当前我国房地产私募股权基金的研究

当前我国房地产私募股权基金的研究重庆工商大学 金融学 2005级 2班 何启明指导教师：李浩 摘要：由于房地产受宏观金融调控以及经济波动的影响大，房地产企业的资金链普遍紧张。这种情况下一种房地产金融创新-房地产私募股权基金逐渐成为房地产融资的新亮点。本文以“提出问题-分析问题-解决问题”作为基本科学研究准则，分析探讨了目前我国房地产私募股权基金的可行性及存在的问题。文章最后对发展我国的房地产私募股权基金提出了意见。关键词：房地产 私募股权基金 产业整合Summary: Since the real estate is deeply influenced by macro finance control and economic fluctuation, the fund chain of real estate enterprise is universally short of fund. Under this circumstance, a kind of real estate finance innovationreal estate private equity fund gradually becomes a new bright spot in real estate financing. In this thesis, “raising questions-analyzing problems-solving problems” as basic criteria for scientific research, to analyze and discuss the problems which exist in the feasibility of real estate private equity fund now in our country. Finally, it makes suggestions about real estate private equity fund in our country.Key words: real estate, private equity fund, prorty reorganized 房地产开发是一个资金密集使用、投资庞大的系统工程。对房地产业而言，资金就是血液，是保证房地产开发项目这个肌体正常运转的动力所在。房地产业是国民经济的支柱产业，如何拓展房地产的融资渠道，加强房地产金融的创新历来就是各界的焦点，是关系国计民生、拉动经济增长、改善居民生活条件的大事。受经济周期等因素的影响，自2008年下半年以来，房地产开发商的资金愈发紧张，其资金窘境直接威胁着我国房地产经济的持续发展。2008年第四季度，美林宣布已成功组建价值26.5亿美元的亚洲房地产基金;易居成立规模5亿元的“中融易居房地产投资集合资金信托计划”。 房地产金融创新之一房地产私募股权基金的作用越来越凸显出来。 私募股权基金（Private Equity fund）是私募基金的一种重要形式，指通过私募形式募集资金，并以股权或准股权方式投资于非上市公司的投资基金。私募股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成私募基金，而私募股权投资公司的投资专家则负责管理基金和投资个案。 一、当前我国房地产企业融资现状及问题1、融资渠道单一，企业资产负债率普遍偏高房地产业是资金高度密集的行业，其开发、消费过程都离不开金融支持。由于我国目前直接融资规模太小，加上经济危机导致股市融资功能大幅减弱，大量房地产开发企业只能向银行申请贷款。再加上原材料和劳动力成本的增加，房地产企业既面临着融资困难，又面临着成本增加的压力，资金链越来越紧张。数据显示2007年房地产开发企业整体资产负债率为74.4。截至2008年8月21日，两市共75家房地产类上市公司的平均资产负债率为59.55，非上市房企的负债率普遍超过了75，在部分省市，房地产行业的平均负债率甚至超过了80。这种过高的负债必然影响企业资信，增加其项目的财务成本，使其盈利水平下降或出现亏损现象。部分自有资金不足的中小房地产企业，靠银行贷款、施工企业垫资和拖欠材料款等进行房地产开发，一旦商品房销售不畅，资金不能及时回笼，将会导致工程难以为继，甚至引发负面的连锁反应2、对中小型房地产企业的限制因素太多2003年中国人民银行总行“121号”等一系列文件的出台，对房地产信贷作了进一步规范，房地产企业面临着资金困扰。随着房地产企业宏观调控力度的加大，也不乏出现了许多的融资方式，例如上市、信托、合并、股权转让等等一些方式。但在实际运作过程中，由于整个金融界市场环境的约束和制度建设的缺乏，特别是由于我国中小型企业一直以来摆脱不了“资金不足、信誉不好、竞争实力不强”等一些观点的影响，使得这些企业招拒的频率相当大，导致中小型房地产企业融资变得难上加难。3、贷款方式少房地产开发、消费过程都离不开银行支持。房地产开发贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房地产权作为抵押向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。4、相关的法律法规还不健全，影响融资渠道拓展目前，与房地产融资相关的法律法规还不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系，缺乏相互的一致性和协调性，操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常展开。例如房地产基金被业内人士认为是最好的直接融资方式，房地产证券化的概念已被大多数业内人士所接受，但是最关键的法律条文还处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。二、房地产企业引入私募股权基金的意义1、开辟了新的融资渠道由于私募股权基金成为了房地产企业的又一融通巨资的渠道，将会减轻国家宏观金融调控对房地产企业带来的冲击。减少企业爆发财务危机的风险，由于私募股权基金主要通过股权投资，房地产企业可以从容地安排资金的进度，不会出现“借短贷长”的资金错配问题。2、帮助企业提升内在价值，加强产业整合 私募股权基金投资的一般都是那些具有升值潜力、但没有上市的中小企业；一旦确定投资对象后，它们就会花费巨大的精力，凭借自身的管理优势对投资对象进行调查、分析，提出问题和解决措施，这将有助于房地产企业提高管理水平；私募股权基金培寻找并培育行业里的优质潜力企业，必然加快产业的整合速度。3、帮助房地产企业实现成功上市对于私募股权基金来说，实现投资增值是主要目的，它们无意于取得房地产公司的控股权，最后会退出房地产企业。而退出的最好方式之一就是实现房地产企业上市。成功上市将使房地产企业获得全新的融资渠道，最终解决融资瓶颈问题。4、对房地产企业创始人的控股地位不会构成威胁在房地产企业成功上市后，私募股权基金就会在合适的时机选择以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值，对房地产企业创始人的控股地位不会构成威胁。5、要求房地产企业不能存在短期行为，必须树立战略意识 在资金的投放方面，私募股权基金不会将资金一步到位，它们会根据房地产企业的业绩进展而分阶段投入资金。房地产企业的发展以及房地产项目的进行都有很明显的阶段性特征，所需资金的额度也不同。这就要求房地产企业不能存在短期行为，必须考虑企业的长远安排，对产品质量、定价模式必须通盘考虑。三、 房地产私募股权基金的可行性与存在问题分析私募股权基金作为房地产金融的一大创新，在国外已比较成熟了。改革开放30年来，房地产业迅速崛起，机构投资者增加，民间资本越来越雄厚，这些都为私募股权基金在房地产行业的结合创造了条件。同时，私募股权基金在我国却刚刚起步，整体上处于无序的状态，我国房地产业和金融业及其监管本身也面临着一定的困境，如相关法律不完善、监管制度的缺失、税收方面的限制、道德风险以及人才因素的制约等等。1、可行性分析具体来讲，在房地产业引入私募股权基金加强融资与管理在我国有以下几点条件：(1) 投资者方面近年来中国证监会奉行“大力培育与超常规发展机构投资者”的政策，机构投资者的数量和规模出现了相当快的增长与扩张。而纵观国外发达资本市场，无论做为发行人还是购买者，机构投资者都是私募活动最积极、最主要的参与者。另一方面，随着中国30年经济的发展，人们的财富水平逐步提高，富裕阶层拥有的财富也越来越多，他们也迫切需要多样化的金融需求。不管是机构投资者还是富裕的个人投资者，它们都有依照自身特定目标进行管理的要求。(2) 资金方面由于私募的民间资金的特点，房地产项目投资所能持有的最终物业价值和资金退出的安全快捷，长期以来不仅吸引了企业投资者，也吸引社会资金。此外还有数量更为放大的资金进入土地和项目建设的开发环节，这就形成了房地产市场私募融资的供应与需求，并形成一种与正规金融产品和投资服务不同的特有商务模式和运作模式。一方面，国际资本进入我国的房地产投资，早从2001年起中国房地产开发和利用外资持续走高，摩根等很多的资金蜂拥而入，这成为了中国房地产开发投资的重要力量。另一方面，到2008年我国城乡居民人民币储蓄存款余额达21万多亿元之巨，根据我国某经济发达地区某国有银行的调查，在该行存款超过5 万元的居民，其存款占该行所有居民存款的80%，存款超过100万元的居民，其存款占该行所有居民存款的11%。如果按照这一比例，考虑到我国地区间经济发展的不平衡因素，以及我国家庭通常以不同家庭成员的名义，在多家银行开立银行帐户等因素，全国存款规模超过100 万元的家庭，其储蓄存款总额将超过2万亿元。富有个人占有规模如此庞大的现金类资产，其投资需求将为我国私募基金发展提供充足的资金供给。而且，随着我国经济的快速发展，富有个人资产规模将进一步迅速扩大，私募基金的发展潜力巨大。另外，我国企业经营中的闲置资金数量庞大，也是私募基金的有效资金供给源。对于那些业务成长较快，急需资金的房地产开发商而言，能够利用外资、闲散“游资”和巨额存款的私募股权融资可以说是一个很有吸引力的融资渠道。(3) 组织方面非银行金融机构的发展提供了组织保障。目前,我国的金融格局已发生了很大的变化,非银行金融机构如保险公司、证券公司、信托公司、融资租赁公司和财务公司等得到了很大的发展。根据国外的经验,产业投资基金往往是非银行机构发起并联合其他投资者共同组织的,尤其是信托投资公司为主要发起人。我国的信托投资公司及证券公司经过几年的整顿、清理、撤并后还有近300 家,这些公司聚集了一大批精通信托证券业务的人才,也积累了丰富的实践经验, 因而为构建房地产私募股权投资基金的发展提供了组织保障。(4) 政策法律方面公司法已经正式取消了公司对外投资额度的限制；新修订的合伙企业法正式确立了有限合伙的形式，在我国可以设立有限合伙制的私募股权基金。而新证券法第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列行为之一的为公开发行证券：1.向不特定对象发行证券；2.向累计不超过二百人的特定对象发行证券；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。那么按照新证券法的规定，对向累计低于二百人的特定对象发行证券的行为不属于公开发行，从而为我国的私募市场留下了发展的空间。这一切都表明制约我国私募股权基金发展的法律障碍症得到逐步消除，渤海产业投资基金的成立也从一个侧面表明我国大力发展私募股权基金已经具备了市场条件。（5）房地产业自身方面房地产业具有巨大发展空间。国家统计局2008年8月15日公布的统计数据显示，2008年1-7月中国房地产开发投资15884亿元，同比增长30.9%。按“十一五”计划要求, 2005 年我国人均住宅建筑面积要达到22 平方米, 2010年达到25 平方米。据此测算, 考虑人口增长、旧城改造等其它因素, 我国平均每年需新增住宅5.4 亿平方米, 相当于2001 年商品住宅竣工面积的2.4 倍, 销售面积的2.9 倍, 潜在空间十分巨大。其次我国的城市化进程一直在稳步推进。在上轮景气周期( 19972001)城市化率从29.9%提高到了37.7%。商品房销售面积, 特别是1999 年以来就呈现加快趋势。根据我国政府对经济和社会发展的远景规划, 未来10 到20 年我国城市化进程将进一步加快, 从2001 年的37.7%将增加到50%左右, 城市人口还将增加2亿多, 新增的城市人口意味着新的潜在需求。2、存在问题分析尽管当前私募股权基金作为房地产多元化融资的途径之一有着十分良好的前景，但是具体到我国的国情，房地产企业运用私募股权基金仍有一定的制约因素，具体来说，主要有以下几点：(1) 法律和政策不健全首先，产业投资基金法至今未出台。1988年出台的投资基金法原有专章涉及私募，但最终不得不整章删去，事实上成为公募基金法。房地产私募股权投资基金属于产业投资基金，不在目前已经设立的证券投资基金法的调整范围之内。尽管产业基金也属于投资基金，但产业投资基金与证券投资基金在融资方式、运作机制、投资对象、监管要求以及政府干预程度等方面都不同，不能直接套用证券投资基金。由于目前还没有专门规范产业投资基金的法律，成立房地产投资基金就处于无法可依的状态。目前只能靠公司法、信托法、基金法等法律来规范。这就使得房地产私募股权投资基金在运作过程中缺乏法律的规范和强有力的保护, 极易造成基金的权利受到侵害和发展的畸形化,而不利于房地产投资基金的健康发展。其次，法律上的欠缺。2007年新合伙企业法增加了有限合伙企业的规定，由普通合伙人承担无限连带责任，符合私募股权基金中多数人不适合直接参与投资管理的要求。同时把出资人的分配利润的权利交给了合伙协议，为资本的合理退出创造了条件。但是条件未完全具备。按照新的合伙企业法组建私募股权基金，还需要等待各部委出台相应的配套措施。例如，私募股权基金所管理的资金需要有托管银行，这涉及到银监会的管理范围；有限合伙企业是一个商事主体而非法人，在工商部门登记时，需要工商登记部门出台相应的注册办法，以确认其主体资格；对合伙人数有严格的限制，等等。我国证券法、公司法对公司的董事、经理、高级管理人员所持有的股票及有价证券的转让也做出了相关的限制性规定。现行法律制度对房地产信托的融资方式有限制。按照新的证券法，每个资金信托产品在销售时不得超过200份合同，每份合同的金额不得低于人民币5万元。这就限制了房地产信托所能筹集到的资金规模，同时也抬高了购买门槛，不利于信托产品的销售。现行房地产法律法规也存在着一些问题, 对房地产产权转让的一些规定过于模糊, 容易造成房地产产权纠纷。另一方面, 房地产是价格波动较强, 风险相当高的行业, 房地产私募股权基金涉及到众多投资者的利益, 许多国家或地区都规定了房地产评估和信用等级等中介机构的作用, 我国这方面很不规范, 会制约房地产私募股权基金在我国的推行。最后，证券市场监管政策不鼓励房地产开发企业上市。1996、1997年证监会发文明确规定地产企业申请上市“暂不考虑”、“暂停受理”。此后，基本没有房地产开发企业再在深沪两地上市，只有少数几家以其他业务为主营业务的企业实现了曲线上市或者买壳重组上市。对房地产企业上市的这个限制性规定直到2001年1月才全面取消。解除禁令后，对房地产企业直接上市融资的控制仍较为严格。（2）风险退出机制不完善。房地产企业受宏观金融调控和经济运行状况的影响比较大，而且私募股权基金投资的目的不是长期持有其股份，所以私募股权基金一开始投资企业时就要考虑其退出。从总体上看，中国私募股权的退出方式还是比较单一的，场外交易市场发展明显滞后，交易不活跃，导致千军万马只能走IPO退出这根独木桥。目前我国除了沪深两大交易所外，尚没有运作规范的三板市场，资金退出难度大、私募股权基金的流动性弱。这样就大大限制了私募股权基金进入房地产开发企业。（3）机构投资者限制过紧由于房地产行业的特殊性，“牵一发而动全身”，历来对其有较多的限制，很多资金被限制不能进入这一行业；我国的银行、证券公司、保险公司、养老机构等机构投资者投资私募股权基金的限制尚未完全放开，国内的外资私募基金独大。只有减少相关的限制，才能促进房地产私募股权投资基金的发展。（4）人才障碍发展房地产私募股权投资基金, 必须拥有一批既具有战略投资眼光, 精通投资银行业务, 懂财务通法律的理财专家, 又对房地产业有一个比较全面的把握能力的专业管理人才。由于我国的信托基金公司在几十年的发展中历经银信分离、证信分离等多次冲击，主业人才流失严重，而现有的人才结构和专业结构基本建立在“旧两规” 框架下传统业务的背景下，能够符合上述条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域,通常表现为：熟悉债权运用，陌生权益运用；熟悉项目融资，陌生基金化操作；熟悉实业领域，陌生资本市场；熟悉资金业务，陌生投行业务；熟悉单一业务，陌生组合运用等等，其对基金的最佳运作模式也知之不多，很难适应大规模房产私募股权投资基金的经营运作, 所以发展我国房地产私募股权投资基金迫切需要更多专业化管理团队和工作团队。（5）道德风险问题私募股权基金在我国还没有形成完善的运作模式, 对基金管理人的有效的约束机构和激励机制尚未形成, 容易发生基金管理人的道德风险。由于存在信息不对称, 基金管理公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲基金投资者的利益为自己谋取好处，例如，管理公司有可能降低投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业。另一方面, 房地产私募股权基金通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险，利益可能会受到原有股东的侵占。由于我国的现代化企业制度在相当多的企业还没有真正建立,多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有3 万多家房地产开发企业, 多数都是运作极为不规范的小型企业, 该类问题就更为突出。四、发展我国房地产私募股权基金的若干对策私募股权基金在我国起步较晚，是一种全新的融资手段，加之房地产行业是一个特殊的行业，发展我国的房地产私募股权基金必然是一个循序渐进的过程。当前应着重做好以下几方面的工作：1、加强监管（1）对房地产企业的监管私募股权基金投入房地产企业的不仅仅是资金，因为投资者和房地产企业共享利益、共担风险，所以投资者会对房地产企业自行进行监管。由于私募股权基金作为一个新鲜事物，蕴含的风险因素很多，而且很难估计到，而且某种约束条件，比如投资者对房地产企业信用状况了解，道德约束等等发生变化时，在信息不对称和机会主义的驱使下，房地产企业自身可能会失信，其出发点是寻求自身效用最大化。基于此，私募股权基金在投资房地产企业时一般是分期投入，每次投资以受资企业达到事先设定的目标为前提。实施有效积极的监管可以有效降低投资风险，可以包括：首先，在房地产企业的内部建立“经济档案”，把该档案向投资者公开。这样投资者就掌握了房地产企业的经济实力，从而增强了投资信心。其次，建立房地产联合征信体系。投资者应该建立房地产企业的征信记录体系，记录房地产开发企业的生产经营状况融资情况等，还要及时的跟踪调查。最后，房地产企业应该把预建项目客观介绍给投资者，投资者就可以对项目的风险有个事先的了解，有利于稳定投资者。（2）对房地产私募股权基金的监管建立适度的监管制度。私募股权基金不同于其他的公募基金，对其不能放任自流也不能过分监管，得把握一个“度”。私募股权基金具有市场敏锐性强、转变能力强的特点，对于目前在私募基金中自发形成的制度和行为，比如风险控制机制、操作手段等要充分考虑，在不违背市场规律的前提下，在规范过程中以这些得到市场充分肯定的做法进行相应的制度安排。目前可以借鉴国际经验，结合房地产行业及国内经济的特殊性，应该将监管重点放在私募股权投资人资格和销售渠道管理、降低投资风险的社会影响方面。同时建立相应的监管制度，具体包括：建立私募股权基金合格投资人制度，控制私募股权基金的投资者数量；建立私募股权基金管理人资格审查和注册制度，建立私募股权基金的备案制度，要求投资者人数超过一定的数量，管理资产超过一定的规模后在相关监管机构备案；加强对证券交易违法行为的监管和处罚，尽快划分各部门的监管职责。2、加大政策支持房地产投资基金的大力发展离不开国家在政策上的大力支持，这也是美国房地产证券市场发达的重要原因之一，对于这种投融资途径政府应在制度和机制上给予足够的保障，采取适当的政策倾斜和优惠等方面的支持。（1）发展多层次资本市场，理顺私募股权基金退出机制当前应呼吁有关地方部门，尽快落实国务院关于发展多层次资本市场建设的决定，建立中国未上市企业的股权转让市场。这样基金的投资风险和流动性将大大增强，一旦私募股权基金投资的激情提高了，广大的中小房地产企业将更容易得到所需要的资金。只有这样才能更好地发挥其作用，培育优质的房地产企业，加快房地产业的产业整合，促进产业结构优化。（2）税收的优惠与鼓励当前还应建立激励型的税制环境，为房地产私募股权基金的发展提供税收优惠政策。对于房地产投资信托税制而言，其特殊性表现在：收益的来源只有一个渠道即信托财产，而信托财产是由委托人所有，房地产投资信托机构不过是委托代理机构，它对所经营的信托财产并没有真正意义上的所有权。事实上，房地产投资信托机构是代人理财的，其收益按房地产投资信托合同交付给信托受益者，如果分别征税，势必产生重复征税的情况。因此在我国，房地产投资信托税制的建立应遵循实行单一税制、避免重复征税的基本原则，即对信托机构免税、由受益人缴纳所得税。（3）减少房地产企业的上市限制，鼓励优质房企上市房地产企业上市首先必须符合国家对上市公司的要求，同时有关部门要对申报企业的主营业务（必须以住宅为主）、规模效益、规范运作程度以及募集资金投向、发展后劲和公司实力（包括企业土地储备、技术水平）等各方面进行考核。这些方面的要求会影响到房地产私募股权基金的积极性，增大其投资风险。(4)加强投资者风险教育，加快培养机构投资者。投资者的风险教育是由当前投资者的结构和投资产品的行业风险决定的。目前，在我国房地产私募股权基金的投资者中，9O%以上是个人投资，只有10%左右是机构投资者。对于房地产私募股权投资基金这样的新型金融工具以及高风险的房地产行业，投资者的风险教育特别重要。机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产私募股权基金提供稳定的资金。与美国证券市场近40%的机构投资者相比，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产私募股权基金的发展非常不利，所以应抓紧修订有关法规，允许机构投资者如养老金基金、保险基金投资于房地产私募股权基金。3、制定完善房地产私募股权基金的配套法律法规首先，应进一步完善基金法、公司法、信托法、信托投资公司管理暂行办法、证券投资基金法等法规, 规范房地产私募股权基金的具体运作。但光有这些法律、法规是不够的，当前最主要的是应该尽快制定专门针对产业投资基金的产业投资基金法, 借鉴国外的经验, 对房地产投资基金的设立条件、上市要求、资金来源、投资方向、收入分配等各个方面进行规范, 明确界定基金所涉及的各方主体的权利义务, 确保基金持有人的利益, 使我国的房地产私募股权投资基金从一开始就有法可依, 以规范的形式发展。其次，应当对现有的房地产法律法规不断进行完善。具体包括：第一，在房地产产权问题上对产权的界定应当更加明确, 简化现行的产权登记过程, 减少运作成本, 对房地产产权分割与转让的规定进行调整, 取消房地产只能进行整体转让的限制。第二，规范房地产评估和信用等级制度。明确房地产评估中介机构在房地产私募股权基金中的资格和职责, 规定房地产或其相关权利交易达一定金额的,应先聘请依法设立的专业评估机构出具估价报告书,并规定估价报告书的基本内容, 确定对房地产进行评级的程序和方法, 以及评级机构的要求和职责，确保评级的公正性和规范性。4、加强信息披露，完善会计制度，减少道德风险基金管理者要定期向基金投资者披露房地产私募股权基金投资运营和被投资企业经营等有关信息, 使基金投资者能够对基金运营状况做出判断, 尽量减少信息不对称问题, 从而降低代理人的道德风险。信息披露机制主要防范的是投资发生后的“隐蔽行为”的内部道德风险,使基金投资者最大限度了解基金管理