联想集团并购IBMPC部门——背景分析、整合研究与深层.pdf

厦门大学 硕士学位论文 联想集团并购IBM PC部门背景分析、整合研究与深层思考 姓名：徐诚婕 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：陈汉文 20080401 论文摘要 全球经济一体化的背景下，越来越多的优秀企业正在以全球视野寻求企业的 可持续发展道路，跨国并购已经成为中国企业对外直接投资的主要形式和战略决 策。然而，中国企业的跨国并购之路却并不平坦。文章从联想集团并购I B MP C 部门的案例为出发点，以客观冷静的视角关注联想集团并购的全过程，分析联想 集团并购前的动因、并购后面对的风险以及采取的一系列整合措施，对比联想集 团在并购前后的业绩表现，通过全面剖析并购中的种种得失来映射中国企业跨国 并购之路可能面临的问题，以及在这个案例中值得我们学习和借鉴的地方。 本文共分为五章，各章主要内容如下： 引言。介绍论文的研究背景、研究目的和方法、文章的创新以及不足之处。 第一章企业并购的理论分析。本章主要阐述企业并购的相关概念，并购的 类型，并购的动因理论以及并购绩效的研究，回顾在实践中发生的几次东西方的 并购浪潮。本章为下文的案例分析作理论铺垫。 第二章联想集团与I B MP C 部门并购背景分析。本章对并购双方及并购交 易的达成进行阐述。主要关注联想集团收购l B MP C 业务的动因以及I B M 出售 P C 的缘由、并购协议的内容、并购资金如何解决以及业界对这场并购所持的态 度，从而对联想集团并购l B MP C 部门的过程做一个全面的分析。 第三章联想集团并购整合研究。本章以定量分析和定性分析相结合的方法 全面剖析联想集团并购后各个方面的表现，揭示联想集团在并购以后面临的种种 整合风险，采取的整合措施以及在这些措施下的整合效果。从参与并购交易的不 同主体的角度探讨其各自在这场并购交易中的利益得失。 第四章联想集团跨国并购案例的深层思考。通过总结对联想集团并购案例 的分析，找出中国企业在进行跨国并购时值得思考的问题、值得学习的长处以及 值得吸取的经验和教训。 关键词：联想集团；I B MP C D ；跨国并购； A b s t r a c t A l o n gw i t ht h eg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e s a r es e e k i n gt h ew a yo fs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tw o r l d w i d e A sam e a n so f d i r e c ti n v e s t m e n ti nf o r e i g nc o u n t r i e s ，c r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tm e a n sf o rt r a n s n a t i o n a le n t e r p r i s e st or e a l i z et h e i r g l o b a ls t r a t e g y H o w e v e r , c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb r i n gl o t so f c h a l l e n g e sa sw e l la so p p o r t u n i t i e s T h i sp a p e rf o c u s e so nt h eL e n o v oG r o u pa c q u i r i n gI B MP CD i v i s i o n ，f u l l y a n a l y s e si t sm e r g e rp r o c e s sa n dp o s t m e r g e ri n t e g r a t i o n T h es t u d yo ft h e s u c c e s sa n df a i l u r eo fL e n o v o Sp r a c t i c e si sm e a n i n g f u lf o ro t h e rC h i n e s e e n t e r p r i s e sw h oa r ei nt h ep r o c e s s t og oa b o a r d T h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o5p a r t s ： I n t r o d u c t i o n = T h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n do ft h et o p i cs e l e c t i o n ， t h ep u r p o s eo ft h i sp a p er ，a d o p t e dr e s e a m hm e t h o d sa n dm a i nc r e a t i v ep o i n t C h a p t e r l ：T h et h e o r ya n a l y s i so fe n t e r p r i s e sM & A I nt h i sc h a p t e r , t h e a u t h o rs u m su pt h et h e o r i e so ft h ed e f i n i t i o n ，t h et y p e sa n dt h em o t i v a t i o n so f M & A ，t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nr e s e a r c ho fM & Aa n dg i v e sb r i e fp i c t u r eo f t h ew a v e so fe n t e r p r i s e sM & Ab o t he a s ta n dw e s t C h a p t e r 2 - T h eb a c k g r o u n da n a l y s i so fL e n o v o Sa c q u i s i t i o n T h i sc h a p t e r m a i n l yf o c u s e so nt h ep r o c e s so ft h ea c q u i s i t i o nt h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no f t h et w op a r t s ，t h ee x p l a n a t i o no ft h e i rm o t i v a t i o n st or e a c ht h ea g r e e m e n t ，t h e c o n t e n t so ft h ea g r e e m e n t ，t h ec a p i t a lr e s o u r c e sa n dt h ev i e w p o i n t sf r O mt h e c a p i t a lm a r k e t s C h a p t e r 3 - T h ep o s t m e r g e ri n t e g r a t i o na n a l y s i so fL e n o v o Sa c q u i s i t i o n T h i sc h a p t e rm a k e sas t a t i s t i cc o m p a r eo fo p e r a t i o na c h i e v e m e n t sb e f o r ea n d a f t e ra c q u i s i t i o nb yq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s T h ea u t h o r e v a l u a t e st h i sa c q u i s i t i o nf r o md i f f e r e n tr o l e sw h oi n v o l v ei nt h i sa c q u i s i t i o n C h a p t e r 4 T h ee n l i g h t e n m e n t so fL e n o v o Sa c q u i s i o n T h ea u t h o rs u m s u pt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s i t c so ft h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s c r o s s b o a r da c q u i s i t i o n 。F u r t h e r m o r e ，t h ea u t h o rc o n c l u d e st h ec h a l l e n g e s a n dh o wt oc o n q u e rt h e s ec h a l l e g e si nt h ep r o c e s so fc r o s s b o a r da c q u i s i t i o n t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i so fL e n o v o Sa c q u i s i t i o n K e yW o r d s L e n o v oG r o u p ；I B MP C D ；C r o s s b o r d e rM & A 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：彳冢_ 、吱赵 沥3 年乡月粤日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 0 ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：j I 冢爷谴 导师签名： 日期渊年石月g 日 日期劾8 年多月。日 引言 引言 第一节本文的研究背景 随着经济全球化的进程，中国企业正逐步通过跨国并购的形式参与到全球竞 争中。2 0 0 1 年，中国正式成为世界贸易组织成员之一，标志着中国参与世界经 济竞争的序幕正式拉开。与此同时，一方面我国综合国力不断增强为大规模的对 外投资奠定了外汇、资金、技术装备等物质基础，国民经济持续快速的发展对国 际市场、国外资源产生巨大的需求；另一方面，近些年来我国贸易顺差居高不下， 人民币汇率持续升值，巨额外汇储备亟待寻求出路，这些宏观环境加速了跨国并 购这一企业行为的发生。为应对经济全球化的激烈竞争和技术进步的挑战，中国 企业也纷纷希望借此契机做大做强，在全球市场中优化配置资源，提高企业的国 际竞争力。近年来，中国企业的跨国并购数量迅速增长，交易金额持续攀升，但 并购效果却并不尽如人意。中海油竞购尤尼科失败，T C L 集团最终与阿尔卡特 劳燕分飞，明基并购西门子手机业务后的巨额亏损等跨国并购事件的发生，使得 跨国并购正为越来越多的人关注。 2 0 0 4 年12 月8 日，联想集团和I B M 在经历了1 3 个月的谈判之后，宣布正 式交易联想以1 2 5 亿美元的现会和股票，# t - J I l 承担5 亿美元债务，收购I B M 个人电脑事业部。收购之后，新联想一跃成为全球第三大P C 厂商，占全球P C 市场份额的8 。并购交易宣布后，引起社会舆论的巨大反响。虽然双方的高层 人士公开表示联想和I B MP C 的业务互补性很强，并购能发挥巨大的协同效应， 同时使蹰个公司在各自领域更好地发挥自己的竞争力。但与此同时，很多分析人 士并不看好这次并购，指出并购将给联想集团带来巨大的整合风险，同时把这场 实力悬殊的并购形象地称之为“蛇吞象”。 如今，并购之后的近三年时问过去了，面对并购之初的种种质疑，联想集团 又交出了一份怎么样的答卷呢? 对此，联想集团董事长杨元庆在并购完成三年后 的2 0 0 7 财年的财报发布会上发表演讲，他表示从整合初期为了业务稳定保持不 变到组织整合后对收购业务进行大规模改造，再到成功地完成并购后的整合调 整，之后致力于盈利性增长，联想成功地完成了脱胎换骨的转变。同时，他也表 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 示联想集团希望能抓住并购机会，再次实现扩张。那么，杨元庆的这一评价是否 客观和全面，联想集团并购后的经营业绩与并购前相比是否得到了提高，还存在 哪螳问题和风险，未来又将面临怎么样的挑战，在这场耗资几亿的并购背后联想 集团有着怎么样的得与失。 本文选择联想集团作为案例研究的对象，正是基于这样的背景下，作为一家 在中国企业跨国并购的浪潮中处于风潮浪尖的企业，其并购旧MP C 部门的案例 成为近些年来中国企业跨国并购中的典型案例。 第二节本文的研究目的和方法 中国企业的对外跨国并购虽然取得了不少实质性的进展，但尚属初级阶段， 面对新形势下的跨国并购浪潮，我国企业常常由于缺乏必要的全方位准备而顾此 失彼、遭遇失败，因此对跨国并购进行深入的研究，对于我国企业正确制定战略 和对策，灵活运用跨国并购理论，通过跨国并购方式走出国际化经营之路，具有 重要的意义。本文的研究目的正是通过分析这样一家具有典型性的中国企业跨国 并购案例，分析其近三年来在这场跨国并购及其整合过程中所面临的问题以及所 积累的经验，从而对于中国企业如何更好的实现跨国并购，跨国并购将会面临什 么问题又该如何应对这些问题提供一些有意义的借鉴。 本文以分析联想集团并购的全过程为主线，通过定量分析和定性分析相结合 的方法，力图全面阐述联想集团在并购时的动因，并购后面临的整合风险以及采 取的整合措施，用数据对比的形式分析联想集团在这些整合措施下的整合效果。 力图在搜集最广泛和最真实的资料的基础上，使案例能够更全面、更细致的深入 探讨联想集团在跨国并购中的方方面面的问题。同时，从参与并购的不同主体角 度，诠释这场并购交易中的利益博弈。从而结合中国的实际和企业的特点，探索 我国企业如何规避跨国并购的风险和实现跨国并购的价值，在国际市场获取更大 的竞争优势。 2 引言 第三节本文的创新之处和局限性 聚焦在无数闪光灯下的联想集团跨国并购案例引起了众多媒体和专家学者 的关注，对其的报道更是络绎不绝。这些资料或集中于联想集团并购过程的某一 时段，或专注于联想集团并购过程中的某一个方面进行报道和分析。本文在搜集 这些零散的资料的基础上，从时间和空间两个纬度，利用定量和定性相结合的方 法对联想集团并购前后的各个方面进行了全面的分析和阐述，以客观冷静的态度 既肯定了联想集团在这场跨国并购中的成功之处，也指出了目前仍然存在的整合 难题。并且通过层层深入的分析，从不同交易主体的角度来评价这场并购交易的 得失。在全面分析和客观评价的基础上思考中国企业如何更好的进行跨国并购。 文章以财务指标为主要视角，不足之处在于财务指标本身是具有人为可操作 性的，并不能百分之百真实的还原企业的经营现状。此外，文章的分析基于能够 搜集的公开财务报告及相关资料，不可避免的无法揭露并购及整合过程的各个细 节，因而分析尚有不够全面和严谨之处。而对于二家并购完成刚满三年的企业， 对其并购成败下一个定论也尚显过早，其并购绩效还有待时间验证。 诚然，文章在总体上把握联想集团并购脉络的基础上，通过分析得出了作者 自己的观点，并从中得到一些关于中国企业如何进行跨国并购的启示。 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 第一章企业并购的理论分析 第一节企业并购的概念 并购是兼并与收购的简称，企业并购是经济学特别是微观经济学理论中的一 个重要概念，也是市场经济条件下发生的一种组织变动形式。 兼并( M e r g e r ) 一词，依据大美百科全书中的解释是：“兼并在法律上， 指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂 商丧失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的 资产 。在国际上大多采用大不列颠百科全书中的解释，即：“两家或更多 的独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公 司。”圆在我国，兼并等同于我国公司法中第1 8 4 条所指的“吸收合并 ，即 一家公司吸收其他公司而存续，合并后只保留兼并者的法人地位。 收购( A c q u i s i t i o n ) 是指一家企业购买另一家企业( 称目标企业) 的资产、 营业部门或股票，从而获得对该企业的控制权的交易行为，目标企业的法人地位 并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购和资产收购。资产收购 是买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。股权收购是买方企业直接或 间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方 企业的所有权与义务。 兼并和收购的主要区别在于：兼并是一家企业与另一家企业合为一体，收购 则是一方对另一方居于控制地位。但在实际过程中，两者往往交织在一起，很难 严格区分。并且，从经济学角度分析，企业并购是企业控制权的一种运动过程或 者说让渡行为，是增强企业实力的外部扩张策略或途径。其目的或为扩大经营规 模，实现规模经营；或为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。企业 兼并行为和企业收购行为都以企业产权为交易对象。因此在研究中，也将兼并与 收购行为捆绑在起，作为研究对象。 。, 3 1 自大美西科全书( E n c y c I o p a e d i c a A m e r i c a n a ) M 第十八卷外文出版社( 北京) 光复书局1 9 9 4 年版第4 2 6 页 圆引自大不列颠雨科伞书【M 】中国大西科全书出版社第4 卷1 9 8 5 年第1 版第3 0 9 页 张秋生等著企业兼并与收购【M 】北方交通人学出版社2 0 0 1 年版第1 6 页 4 第一章企业并购的理论分析 图1 1 跨国并购结构图 跨国并购 跨国兼并跨国收购 资产和业务合并后建电新的实体或合少数股权收购：l o _ - 4 9 并成为一家现有的企业 多数股权收购：5 0 一9 9 ；全部收购：1 0 0 IlII 合并法定合并 收购东道国本土 收购第三国在东道国 ( 平等合并)( 只有一家公司继续存在) 公司的海外分支机构 I 收购当地私营私有化收购被东道国国有化征收的企 企业 ( 收购当地公有企业) 业( 如在印尼、日本、韩国) 资料来源：U N C T A D 世界投资报告2 0 0 0 根据图1 1 所示，跨国并购实质是企业并购的延伸，因此也可以细分为跨国 兼并和跨国收购。跨国并购的基本含义是：一国企业为了某种目的，通过一定的 渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下 来。跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业。跨国并购是企业根据全球经济环 境和内部组织结构的变化而对企业自身的体制、结构、功能、规模等进行重新组 合调整的组织变革或制度创新，是企业对国外：直接投资的一种重要方式。 第二节企业并购的类型 企业并购按照不同的划分标准可以划分为不同的类型： 一、按并购双方产品与产业的联系划分 1 横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品， 并购使资本在同一市场领域或部门集中时，称之为横向并购。这种并购投资的目 的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模，使企业在该行业 市场领域内占有垄断地位。 2 纵向并购。是指对生产工艺或经营方式上有f i 后关联的企业进行的并购， 是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者( 即生产经营上互为上下游关 5 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 系) 的企业间的并购。纵向并购的主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。 3 混合并购。是指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业 部门之问不存在特别生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投 资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的 目的。 本文中的联想集团并购案例按并购双方产品与产业的联系划分属于横向并 购。 二、按并购的实现方式划分 1 承担债务式并购。在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并 购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营 权。 2 现金购买式并购。分为两种情况：第一，并购方以现金通过市场或协商 购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购 了。第二，并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外 没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律 意义上消失。 3 股份交易式并购。分为两种情况：第一，以股权换股权。并购公司向目 标公司股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控 制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司， 或者解散并入并购公司。第二，以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公 司自已的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公 司的全部或部分责任，目标公司也要把拥有的并购公司的股票分给自己的股东。 本文中的联想集团并购案例按并购的实现方式划分属于混合了以上三种支 付方式的并购。 三、按涉及被并购企业的范围划分 1 整体并购。指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分 割的并购方式。其目的是通过资本迅速集中，增强企业实力，扩大生产规模，提 6 第一章企业并购的理论分析 高市场竞争能力。整体并购有利于加快资金、资源集中的速度，迅速提高规模水 平与规模效益。 2 部分并购。指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业 并购的行为。具体包括三种形式：第一，对企业部分实物资产进行并购；第二， 将产权划分为若干份等额价值进行产权交易；第三，将经营权分成几个部分进行 产权转让。部分并购的优点在于：可扩大企业并购的范围，弥补大规模整体并购 的巨额资金缺口。 本文中的联想集团并购案例按涉及被并购企业的范围划分属于部分并购，即 并购了I B M 集团的P C 部门。 第三节企业并购的动因理论 企业并购在企业发展过程中扮演着越来越重要的角色，许多学者都对并购的 动机进行了研究，从不同角度解释并购动因，在此选择一些具有代表性的理论简 要概述： 一、规模经济理论 规模经济是指随着生产和经营规模的扩大出现的成本下降、收益递增的现 象。该理论认为，由于并购使企业的规模和生产能力扩大，可以达到降低成本， 提高技术开发能力和生产效率的目的，所以能给优势企业带来规模经济从而提高 利润。规模经济理论的支持者认为，追求规模经济效应动机，是并购的重要动机， 并且远远压倒了垄断动机。 该理论隐含的假设前提足，在企业购并活动之前，公司的经营水平或规模都 达不到实现规模经济的潜在要求。但事实上，规模经济在企业并购中的效应并没 有想象中这么大。纽博尔德( 1 9 7 0 ) 的研究表明，只有1 8 的公司在购并活动 中承认购并动机与规模经济有关。 二、管理协同理论 【美】J 弗雷德威斯通等著唐旭等译兼并、重组与公司控制【M 】经济科学出版社1 9 9 8 年版第 1 7 3 1 7 4 页 国王春、齐艳秋企业购并动机理论研究【J 】外国经济与管理2 0 0 1 年6 月第1 8 2 4 页 7 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 协同效应是指在企业发展战略的支配下，内部资源实现整体性协调后，企业 整体性功能得到增强，从而带来公司价值的增加。管理协同效应通常产生于两个 方面：并购方存在的过剩管理能力与并购双方存在的效率差别。管理能力高低不 同的企业可以带来效率的改善。当并购公司存在着过剩的管理能力或者并购公司 与目标公司在管理效率上存在着差异，通过并购使并购方的管理优势向目标公司 扩散，可以提高目标公司的效率。 但是，由于行业不同，所需要的管理技术也具有专用性和差异性，管理资源 在毫不相关的产业之间转移和扩散存在一定困难，这说明跨行业的并购并不一定 能使并购双方获得管理效益。因此，管理协同效应理论对解释具有相关知识的横 向一体化并购更具有说服力，而在解释混合并购的动机方面则有些力不从心。 三、市场势力理论 市场势力是指企业对市场的控制能力。市场势力理论的核心观点是并购活动 可以达到减少竞争对手，增强对经营环境的控制，提高市场占有率，并增加长期 的获利机会。这种理论认为，企业并购的动机是基于市场竞争的需要：一方面 通过并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销 售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面通过并购 活动可以将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，借助并购活动减少 竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率， 从而获得长期盈利的机会。 市场势力理论从市场竞争的角度来解释购并的动机，但是，由于企业对市场 一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界定，因此在发达的市场经济国家， 政府通常会制定一系列的法律法规，来限制垄断，保护竞争。 四、代理理论 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 从企业所有权结构入手提出了代理成本，认为在代 理过程中，由于存在道德风险、逆向选择性、不确定性等因素的作用而产生代理 成本。并购可以降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将 毋魏冬西方企业购并理论综述【J 】载经济学动态1 9 9 7 年第2 期第6 7 - 7 0 页 8 第一章企业并购的理论分析 会被代替，兼并机制下的接管威胁形成了一个外部机制，可以降低代理成本。 值得思考的是，首先并购企业的管理者与目标企业的管理者相比，不一定更 关心股东的利益。其次随着对管理者激励方式的变化使股东和管理者的利益越来 越紧密，以及股票市场效率的增强提供了有效的外部监督手段，因此单纯基于这 一动因的并购将逐渐减少。 五、价值低估理论 价值低估理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股 票市价低于重嚣成本时，或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息， 认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。衡 量公司价值是否被低估，通常采用两种比率，一是价值比率，即股票市场价值与 资产的账面价值之比；二是托宾比率( 又称q 比率) ，即股票市场价值与重置成本 之比。该理论隐含的假设前提是，市场不是有效率的，这在一定情况下会发生。 但是在现实生活中，并非所有价值被低估的企业都会被并购，而并购的企业也不 一定是价值被低估的企业。 综合上述分析，这些理论都从不同角度对并购的动因进行了阐述，但是讵如 没有一个理论是完美的，每个理论都有它的侧重点，而事实上每个并购案例的动 因也往往无法用单一的理论来全面解释。在下文对联想集团案例的分析中，我们 也可以看到，企业进行并购总是基于以上多方面的考虑，体现了几种理论的综合， 并购决策也往往是一个综合性的决策过程。 第四节企业并购的绩效研究 纵观企业并购的研究，国内外学者关于并购的研究主要围绕着并购的动因和 并购的绩效来展开。其中并购的动因研究相对比较成熟，形成了比较一致的关于 企业并购的动因体系，在本文的上一节已经做了相关的介绍。相比之下，对于并 购绩效的研究，无论是绩效衡量的方法还是研究结果都存在着一定的差异。公司 并购的绩效是衡量公司并购成功与否的依据。因此，经济学者从研究并购动因转 向更多地以实证方法来研究并购效应。 9 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 一、国外文献对企业并购绩效的研究 对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究方法：一 是基于证券市场反应的事件研究法( 超额收益法) ，通过企业在并购事件发生前 后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化；二是基于公司会计指标的 财务指标法，通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业 绩效的影响方向。 通过基于证券市场反应的事件研究，国外许多经济学家对并购方和被并购方 的绩效进行了实证检验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不尽相同，具 体的方法也存在一些差异。但是，对于并购中目标公司( 被并购方) 的股东收益 基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著性。 J e n s e n 和R u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在其综合性摘要文章中，对1 3 项并购活动 的抽样研究结果进行了回顾，围绕收购事件发生日，在要约收购活动中目标企业 股东的超额收益率为3 0 ，在兼并活动中目标企业股东的超额收益率为2 0 。 J a r r e l l 和P o u l s e n ( 19 8 9 ) 分阶段对19 6 3 19 8 6 年期间的4 5 0 件并购事项进 行研究后得出，并购中目标企业股东的超额收益在1 9 6 0 s 有1 9 ，7 0 s 有3 5 ， 到8 0 s 达到3 0 。L i m m a c k ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 7 1 9 8 6 年的4 6 2 件并购事项的研 究结果认为目标企业股东的超额收益为3 1 。S c h w e r t ( 19 9 6 ) 研究19 7 5 19 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出结论，事件窗口内目标公司股东的累积平均非正常 收益率为3 5 。 然而，对于在并购中收购方的股东收益的看法却存在不同的观点。D o d d 和 R u b a c k ( 19 7 7 ) 分析了19 7 3 19 7 6 年发生的1 7 2 次要约收购事件，发现不论 要约收购成功与否，在收购事件的前1 2 个月里，收购方公司股东能够获得 8 4 1 1 6 的显著为正的超额收益。J e n s o n 和R u b a c k ( 1 9 8 3 ) 认为收购方对 公司的收购不会损害公司股东的利益，而且还能给收购双方带来财富。在要约收 M i c h a e IC J e n s e na n dR i c h a r dS R u b a c k ( T h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：T h eS c i e n t i f i cE v i d e n c e ) 阴 J o u r n a lO ? f i n a n c i a le c o n o m i c s 19 8 3 0 4 P 5 5 0 四G r e g gA J a r r e l la n dA n n e t t eB P o u l s e n 1 1 h eR e t u r n st oA c q u i r i n gF i r m si nT e n d e rO f f e r s ：E v i d e n c ef r o m t h r e eD e c a d e s f J l ，锄a n c i a ，M a n a g e m e n t1 9 8 9V O l1 8N 0 3P 1 2 1 9 四L i m m a c kRJ C o r p o r a t eM e r g e r sa n dS h a r e h o l d e rW e a l t hE f f e c t s ：1 9 7 7 一1 9 8 6 ) Y 1 A c c o u n t i n g a n d B u s i n e s sR e s e a r c h 1 9 9 1 P 2 3 9 2 5 2 回GW i l l i a mS c h w e r t M a r k u pp r i e i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) ) 【_ ，】J o u r n a lo f F i n a n c i a lE c o n o m i c s19 9 6 0 6 P a g e s1 5 3 1 9 2 D o d dE a n dR R u b a c k T c n d e rO f f e r sa n dS t o c k h o l d e rR e t u r n s ：A nE m p i r i c a lA n a l y s i s ) ) 明J o u r n a lo f F i n a n c i a lE c o n o m i c 19 7 7 P 3 51 3 7 3 1 0 第一章企业并购的理论分析 购中，收购方能够达到4 的超常收益，在兼并中，收购方虽然没有能产生超常 收益率，但也未出现低于零的现象。但是，M a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 则认为收购市 场是一个完全竞争的市场，在这样的一个市场中，没有人能够获得超常收益。 B r u n e r ( 2 0 0 3 ) 对1 9 7 1 2 0 0 1 年的1 3 0 多篇有关企业并购绩效研究文献做了 全面汇总的最新研究表明，在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远 高于并购公司股东收益。并购公司股东收益并不明确，趋近于负值。同时收购公 司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势。 尽管在实证研究中，利用事件研究方法来检验并购绩效得到了广泛的应用， 但是无论是在短期还是长期，资本市场的微观结构运行都不是完全由效率的，因 而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。 基于财务指标的研究，通过对并购前后企业财务数据进行比较并以此来检验 并购绩效种种假说的实证方法，常常用来对并购进行中长期检验。但是，由于研 究方法、研究样本的差异对于并购绩效尚没有得出完全一致的结论。R a v e n s c r a f t 和S c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究美国1 9 5 0 年一1 9 7 6 年间，4 7 1 家公司收购的6 0 0 0 多 家企业的情况，结果发现，并购后其中的三分之一由于经营不善被再次转卖，其 余三分之二的盈利率总体上趋于下降，其中只有相近规模的企业并购的盈利率有 轻微上升。但是，H e a l y ，P a l e p u 和R u b a c k ( 1 9 9 2 ) 使用行业调整的目标 公司和收购公司绩效作为评价并购后绩效的基准。行业调整的绩效评价通过从样 本公司价值减去行业的中间值得到。他们以经营现金流量中行业调整的报酬率来 观察并购事项的影响，研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的兼并收购案例， 发现行业调整后的并购公司资产回报率相对于他们各自行业平均水平有显著提 高。 二、国内文献对企业并购绩效的研究 国内对企业并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外已有理论和研究 国M a n d e i k e r , G e r s h o n R i s ka n dr e t u r n ：1 1 l ec a s eo f m e r g i n gf i r m s ；) 【J 】J o u r n a lo f F i n a n c i a lE c o n o m i c s1 9 7 4 P 3 0 3 3 3 5 国R o b e r tF B r t m e r ( D o s eM & AP a y ? AS u r v e yo fE v i d e n c ef o rt h eD e c i s i o n - M a k e r 【J 】J o u r n a lo f A p p l i e d ，锄a n c e2 0 0 2 R a v e n s c r a f tD ，S c h e r e rF M M e r g e r s ，S e l l o t i s ，a n dE c o n o m i cE f f i c i e n c y 【M 】B r o o k i n g sI n s t i t u t i o n ， W a s h i n g t o n D G19 8 7 H e a l yPM P a l e p uK Ga n dR u b a e kRS D o e sC o r p o r a t eP e r f o r m a n c eI m p r o v eA f t e rM e r g e r s ? ) 【J 】J o u r n a l o f F i n a n c i a lE c o n o m i c s 1 9 9 2 联想集团并购I B MP C 部门背景分析、整合研究与深层思考 方法的基础上，针对上市公司并购绩效进行实证研究。 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 采用事件研究法来考察短期内股价对并购信息的 反应。他们对19 9 7 年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现并购公司的累 积超额收益尽管有上升趋势，但统计检验结果并不显著。余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 圆 选择上证、深证交易所1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司发生的并购事件，研究发现目标 公司的股东可以在并购中获得正的累积超额收益，股东财富有显著增长，而并购 公司的股东难以在并购活动中获利，其财富基本维持不变。李善民，陈玉罡 ( 2 0 0 2 ) 的研究结果正好相反，他们对1 9 9 9 2 0 0 0 年中国证券市场深、沪两市 共3 4 9 起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来 显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。 以上学者的研究得出的结论不尽相同。由于我国股市起步较晚，证券市场的 兼并收购近几年才大规模兴起，与国外相比，在企业并购绩效研究上还存在着在 利用股市事件研究法时，样本单位数量过少，样本覆盖的年份也比较短，只是简 单地运用市场模型来检验并购的短期绩效。此外，围绕并购事项展开的研究结论 依赖于有效市场的理论假设，在中国这一市场的有效性本身仍存在着争议，我国 证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并 购事件的市场反应解释并购绩效，结论不能完全信服。所以，很多学者认为通过 这种方式来考察并购重组对公司业绩提高的方法并不合适，而倾向于采用财务指 标法。 陈信元和原红旗( 19 9 8 ) 以19 9 7 年重组公司为样本所作的实证研究，比 较了公司重组前后的4 个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产 收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下 降，结果表明重组是有效的。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 同样采用基于财务经营 业绩的会计研究法来衡量并购前后的业绩变动，但是结论相反。他们分析和检验 了1 9 9 4 年1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效。采用总资产收益率、总资产收益 率、每股收益、净资产收益率4 个会计收益指标，用因子分析的方法构造了一个 。陈信元，张困余资产重组的市场反应1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析【J 】经济研究1 9 9 9P 4 7 5 5 圆余光，杨荣企业并购股价效应的理论分析和实证研究明当代财经2 0 0 0P 7 0 7 4 李善民，陈玉罡一卜市公司兼并与收购的财富效戍【J 】经济研究2 0 0 2 年第1 2 期P 2 7 3 5 固原红旗，吴星字资产重组对财务业绩影响的实证研究 N 】上海证券报1 9 9 8 冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究【J 】经济研究2 0 0 1P 5 4 - 6 2 1 2 第一章企业并购的理论分析 公司绩效的综合评价函数，分析结果表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升 后降的过程：不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。从整体上看，上 市公司的并购整合未取得成功。张新( 2 0 0 3 ) 的研究成果是目前为止对我国上 市公司并购绩效研究较全面的一个研究成果，他采用了事件研究和会计研究法， 对1 9 9 3 年2 0 0 2 年我国上市公司的1 2 1 6 个并购事件进行实证分析的结果表明， 并购为目标公司创造了价值。目标公司的超额收益率为2 9 0 5 ，对收购公司股 东却产生负面影响，收购公司的超额收益率为- 1 6 7 6 。 采用财务指标体系评价方法同样存在着局限性。首先，财务数据作为历史数 据反映的是过去的绩效，而不是未来的收益。其次，绝大多数的财务数据都是累 积值，很难独立分开解释单个事件造成的影响。此外，财务数据也存在着一定的 数据操纵因素。尽管如此，作者认为本文作为单个案例研究，采用财务指标体系 为主的评价方法能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，有利于 更好的解释并购行为造成的案例公司在业绩上的变化，公司的经营状况以及发展 前景。并且从长期来看，价值应该是回归到正常状态的，并购事件的实质性影响 最终都要反应在会计报表之中。 第五节东西方企业并购浪潮概述 结合企业并购的理论，回顾企业发展的历史，我们可以看到企业并购在不 同的历史背景下，呈现出不断变化的特点： 一、西方企业的五次并购浪潮 西方企业的并购活动经历了不同的发展阶段，其中尤以美国为代表，分析这 些不同的发展阶段，可以看到这些并购浪潮的特点以及推动这种浪潮的外部环 境。 1 第一次并购浪潮( 1 9