资产运营_并购重组.ppt

,资产运营与并购重组,参考书及资料：1、公司并购与重组导论，李耀编，上海财经大学出版社，2006-22、融资、并购与公司控制（第二版）/21世纪MBA教材金融系列，周春生编著，出版社：北京大学出版社，2007-3-13.资本市场理论与运作，何小峰，韩广智著，中国发展出版社2006-2-14.公司收缩性资本运营理论与实务，罗良忠著，2006-12-15.并购重组上海国有资产监督管理委员会编，上海财经大学出版社，2006-96.企业并购理论实务案例，干春晖刘祥生编著，立信会计出版社，2002-3参考专业刊物：国际金融、金融观察、经济研究经济与管理、管理世界等。投资银行大师网站()等有关网站,第一讲概述,本讲主要内容：,一、资产与资本二、资产运营概念与特征三、资产运营的一般模式四、资本运营的概念、分类五、资本运营的原则六、资本运营机制七、资本运营的特点,第一讲概述,一、资产与资本（一）、资产概念与类型1、资产概念资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。美国财务会计准则委员会。一项资产所体现的未来的经济利益是直接或间接带给企业现金或现金等价物的潜能。国际会计标准委员会。资产是企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。中国企业会计准则。资产必须是企业拥有或者控制的。资产可以用货币计量。资产可以给企业带来经济效益的经济资源。,资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的能力。由此可见，一项资产至少具有如下内涵。第一，资产具有收益性。这是资产的最本质涵义，也是资产对于所有者的最根本意义所在。第二，资产具有风险性。资产的收益是在未来提供，而未来具有许多不确定性，因此资产具有风险性。第三，资产具有产权明确性。资产必须有其明确的所有者，其产权界定必须是清晰的。第四，资产具有非消费性。拥有资产的目的是为了获得未来的经济收益，而不是消费所得的享受收益(效用)，尽管所有投资的目的最终都是为了消费。第五，资产具有多种形式。资产能够给其所有者带来可预期的未来经济收益，而在现实经济中，符合这一标准的物质采取了多种形式。,资产的概念,2、资产的形成资产是通过投资形成企业取得资产的行为称之为投资。(二）资产的特征1.资产是经济资源，它具有未来经济利益;2.资产不一定具有实物形态;3.在确定资产存在时，所有权是必不可少的;4.获取资产与发生支出并无必然的联系，有时企业获得资产而并无支出，如接受捐赠。,第一讲概述,（1）根据资产的存在形式，可分为有形资产和无形资产。(2)根据资产变现的速度，可分为流动性资产和固定性资产。(3)根据资产在社会资本运动中的地位和作用，可分为金融资产和非金融资产。(4)根据资产是否能跟所有者分离，可以把资产分为主动资产和被动资产。（5）根据资产的价值形态不同，可把资产分为“现金资产”、“实体资产”、“信贷资产”、“证券资产”和“智能资产”五类。,一般模式下的资产分类,两种无形资产智力资产以知识和智力为基础的资产有两大类：具有财产权利智力财产，包括专利、商标、版权、注册设计等。没有财产权利知识。知识资产：包括声誉、商誉、组织、个人网络、个人技能等。,一般模式下的资产分类,（三）资本的概念与特征为了取得资产所必须的支付，称之为“资本”。资本是资产的价值形式，资产是资本的载体，资本是能够带来价值的资源。即：能够带来价值增值的价值。1.资本能够带来新增价值;2.资本不仅仅是指有形资本或生产要素;3.资本要求处于运动状态，在为将来提供消费服务的过程中实现增值。,第一讲概述,（四）资产与资本的区别与联系1、区别（1）范围不同。资产是企业拥有的除人以外的各种要素，而资本还包括企业拥有的人力资本。（2）角度不同。资产侧重于揭示企业所拥有的经济资源，是以静态的角度来理解的，资本则是基于动态的角度，对企业将来可以运用的能给企业带来更大价值的东西。2、联系资产和资本是密不可分的。资本具体体现为各种形式的资产即资产是资本的表现形态，而资产用于经营时也就成为了资本。资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体，所以，资产和资本这两个概念至少在讨论其运营模式时是可以通用的。,第一讲概述,二、资产运营的概念与特征,（一）资产运营的概念资产运营是指以利润最大化和资本增值为目的,以价值管理为特征,通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整,对企业的资产进行综合有效运营的一种经营方式。1.以价值为中心的导向机制；2.其管理对象是资产的五种价值形态；3.是资产结构优化的过程4.其收益来自资产价值的提高,二、资产运营的概念与特征,（二）资产运营的特征：1.资产运营的对象：证券化了的物化资本；如股票可按证券化操作的物化资本，如可转化为股权、财产权的有形资产、无形资产。对这些资产的管理与形态的转换。2.资产经营的核心问题：如何通过优化配置企业资产、提高资产运作效率，确保企业发展与资本增值，以资产增值最大化为目标。3.资产经营的主要活动形式：投资、出售或购入产权或资产。4.资产运营的重点：注重资产的流动性，强调资产价值形态变换的便利性,三、资产运营的一般模式,所有的资产运营方式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产这四种价值形态自身以及相互之间的16种转换，并且每一个过程中都有智能资产的运营相匹配以实现增值最大化的目的,四、资本运营的概念、分类,（一）资本运营的基本内涵资本运营是在利润最大化原则下使资本在再生产过程中实现保值和增值，使资本更有效率，并能不断地实现资本扩张的过程。企业内部的资产重组、企业间的兼并、收购和重组，都是资本运营的重要内容(西方一般讲资本运营，多是指企业间的兼并重组)资本运营一般包括四个要素:运营主体、运营资本、运营对象和运营手段。另外还需要有一个良好的运营环境即资本市场。,(1)资本的内部积累，包括内部资本的组织、管理、筹集、运作及调榷等。(2)资本的横向集中，包括兼并、参股、重组及收购等;(3)资本的社会化控制，包括政府的有效监督和规范化的资本市场等。,资本运营的内容,四、资本运营的概念、分类,（二）资本运营的分类1.从三个层面来考虑:政府层面、企业层面和中介层面。从政府层面来说，资本运营主要是指资本的重置(配置)问题。-资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同的企业中资本的利用效率有相当大的差距，调整资本的组合方式，改善其运行机制，从而挖掘出其潜在的价值，使低效率利用的资本达到更高的利用水平，将释放出巨大的经济潜能。-资本配置必须以市场为导向，政府有限干预是必要的，但这种资本重置(配置)必须建立在尊重市场经济规律的基础上。市场经济中资本的配置是通过两个既有区别又有联系的市场即外部资本市场与内部资本市场来进行的。,四、资本运营的概念、分类,（二）资本运营的分类从企业层面来说，企业的资本运营就是企业外部交易战略的运用，兼并、收购和重组就是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。许多企业正是通过这种资本运营来迅速巩固或扩大自己的竞争实力，并建立起持续发展的企业核心能力。案例,四、资本运营的概念、分类,（二）资本运营的分类从中介层面来说，主要是对投资银行而言。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就资本市场的灵魂。投资银行不是一般意义上的银行，而是一种金融顾问产业。投资银行作为企业资本运营所需专业化服务的提供者，最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益。投资银行处理的是资本本身,五、资本运营的运作形式,运作形式兼并、收购与重组的概念兼并、收购与重组主要类型联系与区别,资本运营的运作形式类型,发行股票、债券配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本股权回购合并、托管、收购、兼并、分立资产重组-资产剥离、置换、出售、转让,兼并、收购与重组的概念,1、兼并（M（3）吸收式也可分为资产收购和股权收购两种形式。,兼并与收购的概念,3、兼并收购的联系与区别（1）联系基本动因相同。表现方式相同。交易对象相同。基本特征相同。实质相同。两者具有从属关系。作用是一致的（2）区别,兼并与收购的概念,3、兼并收购的联系与区别（2）区别出发点不同对资产、负债、所有者权益处置不同操作程序不同价值计算不同所处环境不同,兼并收购的主要类型,行业关系分类,横向并购,纵向并购,混合并购,指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购,指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。,指横向兼并和纵向兼并相结合的企业兼并,兼并收购的主要类型,按实现形式分类,现金并购,混合证券并购,股票并购,兼并收购的主要类型,按实现形式分类,出资购买股票式。,以股票换取资产式,以股票换取股票式,出资购买资产式,兼并收购的主要类型,按产权转移的程度和方式分类,承担债务式并购,抵押式并购,举债式并购（杠杆式并购LBO）,购买式并购,兼并收购的主要类型,按并购的内在动因分类,谋求市场高占有率式兼并,分散风险多角经营式兼并,生产经营一体化式兼并,谋求规模经济效益式兼并,兼并收购的主要类型,按并购方式分类,要约收购,协议收购,兼并收购的主要类型,按并购意图分类,敌意并购,善意并购,兼并收购的程序,并购的程序,并购重组中的对赌协议与期权条款,对赌协议的英文原名是“ValuationAdjustmentMecha-nism,VAM”,直译过来就是“估值调整协议”,实际上是一种期权的形式,由投资方和拥有控股权的企业管理层(融资方)在达成协议时,对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时,投资方可以行使一种对自身有利的权利,否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计,对赌协议可以有效的保护投资人利益。从对赌协议签订涉及的核心条款可见,国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款。而外资投资者与国内企业的对赌协议通常只是采用财务绩效条款,而且一般都以单一的“净利润”为约定的评价标尺,以“股权”作为对赌筹码。,案例：蒙牛、永乐与大摩的对赌协议,一、目的二、内容三、实质,重组的概念,1广义企业重组包括业务重组，资产重组，债务重组，股权重组，职员重组和管理制度重组。2狭义的企业重组是指企业的资产重组，它是企业重组的核心，即指对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，一般有资产剥离与分立两种形式。,重组的类型,1按重组的具体内容，企业重组可以划分为业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、人员重组和管理体制重组（1）业务重组是指对被改组企业的业务进行划分（2）资产重组是指对一定重组企业范围内的资产进行分拆整合或优化组合的活动。（3）债务重组是指企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿付的债务（包括长期负债和流动负债），按照有关规定，以“负债随资产”的原则或者“负债权转股权”的方式进行的重组。（4）股权重组，是指对企业股权的调整，是企业重组的内在表现。（5）人员重组，不仅指对企业富余人员进行分流下岗，而且指对所需人员岗位的合理配置。（6）管理体制重组，主要是指不仅必须制定严格的管理标准，具备高质量的管理团队和高效、完善的管理系统，而且须建立健全公司法人治理结构，形成有效的制衡、约束机制。,重组的类型,2按照重组的具体形式，企业重组可以划分为分拆重组、整合重组和内部优化重组（1）分拆重组，是指采取一定的形式剥离非上市的部分资产或者非经营性资产的重组行为。（2）整合重组，是指在原有实体的基础上吸收某一些经济实体后进行重组的重组行为。（3）内部优化重组，是指对一定的重组实体按照提高运行效率的要求进行优化组合的重组行为。,重组的类型,3按照重组采取的手段不同，企业重组可以分为行政式重组、经济式重组和法律式重组（1）行政式重组，是指政府或企业主管部门出于整体利益的考虑，以行政手段或强制所属企业以合并、吸纳、划转、参股等方式而实现的重组。这种方式在构建国有资产新型运营体系及解困企业中采用的较为普遍。（2）经济式重组，是指企业为扩大市场优势，以自愿组合为前提，以产权为纽带采取收购、兼并、联合、参股、控股等方式而实现的重组。这种方式多为优势企业为了实现市场扩张战略，扩大市场份额，谋求规模效益而采取。（3）法律式重组，是指企业破产时实施。美国破产法规定，企业宣告破产后，经债权人同意，可以实施重组和解。我国有关文件也明确规定，经持有2/3以上债权的债权人同意，破产企业可在合理承担债务的前提下实行重组，中止破产。,重组的类型,4按照重组中有关方面的地位，企业重组可分为合并式重组、控制式重组和吸纳式重组（1）合并式重组，是指两个或两个以上市场地位相当或相近的企业为增强在市场竞争中的实力，而实施的平等性重组。（2）控制式重组，是指优势企业为扩大市场份额，增强对市场的影响能力，以参股、控股、技术转让、商标转让等方式取得对相对弱势企业的控制权，进而实现自身的低成本扩张的重组方式。（3）吸纳式重组，是指优势企业以收购、兼并等方式完全占有弱势企业的资源，使其融入优势企业，以弱势企业的彻底消亡为特征的一种重组方式。,重组的类型,5按照重组的目的不同，企业重组可分为扩张式企业重组、收缩式企业重组、控制权转移式企业重组和内部重整式企业重组（1）扩张式企业重组通常指扩大公司经营规模和资产规模的一大类重组行为。包括：A购买资产，即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。B收购公司，通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。C收购股份，一般指不获取目标公司控制权的股权收购行为，只处于参股地位。D合资或联营组建子公司。E公司的合并，是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利义务由新设或存续的公司承担。,重组的类型,(2)收缩式企业重组活动，包括：A部分经营性或非经营性资产剥离，其中非经营性资产剥离同中国过去“大而全”、“小而全”的企业组织有关；B子公司股权剥离；C公司股份回购缩股(3)控制权转移式企业重组，是指公司控股权的转移，即原第一大股东放弃控股权，新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公司控制权或在政府干预下无偿获得国家股从而取得控股股东地位，包括原非控股股东转为控股股东。完整的控制权转移是由两个交易过程构成的:一是收购上市公司拉股权，二是上市公司反向收购新的控股股东的资产。,重组的类型,(4)内部业务重整式企业重组是指重整公司主营业务。公司重整主营业务，包括部分资产置入与置出和整体资产置入与置出。整体资产置入与置出即整体资产置换，通常发生在控制权转移类型的公司重组中，或公司主营业务无以维系的公司中,重组的类型,(1)资本增值的原则。(2)资本流动的原则。(3)资本运营的开放原则。(4)资本整体结构最优原则。(5)资本周转时间最短原则。（6）资本运营机会成本最小原则。,六、资本运营的原则,资本运营原则是资本效益和效率原则，资本运营不仅包括以产权交易为基础的原则，而且包括按资本运营原则和方法进行生产经营。,七、资本运营机制,资本利润率和资本回报率-资本利润与资本回报率的高低直接影响到企业所有者的权益及企业经营者的收益和命运，企业的经营活动就会形成通过优化配置现有的全部资本提高资本运作效率，尽可能大地实现资本增值并向企业所有者还利的机制，这种机制就是资本运营机制。,八、资本运营的特点,（一）现代资本运营具有区域战略优势和行业垄断倾向（二）资本运营规模越来越大，企业并购多采用股票置换方式实现（三）资本运营日趋国际化（四）资本运营的科技导向效应日益显著,案例：中策公司的资本运营之路,一、公司概况二、收购步骤投入资金，与国有企业整体合资由参股变为绝对控股任命新管理层，转变经营机制重组被收购企业，调整清理存量资产引入资金与技术推出新产品被收购公司股权纳入海外控股公司名下,案例：中策公司的资本运营之路,三、中策公司收购模式选择经济效益良好的行业骨干企业，加以控股，形成不同行业的中策企业集团一揽子收购一个地区的全部国有企业一揽子收购一个地区某一行业的全部企业控股权,案例讨论：可口可乐收购汇源,9月3日，可口可乐与汇源果汁联合发布公告称，将由可口可乐旗下全资子公司收购在香港上市的中国汇源果汁集团有限公司，出价近公告前股价的3倍，金额达179.2亿港币。消息公布，汇源重新开盘，股价飙升164%。随股价飙升的是舆论一片哗然，叫好的有，喊骂的更多新浪网发起的投票结果显示，参与投票的4万余人中，持不赞同意见的比例高达82.3%。2009年3月18日，商务部发布了2009年第22号公告，决定禁止可口可乐公司收购汇源果汁集团有限公司的交易。,案例清华同方的资本运营-并购中采用何种支付方式,一、概况二、清华同方的决策1.现金存在巨大缺口2.借债和发行新股的成本比较3.股票交换所带来的股权结构的变动程度4.考虑当时的股价水平并预测发行新股会对股价波动带来的影响5.政府的政策限制因素,第二讲资产运营的动因与效应分析,本讲主要内容,资产运营的效率动因资产运营的战略动因资产运营的功利机会动因资产运营的国家政策动因资产运营的协同效应资产运营的福利效应资产运营的促进效应资产运营的技术创新效应,资产运营的效率动因,规模经济效益降低费用成本-节省市场交易成本-节省谈判和监督成本-降低进入障碍协同效应-管理协同-经营协同-财务协同-技术协同,效率差异化理论,效率差异化理论（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化要以表现在多方面：、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：、投入物效率差异等（投入物品质、价格等差异）。,管理效率差异化,收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。海尔模式是典型的效率差异化问题。,资产运营的战略动因,争夺市场权力，提高市场占有率-如美国飞机制造业波音公司与麦道公司的合并降低进入门槛，开展多元化经营发展战略调整，提高企业竞争力-以生产“万宝路”香烟而著名的菲利普莫里斯(PhilipMoms)公司，从上个世纪60年代起就意识到香烟市场将会逐步萎缩，因此，有意识地将从香烟上获得的利润进行转移，兼并重组了一系列食品行业的企业，企业的战略目标就是企业重心的转移，在20世纪末公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司。,战略性重组理论,战略性重组理论准确地讲是“战略性重组以适应变化的环境”。该理论认为，由于环境的变化，企业通过外部收购与内部扩充相比，前者可以使企业更快地适应环境变化，有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，并且风险也相对较小。特别是基于行业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组。如企业所处的行业或生产的产品已处于成熟期或衰退期，必须考虑除内部成长外的外部成长方式，即通过产权投资方式，进入朝阳产业，掌握相应的核心技术等。,行业导入期购并的类型,购并方式：在行业导入期（Thedevelopmentstage），新生企业可能会将企业卖给外部成熟甚至衰退行业中的大型企业。双赢结果：一方面，新生企业可以获得大企业的资金、管理技术及其承担风险的能力。另一方面，处于成熟甚至衰退行业中的大企业可以进入新兴的成长性行业。在混合兼并中，这种情况很多。特别是许多大中型企业他们不愿意将大量的资本交给没有长期成功记录的新兴行业中的小企业主手中。,成长阶段购并类型,成长阶段（Thegrowthstage）的购并类型与引入阶段基本相似。不同的是此阶段已显示出的高成长性与快速发展势头，以及潜在的获利迹象已经日趋显现，更增加了有资金实力和管理能力的大中型企业购并欲望；在该阶段的企业往往能卖出一个好价格。而处在成长阶段企业又急需资金的支持。因此，处在此阶段的企业购并案例较多。,成熟阶段并购类型,成熟阶段（Thematuritystage）的购并主要是为了实现研究、生产和营销上的规模经济和市场占有率，以与采取低成本、低价格的国内外竞争对手进行竞争，或构建规模壁垒。该阶段的购并多为横向兼并和纵向兼并（相关兼并与同心圆兼并居多）。,衰退阶段购并类型,衰退阶段（Thedeclinestage）的购并主要是围绕企业生存展开的。其主要类型有：一种为行业内部的存量资产的重组而进行购并，主要目的是扩大本企业在总体不景气的市场份额；另一种购并是对新兴行业进行混合购并，即利用企业长期发展中所积累的资金、管理技术向成长前景好的行业转移，即战略转移。,资产运营的功利机会动因,管理层利益驱动股票投机驱动价值低估驱动,资产运营的功利机会动因,管理层利益驱动-Firth(1980)发现并购公司经理在并购后的两年里，平均收入增加了33%；而未发生并购的公司其经理收入只增加20%,资产运营的功利机会动因,股票投机驱动,资产运营的功利机会动因,价值低估驱动-衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率:价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；-较低的价值比率并不一定能产生并购动机托宾比率(又称Q比率)，即股票市场价值与重置成本之比。当Q大于1时，发生并购的可能性小，而当Q小于1时，发生并购的可能性大。目标资产的资本市场价值并购目标资产的价格Q=目标资产的重置价值目标资产的重置成本,资产运营的国家政策动因,合理避税政府政策意图,资本运营的国家政策动因,合理避税1.利用税法中亏损递延条款达到避税的目的2.采取以股换股的方式达到避税目的。3.采取发行可转换债券的方式达到避税目的政府政策意图,资本运营的国家政策动因,案例2002年A先生通过购买6000000美元的Learjet31A组建了商业航空公司。假定该飞机有20年的营运寿命，按无残值的直线法计算每年的折旧费用为6000000/20=300000美元。则到了2012年该飞机的净账面价值为3000000美元。归功于良好的维护，通货膨胀及有利于航空发展的外部环境，Learjet在2012年价值为5600000美元，并且商业航空拥有1000000美元可流通的证券，若A先生以6600000美元把该公司出售给Aircorp，下表显示了该收购可能产生的税收后果。,资本运营的国家政策动因,课税合并和免税合并对A先生及Aircorp公司的影响,资产运营的协同效应,资产运营的福利效应,衡量一种经济活动对社会福利的影响通常可以用两个标准进行。一是帕累托标准，即在不降低任何人的福利前提下，某种经济变动还可以增进另外一些人的福利，则为帕累托改进，也就是增加了社会福利。二是社会净剩余标准，即一种经济变动若使得社会剩余(通常是生产者与消费者剩余之和)增加，则是增加了社会福利。,资产运营的发展促进效应,企业的持续发展指标和耦合度指标不减,资产运营的发展促进效应,资产运营的技术创新效应,资产运营容易形成具有相当规模的大企业，有利于技术创新资产运营缩短了技术开发研究时间，加快了技术扩散的速度,案例分析：走出去“海阔天空”-京东方海外并购,一、概况二、背景分析三、京东方海外并购的关键四、京东方的资本运作五、京东方并购的启示,第三讲目标公司的选择与价值评估,本讲主要内容,兼并与收购的调查-目标公司的选择兼并与收购的评估-上市公司的价值评估兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法兼并与收购的评估-期权评估法兼并与收购后的整合,兼并收购的调查-目标公司的选择,企业并购的第一步必然是，如何找到合适的并购对象行业分析1.行业的基本情况分析2.并购双方所属的行业分析,总体状况（有增长前景增长快的）竞争结构状况（市场占有率高）行业内的战略集团状况,互补平行交叉,兼并收购的调查-目标公司的选择,目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析-兼并方的动机与策略需要,扩展市场,现有营销与销售组织与网络,主要客户及分布状况,客户满意度与购买力,主要竞争对手的市场占有率,产品质量、竞争力、研发能力,与公司的配合度,原有的供应商与客户的流失可能性,兼并收购的调查-目标公司的选择,目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析-兼并方的动机与策略需要,利用现有设施,现有设施的产权,使用情况,帐面价值和重置价值,其他用途,比较,兼并收购的调查-目标公司的选择,2、财务会计的调查分析（1）股本规模与股本结构（2）股票市场价格分析（3）财务状况分析-比较主要业务部门最近几年的财务比率、分析资产负债表、利润表和现金流量表，并预测未来3、税收的调查分析4、人力资源与老劳资关系的调查分析,兼并收购的调查-目标公司的选择,5、法律分析6、文化包容度分析（1）吸纳式文化整合模式（2）分离式文化整合模式（）渗透式文化整合模式（）文化消亡式整合模式、其他因素的调查分析,兼并收购的调查-目标公司的选择,案例一、化学银行(ChemicalBank)兼并汉华银行(ManufacturesHanoverTrust)(1991年)背景资料：化学银行最早成立与1823年，当时名为纽约化学制药公司，后来开始涉足银行业务并很快超过了初始业务。1851年更名为化学银行。,兼并收购的调查-目标公司的选择,案例兼并情况：1991年7月，化学银行宣布收购汉华银行。收购后的新化学银行资产总额达1350亿美元，成为全美第二大银行。交易采取换股的方式，以化学银行1.14股交换汉华银行1股。原汉华银行董事长兼总执行长JohnMegilicuddy出任新化学银行的董事长兼总执行长，原化学银行董事长兼总执行长WalterShiple改任新化学银行的总裁兼总营运长，1999年1月Megilicuddy退休后Shiple接替其职务。新化学银行在全美前五大银行的消费者存款占有率达40%。合并后降低了营运成，在4年内每年节省6.5亿美圆（裁员6200人，关闭80多家分行），合并还因降低了融资成本而多创造了一亿美圆的收入。,兼并收购的调查-目标公司的选择,案例二、化学银行兼并大通银行（ChaseManhattan）1995年8月28，化学银行宣布兼并大通银行采取换股方式进行，以1.04股化学银行股票交换1股大通银行股票，交易总额达100亿美圆，化学银行占56%股份。1986年3月完成合并，资产总额达2973亿美圆，股东权益达200亿美圆，超过花旗银行2570亿美圆的总资产，成为全美第一大银行。Shiple出任新银行的董事长兼总执行长。,兼并收购的调查-目标公司的选择,案例三、大通银行收购JP摩根（JPMorgan）(一）大通银行战略转型（二）JP摩根的尴尬受购（三）兼并概况,自身传统业务在同业中竞争地位的不足，开始致力于向高利润的投资银行转型。,发展中遇到困境，一是客户方面，二是投资银行业务本身的特点，三是东南亚金融危机,目标企业价值评估方法体系,目标企业价值评估的一般定价模型介绍,上市公司的五大定价模型1、一般价格函数模型（1，2，n）、CANSLIM函数模型、贴现现金流量模型（威廉斯模型）j（PF,i,j）n（PF,i,N）、成长模型(Gordon)1(Ig)、阶段性投资价值评价模型非上市公司的定价模型1、现金流量法2、净资产法资产评估法链接,理论与价值低估理论,理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾博士道德提出的。所谓理论就是比率投资理论。比率就是一资产的市场价格与其生产成本比。即：一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：目标资产的资本市场价值购并目标资产的价格目标资产的重置成本目标资产的重置成本显然，如果，则购并方案合算；反之，则新建企业合算。链接：原东德国有资产定价案例见下页,案例：原东德国有资产评估价值与实现价值,1989年原东德经济崩溃时，15000多家国有企业、万多家国有零售商店、餐厅、旅馆等面临破产，数百万国有企业职工面临失业。德国统一以后，立即组建了“联邦托管局”，对原东德的国有企业进行托管和私有化。托管局当时组织了大量专家对全部国有资产进行认真评估，评估价值约为7000亿马克；然后向国内外大企业、大财团进行招标拍卖。1992年进入私有化高潮阶段，投资者考察后认为全部国有资产至多值一个亿；最后是德国政府从1990年1995年花了2000余亿美元将东德的原国有资产卖出。,彼特菲尔德钢铁厂卖100马克,据介绍，最大最好的一家企业只卖了100马克，最少的只卖了马克。有一个很典型的例子是距柏林80KM的“彼特菲尔德钢铁厂”，原估价40亿马克，但国内大公司和国外大财团的报价均未超过100马克，最后是“梯森钢铁公司”以100马克中标。,作为企业家，在收购兼并时，如何对被收购企业进行定价？,为什么如此庞大的企业、评估价值高达40亿的钢铁厂以如此便宜的价格成交呢？原因是：、安排下岗工人。彼钢原有14000多名职工，收购者按新工艺、新技术安排生产只能留用450人，其余人员必须安置；、解决环境污染问题。彼钢已生产40年，将周边200平方公里的地域已造成严重的污染。德国统一后，按照欧盟的规定，严重污染的企业必须关闭，要想投入生产，必须先治理污染，这需要一大笔资金。、进行技术改造所需资金。正是基于这种种考虑，为了表明是拍卖，而不是白给，最后“资产托管局”还是以100马克卖给了“梯森钢铁公司”。请同学们以现金流量法进行测算？,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,一、收益分析法1、收益与每股收益（EPS）2、传统的短期分析-以历史数据为基础评估目标企业的市场价值（1）P/E比率（价格收益比率或价格收益乘数）-市盈率=股票市场价格/每股收益历史市盈率=股票市场价格/目前每股收益未来市盈率=股票市场价格/每股预期收益（2）股票并购的交易可提高自己的EPS,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,股票并购的交易可提高自己的EPS案例：A公司收购B公司的短期分析,并购双方的财务指标,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,案例：A公司收购B公司的短期分析如果A公司按市场价格以股票交换方式并购B公司，那么B公司的股东将可以得到330万股A公司的股票。B公司资产的市场价值：500万股*0.8=400万B公司股东得到价值400万美圆，每股1.2美圆的A公司股票为：400万/1.2=333.33万股,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,案例：A公司收购B公司,并购后企业的财务指标,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,案例：A公司收购B公司的短期分析如果按照P/E比率来衡量，要首先确定收购后新股票的价格-市场对并购的反应。如果市场认为A公司能更有效地利用B公司的资产，那么B公司的收益可按A公司的P/E比率，即12：1进行资本化。则：（A+B）公司股票的市场价格为：11.25*12=1.35美圆A公司股东的每股资本收益为15美分（1.35-1.2）B公司股东新的EPS：0.8/1.2*11.25=7.5美分7.5*12=90美分=0.9美圆,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,传统短期分析后的结论：当被并购公司的P/E比率低于并购公司的P/E比率时，并购短期能使所有股东的福利增加，相反，当被并购公司的P/E比率高于并购公司的P/E比率时，则将导致EPS和股票价格的下降。3、传统短期分析中的问题：（1）P/E比率选择的合理性问题新公司的P/E比率应该是加权平均得到的：12*1000/1500+8*500/1500=10.67（A+B）公司股票市场价值=10.67*11.25=1.2美圆，A公司股东没获利,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,传统短期分析中的问题B公司股东的市场交换比例是0.67，其得到的市场价值：1.2*0.67=0.80美圆，也没有获利。但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和协同效应的影响，对并购后的公司的赢利能力和有效使用资本的能力要重新评估，这样才合理。,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,并购前与并购后P/E比率之间的关系,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,传统短期分析中的问题（2）缺乏对长期影响的考虑-未来的市盈率（年增长率）4、以未来收益为基础评估目标企业的价值（1）预测的净可保持收益净可保持收益-是指目标公司被并购后继续经营所取得的净收益，可以以其留存的资产为基础来计算。（预测时注意利润和税率的变化趋势）目标公司的评估价值=净可保持收益+变卖的资产价值,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,4、以未来收益为基础的评估目标企业的价值（2）资本化率的选择方法一：根据要求达到的收益率来确定资本化率-收益率就是P/E的倒数，即E/P普通股股票投资者所得到的总收益，包括股利和股价升值。,（2）资本化率的选择如果并购方要求11.1%的回报，则投资价值将是其净收益的9倍,单位：千美圆,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,4、以未来收益为基础的评估（2）资本化率的选择方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率方法三：与竞争对手所进行的交易比较后确定方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各种产业发展报告、证券交易所年鉴、目标公司过去年度会计报告等）目标公司每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业每股盈利,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,P/E市盈率经过换算推导可得到如下公式：市盈率=股息支付率*（1+增长率）-表明P/E是由企业潜在的增长率、股息支付率和风险（股权资本成本）所决定的。-可比企业就是这三个因素都类似的企业，而同类企业不一定都具有这种类似性。方法五：找一组P/E比率，与预测的净可保持收益联系起来，判断它们对评估价值的影响。,股本成本-股息增长率,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,评估对P/E比率和预测的净可保持收益变动的敏感性,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,5、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的影响因素（1）非常项目案例：非常项目对计算EPS的影响A公司和B公司是酿造业中的二个公司。A公司1995年的财务报告显示其税前利润提高了2.6%，从上一年的的133.2万美圆上升到136.7万美圆，其中包括财产和投资处置所得的11.5万美圆（占8.4%），与1991年税前利润中这项所得7.6万美圆相比，有51%的上升。如果我们把它作为非常项目来处理，则A公司的正常业务利润下降到125.2美圆，与1991年相比下降0.3%。,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,5、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的影响因素案例：非常项目对计算EPS的影响而B公司1992年的财务报告显示其税前利润为73.2万美圆，比上一年的66.4万美圆增长了10.2%，该公司将财产和投资所得的8.1万美圆看成是非常项目，不包括在上述利润中，而B公司1991年的财产与投资所得为9.6万美圆。如果不把这些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升7.0%，从1991年的76万美圆上升到1992年的81.3美圆。由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造成一种假象，计算EPS时尤其需要注意。,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,5、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的影响因素（2）递延税收的影响计算税款时的主观因素，影响到EPS的计算和对公司的价值评估（3）会计政策不同公司用不同的会计政策会影响到对不同公司的比较。,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,二、市场价值分析法1、消除并购利益的市场预期-如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购是值得的。-并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化解决方法-将一种股票的收益与综合市场指数联系起来，消除预期，通常是用来表示如果宣布兼并前6个月股票市场指数上升15%，股票的=1.5，那么股票价值通常要上升22.5%（即15%*1.5）,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,案例：消除并购利益的市场预期如果未预期兼并的未来利益的现值是0.2美圆，则值得支付的最高价格是：目标公司现在的市场价格+兼并收益-市场已经预期的利益,单位：美圆,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,三、资本资产定价模型的评估方法Ri=Rf+i(Rm-Rf)RiRm-为市场收益率的期望值Rf-为无风险的收益率，通常用国库券的利率所谓系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。例如，如果市场变化1%，一种股票变化了1.5%，这种股票的系数就是1.5%，系数低于1的证券比市场稳定，这将使风险补偿率低于市场风险补偿率。反之，则高于市场风险补偿率。,就是兼并目标公司所要求达到的收益率,兼并与收购的评估-上市公司的价值评估,案例：资本资产模型定价评估法的运用,期望收益率,如果无风险收益率为6%，为0.55，则要求达到的收益率=0.06+（0.14-0.06）*0.55=10.4%预期可实现的收益率15.9%10.4%，该目标公司是一个合适的兼并对象,兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估,一、资产价值基础法1、账面价值-静态估价标准(资产的市价和资产的收益没有考虑，忽略了无形资产的评估）-适用于比较简单的并购2、重置价值-适用于并购者以获得资产为动机的并购行为企业价值=企业资产目前的市场价值-有形折旧-无形折旧3、净资产价值法-以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值。依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所）优点：客观，可重复验证缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。,兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估,一、资产价值基础法3、净资产价值法注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，仍然要注意以下事项对企业净资产的影响：（1）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益；（2）对应收账款的回收可能性，亲自去客户处调查；（3）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值；（4）详细核对负债，是否有漏列,兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估,一、资产价值基础法4、调整账面价值法-对目标企业的账面价值进行调整。调整方法：公司账面净资产*（1+增长加成系数）增长加成系数主要考虑：（1）固定资产的潜在价值：如房地产升值，即潜在价值（2）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。（3）业务成长性：主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。,兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估,一、资产价值基础法5、市场价值法-适用于单项资产的估价6、清算价值法-适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的价值评估7、续营价值法-以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，适用于公司整体资产的估价8、公平价值法-将公司所有资产在未来继续经营下产生的预期收益，折算成现值，并以此来确定其价值的估价标准二、收益法三、市场比较法,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,四、现金流量贴现评估法-预测企业未来每期的现金流以及资本成本，然后将每期的现金流以相应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值作为企业价值的一种评估方法1、现金流量CF（1）初始现金流CF0=净收购成本=收买目标公司的普通股和由可转换债券、购股权证产生的普通股所实际支付的现金+目标公司任何未支付的或要由收购方支付的债务和优先股的公平市价+交易费用-目标公司资产负债表中的任何超额现金。,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,四、现金流量贴现评估法1、现金流量CF（2）各年的净现金流CF=净收入+非现金提成（如折旧、无形资产和递延税收的摊销等）+财产剥离而产生的净收入+除现金以外的营运资本的净变化-资本费用支出（3）终值TV-表示未来某一时间点对目标公司的估价-永久增长模型-P/E比率法2、预测期3、贴现率,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,四、现金流量贴现评估法2、预测期3、贴现率（1）目标公司目前的加权资本成本为基数或以收购公司过去的资产收益率为基数，然后根据该项目要求的达到的收益率作适当的调整（2）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。（3）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,并购的实例分析我们假设A公司对收购B公司有兴趣。A公司在工业品包装和材料处理市场上依靠的是制造者和批发商，其最近一年的销售总额为6亿美元。A公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，有类似的生产技术，或有相似的研究和发展方向的公司。B公司是一家销售额为5000万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面曾经给人以深刻的印象，它特别适合于A公司总的收购标准。,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,表1兼并前A公司和B公司的损益表(截止到12月31日）单位:百万美元AB销售额600.0050.00经营成本522.0042.50经营利润78.007.50债务利息4.500.40税前收益73.507.10应交所得税36.003.55净收入37.503.55流通在外的普通股的数量(百万)10.001.11每股收益3.753.20每股利息1.300.64,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,表2兼并前A公司和B公司的财务状况(年终)单位:百万美元AB净流动资本180.007.50有价证券25.001.00其他资产2.001.60财产.厂房.其他设备216.0020.00减法累积折旧(95.00)(8.00)328.0022.10负担利息的债务56.005.10股东权益272.0017.00328.0022.10,兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法,一、用现金收购A公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤：（1）确定为规划B公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字；（2）测算收购B公司最低的、可接受的报酬率；（3）计算在各