中国fof研究报告

1 / 21 中国 fof 研究报告 2016 年 6 月基金研究报告 FOF 指引解读及国内发展前瞻 报告摘要 ? FOF 获得快速发展除了有外部因素的推动外，也有其自身优势的带动。首先， FOF 专业性强。市场上 基金数量大、品种众多、风格多样，投资者有效地进行产品筛选难度较大。发行 FOF 的资产管理公 司具备专业的基金产品研究和投资团队支持，通过严谨的投资流程，专业的定量与定性研究方法，加 上严格的基金经理尽职调查流程，实现精选优质产品的投资理念。 ? 其次， FOF 基金具备了双重分散风险的特点。基金本身通过直接投资于股票债券等分散风险，而 FOF 则是通过投资于不同风格、区域和投资管理人的基金，以达到二次分散单一品种、单一投资管理人和 单一投资区域风险，增强稳定收益的目的。 ? 第三， FOF 能够更加有效地实现大类资产配置，满足投资者的投资需求，其中生命周期基金就是最典 型的例子。生命周期基金预设了一个目标退休日期，随着目标日期的临近，收益型高的比重将不断加大，基金的整体风险也将随之降低。这类基金发挥了主动资产配置的优势。 2 / 21 ? 第 四， FOF 通过投资各类基金构建不同投资策略、风险收益特征的产品，为投资者投资基金提供快捷、 有效的渠道满足多样化的资产配置要求。比如，现在美国市场上的 FOF 涵盖了投资于不同地域、行 业、资产类别和主题的基金，投资者根据自身需 要，可以选择适合自己投资需求的 FOF 产品。 目录 1 、 FOF 基 金 指 引 解读 . 3 、 FOF 基 金 对 基 金 公 司 产 生 的 影响 . 3 、 FOF 基 金 对 基 金 产 品 产 生 的 影响 . 4 、 FOF 基 金 对 基 金 经 理 产 生 的 影响 . 5 FOF 基 金 征 求 意 见 稿 亮点 .3 / 21 . 6 2 、 FOF 基 金 介绍 . 6 、 FOF 基 金 海 外 发 展 历程 . 6 、 FOF 基 金 类别 . 7 、 FOF 基 金 特点 . 8 3 、 FOF 基 金 国 内 发 展 前瞻 . 10 、国内基金现4 / 21 状 . 10 、 未 来 投 资 FOF 基 金 需 要 注 意 的 问题 . 10 1、 FOF 基金指引解读 上周五，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 2 号 基金中基金指引，意味着公募 FOF 产品正式被提上议事日程上了。 公募基金未来又迎来一个新业务，这有助于引爆公募系 FOF 的发行，有望提供投资者一个 收益稳定、风险可控的新产品。 基金中 基金是指以基金为主要投资标的的证券投资基金。基金中基金近年来在境外发展较快， 是一个比较成熟的品种。在我国推出基金中基金，有利于丰富基金产品，拓宽基金投资范围， 完善基金市场投资者结构，进一步壮大机构投资者力量，引导理性投资，对证券市场发展具 有积极意义。 指引就 FOF 基金定义，资产配置比例，不可投资基金类型、规模、期限，双重收费问题、 FOF 大会原则、信息披露、估值和基金公司开展 FOF 业务组织架构和主体责任做了规定。 5 / 21 、 FOF 基金对基金公司产生的影响 有利于具有完整的共同基金产品线，覆盖不同区域、投资类别和投资策略的基金公司，从国 外发展角度来看，大公司本身拥有丰富的产品线， FOF 多投资于旗下基金产品；而小公司 一般多持有其他公司基金产品。未来随着国内基金公司竞争越发激烈，基金 公司形成策略联 盟的可能性会逐渐增加。 从海外市场来看，以先锋、富达、 JP 摩根等都是 FOF 产品的大户，以他们为代表的一些大 型基金公司推出的 FOF，都是以自己旗下的产品为主要投资目标，通过动态调整基金的类 别组合，来满足客户的多样性要求。截至目前 ，这种 FOF 仍然是美国市场 FOF 产品中的大 头。实践证明，大型基金公司以 FOF 模式销售自己的产品，更有助于稳定客户，有助于降 低基金公司的市场风险，提高基金公司抵抗金融市场波动的能力。 、 FOF 基金对基金产品产生的影响 在公募 FOF 产品国内发展初期，基金公司基本上本着肥水不流外人田的原则，涉及公 司利益、资源配置、扩大自身产品规模等多个因素 ,各家基金公司并无动力在基金产品端对 别家产品进行配置。所谓的内部 FOF将占据绝对主流。在这种情况下 , 首先旗下在 资产 类别、宽基、行业、主题风格指数上具有广覆盖的大型基金公司将6 / 21 在 FOF 产品 的资产标的端占据先发优势。其次在基金产品研究和被动指数投资方面具备深厚的人员和数 据积累的基金公司将占据优势。第三基金公司有动力去进一步开发公司旗下欠缺的基金产品。 最后 FOF 基金产品资产类别、策略比起一般的基金更具多样化，操作灵活性更高。 、 FOF 基金对基金经理产生的影响 征求意见稿第八条规定，基金管理人开展基金中基金业务，应当设置独立部门，基金中基金 的基金经理不得与其他基金的基金经理相互兼 任。拥有较强的资产配置能力的基金经理会更 适合做 FOF 基金经理，目前基金经理更看重的是他的选股能力和择时能力，而对 FOF 基金 经理更看重的是他的资产配置能力。 FOF 挣得最主要的是资产配置的钱。 FOF 的业务核心之一是专业化分工。 FOF 基金经理主 要任务是做大类资产配置，他并不负责具体的股票该怎么投、债券该怎么投，这些是 FOF 所买的那么基金的基金经理该干的事儿。 另外 FOF 基金指引中有两点需要改进或补充： 不允许投资分级基金这样的带有衍生品 性质的产品，目的居然是这可能绕开衍生品投资 的门槛。分级基金本来市场上大家都可以投资，无所谓绕开不绕开的问题。另外既然是 FOF，就应该有资产分散化投资的功能，像商品7 / 21 类资产一般都以期货存在，要是做成基金，像 FOF 这样的基金能不能投就存在问题，这样局限了 FOF 的配置资产的功能。凡 是公募基金符合规模和运营期限的都应该可以投资。 需要设定 FOF 募集下限，一般公募基金成立的最小规模是 2 亿元， FOF 设立的规模应 该大于一般公募基金的规模，例如 5 亿元。一方面体现 FOF 资产长期 配 2016 年全球及中国 FOF 行业发展规模现状及趋势分析 一、 FOF 是什么 FOF 指投资于基金组合的基金。在欧美市场， FOF 已发展成为数量规模占比均较大的一类成熟的理财产品，相比而言，在我国 FOF 仍具有较大的发展空间。 根据标的基金种类不同， FOF 可以分为以下四类：对冲基金的基金、共同基金的基金、私募股权投资基金的基金以及信托投资基金的基金。 FOF 作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。 二、证券类 FOF 发展的中 西对比 海外共同基金 FOF 1、发展历程 图表 海外共同基金 FOF 发展历程 资料来源：产研智库 8 / 21 萌芽时期 FOF 起源于 20 世纪 70 年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PEFOF 以降低投资门槛。第一只证券类 FOF 由先锋基金于1985 年推出，该只共同基金 FOF70%的资产投资于股票类基金， 30%投资于债权类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出 后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售， 1986 年末，先锋公司旗下基金规模增长 %。 1987 年，美股经历了 2 年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此 FOF 的发展有了其客观驱动因素。 同一时期，美国开启了 401 计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。 养老金资金对风险敏感度极高， FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。 401 计划无疑刺激了 FOF 基金的发展， FOF 基金真正开始走上了发展之路。 发展成熟阶段 9 / 21 20 世纪 90 年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划逐渐向固定供款型计划转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会统计，约 60%退休投资计划参与者持有目标日期基金，这部分资金以固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。 1996 年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金 公司发行 FOF 产品的限制。由图 2 可以看出，共同基金 FOF 数量由 1995 年的 36 只激增至 1997 年的 94 只，总资产管理规模增长 137%至 215 亿美元。 图表 1990-2016 年海外共同基金 FOF 的数量与规模 数据来源：产研智库 同时，经过 10 年的长期牛市，在 90 年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫。资本市场的高收益与基金行业的壮大给 FOF 基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间， FOF 基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入 1%的数量级。 图表 1975-2016年共同基金与共同基金 FOF管理规模 数据来源：产研智库 爆发式增长 2000 年至今，共同基金 FOF 进入了一个爆发式增长的阶段。自 2000 年开始， FOF 基金数量增长了 627%，管理规模扩大了惊人的 3014%。经过了 1990 年前的萌芽与 20 世10 / 21 纪 90 年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金 FOF 的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。 2、美国 FOF 基金的主要管理人 美国共同基金 FOF 行业集中度极高，前三大 FOF 管理 人占据近半壁江山，前十大管理人占据近四分之三的市场份额。 2016 年，前十大公司的规模占比为 74%，较 1999 年明显下降了个百分点。 FOF 市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了 FOF的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面也使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的 FOF 产品从而赢得更多的市场占有率。 3、 FOF 基金主要管理模式 FOF 是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题， 通过对美国市场上的主要 FOF 管理人进行研究，总结出以下形式： 图表 美国市场主要 FOF 管理模式 资料来源：产研智库 产品线完整的大型基金公司可以采用内部管理人 +内部基金模式，该模式可以将费用降到最低，如 Vanguard、Fidelity、都采用 FOF 零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成第三方管理人 +内部基金模式，太平洋资产11 / 21 管理公司采用该模式，收取 %至 %的年管理费，零售份额收取 %-1%的销售服务费，子基金统一收取 %年管理费。 投资全市场基金的 FOF 产 品为数不多，主要是避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以选择内部管理人 +全市场基金，如大都会人寿保险旗下的John Hancock 担任 FOF 投资顾问，收取 %的管理服务费，子基金收取 %-%的管理费。该模式可引入外部管理人，成为第三方管理人 +全市场基金模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如 Transamerica。 近些年来由于 ETF 的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向 401的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人定制版的资产 配置及 FOF 基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或 ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。 FOF 的出现为财富管理机构从卖产品到管资产的转型提供了可行路径。 4、典型案例 案例 1：先锋 FOF 基金 目标退休基金 先锋集团成立于 1975 年，总部位于美国宾夕法尼亚12 / 21 州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围发行了包括共同基金在内的 200多只产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有共同基金进行组合形成新的产品为投资者提供个性化的设计和一站式解决方案。 先锋目标退休基金属于典型的 FOF 基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益趋于稳定。先锋目标退休 FOF 基金旗下包含 11 只独立运作的子基金， 产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。如表3 所示。 从先锋目标退休基金实际持仓来看，包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股票市场指数基金，先锋全海外市场指数基金，先锋全债券市场 II 指数基金，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产比例，提高债券类资产比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除 FOF 产品隐含的主动管理风险。 针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款 FOF 产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管 理基金。主要投资目标主要是追求稳定的收入和一定的资产增13 / 21 值，包含的子基金与目标 2016 一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋债指基，以及先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金。 先锋 FOF 基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。目标 2025 成立的 10 年期间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其它共同基金。通过对先锋集团 FOF 基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地 方。丰富基金产品线的设计。根据客户需求及时进行产品设计。产品设计完成后，后期不断进行细化。努力降低费用。 案例 2：黑石 FOHF 黑石集团又名佰仕通集团，于 1985 年由前雷曼兄弟公司高层彼得皮特森和老下级史蒂芬施瓦茨曼共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门成立于 1990 年，主要根据不同客户需求提供定制地对冲基金解决方案。截止 2016年 9 月 30 日 BAAM 资产规模已经达到 690 亿美元， 50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解 决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。 14 / 21 Blackstone Alternative Alpha Funds 基金是黑石旗下 FOHF 基金之一，于 2016 年 4 月 1 日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传 2016 年 06 月 目录 第一节 国 外 市 场 FOF 情 况 简介 . . . 5 一、美国 FOF 市 场 概况 . . . 5 二、美国 FOF 现状 以目标日期基金为主的资产配置方案 . . . 7 三 、 美 国 FOF 模 式 及 典 型 产品 . . . 8 第二节 国 内 市 场 FOF 发 展 情况 . . . 11 一、国内 FOF 现状 规模小，且严格意义上的 FOF 较少 . . . 11 二、美国 FOF 的发展对于国内的启示 稳定回报15 / 21 或为 FOF 根本需求 . . . 14 第三节 从经典耶鲁模式看 FOF 资产配置策略 . . . 15 一 、 经 典 资 产 配 置 模 式 耶 鲁 模式 . . . 15 二、耶鲁模式资产配置优势一 分散投资，全球配置 . . . 17 三、耶鲁模式资产配置优势之二 多元投资，宏观对冲 . . . 18 四、耶鲁模式资产配置优势之三 精选个券，战胜基准 . . . 19 第 四 节 耶 鲁 模 式 内 地 运用 . . . 20 一、 FOF 投资组合选择 . . . 20 二、 FOF 资产权重分配 . . . 22 16 / 21 三、 FOF 择 时 与 择基 . . . 24 第五节 当 前 国 内 FOF 产 品 设计 . . . 26 一、当前 FOF 基 金 特点 . . . 26 二、 FOF 对 于 国 内 投 资 机 构 的 意义 . . . 27 图表目录 图表 1 ： 近 年 美 国 市 场 FOF 发展情况 . . . 5 图表 2：近年美国市场 FOF 资金净流入情况 . . . 5 图表 3：近年美国市场不同类型 FOF 发展情况 . .17 / 21 . . 6 图表 4：近年美国市场不同类型 FOF 资金流入情况 . . . 6 图表 5：近年美国 FOF 与公募基金市场发展情况 . . . 6 图表 6 ： 美 国 市 场 主 流 FOF 类型 . . . 7 图表 7 ：美国市场目标日期基金情况 . . . 7 图表 8：先锋 2025 退 休 基 金 资 产 配 置 情况 . . . 9 图表 9 ： 私 募 基 金 FOF 发行情况 . . 11 图表 10 ： 券 商 集 合 理 财 FOF 发 行 情况 . . 12 图表 11：不同类型券商集合理财 FOF 规模情18 / 21 况 . . 12 图表 12：美国养老金对于目标日期基金的配置 . . 14 图表 13：近年耶鲁基金资产规模以及年度收益率 . . 15 图表 14 ： 耶 鲁 模 式 资 产 配 置 思路 . . 16 图表 15 ： 传 统 股 债 配置 . . 16 图表 16 ： 耶 鲁 模 式 资 产 配置 . . 17 图表 17：近年耶鲁基金海外股