房地产投资基金-之一.ppt

房地产投资基金,二0一一年11月,尤青春Udi_vip88,讲义框架,一、房地产投资基金出现的必然性（为什么会有）二、房地产投资基金介绍（具体是什么）三、国外房地产基金成熟模式房地产投资信托基金REITs（国外发展怎么样了）四、房地产投资基金实务（具体该怎么做）五、国内房地产行业走向的认识与判断、房地产基金面临的困难、发展趋势及市场前景（认清障碍，未雨绸缪）六、案例分析,一、房地产投资基金出现必然性,国内目前房地产金融现状和困境房地产企业融资难投资者投资渠道单一房地产金融机构结构单一，银行贷款风险增大土地和房产价格上升过快,1.房地产融资来源状况,2.投资者投资渠道单一,我国许多机构和个人的大量资金在寻找投资渠道，现房地产政策调控从严以及国内外宏观经济情况不稳定，直接投资房产或购买地产股风险极大,3.银行贷款风险增大,银行大量资金流向房地产，这些资金容易形成银行的不良资产，使银行经营孕育很大风险，迫使银行在借贷上出台越来越多的限制条件。反映出我国目前房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融体系，包括缺乏多层次、多元化、规范化的房地产金融市场机构体系。,4.土地和房产价格上升很快,近几年大量社会资本进入房地产市场以及房产刚性需求释放的推动，土地和房产价格上升很快，如果这些投资性资金能投资到前期开发阶段，那就会形成供应，缓解楼市供需紧张，平抑房价。今后调控思路，可能引导社会资本投向房地产的供给端，从单纯压制需求逐步向增加有效供给转变。,房地产投资基金应运而生,我国房地产金融面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧问题，而是房地产融资渠道宽窄的问题，多元化融资是国家宏观调控下房地产业的必然选择。房地产基金的出现丰富了我国房地产金融市场，从中长期看，房地产业依然处于上升通道，房地产基金将是社会资本（机构和个人投资者）分享房地产业成长的重要途径。发展房地产基金可以分流银行的信贷资金供给压力，使银行本身有更好的抗风险能力（从国际经验看，一旦经济不景气或房地产泡沫破灭，呆坏账比例容易升高）。合理的房地产基金产品可以促成房地产投资的理性化发展，通常只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产基金的资金支持，因此，房地产基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，实现资源的优化配置，有利于房地产市场的长期健康发展。,2.1房地产投资基金定义,房地产投资基金是产业投资基金的一种，产业投资基金实质上就是私募股权基金。所谓房地产投资基金,是指以房地产项目或公司为投资对象,在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节,及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制度。产业投资基金，系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。,二、房地产投资基金介绍,2.2房地产基金的分类,一般来说，房地产基金按组织形式可以分为以下三种形式：第一种为公司型基金，以公司法为基础，通过设立投资公司或资产管理公司，投资人即为公司股东，经股东会和董事会的授权委托，由经理人团队或管理公司进行管理；第二种是信托型基金，遵循信托的基本原则，受托人通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产；第三种是有限合伙型基金，以合伙企业法为基础，一般是由普通合伙人（GP）发起，通过吸收一个或多个有限合伙人(LP)，并由普通合伙人进行管理，投资于各种房地产资产；,注：当前，在中国产业基金只能向确定的投资者发行基金份额，也就是说产业投资基金只能采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。,公司型,投资人,有限公司,管理人,房地产公司或项目,LP,有限合伙企业,GP,有限合伙型,投资人,管理人,信托型,托管人,房地产基金组织形式,房地产公司或项目,房地产公司或项目,基金持有人基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。基金组织在公司型基金中，基金组织通常设有基金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。基金管理人基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金托管人基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关事宜。,2.3房地产基金的组织体系,房地产基金组织体系由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等构成系统：,三、国外房地产基金成熟模式房地产投资信托基金REITs,为什么需要房地产投资信托基金这一产品？一个房地产（比如办公大楼、购物中心等）的资产价值常常会比一个上市公司的资产价值还要大，既然一个公司能够上市，那么为什么房产不能上市呢。还有为什么大众不能联合起来买入资产价值很大的房地产项目而且它可以在股票市场上进行公平交易呢。最初房地产投资信托基金这一产品的出现与这些想法有关。,房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集社会各方投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它是1960年美国国会据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建成的。,3.1REITs定义,REITs实质上是一种证券化的公募的产业投资基金，属于信托的一种（任何基金都可以叫“单位信托”，证券投资基金、产业投资基金都可以视为信托）。通过发行股份或信托受益单位，吸引公众投资者的资金，并委托专门机构经营管理。,3.2REITs的基本特性,税收优惠在很多国家和地区，REITs的最大特点就是具有避免双重征税的特征，投资信托公司（或机构）层面是免征企业所得税的。稳定的高收益REITs必须要把90的应税收入作为股利分配，因此REIT的收益率比其他股票综合指数的收益率相对要高。REITs股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，股票价格波动较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此REITs股份相对固定收益证券而言，具有对抗通货膨胀的功能。流动性强公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的股份或信托受益凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，REIT股份的流动性相对较强。投资风险分散化REITs的收入也受到房地产业、经济基本面和市场力量的影响，具有一定的投资风险。但REIT一般拥有多样化的房地产投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，因而投资风险更为分散。,股本房地产基金(EquityREITs)投资形式：直接投资房地产市场主要收入：租金按揭房地产基金(MortgageREITs)投资形式：向发展商提供建筑资本或为物业项目提供按揭主要收入：利息混合房地产基金(HybridREITs)上述两种基金的混合物私人地产基金(PrivateREITs)非上市或场外交易的REITs,3.3REITs的种类,3.4REITs与房地产信托的区别,3.5REITs与房地产股票的区别,3.6国外REITs运行模式（案例）,新加坡第一只、也是亚洲地区(除澳大利亚和日本外)的第一只上市房地产信托基金,嘉茂房地产投资信托基金,物业管理CheungKong（Holdings）Limited,单位信托证券持有者,经理人ARAAssetManagement(Singapore)Limited,物业红磡国际都会商场马鞍山广场荔枝角盈晖家居城荃湾创意无限商场火炭银禧阁商场,受托人BermudaTrust(Singapore)Limited,投资CMT,发售,代表行使权力,（2003年8月，4.8HK$/股）（2005年8月，6.4HK$/股）,托管人费用,资产管理服务,资产管理费,物业管理服务,物业管理费,资产所有,物业净收益,长江实业拥有30%的股权,第一个持有香港资产的房地产投资信托基金,总市值7.05亿S$,总市值50.48亿HK$,沙田第一城华都花园青怡花园丽港城中城丽都花园海韵花园,2005年6月，长江实业34亿港元出售,+,置富地产投资信托基金,四、房地产投资基金实务,做基金其实有三个问题第一，钱从哪里来（募）第二，钱往哪里去（投）第三，怎么赚钱核心竞争力（管、退）,4.1钱从哪里来融资,直接私募，对管理者的要求非常高，就是必须跟投资人在以前有很好的信用关系；私人银行，要求管理人有一定的成功经验，专业性要能够体现出来；第三方代理理财机构。,4.2钱往哪里去投资领域,既可以直接投资于好的房地产项目，又可以对房地产企业进行股权投资；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购；既可以对银行的坏账进行整合变现，又可以介入二手房交易市场；,4.2钱往哪里去投资类型,开发型投资：对目标房地产开发项目进行投资，寻求增值；收租型投资：长期持有有稳健经营收益的成熟物业，通过租金收入和寻求资产增值；抵押贷款型投资：提供过桥融资，获得利息收入；抵押资产型投资：收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或收益权转让方式寻求投资收益；不良资产处置型投资：收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值；风险投资型投资：运用风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值。,4.3怎么赚钱商业模式（管理、退出）,基金管理公司的管控能力很重要，是基金公司能否长期持续盈利的保证。基金赚钱最关键的就是能不能退出（钱出去能不能回来），退出地产其实是最难的；,可持续的、好的模式，无外乎有以下几个特点：首先能赚钱；要有可复制性才是好的，规范化运作；能不能把基金公司特有的能力发挥出来，能够创造额外的市场价值。基金之所以能够有更高的收益，就是他可以创造比其他融资平台更多的市场价值。,4.3.1三种典型的盈利模式,增值为王房地产基金盈利模式策划和设计的基本指导思想以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值，体现了房地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，因而可以作为房地产投资基金的主导经营业务；以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主要经营业务，以获得利息收入；以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务，以获取顾问手续费；,4.3.2房地产投资基金的管理模式,世界范围基金的管理模式，其基本形态有两种：一是投资基金自行管理模式，二是委托基金管理公司管理模式。,1、自行管理模式,在有限责任公司制地产投资基金框架下，目前普遍采取的管理模式是聘请职业经理人团队管理。自行管理模式投资基金公司既设董事会，又聘请职业经理人组织专业管理团队，并将投资基金的重大事项的决策权、经理人的任免权和基金的日常投资经营权明确分离，职业经理人团队可以有限地拥有某些投资经营权，但对重大事项及投资的决策往往由投资公司的董事会甚至控股股东掌控。优点：这种管理模式一般更多地体现董事会和控股股东的管理思想和投资理念，更多地体现投资者主权的原则，尽管投资者作为股东并不一定熟悉地产投资管理的专业特点。缺点：经过几年的实践，这种管理模式已暴露出许多先天的不足：董事会和大股东控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，不利于系统地整合资本市场和投资市场的资源，不利于发挥投资基金的扩张和放大效应，不利于投资管理思想和投资工具的创新。有限合伙制地产投资基金一般由普通合伙人（团队）管理，也可视为一种特殊的自行管理模式，只不过其本质内涵更接近于委托管理模式，即由基金专家管理团队管理，可保证基金管理的专业化水平。,2、委托管理模式,基本特征：投资基金不设经营管理团队，而是委托具有成熟投资理念和投资经验的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托管理协议，从而实现管理团队的机构化和专业化，并通过量化业绩报酬和管理费等标准建立激励机制和约束机制。委托管理模式主要以有限合伙制为主（后面详细介绍）。优势：相对于聘请职业经理人团队管理的自行管理模式，委托管理模式的优势不言而喻，其最大的特征和优势就是专家理财、专业投资。,4.3.3有限合伙制,目前国内新设立的房地产私募基金多数采用“投资管理公司私募基金（有限合伙）”的模式。即发起人先设立一家基金投资管理有限公司，然后以该基金投资管理公司为主体，按需发起设立若干只私募基金。如下图示：,基金投资管理公司（有限责任公司）,私募基金1（有限合伙）,私募基金2,私募基金n,4.3.3有限合伙制,可以说，有限合伙企业这一组织形式是为私募投资基金专门准备的。合伙企业法第十四条规定：设立合伙企业，应当具备下列条件：（一）有二个以上合伙人。合伙人为自然人的，应当具备完全民事行为能力；（二）有书面合伙协议；（三）有合伙人认缴或者实际缴付的出资；（四）有合伙企业的名称和生产经营场所；（五）法律、行政法规规定的其他条件；,4.3.3合伙企业法说明,有限合伙企业人数为2-50人，其中至少有一个普通合伙人，合伙人可以是自然人，也可以是企业法人。其中，普通合伙人GP对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人LP以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。GP是基金的管理人，是合伙基金的事务执行人，其他的LP不参与基金事务的管理；合伙企业没有注册资本的规定，只是规定了认缴或者实际交付的出资。房地产投资基金有限合伙企业实行承诺出资制，即各个合伙人对自己的出资额进行承诺（承诺具有法律效力）。在基金的总出资额中，通常GP占1-20%，LP占80-99%；合伙企业不作为经济实体纳税，免交企业所得税，避免双重征税；境内私募股权投资基金如果依合伙企业法成立，则无需国家行政机关审批，只需向相应的企业登记机关申请即可。这在程序上，比创业投资基金的备案制和产业投资基金的审批制要简单得多。注：但如果涉及到外资或者特殊行业，则要经有关部门审批。,4.4房地产投资基金运作流程,房地产基金筹集过程,撤资退出,投资后监督,详细评估,寻找和筛选项目,基金发起设立的过程,选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要,项目的市场潜力、资金状况、管理队伍、政策法规等多方面因素,房地产投资基金运作流程,4.5房地产基金操盘关注点,资产规模开发商资产规模在3亿10亿元之间为佳项目规模开发面积20-30万平米之间，年竣工销售面积10-20万平米，年销售额在3亿10亿元之间成长型企业在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有聊相当的积累，正处于快速发展期和爬坡阶段城市选择主要选择二三线城市，如内陆重要省会城市如西安、济南、重庆和武汉等和非省会城市如宁波、大连等。主要考虑城市总体发展水平以及供求关系，房价泡沫多少等因素客户选择在二三先城市主要选择在当地排名前几位并对当地市场有主导影响力的开发商，而在一线城市主要选择优秀的项目，关键在于性价比、地段和配套。企业机制选择民企主要选择已进入规范化和职业化管理且知名度较高的企业；国企主要选择已改制或正要改制的企业。这类企业市场化程度较高，有利于与基金管理公司对接，遵守游戏规则现金流周转不希望很长循环周期，以25年为佳，最好不要超过5年,房地产基金操盘关注点：基金目标项目的选择、投资模式、组合投资,基金目标项目的选择,目前私募基金以股权投资为主，以债券投资为辅。如股权投资，则通常以固定收益加股权回购的形式操作，若没有抵押物一般要安排董事席位或财务人员；如债券投资，则要以相应资产设定抵押或担保；,投资模式,50%投资于高净值、低风险、中收益的项目，属于固定收益30%投资于保本加浮动收益项目20%参与土地以及开发与整理，以求基金的战略发展,基金组合投资产品风险配比,4.6房地产基金的退出与分红,房地产私募基金的存续期限一般为25年，存续期内每期（一般为每年）分红一次，到期后根据具体有限合伙协议规定可以续期。基金如果从被投资企业成功退出后，聘请会计师事务所对基金的全部投资收益进行审计，按募集时的合同约定分红决算。,基金退出方式,上市清算（过错与非过错）股权回购收购兼并,基金分红方式,若没达到预期收益率（一般为20%30%），合伙人按照出资比例分红；若达到预期收益率，超出部分GP和LP按照20%：80%比例进行分配。有时候分级提成，如20%，2/8;25%,3/7;30%,4/6,五、看清方向，认识障碍，面向未来,国内房地产行业走向的认识和判断房地产基金面临的困难房地产基金的发展趋势房地产基金的市场前景,5.1五个“不可改变”推动房地产行业长期看好,城市化进程初次置业的刚性需求，10年底中国城市化率为49%，20年有望达到60%，但仍低于发达国家，城市化率每提高1%，可拉动GDP上升11.5%人均收入快速增长，带来改善性置业需求，旧换新、小换大、中低档换高档流动性过剩带来的弹性需求，长期的流动性过剩支撑房产投资需求投资渠道单一，短期看除了房地产外没有更好的投资渠道供居民投资现行财税体制，地方财政依赖土地收益持续看好房地产市场，不是看好其能持续涨价，而是看好市场持续有需求有销路！,5.2房地产基金面临的困难,我国房地产基金的法律地位尚未完全确立我国尚没有真正意义上的房地产私募基金的机构投资者缺少房地产私募基金的投资管理人才,5.2.1法律尚未完善,迄今为止，我国任何一部法律都没有正式承认私募股权基金（包括房地产私募基金等）形式的法律条文。至今理论界还在争论房地产投资基金是应该由产业投资基金管理暂行办法调整还是归证券投资基金法调整。因为法律法规的滞后，所以房地产私募基金没有名分，导致无法建立起房地产投资基金的公开市场，即难以形成成熟的房地产基金市场。,5.2.2没有机构投资者,在许多发达国家（尤其是美国），房地产市场结构发生了巨大的变化，许多原来由公司和家庭拥有的房地产项目，现在已经被机构投资者所控制，包括养老基金、保险基金、大学基金和其他基金机构等。房地产私募基金很大一部分资金来自机构投资者。而我国对保险公司、养老基金等大型机构投资者投资房地产行业是有限制的，这对于房地产私募基金的发展是极为不利的，由于缺少长期稳定的大型机构资金来源，所以，对于设立房地产私募基金，吸引富裕家族及个人的资金占据了相当重要的地位。然而就个人投资者而言，由于其难以很好的评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇见的困难，因此投资兴趣一般不会太高。所以，培育机构投资者势在必行，只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定健康的市场。,5.2.3缺少专业人才,房地产私募基金专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的私募房地产基金管理队伍就不可能有规范化、有效的、不断壮大的私募房地产基金市场。目前能满足私募房地产基金行业对人才的专业技能和综合素质要求的人才奇缺任何行业尤其是金融行业，一个公司最核心的资产，最核心的竞争力就是人才！,我们一起加油！,另外，诚信精神的培养也非常重要！,5.3房地产基金用武之地地产开发模式的转变,当前，地产金融主要可分为“美国模式”和“香港模式”。“美国模式”专业化开发商：以金融投资人为核心，强调高度细分的专业化分工，形成横向价值链，从融资、开发、规划、设计、建设及销售等各环节均由专业化公司完成，资金主要来源于社会大众，开发商更类似于专业化房地产开发项目管理公司。“香港模式”全能开发商：是一条以开发商为核心的纵向运作产业链，融资、投资买地、开发建设、营销销售、物业管理等通常由一家企业独立完成。我国地产公司所走的发展模式一直类似于“香港模式”。从不断攀高的土地成本、金融市场产品不断完善来看，地产市场将向“美国模式”转变,各个环节都由高度专业化的公司来负责，融资渠道也将越发多样。简而言之，专业分工明确，以金融运作为核心，收益大众化,5.4房地产行业是最适合私募基金投资的行业,六、案例分析,金地上海房地产投资基金（有限合伙）北国投与北京金典集团“苹果社区”（信托）建银精瑞公共租赁房建设投资基金（公司型）,6.1有限合伙金地长三角房地产开发投资基金,组织结构,基金介绍,普通合伙人：金地*基金管理公司，认缴出资总额的5%委托投资人：通过委托显名的机构或个人成为GP或LP，本人选择隐名成为合伙份额法律上的所有人有限合伙人A保本型（40%）：2年期限，固定年化收益率8%，一次性还本付息；结构化比例下限低于40%则放弃该类投资者，即保本型投资额/LP总投资额40%则放弃；B非保本型（60%）：60%的B型LP的本金对40%A型LP的本金及收益提供有限担保；即相当于LP本金总额损失不超过60%，A型仍可保本；当LP本金损失不超过53.6%，A型LP仍可实现两年8%的年化收益率；而B型LP获得了A型投资额的杠杆融资基金规模：10亿元最低认购额：500万元/份额，委托投资者集合资金的最低限额可不受此限额，但集合资金总额不得低于此限额经营期限：5+1+1，其中封闭期1.5年基金管理费：在投资期，按承诺出资额的2%/年支付。在投资期之后按实际出资额的2%/年收取。利润分配：1.偿还A型有限合伙人本金，按8%的年化收益率优先回报；2.偿还B型有限合伙人本金；3.如有剩余，剩余利润在GP和B型LP之间按照20%：80%的比例分配这个案例运用隐名合伙，突破合伙企业法规定合伙人数50人限制,房地产基金介入房地产开发的时点及个案,1、房地产基金介入房地产开发的时点,6.2信托型（有三个个案，关键是第三个）北京金典集团“贴息委托贷款”,北京左岸公社。项目在获得立项后，资金出现问题，土地出让金都没办法缴纳。某基金介入后做了一系列操作，帮其解决资金问题：以项目控股权方的身份介入项目，伟业不参与项目分红，但发展商须向其支付高于银行的利息；协助发展商向银行贷款；资金链连上后，某基金作股权转让退出项目。,北京国恒基业大厦项目。该项目发展商资金链在该环节出现断裂，某基金介入后的操作方式：基金以项目全程打理方身份介入项目，调整原项目定位，提高其项目投资可行性；推荐有实力的建