并购交易中估值问题的研究(屈文洲).ppt

并购（M更新的税后债务成本=5.25%;（公司更具风险性,违约风险将会增加）；资本成本=12.88%(0.8)十5.25%(0.2)=11.35%。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,51,案例：控制权溢价的估值,（2）英国公司将把它的资本报酬提高到11.35%,这就是它的资本成本(税前经营性利润率将上升到4%,接近于行业平均值)。（3）再投资率保持不变,但资本报酬的增加将在未来五年内使得增长率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,贝塔系数将下跌到1,税后债务成本将下降到4%。从而,资本成本将下降到10%。这些假设对于现金流和现值所产生的影响被列于下表中:,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,52,案例：控制权溢价的估值,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,53,案例：控制权溢价的估值,更低的资本成本和更高的增长率把公司价值从21.1041亿美元的现状估值提高到45.3159亿美元。从而，我们能够估计控制权的价值是：公司的价值（最佳管理时）45.3159亿美元公司的价值（现状）21.1041亿美元控制权的价值24.2118亿美元,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,54,协同性的实际证据,在许多起兼并和收购活动中，协同性属于被阐明的动因。Bhide（1993）探讨了1985年和1986年中77起收购活动的动因。他指出，在这些接管的三分之一中，经营的协同性构成了首要的动因。如果认为接管活动中包含了协同性，整合公司的价值应该大于报价公司和目标公司在各自独立经营时的价值之和。V（AB）V（A）V（B）其中，V（AB）由合并A和B所创造的价值（协同性）V（A）公司A在独立经营时的价值V（B）公司B在独立经营时的价值,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,55,协同性溢价,协同性溢价经营协同性溢价金融协同性溢价通过回答两个基本问题，协同性能够获得估值：（1）预期协同性将会采取什么形式？（2）协同性将在何时开始影响现金流？,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,56,协同性溢价的估值,分别估价涉及并购的各个公司，通过以每一公司资本的加权平均成本对它的预期现金流进行贴现。通过加总每一个公司的价值，估计整合公司在没有协同性时的价值。最后，把协同性的影响结合到预期增长率和现金流之中，估计具备协同性时的整合公司的价值。协同性的价值具备协同性整合公司的价值缺乏协同性整合公司的价值,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,57,案例：协同性溢价的估值,再回到德国公司和英国公司两公司的兼并问题上。注意到,在此案例中,协同性是所提出的收购理由之一。为了估价这一协同性,首先需要估价作为单独公司而存在的德国公司。为完成这一步,我们需要假设:（1）德国公司,根据254.84亿美元的收益,具备29.87亿美元的利息和税收前的赢利。公司的税率为36%。（2）公司在最近一年具备7.29亿美元的资本支出和5.45亿美元的折旧;流动资本是收益的15%。公司具备10%的债务-股权资本比率、1.25的贝塔系数和5%的税后债务成本。（3）预期经营性收入、收益和净资本支出皆在未来五年内每年增长10%。（4）在第5年之后,预期经营性收入和收益永久性地每年增长5%,预期资本支出是折旧的110%。再有,公司将把债务率提高到20%,税后债务成本将下降到4%而贝塔系数将下降到1.00。以这些投入为基础,公司的价值可估计如下(以百万美元计)：,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,58,案例：协同性溢价的估值,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,59,案例：协同性溢价的估值,整合公司在没有协同性时的价值英国公司的价值（最佳管理时）45.3159亿美元德国公司的价值（现状）385.4691亿美元整合公司的价值430.7850亿美元,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,60,案例：协同性溢价的估值,为了估价协同性,针对协同性将会影响整合公司的现金流和贴现率的方式,我们做出下列假设：（1）整合公司将具备某些规模经济效益,使它能够略微提高现行的税后经营性利润率。每年的税收节约额约为1亿美元,这将转换成略高的税前经营性利润率：现行经营性利润率=（EBIT德国公司十EBIT英国公司）/（销售额德国公司十销售额英国公司）=(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11%更新的经营性利润率=(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,61,案例：协同性溢价的估值,（2）由于经营的协同性,整合公司在未来五年内还将具备略高的等于10.50%的收益、经营性收入和净资本支出的增长率。（3）对整合公司的贝塔系数的计算可分为三步。我们首先估计英国公司和德国公司的非杠杆性贝塔系数：英国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/1十(1-0.36)0.25)=1.07德国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/1十(1-0.36)(0.10/0.9)=1.17,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,62,案例：协同性溢价的估值,然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权，以估计整合公司的非杠杆性贝塔系数；英国公司具备45亿美元的价值,而德国公司具备386亿美元的价值整合公司的非杠杆性贝塔系数=1.07(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接着，运用整合公司的债务-股权资本比率,以估计公司新的杠杆性贝塔系数和资本成本。整合公司的债务股权资本比率，通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为13.46%:新的杠杆性贝塔系数=1.161十(1-0.36)(0.1364)=1.26资本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以这些假设为基础,伴随着协同性,整合公司的现金流和价值能够估计为(以百万美元计):,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,63,案例：协同性溢价的估值,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,64,案例：协同性溢价的估值,整合公司的价值（具备协同性）455.1058亿美元整合公司的价值（没有协同性）430.7850亿美元协同性的价值24.2208亿美元这一估价根据的是协同性将在即刻被创造出来的假设。然而,在现实中,各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的效益。处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值。因此,如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，以整合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的现值如下：协同性的现值=24.22亿美元/(1.1198)3=17.2486亿美元,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,65,案例：并购溢价的划分,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,66,并购交易中估值的偏差,可比公司和乘数的运用现金流和贴现率间的不匹配（1）使用报价公司的股权成本或资本成本对目标公司的现金进行贴现（2）运用资本成本对股权资本现金流进行贴现对目标公司的补贴目标公司的价值，不应该包括理当属于收购公司的任何价值部分。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,67,收购的实施,决定收购价格上面计算出来的并购溢价是收购者进行并购所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）举债或股权资本（2）现金或股票换股比率应以两家公司股票的相对价值（不是相对价格）为基础。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,68,案例：确定换股比率,包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于62.56亿美元。另外，英国公司还持有价值10.06亿美元的债务和1.46789亿张发行的股票。英国公司的每股最高价值（公司价值债务）/发行的股票数量（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元对于德国公司公司，根据385.4691亿美元的公司总价值、32亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为：德国公司的每股价值（385.4691-32）/13.0576=27.07美元,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,69,案例：确定换股比率,以每股价值为基础，恰当的交换比率可估计如下：交换比率德国公司，英国公司35.77/27.071.32股德国公司股票/1股英国公司股票,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,70,案例：确定换股比率,在实际并购中，德国公司对于英国公司的每股股票支付了30美元的现金，并且提供了0.945股德国公司的股票。英国公司的并购价格=30+0.945(27.07)=55.58英国公司的每股价值35.77德国公司公司的过度支付19.81,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,71,发行垃圾债券进行LBO,迈克尔-米尔肯(MichaelMilken)曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”，他曾将美国的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发展的方向，成为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,一般都是以目标企业做抵押。即收购方以目标方的重要资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券,所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后,对目标企业进行重组,然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流,用以偿还垃圾债券。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,72,垃圾债券的功过是非,“垃圾债券”是“双高债券”，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象，这种双高并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。（l）垃圾债券并非真正的垃圾，在充分流动的情况下仍有较高的投资价值。尤其在传统的融资渠道无法满足对资金的需求情况下，用高收益发行债券吸引资金，既可迅速筹资，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融资渠道，转移投资风险。（2）垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场十分发育的情况下，只要企业购并后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标企业的分流转让收入，就足够支付债务。（3）垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行等共同分担风险，在杠杆收购中可以提高并购力度，尤其适用一些中小企业进行战略扩张。但垃圾债券也有消极的影响。（1）许多人购买这种债券并不在于长期投资，而是陶醉于狂热的投机，特别是以垃圾债券为手段进行高负债收购，带有大量的投机成分。（2）在金融投机中，一些商业银行、证券公司等往往置风险于不顾，加剧垃圾债券的膨胀，会加速证券市场的混乱。（3）垃圾债券易形成恶性循环。随着垃圾债券发行和销售的竞争，不断抬高利率，不断增大风险，最终易陷入一种恶性循环的怪圈，只能坐以待毙。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,73,发行垃圾债券进行LBO的分析,垃圾债券并购时代，给低效率经营者带来巨大危机。发行垃圾债券进行杠杆收购成功需要具备的条件（1）选择真正具有潜在价值的目标公司一般要求：收购前公司负债较低；企业经营状况和现金比较稳定：（2）并购后整合的基本要求是：收购后的公司管理层有较高的管理技能；公司经营计划周全合理。投资银行在垃圾债券筹资中的作用也不容忽视。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,74,LBO估值的特点,由于增加了对于公司债务持有者的固定支付，会大大增加公司股权投资者的现金流风险。因此，我们必须调整股权资本成本，以便体现公司在LBO后将会面临的更高的金融风险。因为公司清理其资产和支付债务，随着时间的推移，这一债务的预期减少意味着股权成本也会降低。鉴于债务成本和债务率会随着时间的推移而发生变化，资本成本也会在每一时期内发生变化。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,75,案例：LBO的估值,CongoleumInc.公司的管理者们，在1979年把公司当作LBO的对象。他们计划以每股38美元的价格购回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通过债务资助这一收购。交易的成本和融资可划分如下：接管的成本购回股票：38美元0.122股股票4.6360亿美元接管的支出0.07亿美元总成本4.7060亿美元接管的融资手段股票1.1730亿美元举债3.2710亿美元优先股（13.5%）0.2620亿美元总融资额4.7060亿美元,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,76,案例：LBO的估值,债务有三个来源:（1）1.25亿美元的银行债务，根据14%的利率，从1980年起，每年分期偿还0.16666亿美元。（2）1.15亿美元的高级票据，根据11.25%的利率，从1981年起，每年分期偿还0.07636亿美元。（3）0.92亿美元的次级票据，根据12.25%的利率，从1989年起,每年分期偿还0.07636亿美元。公司还持有0.122O亿美元的现有债务，根据7.50%的优惠利率，这一债务在1982年被偿还。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,77,案例：LBO的估值,如同下表（以百万美元计），公司规划了从1980年到1984年的经营性收入（EBIT）、资本文出、折旧和流动资本变化:,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,78,案例：LBO的估值,在1984年之后,预期利息和税收前的赢利在每年将增长8%,而资本支出则会被折旧所抵消。在举债性买断之前的1979年,CongoleumInc.具备等于1.25的贝塔系数。在进行LBO时,国债券利率为9.5%,而税率为48%。通过估计公司从1980年到1985年的预期现金流,我们开始进行分析。为了获得这些估计数,从税后经营性收入中减去净资本支出和流动资本的变化(以百万美元计)，如下表所示。,2019/11/27,并购交易中估值问题的研究,79,案例：LBO的估值,2019/11/2