我们选用美国 200 年来的房地产数据 作为参考，一方面因为其可追溯的数据比较长，我们可以观察到一个比较长 的完整经济周期（如 K 周期）下房地产的表现。另一方面，美国是一个成熟 的市场经济，房地产市场的运作归根到底是由市场的供求关系决定的，周期 性特征相对容易识别。 图 8：美国房地产 18.3 年的周期（1795 年-1975 年）图 8：美国房地产 18.3 年的周期（1795 年-1975 年） 资料来源：互联网 关于美国的房地产周期，最熟悉的可能是 18.3 年的周期，如图 8 所示。 Hoyt 在 1933 年通过对芝加哥的上百年的土地价格、 租金以及各种房地产相关 行为的数据的研究发现，美国房地产存在为期 18.3 年的长周期。 而更长的周期由 Kaiser 提出，他在The Long Cycle in Real Estate 这篇文献中指出：18 年周期中，每三次周期定点都包含着一个较大的繁荣衰 退周期，比如说 19 世纪早期、1870 年左右、1920 年左右以及 1980 年左右。 而 Kaiser 认为，这主要是与通胀周期有关。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1313 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究拓展您的价值 图 9：美国 250 年的通胀周期图 9：美国 250 年的通胀周期 美国 200 年移民数据。与房地产的 18 年周期紧密相关。 资料来源：the Long Cycle in Real Estate，Ronald W. Kaiser 当通胀超预期上升，租金收益率上升，而费用（如税收、保险费等）的上 升相对比较滞后，因此，净收益率的上升速度超过通胀速度，由此吸引更多 资本投入房地产，带动房地产的繁荣。 图 10： 10 万户家庭丧失抵押赎回权的比例（Manhattan，Phaladelphia 和 St.Louis）图 10： 10 万户家庭丧失抵押赎回权的比例（Manhattan，Phaladelphia 和 St.Louis） 资料来源：the Long Cycle in Real Estate，Ronald W. Kaiser 图 10 是 Manhattan，Phaladelphia 和 St. Louis 这三个地区每 10 万户 家庭中丧失抵押赎回权比例的数据，从一个侧面可以衡量房地产投机的程度。 图上我们看到，在长通胀周期的高点即：1870 年左右和 1920 年左右，均伴随 着房地产投资（投机）的高峰。而从时间上看，这两个时点正是两轮经济 K 周期中秋天的结束，冬天的开始。 本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 深圳市国轩担保投资有限公司 深圳市国轩担保投资有限公司(wubiao928) 使用。1414 策略研究策略研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究拓展您的价值 表 5：OECD 主要国家的房地产周期（1970-2005 年）表 5：OECD 主要国家的房地产周期（1970-2005 年） 平均时间（季度） 平均实际价格变 化率 平均时间 （季度） 平均实际价格变 化率 美国1715.314.3-9.9 日本34.56715-30.5 德国21.312.116.5-10.7 法国35.532.118.5-18 意大利34.581.922-30.6 英国18.364.216.3-25 加拿大15.531.613-13.5 澳大利亚14.331.610-10.1 丹麦2544.321.5-36.2 芬兰25.761.914-28.4 韩国12.52922.5-26.7 爱尔兰2940.816-15.5 荷兰3398.429-50.4 新西兰15.837.315-15.1 挪威