增长动力与政策工具排序(陆磊.ppt

,陆磊2010年4月13日,增长动力与政策工具排序,目录,主要观点一、2010年经济增长动力处于衰减通道二、调控力度将低于预期三、工具选择：准备金调整优于利率，利率优于汇率四、流动性拐点出现于2010年第一季度五、结构性亮点：对东盟的关系与城镇化中国与日本的差异六、结论：增长可以保证，但动力将出现二度转换,主要观点,经济面指标判断经济增长率在本季度达到峰值，此后衰减。M1亦复如此。纵观政府工作报告，工薪收入占比上升和转变经济增长方式将无实际举措，因此中国仍将在投资和外需间徘徊只要可支配收入上升幅度（9.8%）与GDP增速（8.7%）财政收入增幅（11.7%）2010年固定资产投资名义增长率从28%向15%收敛，全年增长20%出口增长13%，进口增长16%，贸易顺差持续收缩（全年1800亿美元），人民币升值压力在下降，人民币汇率一次性重估的可能性最早在2010年7月才可能形成通货膨胀3%，最早的加息时机在第二季度；尽管自2月其进入实际负利率通道,主要观点,主要政策工具运用预判准备金率调整仍有空间：从16.5%上升到20%最可能的时机是4月21日：根据4月前20天信贷和一季度通货膨胀决定准备金替代加息是几乎唯一的政策选择加息的顾虑：金融稳定和实体经济几乎所有行业都面临收益的宏观空间收缩趋势，因此，最快在第二季度后两个月汇率升值：在2010年7月前不存在可能性，因为我们没有观察到中美两国经济互信基础的确立和谈判代表的变化（从商务部转变为中央银行）,延伸的推论：两种选项与两种前途,选项一：政策当局对主要矛盾的认识滞后，两会后仍把注意力集中于资产价格泡沫化结局：从2010年第二季度开始出现持续的增长率下滑，且延续到2011年选项二：政策当局意识到“增加要素就业和效率提高的增长”是主要问题，并部分实施财政政策转型2010年仍然将出现季度同比增长率下滑，但2011年出现相对高的经济增长说明：一个近期不可能的选项人民币汇率一次性重估尽管我们最近对广东的出口企业调研说明人民币有升值空间尽管我们之前强调本币升值与国际化存在高度关联但是，人民币升值已经被政治化，而我们还没有发现一次性重估汇率的领先指标,一、增长动力呈下降趋势,紧日子的来临：上中下游都存在收益空间收缩问题,一、增长动力呈下降趋势,外需是第一要务出口增长但顺差收缩,一、增长动力呈下降趋势,投资：确定性减速,一、增长动力呈下降趋势,消费增长：无法超预期,二、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,构成CPI上涨的主因仍然是食品,二、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,农产品零售价稳定，但存在隐忧新一轮结构性通胀？,二、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,旱灾影响秋粮和通胀,二、供给冲击：塑造全年的增长和通胀,对通货膨胀的模拟结论2010年4月、5月CPI将达3.2%和3.5%，达到一个新高点预计三季度达到最高值3.9%，全年3%（其中0.7个百分点是能源和资源价格改革）翘尾因素影响则将在5-8月达到高峰CPI预测资料来源：CEIC,联合证券研究所,三、准备金优于加息优于汇率改革,主要经济体增长动力不足,三、准备金优于加息优于汇率改革,补库存带动美国投资和经济增长,三、准备金优于加息优于汇率改革,美国本轮补库存始于2009年9月，终于2010年第三季度,专题：美国政策退出十分艰难,经济超预期增长来自于去库存速度的放缓去年第四季度，美国GDP折年率增长5.9%，增速明显超过预期，对其进行分解，可以很明显地发现存货投资对GDP增长贡献很大，其中，私人库存变化贡献了3.88个百分点，如果扣除这部分贡献，由消费、投资和净出口推动的经济增长率只有2.02%，与去年第三季度的2.2%相差无几。私人固定资产投资增长245亿美元，对GDP增长贡献仅0.75个百分点，企业投资增长乏力。美元贬值使净出口增长103亿美元，对GDP增长贡献0.3个百分点对GDP增长贡献最大的私人存货并没有进入回补库存阶段，只是削减存货速度明显放缓，3季度减少1392亿美元，4季度减少169亿美元，环比少减了1223亿美元，对GDP增长贡献3.88个百分点。这里需要注意的是，尽管存货变化对GDP增长产生了较大的正贡献，但私人存货仍在削减，只不过削减的速度大大放慢，这并不意味着存货回补的过程已经开始。换句话说，美国经济不是变好，而只是不再更坏。,专题：美国政策退出十分艰难,消费依然乏力去年第三季度，美国实施了“旧车换现金”计划，7月份汽车销量大幅回升至25万辆，计划原定的10亿美元资金很快耗尽，不得不再次追加20亿美元资金用于该计划。在该政策刺激下，美国个人消费支出在去年第三季度增长2.8%，对当季GDP增长的贡献达到1.96个百分点。但到四季度，随着“旧车换现金”计划的结束，美国个人耐用品支出下降，私人消费支出增长率下降至2%，在美国商务部公布的去年第四季度数据中，私人消费增长391亿美元，对GDP增长贡献1.23个百分点，低于3季度的水平。IMF：美国家庭消费支出不断下滑，储蓄占个人可支配收入的比重从2009年的大约5%升至6%左右。如果照此趋势发展下去，美国消费率将打破1980年以来持续增长的势头。与信贷膨胀刺激美国人过度消费的时期相比，如此的储蓄率上升相当于美国民间需求占GDP的比重下降了3%。美国家庭消费和储蓄占可支配收入比重将分别维持在89.5-91.5和5-7，相当于上世纪90年代前半期的水平，消费启动尚需时日。,专题：美国政策退出十分艰难,就业市场略有改善，但仍不确定美国公司裁员量再度上升资料来源：CEIC，华泰联合证券研究所,专题：美国政策退出十分艰难,美国实体经济艰难复苏导致了中美间利益冲突贸易保护主义贸易保护主义的两轮冲击2009年的低碳概念2010年的人民币汇率操纵动议结论：汇率争端的弱化将是美国复苏的体现美联储与中国人民银行谁先加息将是一种全球性恐怖平衡当前中国外汇储备资产池中减持美元债券将是最糟糕的举措：推动美元走软，进而进一步凸显人民币币值压力注：2008年11月-2009年1月应该大力度减持美元资产，但此种历史机遇已杳如黄鹤。,三、准备金优于加息优于汇率改革,准备金上调仍有空间储备充足：超额准备金率为3.13%。其中，四大国有商业银行为1.72%，股份制商业银行为3.13%，农村信用社为8.78%。为金融不稳定作准备：准备金在经济下行或金融危机时期是最干净的资产。可以替代加息加息：应对需求拉上型通货膨胀准备金：可以同时应对成本推动型通货膨胀，既收缩了货币，又遏制了企业道德风险，还降低了可贷企业的成本,三、准备金优于加息优于汇率改革,流动性“相对”不足，绝对宽松,三、准备金优于加息优于汇率改革,加息预期与利率调整可能性央行会加息，但不是现在：三大因素CPI、热钱、利息负担。由于已经存在加息预期，加息时点已经不重要，关键是加息幅度：0.54个百分点是大概率事件,三、准备金优于加息优于汇率改革,中长期信贷决定了加息概率较低实体经济的结构调整和金融体系内持续走高的系统性信用风险，都将迫使流动性朝“适度”宽松方向回归。预测：2010年人民币信贷增长18%（新增额7.2万亿元）、M2增幅19%。,三、准备金优于加息优于汇率改革,一次性重估（一次性升值5-10%）汇改在7月前无推出可能性顺差推动汇率升值预期，预期决定资本和金融账户调整，进而塑造国际收支顺差逐步下降：1至2月，我国进出口总值3864亿美元，比去年同期（下同）增长44.8%。其中出口2040.8亿美元，增长31.4%；进口1823.2亿美元，增长63.6%；贸易顺差为217.6亿美元，下降50.4%。三大选项：一次性重估：重估幅度是关键二次汇改：脱离单一钉住美元，回归一篮子货币渐进升值：强化升值预期,三、准备金优于加息优于汇率改革,基本面不支持人民币升值预期注意：出口决定增长，顺差决定汇率；二月顺差是最近一年的最低水平；三月逆差可能达到80亿美元我们可能通过消耗外汇储备（大力度进口），替代汇率升值压力,三、准备金优于加息优于汇率改革,汇率升值的实体经济压力最大时期：2009年7-9月；当前的压力是中美政治博弈，实体经济压力在下降,三、准备金优于加息优于汇率改革,当前的确是汇率动议的敏感期中日比较,四、流动性过剩将得到遏制,恰如我们所预言：M1增速峰值在1月已现,四、流动性过剩将得到遏制,再度恰如我们所预言：投机性货币需求逐步让位于实体经济货币需求：M1与M2增速差收窄,四、流动性过剩将得到遏制,流动性过剩的两大隐患资产价格泡沫化中长期贷款质量恶化2013是关键年份,四、流动性过剩将得到遏制,地方融资平台是否严重问题？假设：地方融资平台负债余额5万亿元从还本付息/财政收入看，2012出现快速向上跳跃更为关键的因素是土地出让价格下跌形成的连环影响,五、若干结构性亮点,2009年12月起，出口快速上升，主因是对新兴市场出口上升较多，向东盟出口增长为50.1%资料来源：Bloomberg,CEIC,华泰联合证券研究所,五、若干结构性亮点,出口结构变化：新的区域分工对东盟出口比重上升：1-2月我对东盟出口186.9亿美元，增长52.9%；自东盟进口204.3亿美元，增长80.2%；对东盟贸易逆差17.4亿美元，而2009年同期为贸易顺差8.9亿美元。,五、若干结构性亮点,重工业化与机电产品出口，应与FDI输出相关资料来源：CEIC，联合证券研究所,五、若干结构性亮点,良好的出口增长拉动了非国有部门投资增长,五、若干结构性亮点,对未来出口总量谨慎客观领先指标现回落态势,六、结论,调结构意味着什么？我们的领先指标：财政收入增速是否低于GDP增速，或者是否低于居民可支配收入增速当前，我们汇总的各地政府工作报告显示，上述根本性结构调整至少在2010年无从谈起结果：项目上马形成固定资产投资需求形成信贷需求要求土地和股权类资产价格继续走高；这一循环的断裂意味着宏观经济硬着陆!预期：很难观察到宏观意义上的结构调整,六、结论,调结构意味着什么？从城镇化给出的解释高投资的客观依赖性问题：城镇是成本中心还是利润中心？,六、结论,转换引擎必然意味着高政府投资时代的终结，但在2010年将仍然维持在相对高位贸易保护主义、要素价格上升造成出口正增长但增速低意味着民间投资增幅相对亦将较低内需消费需求的扩大非一日之功政策收紧经历了一季度的不确定性之后